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外资并购市场效应实证研究内容摘要：并购是资本市场永恒的热点。自2002年外资并购政策逐步放开以来，我国沪深两地上市公司被外资并购的案例频频现于报端。那么，外资并购是否能给我国上市公司带来效益，从而影响投资者的预期，使股票产生超常收益呢？本文将基于事件研究的方法，来探索这一问题。 关键词：外资并购 事件研究 市场模型 超常收益 外资并购概述 外资并购是指国外公司通过一定的程序和渠道进行兼并或收购,并依照东道国的法律,取得某现有企业的部分或全部所有权。从世界的范围来看，在过去的10年中，跨国并购逐渐取代了“绿地投资”成为了世界上最重要的外国直接投资（FDI）方式。自2002年开始外资并购政策逐步放开以后，外资并购数量在中国爆发式增长。世界知名的大型电信设备提供商阿尔卡特通过控股上海贝尔成为上海贝尔第二大股东；随之而来的是中国石化与壳牌签署合资协议、轻骑集团与印尼国际财团进行战略重组，跨国公司成为国内企业并购舞台上最活跃的角色，各行各业的跨国巨头纷纷传出并购我国企业的消息。 在许许多多有关并购的研究当中，一个非常引人关注的问题就是“并购究竟是否给企业带来效益？”一般认为，通过并购，企业可以实现规模经济、多元化经营、降低交易费用以及协同效应，达到“1+12”的功效。但是，事实证明企业并购并非都是成功的。本文基于目前中国上市公司，来研究外资并购是否给上市公司带来效益，从而影响投资者的预期，使股票产生超常收益。 外资并购实证研究 本文选取了2003年发生的比较典型的6个外资并购的案例，它们分别是乐凯胶片、辽宁成大、中孚实业、重庆啤酒、赛格三星和东阿阿胶被外资收购的例子。 研究方法 事件研究法 我们用事件研究法来检验股价对并购消息披露的反应。事件研究法(Event Study Methodology)最早由EFama、RRoll等人在1969年提出，其原理是根据研究目的，选择某一特定事件来研究事件发生前后样本股票收益率的变化，进而解释特定事件对样本股票价格变化和收益率的影响，被广泛地运用于检验事件发生前后的价格变化，或价格对信息披露的反应程度。事件研究法是基于有效市场假设的，即股票价格反映所有已知的公共信息。既然投资者的行为是理性的，那么投资者对新信息的反应也应该是理性的。因此在实际收益中减去假定某个事件没有发生而估计出来的正常收益便是超常收益（abnormal return），可用来度量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度。 超常收益率的计算 本文将采用市场模型来计算超常收益率。股票收益可分解为两个部分，一部分是由整个市场变化引起的；另一部分是由公司特定因素引起的。 对单个股票i而言，日收益率可表示为： H1：CAR0信息对股价产生重要影响，信息具有“重大性”。 事件研究及其分析 研究说明 如果并购的消息是重大利好的话，累计超常收益CAR的值应该显著的大于0；如果CAR的值与0比较接近甚至为负的话，我们认为并购消息的公布并没有对股价的提升有促进作用，投资者对于该股票的信心并没有因为并购的发生而明显增强，此时的并购消息不是重大利好的。 信息公告日为事件日（即t=0），事件影响期定为-20，20。 取t=-20日之前一年的日收益率的数据与市场收益率的数据，借助线性回归的方法可以求得参数的估计值。 本文所选6只股票的、的估计值见表1。 单个样本的研究结果 乐凯胶片（600135），2003年10月23号，伊士曼柯达公司以4500万美元现金出资和提供一套用于彩色产品生产的乳剂生产线和相关的生产技术，换取公司控股股东中国乐凯胶片集团公司所持有的公司20%的股份。上午停牌一小时。 从表2中可以看出，无论是公告前还是公告后，CAR的均值都是负的。公告前后20天里，CARi为负的天数占绝大多数。并购的消息并没有促动该股票走势上涨，反而在某种程度上引起了股票收益率的下降。 利用SPSS软件作均值是否为0的t检验，p值为0.480，应该接受H0：CAR0，即并购消息的公布并没有带来明显的超额受益。 辽宁成大（600135），公司于2003年7月10日召开四届四次董事会，会议审议通过了关于支付收购家乐福股权部分款项的议案，2002年04月26日公司与荷兰家乐福控股有限公司签订的股权转让协议，公司应于2002年12月31日前支付收购家乐福在辽宁投资的商业企业35%权益的款项10255万元。公司已支付股权收购款5200万元，占股权收购款项总数的50.7%。公司配股募集资金未到位，公司决定以自筹资金垫付5055万元剩余的股权收购款。 如图2所示，公告前至公告后5日，CAR均值均为负，此后CAR基本都是大于0的。消息刚公告的几日，CAR为负是受此前该值一直为负的影响，此后CAR一直显著地为正值。t检验结果也表明，CAR确实显著的大于零。可见，此重大消息的公布，确实为辽宁成大带来了超常收益。 中孚实业（600595），中孚实业重大事项公告：公司第一大股东河南豫联能源集团有限责任公司的大股东巩义市人民政府(原巩义市国资局)和Everwide Industrial Limited于2003 年5月21日签署了股权转让意向书和委托管理协议，拟将巩义市人民政府持有的豫联集团全部国家股14866万股权转让给Everwide Industrial Limited。 与乐凯胶片的情形类似，无论是公告前还是公告后，CAR的均值都是负的。公告前后20天里，CAR为负的天数占绝大多数。并购消息的公布反而在某种程度上引起了股票收益率的下降。 重庆啤酒（600739），2003年12月11日，公司控股股东重庆啤酒(集团)有限责任公司与苏格兰纽卡斯尔啤酒股份有限公司签订了股份转让协议书。根据该协议，苏纽公司将以每股10.5元的价格受让重啤集团所持有的国有股5000万股，转让价款合计5.25亿元。上午停牌一小时。 与上面的例子类似，并购的消息并没有带来累计超常收益的明显增加，在某种程度上引起了股票收益率的下跌。 赛格三星（000068），2003年12月3日，三星康宁(马来西亚)有限公司收购深圳市赛格集团有限公司所持有的深圳市赛格三星股份有限公司110749679股国有法人股。上午停牌一小时。 公告前后20天，CAR几乎都是正值。除了公告后5天CAR均值为负之外，其他时间段 的均值都是正的。CAR显著地为正，假设检验的结果也支持了这一论断。并购消息为赛格三星带来了较明显地超常收益。 东阿阿胶（000423），2003年9月5日，聊城市政府与香港华润集团同意以增资扩股的形式就东阿阿胶集团项目进行合作。上午停牌一小时。 如图6所示，公告前CARi均值都是负的，公告后CAR均值均为正。公告前CAR为负，随着消息的公布，攀升为正值。虽然总的来看，公告前后20天没有明显的累计超常收益，但公告后累计超常收益大于0的事实还是很清晰的。出现这种情况的可能原因是消息没有提前泄漏。并购消息的公布带来了超常收益。 研究结论 从上述几个案例来看，并非所有被外资并购的上市公司的股票在并购消息宣布前后均有累计的超常收益的，六个案例里只有一半的公司的股票在事件影响期内取得了明显的超常收益。虽然选择的样本量可能不足以代表整体的水平，但在某种程度上反映了外资并购市场的侧面。并购本身是一种高风险的投入，成功和失败的概率是几乎对等的，投资者能够比较理性的对待外资并购。 参考文献： 1.约翰Y坎贝尔等.金融市场计量经济学M.上海财经大学出版社，20