宏观政策的微观传导时滞.doc

宏观政策的微观传导时滞 2009年09月16日 来源：期货日报 字体： 大 中 小 金融危机以来,我国推行了积极的财政政策和适度宽松的货币政策,宏观指标有了明显的改善,但微观层面上的表现滞后。本文通过实证分析表明,我国货币政策的货币渠道对企业收入与利润的影响存在时滞,而信贷渠道对企业收入的影响存在时滞,对企业利润影响并不显着;财政政策在初期会产生挤出效应,但一定时滞后会产生显着的拉动作用。 引言 2008年9月以来,由次贷危机所引发的全球性金融危机给世界各国造成了严重的经济破坏,众多金融机构倒闭或严重亏损,中小企业大量倒闭,部分大企业申请破产保护。作为处于开放经济条件下的中国也受到波及,外部需求的快速萎缩对我国的出口企业造成了沉重打击,进出口总额、出口额和进口额在2008年11月开始急剧恶化,同比大幅下降,导致我国很多的技术含量低的出口企业倒闭或停产,由于这些企业大多属于劳动密集型企业,这部分出口企业的倒闭使大量工人失业。经济环境的恶化引发了大部分企业对未来经济前景的担忧,纷纷采取裁员和减薪的措施以应对危机,就业人数的下降造成了剩余劳动力的增加。就业市场的疲软触发了消费者的谨慎甚至悲观的情绪,消费者的消费热情冷却,CPI指数不断下降,到2009年2月已经开始负增长。消费需求的萎缩造成了企业大量的产品积压,收入和利润下降。面对经济的不利局面,我国审时度势地推行了积极的财政政策和适度宽松的货币政策,包括4万亿元的投资计划以扩大内需,结构性减税政策以减轻企业的税收负担,促进企业增加投资,进行技术改造和创新,扩大信贷规模以满足企业融资需求和投资需求。通过这一系列财政政策和货币政策措施的实施,我国宏观经济出现了明显好转,2009年GDP从第一季度增长6.1%上升到第二季度的增长7.9%,社会消费品零售总额保持平稳增长,全社会固定资产投资完成额和新增固定资产投资累计同比不断上升,城镇居民人均可支配收入实际累计同比增速回升。但是另一方面,企业(在本文以下部分,企业均以工业企业作为代表)的主营业务收入和利润总额却没有跟随宏观指标的好转而改善,甚至出现了进一步的下滑。因此,宏观政策的效果在宏观指标上已经反映了出来,但是在微观层面的作用却尚未体现。本文的研究目的就是要分析在宏观政策的刺激下,为什么企业的收入和利润没有及时得到改善,并进一步分析当前的宏观政策是否对企业改善经营绩效起作用、是否存在时滞以及时滞有多长。 文献回顾 研究我国货币政策传导机制的文献很多,研究财政政策传导机制的文献较少。前者的基本结论比较一致,即认为信贷渠道是我国货币政策传导的主要途径。作为货币政策传导的另一个途径货币渠道,其作用不及信贷渠道明显。理论界早期对财政政策传导机制进行的研究见于陈共主编的财政学,他认为财政政策的传导主要通过货币供给、价格和收入变量进行。其他的研究大部分集中于研究财政支出的挤出效应和财政投资对私人投资的拉动作用,如戴园晨、曾令华、郭庆旺等,以及夏兴园和洪正华都分析了财政政策的传导机制并进行了实证检验。 在宏观政策有效性方面,很多学者做出了研究。陈郡和阳洁认为,1998年货币政策与金融调控是积极而有效的,当时的货币政策时滞延长,局限性较明显,传导机制不顺畅,效力受损,并分析了其中原因。邱力生认为,我国1998年货币政策制定是科学而又符合实际的,但效果却不太理想,问题在于我国货币政策传导渠道中存在着一些梗阻,如信用制度不健全、金融组织结构欠佳、产权制度和利益机制障碍及管理偏差等,使单一的货币政策难以奏效。李斌分析认为,我国货币政策实施的效果十分显着,对实际产出和物价变动都具有重大影响,当综合使用各类政策工具时,它们对中间目标的作用时滞为4个季度,而中间目标对最终目标的作用时滞为2个季度。刘溶沧和马拴友则从实证角度分析了赤字、国债与利率、私人投资和经济增长的关系,认为我国的赤字、国债规模没有产生挤出效应,不但财政赤字没有使利率上升,而且财政投资也未挤出私人投资。如果不结合财政支出考虑赤字、国债的效应,或者赤字、国债用于转移或其他经常性支出时,它们对经济增长具有负影响;但如果赤字和国债用于公共投资,那么它们的净效应就是促进了我国的经济增长。马拴友评价了积极财政政策的效应,认为国债投资的确对经济增长发挥了正向作用,但效应不能过分高估,虽然其可以带动社会投资,但没有达到启动民间投资的预期目标,如果说最初没有挤出效应,那么长期执行必须关注其挤出效应。董秀良和郝淑媛对我国财政政策与实际经济变量之间的影响关系进行了研究,发现财政政策与实际GDP、私人投资之间存在显着的协整关系,而且财政支出对实际经济在长期均衡关系上呈显着的正向影响,而动态分析则表明,财政支出对实际经济、私人投资影响显着,这意味着通过变动财政政策对稳定经济可以在短期内收到明显成效。靳庆鲁、李荣林和万华林后来考察了经济增长、经济政策与公司业绩之间的关系,以测算的财政政策和货币政策乘数来量化我国宏观经济政策的变化,结果发现政府购买以及货币供给增加均与公司会计业绩显着正相关,税收增加、转移支付增加与公司会计业绩显着负相关,GDP增长、经济自然增长均与会计业绩显着正相关。综合来看,众多的研究都表明我国的宏观政策相对有效,但有效的程度则意见不一。 在宏观政策的微观层面传导研究方面,刘薇和王来星以某市为样本,实证分析了货币政策传导机制的影响因素,认为货币政策传导机制受到商业银行体制改革滞后的制约,传导机制梗阻,而货币政策作用对象微观主体经营中的资金沉淀进一步弱化了增加投资的扩张功能。王迅从中央银行、商业银行和微观主体三个层面上分析了我国货币政策的传导障碍,认为三个层面上存在着众多传导障碍,使货币政策信号的传导随着传导路径的加长而层层衰减或失真,导致货币政策出现多路传导、路路不畅的问题,极大地影响了货币政策的传导效果。中国人民银行上饶市中心支行课题组在2003年针对我国加入WTO后货币政策的微观传导机制出现的诸多新现象和新问题,实证评析了货币政策效率及其影响因素,论证了目前制约基层央行货币政策效率的主因是货币政策传导信号不强,操作手段乏力,微观主、客体活力不足,以及居民对货币政策预期不足等基本因素。彭方平和王少平认为,我国货币政策在总体上具有微观有效性,货币政策利率传导和信贷传导渠道都有效,但对于利润率不同的公司,货币政策传导的效应不同。总体上看,大多数文献从不同的角度提出了宏观政策在微观层面的传导的确存在一定的梗阻,并提出了相应的建议。 目前文献研究了宏观政策开始实施至宏观指标改善之间的时滞,尚没有文献对宏观政策之于微观层面改善作用的时滞进行研究。本文则着眼于宏观指标好转与微观层面改善之间的时滞研究,并对宏观政策之作用于微观主体的效果进行评价。 变量和数据 一、变量的选取 1.货币政策中介目标和财政政策代理指标的选取 根据以上相关文献的研究,本文以货币供应量M1和M2作为货币政策传导的货币渠道的代理变量,以金融机构各项贷款余额LOAN作为货币政策传导的信贷渠道的代理变量,以财政支出FE作为财政政策的代理变量。 2.宏观政策最终目标变量的选取 本文研究的是宏观政策在微观层面上的传导,因此本文没有选取GDP作为最终目标代理变量,而是根据数据的可得性,选取了工业企业的主营业务收入INCOME和利润总额PROFIT作为衡量宏观政策传导效果的最终目标代理变量。 二、样本与数据来源 2007年之后工业企业主营业务收入和利润总额的数据只有2月、5月、8月和11月的数据,因此本文选择使用季度数据进行研究,即以1月、2月作为第一季度,3月、4月、5月作为第二季度,6月、7月、8月作为第三季度,9月、10月、11月作为第四季度,样本区间为1996年2月2009年5月。各变量均为季末累计数,由于原始数据均为名义变量数据,本文通过对所有名义变量采用CPI进行调整来转换成实际变量,CPI为消费者物价指数,以1996年作为基期。同时,考虑到数据中含有的季节因素,各序列均采用Census X12方法进行季节调整,并进行对数处理。所有数据均来自于Wind资讯。 实证分析过程 一、货币政策微观有效性分析 1.单位根检验 为避免谬误回归,需要对INCOME、PROFIT、LOAN、 M1、M2、FE变量进行单位根检验,以检验各序列的平稳性。检验结果表明,各变量都是非平稳的,且均是一阶单整的。 各变量水平值和一阶差分值的ADF检验结果 注:所有变量的水平值与一阶差分值的检验形式采用常数项,最优滞后阶数根据Schwarz信息准则自动选择;水平值的ADF检验临界值是在10%的显着性水平下的MacKinnon临界值,*和*分别表示在1%和5%的显着性水平下拒绝存在单位根的原假设。 2.协整检验 下面分别对INCOME、M1和LOAN,INCOME、M2和LOAN,PROFIT、M1和LOAN,PROFIT、M2和LOAN四组向量进行Johansen协整检验。 各组变量Johansen协整检验结果 注:第一组向量的Johansen检验的滞后阶数为1,第二组为7,第三组为4,第四组为7。 由上表的协整检验结果可以看出,INCOME、M1和LOAN之间不存在稳定的长期协整关系,而INCOME、M2和LOAN之间存在长期协整关系,因此,如果以工业企业的主营业务收入作为政策的最终目标变量的话,则不宜以M1作为货币政策的中介目标,而应该以M2作为货币政策的中介目标。PROFIT、M1和LOAN,PROFIT、M2和LOAN存在长期协整关系。 3.脉冲响应分析 本文在脉冲响应分析中,分解方法采用残差协方差矩阵的Cholesky因子的逆来正交化脉冲,因此脉冲响应函数的结果依赖于各变量进入VaR系统的顺序,根据各变量在货币政策传导链条中发生作用的先后顺序,本文设置了M1(M2)、LOAN、INCOME(PROFIT)的先后顺序。 (1)INCOME、M2和LOAN构成的VaR脉冲响应分析 在由INCOME、M2和LOAN构成的VaR系统中,选择滞后期为10期,分别给M2和LOAN一个标准差大小的冲击,可以得到关于INCOME的脉冲响应函数图。 INCOME对M2、LOAN冲击的响应 由上图可以看出,M2一个标准差冲击在前3期对INCOME产生负向影响,从第4期开始,M2一个标准差的冲击对INCOME产生正向影响,而且越来越大,说明M2对INCOME的作用有时滞效应,时滞为3期,即3个季度。LOAN一个标准差冲击对INCOME产生的正向影响在第3期达到最大,之后正向作用逐渐减弱。 (2)PROFIT、M1和LOAN构成的VaR脉冲响应分析 PROFIT对M1、LOAN冲击的响应 由图中可以看出,PROFIT对M1冲击的响应在前3期逐渐下降,第4期开始回升,在第5期达到阶段性高点,之后响应逐渐减弱。LOAN一个标准差冲击对PROFIT的影响并不显着。 (3)PROFIT、M2和LOAN构成的VaR脉冲响应分析 PROFIT对M2、LOAN冲击的响应 从图中可以看出,M2一个标准差冲击对INCOME产生的正向影响也是在第2期达到最大,之后越来越小。LOAN一个标准差冲击对PROFIT的影响不显着,且基本上是负向影响。 二、财政政策的微观有效性分析 本文假设财政支出为外生变量,为了考察财政支出的滞后性,本文采用多项式分布滞后模型对财政支出和企业效益的关系进行实证研究,研究模型如下: 为了考察多期的财政支出对工业企业主营业务收入和利润总额的影响,滞后项应该尽可能多,本文选择滞后项的数目为10,多项式次数选择3次,其估计结果如下: 多项式分布滞后模型估计结果 由表中可以看出,财政支出在当期和第1期可能产生了挤出效应,工业企业主营业务收入与财政支出呈负相关关系,但负向影响并不显着,在第2期以后,财政支出对收入的影响开始显现,不过直到第4期才开始显着,在第5期效应最大。由收入下降导致的利润下降在下一期才会有所反映,利润在财政支出的挤出效应出现的当期并没有显现,而是在下一期才体现出来,财政支出对利润的正向效应在第6期才显着体现出来。综合来说,财政政策的效果在微观层面上的体现有滞后效应,滞后大约5期,即5个季度。 宏观政策微观效果滞后原因 一、宏观指标好转原因 随着宽松货币政策的实施,尤其是通过信贷渠道,M1与M2增长率也迅速提高,宏观指标M1与M2明显改善。国家统计局发布的上半年经济运行情况表明,GDP增长7.1%,比第一季度加快0.9个百分点,其中最终消费对经济增长的贡献率为53.4%,拉动GDP增长3.8个百分点,投资对经济增长的贡献率为87.6%,拉动GDP增长6.2个百分点,净出口对经济增长的贡献率为-41%,下拉GDP增长2.9个百分点。从2008年第四季度开始实行的积极财政政策和适度宽松的货币政策,尤其作为积极财政政策组成部分的4万亿元投资计划,对GDP的增长起到了直接推动作用。投资对GDP的拉动,直接而没有时滞,同时投资项目的启动也带动了消费的增长,抵消了净出口大幅下降对GDP增长的下拉影响,这样作为宏观指标代表的GDP增长率也呈现出快速好转。 二、微观数据没有改善的原因 2008年原材料、能源、动力价格大幅上涨,造成2009年上半年企业库存商品的成本很高,而PPI指数持续下降导致销售收入下降,在收入下降和成本升高的双重压力下,企业利润在宽松的政策环境下并没有得到改善。而2009年上半年工业品出厂价格同比下降的趋势也没有得到扭转,处于上游的原材料、燃料、动力购进价格下降幅度更大。企业产品价格和成本之差为单位产品利润,2009年上半年单位产品利润上升,不过因为企业处于去库存化阶段,销售量趋于下降,企业收入与利润总额没有得到改善。积极的财政政策与宽松的货币政策传导至微观主体存在时滞。 从实证分析中可以看出,在当期与第一期财政支出对私人投资可能产生挤出效应,一般来说,当财政支出的领域与私人投资产生竞争性关系或者财政支出的投资效率较低时,财政支出容易产生挤出效应。所以,企业尤其是私人投资的中小企业的微观指标未能及