[财务管理]第四章资本成本和资本结构.ppt

学习目的与要求：,1、个别资本成本、综合资本成本的计算； 2、杠杆原理及其系数的计算； 3、资本结构的含义及决策方法,第四章 资本成本和资本结构,本章结构： 第一节：资本成本 第二节：杠杆利益与风险 第三节：资本结构决策,第一节 资本成本,一、资本成本（Cost of capital）概念,资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。,二、资本成本的构成,三、资本成本的表现形式,（三）边际资本成本（追加筹资决策时）,是指资本每增加一个单位而增加的成本。,个别资本成本是指使用各种筹资方式的成本。,在个别资本成本率的基础上，根据各种资本在总资本中所占 的比重，采用加权平均方法计算的企业全部长期资本的成本率。,四、资本成本的种类,（一）个别资本成本（筹资方式决策时）,（二）加权平均资本成本（综合资本成本） （资本结构决策时）,六、资本成本的意义,（一）筹资决策：是选择资金来源，确定筹资方案的重要依据。,（二）投资决策：是评价投资项目，决定投资取舍的重要标准。,（三）经营决策：是评价企业经营业绩的重要依据。,五、影响资本成本的因素,1、总体经济环境,2、证券市场条件,3、企业内部经营和融资状况,4、融资规模,七、个别资本成本的计算,个别资本成本是企业实际资本占用费与有效筹资额的比率。,（一）长期借款成本,【例】某企业向银行申请5年期长期借款200万元，年利率为 10%，银行要求企业保持10%的补偿性余额，企业所得税率为25%。 求该筹资方式的资本成本。,【例】某企业从银行取得5年期长期借款800万元，年利率为 10%，每半年付息一次，企业所得税率为25%。求该筹资方式的 资本成本。,每年付息一次，到期一次还本的资本成本公式为：,如果在一年内结息次数超过一次，为M次，借款期数为N年， 则借款的资金成本率为：,（二）债券成本,【例】某公司发行面值总额为500万元的10年期债券，票面 利率为6%，发行费用为5%，发行总额为600万元。公司所得税 率为30%。则该债券的资本成本为多少？,（四）普通股成本,1、股利固定增长模型法,其中：D普通股预期年股利额 P普通股发行价格 fc普通股筹资费率 G股利年固定增长率,例某公司发行新股300万元，每股发行价格10元，筹资费用率为4%，预期第一年度分配现金股利为每股1元，以后每年股利增长5%。则该普通股的资本成本为多少？,（三）优先股成本,其中：D优先股每年年股利 P优先股发行价格,如是固定股利 模型，则公式为：,3、风险溢价法,其中：Kb债务成本 RPC股东比债权人承担更大风险所要求的溢价,（五）留存收益成本,总结： 借款成本债券成本优先股成本 留存收益普通股成本,2、资本资产定价模型法,其中：Rf无风险报酬率 某种股票对证券市场风险的敏感程度 Rm股票平均报酬率,八、综合资本成本（加权平均资本成本）的计算,（一）计算公式,式中：Kw综合资本成本 Kj第j种个别资本成本 Wj第j种个别资本占全部资本的比重（权数）,【例】,1、某个筹资方案的可行性评价； 2、筹资方案的决策； 3、最佳资本结构的决策。,1、合理安排筹资期限 2、合理利率预期 3、提高企业信誉，积极参与信用等级评估 4、积极利用负债经营,（二）综合资本成本的应用,九、降低资本成本的途径,案例：百事可乐公司资本加权成本计算 在详细地介绍了公司资本成本的概念以及计算过程和计算方法后。 人们不禁会问：公司在实际投资、融资与经营决策过程中真的使用资本 成本这一概念并认真计算资本成本吗？确实有些公司并不这样做，但 也有很多公司接受并应用资本成本的概念。百事可乐公司就属于后者。 如果一项投资或经营计划预期的收益率不能超过公司的资本成本， 即不能增加股东权益的价值，那么就不应采纳。因此，估计公司的资本 成本成为战略计划评估过程的关键环节。百事可乐公司管理当局认为， 用适宜的资本成本贴现投资计划的未来现金流，可以确定该投资计划 的现值。如果该投资的风险与百事可乐公司的总体风险大致相当，那 么公司的资本成本就是评估该项投资计划适宜的贴现率。然而，百事 可乐公司所属的各经营部门具有不同的投资机会及不同的风险水平。 用公司的资本成本来评估每个部门的项目很可能会导致抛弃低风险,部门好的投资计划而接受高风险,部门差的投资计划的情形。为避免,出现这种情形，百事可乐公司对所属的快餐、饮料、餐馆三个经营 部门分别计算部门的资本成本，以便更好地反映各部门的风险，同时 也有助于公司更好地评估投资机会。 下面介绍百事可乐公司的管理人员计算其资本加权成本的过程 和方法。 百事可乐公司对下属的每个主要部门分别评估其资本加权成本 （K0），这些部门包括饮料、快餐和餐馆。 每个部门的资本加权成本计算出来后，再计算百事可乐公司的 资本加权成本，它等于各部门资本加权成本的加权平均值。百事可乐 公司所采用的资本加权成本的计算过程如下： 1. 估算每个部门的股权资本成本和债务成本； 2. 确定每个部门的目标资本结构； 3. 用目标资本结构对债务、股权等单项资本成本进行加权， 从而确定每个部门的资本加权成本。 4. 利用各部门的资本成本计算整个公司的资本加权成本。,一、计算单项资本成本 百事可乐公司在计算成本时把资本分为两类：普通股和债务。 （一）计算普通股资本成本 百事可乐公司采用资本资产定价模型（CAPM）来计算公司的普通股资本成本Kc。 Kc=Rf+(Rm-Rf) 运用CAPM模型估算部门的股权资本成本时需要确定： 无风险收益率； 市场预期收益； 该部门的值。 1、估算无风险收益率 百事可乐公司采用30年期国债的到期收益率7.28%作为无风险收益率，因为国债基本上没有违约风险，并且国债的收益率中已经包含了投资者对通货膨胀的预期。 2、估算市场预期收益率 市场预期收益率理论上等于完全消除了非市场风险或非系统风险的股票投资组合的预期收益率。芝加哥一家咨询公司为百事可乐公司提供的市场预期收益率的季度估计值为11.48%。,3、估算部门的值 百事可乐公司所属的三个经营部门都没有在股票市场上交易，因此，它们的值均不能直接计算。为此，百事可乐公司采用两种方法来估算部门的值： 同业公司值类比法，即通过一个或若干个经营业务与百事可乐公司所属业务部门相同的上市公司来估计该部门的值； 会计值法，即利用每个经营部门的会计数据来估计该部门的值。百事可乐公司用这两种方法所求得的值的平均值为计算所 属部门的股权资本成本。 根据以上数据，每个部门的股权资本成本Kc计算如下：,部门无风险收益率+ （ 市场预期收益率-无风险收益率）= 股权资本成本 餐馆 7.28% + 1.17 (11.48%-7.28%) =12.20% 快餐 7.28% + 1.02 (11.48%-7.28%) =11.56% 饮料 7.28% + 1.07 (11.48%-7.28%) =11.77%,二、估算债务成本 债务的税后资本成本为： Kd(1-T) 每个部门的债务成本由于产业性质和该部门的目标资本结构的差异而有所不同。高风险的公司比低风险的公司支付更高的债务利息。也就是说，风险越大，投资者在无风险收益上附加的要求收益率越大，称为风险溢价补偿。 每个业务部门的风险溢价补偿估算出来后，加到30年期国债的收益率上即可得到债务资本的税前成本，再调整为税后成本，此处所用的税率为38%，计算结果如下：,部门 国债收益率+风险补偿=债务资本的税前成本=债务税后 （1-T） 资本成本 餐馆 7.28% +1.65% =8.93% 0.62 =5.54% 快餐 7.28% +1.15% =8.43%0.62 =5.23% 饮料 7.28% +1.23% =8.51% 0.62 =5.28%,三、部门加权平均资本成本 确定每个业务部门的目标资本结构是为了对债务和股权资本成本进行加权，从而确定部门的资本加权成本。百事可乐公司把每个部门的目标债务与总资产比率确定如下： 餐馆 30% 快餐 20% 饮料 26% 百事可乐公司的资本加权成本 根据到目为止的所有信息，按照资本加权成本计算公式，可以计算出百事可乐公司每个部门的资本加权成本。,部门 加权资本成本 餐馆 12.20%70%+5.54%30%=10.20% 快餐 11.56%80%+5.23%20%=10.29% 饮料 11.77%74%+5.28%26%=10.08%,四、公司加权平均资本成本 百事可乐公司接着用这些部门的资本加权成本计算整个公司的资本加权成本。百事可乐公司的资本加权成本为各部门资本加权成本的加权平均，权重等于每个部门的价值在百事可乐公司总价值中所占的百分比。假设百事可乐公司每个部门的价值百分比分别为： 餐馆部 25% 快餐部 30 % 饮料部45% 至此,百事可乐公司的资本加权成本可计算如下：,百事可乐公司资本加权成本 =25%10.20%+30%10.29%+45%10.08% =10.173%,一、几个基本概念,杠杆效应：财务中的杠杆效应是指由于固定费用的存在而 导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会 以较大幅度变动的现象。,1、固定成本（F） 在一定时期和业务量的一定范围内，不随产量增减而变动 的成本。,2、变动成本（VC） 在一定业务量范围内，总额随业务量成正比例变动的那 部分成本。,第二节 杠杆利益与风险,（一）成本习性,指成本和业务量之间的依存关系。,单位变动成本（V）：不变,指随业务量变动而变动，但不成正比例变动的成本。,4、成本习性模型：,C=F+VQ,（二）边际贡献,指销售收入扣除变动成本之后的差额。,3、边际贡献率：边际贡献在销售收入中所占的百分比。,变动成本率：变动成本在 销售收入中所占的百分比。,Rc=1-Rm,1、边际贡献总额：,M=(p-v)Q,3、混合成本,（五）盈亏平衡点（经营两平点、盈亏临界点）,指使息税前利润等于零的产销量（或销售额）。,式中：Q盈亏平衡点的产销量 F固定成本 P产品单价 V单位变动成本,指税后净利润扣除优先股股利后的余额与发行在外的普通股 股数的比值。,指没有扣除利息和所得税的营业利润。,EBIT=(P-V)Q-F,（三）息税前利润（EBIT：Earings before Inrerest and Tax）,（四）每股盈余（EPS：Earnings per Share）,二、经营杠杆（营业杠杆）,【例】假设A和B两个企业其他条件一样，只有成本结构不同。 A企业属于劳动密集型产业，B企业属于技术密集型产业。 有关资料如下：,1、A、B两企业的EBIT分别为多少？ 2、假设销售数量增长20%，A、B两企业EBIT分别为多少？ 3、A、B两企业EBIT增长率分别为多少？,（二）经营（营业）杠杆系数,指息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。,由于固定成本的存在而导致息税前利润变动幅度大于产销量变动幅度的杠杆效应。,（一）经营杠杆定义,【例】 某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为 40%。根据企业的预算，明年企业的销售额可能在100万元400 万元时之间。根据这些资料，请讨论： 1、当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，DOL分别为多少？ 2、销售额大小与DOL的关系。 3、该企业的盈亏临界点销售额多少？企业处于盈亏临界点销售额时，DOL为多少？,（1）产品需求,（2）产品售价,（3）产品成本,（4）调整价格的能力,（5）固定成本的比重,经营风险：指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。,影响企业经营风险的主要因素：,（三）经营杠杆的作用,1、说明产销量变动时息税前利润的变动程度。,2、解释息税前利润预测中的误差。,3、衡量企业的经营风险。,（四）对经营杠杆的理解 1、 营业杠杆作用产生于固定成本； 2、 一般情况下，DOL1；当F=0时，DOL=1，营业杠杆利益为0； 3、DOL越大，放大作用越大，既放大收益，又放大风险。,“秦池”为何昙花一现 1996年11月8日下午，中央电视台传来一个令全国震惊的新闻： 名不见经传的秦池酒厂以3.2亿元人民币的“天价”，买下了中央电视台 黄金时间段广告，从而成为令人眩目的连任二届“标王”。1995年该厂 曾以6666万元人民币夺得“标王”。 秦池酒厂是山东省临朐县的一家生产“秦池”白酒的企业。1995年 厂长赴京参加第一届“标王”竞标，以6666万元的价格夺得中央电视台 黄金时段广告“标王”后，引起大大出乎人们意料的轰动效应，秦池酒 厂一夜成名，秦池白酒也身价倍增。中标后的一个多月时间里，秦池 就签订了销售合同4亿元；头两个月秦池销售收入就达2.18亿元，实现 利税6800万元，相当于秦池酒厂建厂以来前55年的总和。至6月底， 订货已排到了年底。1996年秦池酒厂的销售收入也由1995年只有7500 万元一跃为9.5亿元。事实证明，巨额广告投入确实带来了“惊天动地” 的效果。对此，时任厂长十分满意。 然而，新华社1998年6月25日报道：“秦池目前生产、经营陷入困 境，今年亏损已成定局 秦池为什么在这么短的期间就风光不再而陷入困境?,问题： 1、巨额广告支出属于企业的什么成本？开支过大，对企业的生 产经营有什么影响？ 2、从现代企业理财的角度看，“秦池”在企业理财的运作上存在 什么问题？,要求：计算两公司在不同EBET情况下的EPS和EPS增长率，比较两者的 差异，并分析在EBIT同时增长40%的情况下，为什么EPS增长幅度不同？,二、财务杠杆,0 100000 50000 50000 5,50000 50000 25000 25000 5,0 140000 70000 70000 7 40%,50000 90000 45000 45000 9 80%,指由于债务利息和优先股股利的存在，而导致普通股每股利润变动幅度大于息税前利润变动幅度的杠杆效应。,指普通股每股利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。,（二）财务杠杆系数,如没有优先股筹资，则：,（一）财务杠杆定义,【例】某企业全部资本为100万元，债务比率为40%，债务 利率为6%，企业所得税率为30%，息税前利润为4万元。回答 以下几个互不相关的问题。 （1）求该企业的财务杠杆系数。 （2）如资本规模变为150万元，其他情况不变，DFL为多少？ （3）如债务比率变为50%，其他情况不变， DFL为多少？ （4）如债务利率变为5%，其他情况不变， DFL为多少？ （5）如息税前利润分别变为5万元、3万元，其他情况不变， DFL为多少？,财务风险：指为了取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。,（五）对财务杠杆的理解 1、财务杠杆效益产生于企业负债； 2、一般情况下，DFL1；当I=0时，DFL=1，财务杠杆效益为0； 3、DFL越大，放大作用越大，既放大收益，又放大风险。,（四）财务杠杆的作用,1、说明普通股利润随息税前利润的变动程度。,2、解释每股收益预测中的误差。,3、衡量企业的财务风险（融资风险、筹资风险）。,1、资本结构 2、息税前利润 3、利率水平 4、资本规模,（三） 影响财务杠杆（财务风险）的因素,税后权益资本利润率税前权益资本利润率（1税率）,结论：在息税前利润率大于i时，负债越多，权益资本报酬率就越高，此时获得财务杠杆积极作用；在息税前利润率小于i时，负债越多，权益资本报酬率就越低，此时获得财务杠杆消极作用。,（六）财务杠杆利益（损失） 财务杠杆利益（损失）是指企业利用债务筹资这个杠杆而给 企业所有者带来的额外收益（损失）。,三、总杠杆（混合杠杆、复合杠杆）,指综合运用经营杠杆和财务杠杆，用来衡量每股利润随产销 量的变动而跟着发生变动的幅度。,（一）总杠杆系数,总杠杆系数是指每股利润的变动率相对于产销量变动率的倍数。,（二）总杠杆的作用,3、能衡量企业的总体风险。,1、能够说明产销量变动对每股利润的影响,2、解释每股收益预测中的误差。,总杠杆系数越大，企业的总体风险越大。,（三）对总杠杆的理解 1、综合杠杆作用产生于企业固定成本和负债经营，是营业 杠杆与财务杠杆作用的迭加； 2、一般情况下，DCL1；如F=0，I=0，则DCL=1，综合 杠杆作用为0。 3、DTL越大，放大作用越大，既放大收益，又放大风险。,大宇集团解体的案例,1999年8月，韩国第二大企业集团大宇集团在亚洲金融危机的 重创下解体，大宇汽车公司被列入“整顿企业”名单，债权银行要求 对大宇汽车进行债务整合。1999年11月1日，大宇集团向新闻界正 式宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞 职，以表示“对大宇的债务危机负责”。这意味着“大宇集团解体进 程已经完成”，“大宇集团已经消失”。 一、神奇的大宇 1967年3月22日，大宇工业有限公司成立，1982年1月，大宇 工业有限公司与大宇发展有限公司合并，并更名为大宇股份有限 公司。到20世纪90年代，经过了30年时间的大宇集团在金宇中的 苦心经营下，通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外 的大力购并，从一个规模不大的纺织厂发展成为韩国第二大产业 集团，大宇成为直逼韩国最大企业现代集团的庞大商业帝国。 大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大， 就越能立于不败之地，即所谓的“大马不死”。1993年金宇中提出,“世界化经营”战略时，大宇在海外的企业只有15家，而到1998年底已增至600多家，“等于每3天增加一个企业”。大宇公司几乎在世界任何地方生产任何产品，集团营业范围涉及贸易、造船、汽车、通讯、建筑、机械、家电、制造和金融等。鼎盛时期，海外雇员多达几十万，大宇成为国际知名品牌。在韩国陷入金融危机的1997年，大宇不仅没有被危机困倒，反而在国内的集团排名中由第4位上升 到第2位，销售收入总额名列世界100强的第18位，金宇中也被美国财富杂志评为亚洲风云人物。 二、危机浮现 随着大宇推动海外扩张计划，到1995年，其债务已经高达190 亿美元。 1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩， 但大宇集团看错形势，继续盲目举债扩张，企图靠外来资金维持 集团的运转，我行我素导致的后果就是债务越背越重：大宇陷入 了500亿美元的债务之中，这几乎是大宇集团净资产的5倍。 1998年初，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，,努力减轻债务负担。大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额 和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借 贷式经营”。1998年大宇发行的公司债券达58.33亿美元。但是， 这时大宇已出现了经营上的困难，其销售额和利润均不能达到预期 目的。1998年第4季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助 下才避过债务灾难。此后在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇 虽然作出了种种努力，但为时已晚。 1999年，大宇集团从4月份以来虽然出售了希尔顿饭店等10 多家企业，但并没能改善资金状况。截止6月底，大宇集团的外债 已达到99.4亿美元，其中54.8亿美元是年内到期的债务。此外， 大宇欠本国金融机构的债务达到500亿美元，金融机构要求收回给 大宇的贷款。 1999年7月，大宇向韩国政府发出求救信号。7月27日，四家 债权银行接管延迟重组多时的大宇集团。8月16日，大宇与债权人 达成重组协议，表明大宇已处于破产清算前夕，大宇解体。 1、你认为大宇集团解体的根本原因是什么？ 2、此案例对你有哪些启示？,第三节 资本结构决策,广义：各种资金来源占全部资金的比重。,狭义：各种长期资金来源的结构和比例关系，即长期债务 资本和权益资本各占多大比例。,一、资本结构的含义,（一）一定程度债务资本的有利于降低资本成本； （二）利用债务筹资可以获取财务杠杆利益； （三）债务筹资会加大企业财务风险。,二、资本结构中债务资本的作用,三、最佳资本结构,是指在一定条件下，使企业加权平均资本成本最低、企业 价值最大的资本结构。,四、资本结构的决策的方法,（一）加权平均资本成本法（比较资本成本法）,1、初始筹资的资本结构决策,【例】某公司在初创时拟筹资400万元，现有A、B两个备选 方案。有关资料如下：,要求：计算该公司A、B两个方案的综合资本成本，并据以 选择筹资方案。,在各备选方案中选择综合资本成本最低的方案。,2、追加筹资的资本结构决策,【例】某公司现需要追加筹资400万元，有A、B两个备选 方案。有关资料如下：,要求：计算A、B两个方案的边际资本成本，并据以选择追加筹资方案。,（1）第一种方法：在各备选方案中选择综合资本成本最低的方案。,(KWA=7.75%,KWB=7.25%),（2）第二种方法：分别将各备选追加方案与原最佳资本结构汇总，比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本，选择最低者。,【例】结合上例资料，如该企业原有资本总额为2000万元，资本结构如下：,要求：通过计算选择最佳追加筹资方案。,A方案追加筹资后，汇总资本结构的综合资本成本为：,B方案追加筹资后，汇总资本结构的综合资本成本为：,7.21%,6.46%,（二）息税前利润每股利润分析法（EBITEPS法） （追加筹资时采用）,是指分析资本结构与每股利润之间的关系，进而来确定 资本结构的一种方法。,每股利润无差异点（筹资无差别点）：是指每股利润不受融 资方式影响的盈利水平（销售水平），或是各种筹资方式下普 通股每股利润相等时的息税前利润点（销售水平点）。,步骤如下：,首先，计算使两种方式（负债与权益资本）下的每股利润相 等时的息税前利润平衡点。公式为：,式中：EBIT0息税前利润平衡点 I1、I2两种方式的年利息 N1、N2两种方式的权益资本 D1、D2两种方式的优先股股利,其次，若息税前利润预计大于EBIT0，追加负债筹资；若息 税前利润预计小于EBIT0，追加权益资本筹资。,【例】 某公司原有资本800万元，其中债务资本200万元，利 率为10%，优先股100万元，年股利率6%，普通股资本500万元 （发行普通股10万股，每股面值50元）。所得税率为30%。 由于扩大业务，需追加筹资30