投资学债券及其价值分析.ppt

固定收益证券,债券价值分析,2019/4/3,南华大学经济管理学院,1,债券基本概念 债券价格与内在价值 债券定价理论,2019/4/3,南华大学经济管理学院,2,债券,债券是以借贷协议形式发行的证券。用以记载债务人向债权人所借债务的凭证 有关的重要条款包括： 面值、息票利率、期限、赎回条款等。 零息票债券和附息票债券。,中长期国债 特性：中期国债的期限为110年，长期国债的期限为1030年。付息方式为每年或半年付息一次。面值通常为100元或1000元。有些长期国债有赎回条款，中期国债没有。 交易 报价 交易方式：实行净价交易。,净价交易与应计利息,行情表中的债券价格并非投资者为最终支付的价格，因为它没有包含应计利息。这样的价格称为净价。 应计利息是指债券的上一个付息日至买卖结算日（交割日）期间所产生的利息，也就是未来最近一个周期的利息的应摊份额。例如，投资者2008年1月12日以94.65的价格买入国债。该债券息票利率为2.39，付息日为每年的8月16日。应计利息为 2.39(15+30+31+30+31+12)/365=0.98元,因此，投资者为购买该债券而真正支付的价格为（不考虑手续费） 94.65+0.98=95.63 这称为全价。 也就是说，债券交易实行的是“净价交易，全价交割”。,公司债券 特性：公司债券在期限、付息方式、面值等方面与国债相似，只是因其违约风险大于国债，所以息票利率较同期国债高。 公司债券市场的成交量通常很小，使得公司债券具有一定的“流动性风险”。 公司债券的赎回条款：大多数的公司债券都附有可赎回条款，该条款赋予发行者在到期日之前以特定价格赎回债券的权利。,可转换债券(convertible bonds) 可赎回债券(put bonds) 可赎回债券、可转换债券都属于内含期权的债券。 可赎回债券不含期权债券卖出看涨期权 可转换债券不含期权债券买进看涨期权（标的为公司普通股） 浮动利率债券(floating-rate bonds),优先股,特性：股息固定，类似于债券，在期限方面则与普通股相同，为无限期。所以，对持有人来讲，优先股实际上相当于终身年金。 优先股的发行人在支付优先股股息时不享受税赋抵扣，这一点与债券不同。但另一方面，当公司法人而不是个人作为优先股的持有人时，它仅对所获得的30%的股息付税。,其他债券,除了国债和公司债券外，还有市政债券和政府机构债券（联邦机构债券） 美国的联邦机构债券的发行人包括联邦住宅贷款银行、联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司、农业信贷机构等。收益率略高于国库券。,国际债券,国际债券分为外国债券和欧洲债券。 外国债券是由债券销售所在国之外的另一国的筹资者发行的、以债券销售所在国的货币为计价单位的债券。如扬基债券、武士债券等。 欧洲债券是在一国发行的、以另一国的货币为计价单位的债券。如欧洲美元债券、欧洲日元债券、欧洲先令债券等。,债券市场的创新,支付型债券（发行人在支付利息时可以选择使用现金或使用同等面额的其他种类债券） 反向浮动债券（息票利率浮动与市场利率变动方向相反） 指数型债券（本息支付与一般物价指数或某种特定商品的物价指数挂钩）等。,中国的债券品种,特性 债券的形式包括凭证式国债、无记名国债、记账式国债等。期限包括中期和长期，其中以7年和10年最多。付息方式为每年或半年付息一次。面值通常为100元。 交易 交易所市场与银行间市场 现货交易、回购协议、期货交易 全价交易与净价交易,第一节 债券基本概念,一、利息、利率与收益率： 二、债券收益：收益是投资者通过投资所获得的收入。债券的收益包括持有期债息收入与资本利得（价差收入）两部分 。（基本收入和资本收入） 三、债券的价值：1、通过资本化法将现金流折现的内在价值；2、市场价值；3、交易中的净价（报价与清算价的区别）。,2019/4/3,14,南华大学经济管理学院,三、债券收益率,1、票面（名义）收益率 （coupon rate） 2、直接（当期）收益率 （Current rate） 3、持有期收益率 4、到期收益率 （Yield to Maturity YTM） 5、债券赎回收益率（Yield to call YTC）是指持债券至可赎回日的收益率。,2019/4/3,15,南华大学经济管理学院,2019/4/3,南华大学经济管理学院,16,面值1000元，息票利息为120元，即期价格为900元,债券的报价,2019/4/3,南华大学经济管理学院,17,短期国债以折扣方式出售和报价，折扣或收益为购买价格同面值之间的差额。 中长期国债的报价方式采用以票面值的一定比例再加上若干1/32个百分点。如9901，指每100美元面值的价格为面值的99再加上1/32个百分点，即99.03125美元。,四、债券的六条属性,1、待偿期限：决定债券内在价值的要素之一，待偿期限越长，债券价格波动幅度越大。但当到时间发生变化时，债券的边际价格变动率减小。 2、息票率：票面利率决定了未来现金流的大小。在其它属性不变的情况下，债券息票率越小，价格波动幅度越大。 3、赎回条款：含赎回条款的债券，发行人有权在一定时间内将债券赎回。一般情况下，赎回条款降低了债券的内在价值。,2019/4/3,18,南华大学经济管理学院,债券的六条属性,4、税收：不同的税收待遇会影响债券的内在价值。 5、流动性：指投资者手持债券变现的能力。同等条件下，债券流动性越强，到期收益率越低，内在价值越高，风险亦越小。 6、违约风险：债券发行人未能履行契约的规定支付债券的本金和利息，给投资者带来损失的可能性。,2019/4/3,19,南华大学经济管理学院,全球债券评级机构,三家著名公司：标准普尔公司Standard & Poors Corporation；穆迪投资者服务公司Moodys Investors Service；费奇投资服务公司Fitch Investors Service 十家权威机构：1、加拿大债券评估服务公司；2、多米尼债券评估公司（加）；3、欧洲评级有限公司（英）；4、资金融通评估公司（法）；5、日本公社债研究所；6、日本投资服务公司；7、日本信用评级社；8、澳大利亚评级公司；9 、高丽商业研究及信息公司（韩）；10、信用咨询局（菲律宾）,2019/4/3,20,南华大学经济管理学院,第二节 债券价格与内在价值,一、债券价值决定： 1、估计的预期货币收入（利息、到期兑付值等）； 2、投资者要求的适当收益率，即折现率，也可用市场利率代替。,2019/4/3,21,南华大学经济管理学院,二、债券现值公式,上式中P为债券现值，C 表示每期的债息收入，Ke表示投资者的预期收益率或贴现率或折现率，n为待偿期限。M为债券到期兑付值，一般为面值。此式为利息一定的情况下的债券现值。,2019/4/3,22,南华大学经济管理学院,三、债券内在价值计算,P在此处即为收益率Ke下的债券价值。,上式中P为债券现值，Ct 表示第t期的现金流量，Ke表示投资者的预期收益率或贴现率，n为待偿期限。此式为债券现值的一般公式。,2019/4/3,23,南华大学经济管理学院,几种常见的债券,1、附息券： 2、利随本清券： 3、贴现券： 其中C为年息，M为面值，n为待偿年限。N为债券存续年限，I为债券的单利年利率。,2019/4/3,24,南华大学经济管理学院,统一公债的价值计算,统一公债（Consolidated Stock），是一种没有到期日，定期发放固定债息的一种特殊债券。其内在价值公式为：,2019/4/3,25,南华大学经济管理学院,赎回收益率,到期收益率是在假定债券被持有至到期日的情况下计算的。如果债券是可赎回的，应如何计算债券的平均回报率呢？,2019/4/3,南华大学经济管理学院,28,考虑两种债券，它们的息票利率都是8，期限都是30年，但第一种不可赎回，第二种可赎回。 利率高时，赎回风险可忽略不计，不可赎回债券与可赎回债券价格很接近。随着利率的降低，按计划应付的现值上升。当应付现值高于赎回价格时，发行人将在赎回价格处行使赎回的权利。,假设息票利率为8、期限为30年的债券售价为1150元。在第10年可赎回，赎回价为1100元。其到期收益率与赎回收益率分别计算如下： 赎回收益率为6.64，而到期收益率为6.82。,到期收益率与违约风险,到期收益率是在假定没有违约风险的前提下计算的，可以看作是发行人承诺的到期收益率。 投资人在购买某种债券时的预期到期收益率要考虑违约风险。也就是说，债券的承诺到期收益率中包含了违约溢价（default premium），扣除违约溢价后才是投资人的预期到期收益率。,假设同时存在一种国债和一种公司债券，两者期限相同，到期收益率分别为6.5和10.2。但为什么仍然有投资者愿意持有公司债券呢？ 原因就在于公司债券提供了违约溢价，在这里是3.7。,2019/4/3,南华大学经济管理学院,31,违约风险越大的债券，提供的违约溢价越高，因而到期收益率也就越高。这一关系有时被称为“利率的风险结构”，可以用下图的曲线来表示。,已实现的收益复利与到期收益率,如果将所有息票利息以与到期收益率相等的利率进行再投资，那么债券在整个生命期内的回报率就等于到期收益率。但如果再投资利率不等于到期收益率呢？ 在a）的情况下，已实现的收益复利为 1000(1+y)2=1210 y=10% 在b）的情况下，已实现的收益复利为 1000(1+y)2=1208 y=9.91%,债券的时间价格,附息票债券的时间价格 当息票利率低于市场利率时，单靠息票利息支付不足以为投资者提供与投资于其他市场同样水平的收益率。为了在该项投资上获得公平的回报率，投资者需要从他们的债券上获得价格增值，因此，债券必须低于面值出售以满足为投资者提供内在资本利得的要求。 一张面值1000元、息票利率为7的债券，距到期还有3年。市场利率为8。当前的价格应为 70年金因子(8%,3)+1000现值因子(8%,3) =974.23元 到第二年，其价格为,70年金因子(8%,2)+1000现值因子(8%,2) =982.17元 一年的资本利得为7.94元。如果某一投资者当前以974.23元的价格购买了该债券，那么持有一年的收益率为(70+7.94)/974.23=8%，等于当前市场上可获得的收益率。也就是说，一年的资本利得7.94元补偿了该债券因息票利率低于市场利率而给持有人带来的不公平。 假设一位投资者在距到期还有2年时以982.17元买入该债券并且在一年后卖出。这位投资者的收益率如何？ 相反，如果息票利率高于市场利率，则债券的持有人在价格上涨到使债券的收益率降至与市场利率相当的水平之前将不愿意出售。,零息票债券,有些债券有意以较低的利率发行，而按面值打折出售，这种债券的一个极端例子就是零息票债券，即没有息票利息，而以价格升值的形式提供全部收益。美国的国库券都是以零息票债券的形式出现。 长期零息票债券一般产生于本息剥离式国债（separate trading of registered interest and principal of securities, STRIPS）。例如，一张10年期、息票利率6、半年付息、面值1000元的国债，可以看作20张零息票债券的组合。 零息票债券如何定价？随着时间的推移，零息票债券的价格会发生怎样的变化？,税后收益,折价发行的债券如零息票债券的“内在”价格升值，对债券持有人来说相当于一种利息收益，而任何因市场利率变化而导致的收益或损失则被看作是资本利得。这两种收益的纳税是不同的。 如果当前市场利率为10，一个30年期零息票债券的发行价是 1000/(1.10)30=57.31元 第二年，如果利率仍为10，则债券价格应为 1000/(1.10)29=63.04元,此时，利息收益为 63.0457.31=5.73元 这个收入需按利息收入纳税。 如果利率发生变化，比如跌到9.9，那么债券价格将是1000/(1.099)29=64.72元。如果卖出债券，则64.72元与63.04元之差就是资本利得并要按资本利得税率纳税；如果不卖出，那么这个价差就是未实现的资本利得，在当年不纳税。,第三节 债券定价理论,债券定价的五大定理。由B.G.Malkiel在1962年提出。 定理一：债券的价格与债券的收益率成反比关系。债券价格上升，收益率下降；价格下跌，收益率上升。 定理二：当债券间的收益率相对不变，即债券的息票率与收益率之间的差额固定不变时，债券的到期时间与债券的价格波动幅度成正比。债券的到期时间越长，因收益率变化引起的价格波动幅度也越大。,2019/4/3,41,南华大学经济管理学院,五大定理,定理三：随着到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并以递增的速度减少。债券到期时间越长，价格波动幅度增加，且以递减的速度增加； 定理四：对于期限确定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的的幅度要大于同等程度的收益率上升所导致的价格下降的幅度； 定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度成反比。即息票率越高，价格波动的幅度越小。,2019/4/3,42,南华大学经济管理学院,收益率变化,到期时间 息票率,1、价格变化方向 2、价格变化幅度 3、价格变化的敏感度,五大定理的关系图：,四个因数：价格、收益率、到期时间、息票率,2019/4/3,43,南华大学经济管理学院,回顾：即期利率,即期利率：某个