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关于人民币汇率改革折衷方案的主要观点世界经济编辑部 张斌 金融危机一年之后，人民币再次面临似曾相识的内外部压力，与汇率相关的国内结构性问题尚未缓解，人民币升值预期和投机资本卷土重来。我们分别关注：对当前事实上的人民币钉住美元汇率体制优缺点的系统评价；比较了小幅波动伴以渐进升值、钉住一揽子货币、通过国内生产要素价格改革和“适度”通胀代替汇率改革、一次性大幅升值后重新钉住美元，以及东亚区域内共同钉住篮子货币或其他东亚区域汇率合作方案的优缺点评价；提出我们认为兼顾各种方案优点的人民币汇率改革折衷方案。主要结论如下： 第一，当前事实上的人民币钉住美元汇率体制的突出缺陷表现为：（1）后金融危机时代，难以抵御人民币单边升值预期，推波助澜新一轮的资产价格泡沫；（2）美元已经不能成为一个好的名义锚，钉住美元加剧国内物价和宏观经济波动；（3）难以发挥汇率价格杠杆调节经济资源在部门之间的合理配置功能，是产业结构、内需不足等一系列经济结构失衡的重要诱因，制约中国经济未来的可持续增长，同时伴随严重的福利损失；（4）阻碍了国内诸多改革和发展，尤其是与人民币国际化相匹配的资本项目管理体制改革、国内金融业发展和中国企业“走出去”战略；（5）遭遇国际社会压力和不断加剧的贸易摩擦，部分丧失自由贸易体系对中国经济带来的好处。 第二，与上述众多缺陷形成鲜明对照，人民币钉住美元汇率体制的收益或者是非常模糊，或者是由正转负。在克服升值预期和投机资本流入方面，固定钉住美元较小幅渐进升值方案可能有优势，但与其他一些汇率改革方案相比并不是最佳方案。认为钉住美元有利于维系出口竞争力和进口成本的观点不正确，钉住美元有助于企业规避汇率风险的解释也不准确。渡过外汇短缺和工业部门规模经济门槛之后，这种体制对于经济增长的收益递减，甚至由正转负。 第三，回归2005年人民币汇改到金融危机期间的小幅波动，伴以渐进升值的人民币汇改方案的主要缺陷在于较强的人民币升值预期和投机资本冲击，不利于短期内的宏观经济稳定，尤其是可能引发严重的资产价格泡沫。 第四，各种类型的钉住汇率方案依旧是换了形式的固定汇率制度，主要缺陷在于汇率价格形成难以真实反映国内市场供求关系，无助于实现人民币自发向均衡汇率水平的靠拢，对调整经济结构不构成制度性保障；钉住汇率方案对于缓解人民币升值预期和投机资本冲击也依赖于美元汇率变动，如果美元升值而不是贬值，钉住一揽子货币方案反而不如钉住美元。 第五，以国内生产要素价格改革和“适度”通胀代替汇率改革，主要缺陷在于生产要素价格改革并不完全针对解决汇率扭曲带来的问题，附带的通胀本身对宏观经济稳定是很大的威胁，与通胀伴随的可能是资产价格剧烈波动、收入分配恶化和不确定预期带来的产出损失。 第六，一次性大幅升值后重新钉住美元方案的主要缺陷在于合理的升值幅度难以确定，升值幅度太大会对短期内的经济增长带来严重负面冲击。 第七，人民币汇率改革的折衷方案是：（1）人民币兑美元双边汇率一次性升值10%；（2）一次性升值后的人民币汇率保持年波动率上下3%的自由浮动区间，浮动方式可在一定程度上参考一揽子货币。折衷的含义体现在两个方面：一是人民币步入了一个因市场预期不同而自发调整的“状态依存型”汇率形成机制，兼顾了固定与浮动汇率的优点；二是折衷的汇率调整水平。 第八，折衷方案的主要优点在于：（1）人民币有效汇率适度升值，人民币汇率更加贴近合理水平，引导资源在贸易品与非贸易品之间的重新配置，减少贸易顺差，纠正国内一系列经济结构失衡；（2）相对于其他改革方案，能更好地减缓或消除人民币单边升值预期，减少投机资本冲击；（3）积极主动地回应了国际社会的挑战，减少贸易战；（4）在今明两年的通胀背景下，减缓通胀预期和现实的通胀水平；（5）引入人民币对美元的波动，增加企业和居民规避汇率风险的意识，推动规避汇率风险的金融产品和相关市场的发育；（6）增加国际社会对人民币的需求，增加人民币在周边国家和地区的使用。 第九，折衷方案的主要缺陷在于短期内会对出口、贸易品部门的投资和短期经济增长带来冲击，并伴随少量的摩擦性失业。结合国内的大量经验研究和日元当年大幅升值的经验，人民币兑美元汇率10%的升值对当前中国宏观经济造成的冲击有限，宏观经济运行仍能保持在正常的周期性经济波动范围以内。 第十，推进人民币折衷改革方案非常迫切，当前就是最佳时机。汇率改革方案如果与其他政策改革配合，能更好地兼顾“保增长”与经济结构转型两个目标。 基于以下几个理由，我们认为当前是推进人民币汇率折衷改革方案的较好时机。首先，宽松的货币政策下资产价格泡沫成为2010年中国宏观经济的主要冲击之一，管理当局需要尽可能消除人民币升值预期以及由此带来的货币供应冲击和国内资产价格调整预期。其次，以贸易战和要求人民币升值为代表的外部压力不断增加，为保持良好的国际经济环境和自由贸易体系，中国需要主动、积极地采取应对措施。第三，在刺激性财政和宽松的货币政策作用下，经济增长任务得以较好地完成，短期内部不存在通货紧缩压力，中国经济有能力应对货币升值所引发的结构调整冲击。人民币兑美元汇率10%的升值对当前中国宏观经济