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公司研究Table_MainInfo泛海建设（000046）公司点评 研究报告维持“谨慎推荐”评级2010-3-2Table_Author分析师：苏雪晶(8621)68751692执业证书编号：S0490209010200联系人：乐加栋(8621) 68751692Table_Title融资为目前最佳选择事件描述泛海建设今日发布2009年年报，公司实现营业收入23.79亿，同比增长67.59%；实现净利润4.03亿，同比增长91.25%，每股收益0.18元。泛海建设今日公布2010年度非公开发行股票预案，拟发行不超过4亿股，每股价格为11.18元，募集资金不超过48亿元。09年结算毛利率基本没有降低达到46%，这在地产公司中是不多见的，凸显其资产优质，这也是我们投资该公司的主要逻辑。公司一直以来开发速度一直跟不上导致全年销售增长全行业的平均水平，公司年末账面预收账款三千八百万，与去年同期相比基本上没有增长。公司目前的土地储备大部分都是由资产重组注入进来的，项目主要分布在北京、上海、深圳、杭州、武汉、青岛等地的中心地段，项目土地成本较低，开发价值较高，增值潜力较大。为加快项目开发进度，公司拟增发48亿。公司增发拟投入的项目投资收益率都非常高，平均达到40%的水平。随着国土资源部对囤地问题的重视，公司最终决定以再融资获得未来开发的资金实属不得不选的方案，也是目前最优选择。预计10、11年EPS为0.30、0.37元， PE为43、34倍，考虑到公司优质的土地储备，维持“谨慎推荐”评级。事件评论第一， 毛利率维持高位凸显资产优质请阅读最后一页评级说明和重要声明3图1：公司结算毛利率与净利率资料来源：公司公告，长江证券研究部图2：公司期间费用率（%）资料来源：公司公告，长江证券研究部公司净利润增长速度比营业收入增长快主要原因是公司在2010年降低了期间费用率，与2009年相比降低了接近三个百分点。另外，公司2009年结算毛利率高达46%，这是因为公司在2009年结算的项目主要来自北京泛海国际居住区一期和深圳泛海拉菲花园两个项目，这两个项目系公司在2006、2007年通过非公开增发注入进来的，项目的土地成本极低，因此毛利率较高。第二， 受制于开发节奏，公司预收账款未能增长由于公司一直以来开发速度一直跟不上导致全年销售增长全行业的平均水平，公司年末账面预收账款三千八百万，与去年同期相比基本上没有增长。公司在2010年的计划中提出公司将加快项目开发节奏、加大项目开发规模作为经营工作的首要任务。图3：公司每股预收账款资料来源：公司公告，长江证券研究部第三， 增发若通过将加快开发节奏公司目前的土地储备大部分都是由资产重组注入进来的，项目主要分布在北京、上海、深圳、杭州、武汉、青岛等地的中心地段，项目土地成本普遍较低，项目开发价值较高，增值潜力较大。为加快项目开发进度，公司拟增发48亿。表1：募集资金投向项目情况项目名称投资总额拟投入募集资金占地面积规划总建筑面积预计销售收入项目净利润销售利润率投资收益率建设时间泛海东风2#、3#地项目405,779205,00017.5127.1980351016035919.96%39.52%2010.7-2012.12武汉泛海国际居住区樱海园项目 146,84370,0005.8622.27269,00053,00019.70%36.09%2009.9-2013.7深圳拉菲花园二期项目 38,02520,0002.437.8993,00024,00025.81%63.12%2010.3-2012.3浙江泛海国际中心、泛海国际公寓项目204,74395,0002.7822.242866086213821.68%30.35%2008.4-2013.5武汉泛海城市广场一期项目 184,98190,0004.0329.7554,0422010.9-2013.12合计 980,371480,00032.61109.341506160资料来源：公司公告，长江证券研究部我们可以看到公司投入的项目投资收益率都非常高，平均达到40%的水平，这在其他地产公司中是不多见的，如果公司能增发成功势必会长期利好公司未来业绩贡献。随着国土资源部对囤地问题的重视，公司最终决定以再融资获得未来开发的资金实属不得不选的方案，也是目前最优选择。第四，投资评级与盈利预测根据公司目前的销售情况以及后续的开发计划，我们预计公司在10、11、12年EPS分别为0.30、0.37、0.45元，对应目前股票的PE分别为43、34、29倍，考虑到公司较为优质的土地储备，我们维持“谨慎推荐”的评级。财务报表及指标预测Table_Finance利润表（百万元）资产负债表（百万元）2009A2010E2011E2012E2009A2010E2011E2012E营业收入2379 3320 4140 4960 货币资金4589 3757 5091 3239 营业成本1275 1759 2193 2627 交易性金融资产0 0 0 0 毛利1104 1561 1947 2333 应收账款381 519 648 776 营业收入46.4%47.0%47.0%47.0%存货15543 17525 18593 22326 营业税金及附加325 398 497 590 预付账款1960 2804 3495 4197 营业收入13.7%12.0%12.0%11.9%其他流动资产0 0 0 0 销售费用73 103 128 154 流动资产合计22473 24622 27848 30562 营业收入3.1%3.1%3.1%3.1%可供出售金融资产0 0 0 0 管理费用112 156 195 233 持有至到期投资0 0 0 0 营业收入4.7%4.7%4.7%4.7%长期股权投资0 0 0 0 财务费用-1 -4 0 11 投资性房地产53 53 53 53 营业收入0.0%-0.1%0.0%0.2%固定资产合计108 107 108 109 资产减值损失1 0 0 0 无形资产6 5 5 5 公允价值变动收益4 0 0 0 商誉90 90 90 90 投资收益0 0 0 0 递延所得税资产11 0 0 0 营业利润599 907 1127 1345 其他非流动资产1 1 1 1 营业收入25.2%27.3%27.2%27.1%资产总计22741 24878 28105 30820 营业外收支-11 0 0 0 短期贷款676 0 0 0 利润总额588 907 1127 1345 应付款项583 835 1041 1250 营业收入24.7%27.3%27.2%27.1%预收账款38 664 1656 1984 所得税费用197 227 282 336 应付职工薪酬11 16 20 24 净利润390 680 845 1008 应交税费370 438 545 648 归属于母公司所有者的净利润402.8 680.5 845.2 1008.5 其他流动负债3568 4860 6059 7272 流动负债合计5247 6813 9321 11180 少数股东损益-12 0 0 0 长期借款5378 5378 5378 5378 EPS（元/股）0.18 0.30 0.37 0.45 应付债券0 0 0 0 现金流量表（百万元）递延所得税负债7 0 0 0 2009A2010E2011E2012E其他非流动负债3173 3173 3173 3173 经营活动现金流净额-1536 -51 1469 -1681 负债合计13805 15364 17872 19730 取得投资收益收回现金0 0 0 0 归属于母公司所有者权益8481 9059 9778 10635 长期股权投资0 0 0 0 少数股东权益无形资产投资0 0 0 0 股东权益455 455 455 455 固定资产投资-7 -7 -8 -10 负债及股东权益8936 9514 10233 11090 其他0 0 0 0 基本指标22741 24878 28105 30820 投资活动现金流净额-7 -7 -8 -10 债券融资3174 0 0 0 EPS0.178 0.301 0.373 0.445 股权融资0 0 0 0 BVPS3.75 4.00 4.32 4.70 银行贷款增加（减少）1762 -676 0 0 PE71.81 42.52 34.23 28.69 筹资成本452 -98 -127 -162 PEG2.01 1.19 0.96 0.80 其他-871 0 0 0 PB3.41 3.19 2.96 2.72 筹资活动现金流净额4518 -774 -127 -162 EV/EBITDA50.13 33.54 25.74 22.78 现金净流量2975 -832 1334 -1853 ROE4.8%7.5%8.6%9.5%分析师介绍姓名，某某学校某某专业毕业，从事某某行业研究。（后面可再加上各自觉得值得写的内容）对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话E-mail伍朝晖副主管（8621）68752398甘 露华东区客户经理（8621）68751916吕 洁华东区客户经理（8621）68751926鞠 雷华南区客户经理（8621）68751863易 敏华南区客户经理（8621）68755178李 靖华北区客户经理（8621）68751860投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于市场中 性：相对表现与市场持平看 淡：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推 荐：相对大盘涨幅大于10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在5%10%之间中 性：相对大盘涨幅在-5%5%之间减 持：相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。重要声明长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构