医疗药品行业2012年投资策略报告(PDF96页).docx

在需求和变革中锁定中国创造医药行业2012年投资策略证券分析师罗 鶄A0230511040035 娄圣睿 A02305110400542011.11.24投资要点n 世界之变：当跨国药企经历新药上市乏力和药品专利大规模到期后，转而不得不关注供应链，寻求更多的国际合作，以获得更快的成长，未来十年全球健康产业将弱化竞争，强调供应链合作。中国逐步融入全球健康产业链，成为其中不可缺少的中坚力量，在拥有更多“中国制造”的同时，开始有“中国创造”。n 中国之变：过去几年中国政府致力于实现健康的“公平性”，在医保广覆盖方面成绩显著，但2010年中国卫生费用占GDP比重只有4.37%，政府的健康投入仍然不足，农民年均200元筹资水平还较低，中国医疗商业保险还未起步。随着人口老龄化和类发达国家的疾病谱推移，我们认为中国健康需求潜力远未释放，中国医药市场将保持强劲增长，但供给端的医药企业分化在所难免。n 医改之变：“看病难、看病贵”的核心是以药养医体制，但中国政府显然还没有下决心做出改变。同时政府又希望建立更为高效的医药价值链，并力争成为世界高质量的科研和生产基地，因此改革在继续推进，其中付费制度改革拟提升医保之“效率”，而药价改革拟带动“中国创造”。实证研究表明，美国、德国、英国、澳大利亚和台湾等采取按病种付费的国家及地区，付费制度改革前后医药消费没有受到影响，需求推动了医药和药品消费继续高速成长，台湾推行按病种付费历经15年，更是表明医改是一个系统工程，中国付费制度改革不可能一蹴而就；药价改革总体思路则是鼓励创新和质量，我们预计“中国制造”中逐步诞生“中国创造”。n 估值：2012年盈利增长快于2011年，医药板块2011年预测市盈率26倍，考虑2012年成长，相对市场有吸引力，我们预计未来一年医药板块相对过去一年呈V型走势。n 投资策略：在需求和变革中锁定中国创造。锁定中国创造的品牌和中国创造的品种，同时中国市场充满整合机会。申万研究2n 贵族，中国创造的品牌：东阿阿胶和云南白药是典型的贵族企业，康美药业和江中药业则可能是未来的贵族。n 创新，中国创造的品种：品种有定价能力：符合疾病谱变化的创新产品，恒瑞医药、人福医药、天士力和海南海药，关注小企业瀚宇药业和莱美药业。国际合作：海正药业、华海药业、海翔药业n 整合：仁和医药，鱼跃医疗，我们看好科伦药业的团队、也看好其整合机会，但政策的变化使得其投资机会还需等待申万研究3投资组合：锁定中国创造主要内容.5.6.世界之变：从竞争走向合作中国之变：需求潜力有待释放，企业分化在所难免医改之变：建立更为高效的医药价值链子行业分析：各有看点，关注核心竞争力估值：2012年盈利增长加快，估值有吸引力投资策略：在需求和变革中锁定中国创造申万研究4n 发达国家和发展中国家都在降低药价并控制医保支出。法国： 缩小报销范围10%-20%德国： 决定报销与否时引入成本效益分析方法西班牙： 利用降低药价和参考群体方法降低药品消费开支美国： 如果新的医疗法案通过，政府将更多地支持比较优势研究和增加药品折扣英国： 对于昂贵药物引入风险分担机制成本控制聚焦于降低药价和限制医保支出药品降价压力难以获得预期补偿巴西： 成本控制压力可能导致政府药品预算缩减俄罗斯： 加强药品价格管制印度： 可能将实施价格控制的基本药物目录品种从74增至354中国： 降低药价日本： 对进口药价格核算制度进行改革以降低新药上市价格，药价下降5.75%灵活的定价策略以最大化总体收益价格弹性加大，以量补价以更低价占领新兴市场营销重点从医生转向医保支付者和病人加强产品线满足临床需求革命性创新取代渐进式创新核算临床路径的货币价值而不只是药物疗效提供疾病管理解决方案资料来源：Datamonitor、IMAP、申万研究申万研究5政府财政与需求的矛盾研发成本（以2000年价格为基准）n 从2000到2005年，开发一个新药的平均成本上升了60%，近年还在不断上升。141210单位：亿美元81386420131975198720002005资料来源：公开资料、申万研究美国最畅销的25个品种价格变动（包括通用名药）n 因为仿制药的涌入，药品平均价格下降。0%-3%-2.9%-6%-7.0%-9%-12%-12.9%-15%2006-20072007-20082008-2009资料来源：E.R.Berndtand M.L.Aitken、申万研究申万研究6制药企业的成本和价格压力n 平均而言，专利药享受11.5年的市场保护，但通用名药企业在专利药上市后四年即开始挑战其专利。面临通用名药企业挑战专利的品牌药数量150119120909060300562000-20022003-2005资料来源：申万研究2006-2008申万研究7挑战专利给专利药企也带来一定压力合作：跨国药企的盈利模式之变申万研究8研各地区并购案例数量统计-按金额区分（单位：亿美元）美国欧洲日本中国拉丁美洲其他地区合计未披露交易5合计47211311104811479241073561341662201027265813322110572521111964551744051492391666029201321548全球并购活动概览交易金额（十亿美元）前五大交易金额占比200920102010年并购金额前五大国家家交易金额（百万美元）美国德国印度中国巴西161.251.63.41.9交易数量78.4%38.3%114184810513资料来源：Thomson M&A Database、IMAP、申万研究申万研究9并购：大型药企合并每年都在发生n 新兴市场占全球人口比重的70%，药品消费仅占15%，临床试验仅占26%。n 新兴市场作为药品新的增长驱动力，推动跨国药企战略转移。药品销售、临床试验及人口的世界分布2010年药品市场（10亿美元）占比临床试验数占比人口（百万人）占比北美欧洲（含俄罗斯）俄罗斯、非洲、亚洲和中东中国日本拉丁美洲3352458542975339%29%10%5%11%6%64224285402422584181932653851%23%19%7%2%5%347836361913311285185%12%53%20%2%8%资料来源：IMS Health、申万研究申万研究10业务拓展：向新兴市场战略转移n 目前的制药供应链仍主要是各司其职，缺乏统一的合作。n 新产品开发并脱离患者。n 供应链整合日益重要，目前的资源浪费有望转化为盈利。资料来源：PWC、申万研究申万研究11供应链：重磅新药减少，必须向供应链要盈利n 完全以患者为导向的新产品开发。n 在外包的同时，合作和协同变得更为重要，避免不必要的成本。中国国际机会中国国际合作获得国内定价权中国国际机会中国国际机会中国本土合作资料来源：PWC、申万研究申万研究12未来十年健康产业供应链：强调合作，弱化竞争资料来源：PWC、申万研究申万研究13传统的健康产业供应链：注重分工资料来源：PWC、申万研究申万研究14未来的健康产业供应链：强调合作、低成本和效率资料来源：PWC、申万研究申万研究15治疗路径的发展将提供充分的供应链可预见性2）收入销售工程3）创新营销信息人力技术后勤资源研发保障财务会计采购管理分销外包生产1）成本资料来源：Exolus International Advisory研究开发营销&销售生产/外包驱动力股东价值申万研究16案例：跨国药企中国投资演进，控制成本营销创新效率收入销售工程创新营销信息技术人力资源研发后勤保障分销财务会计采购管理生产成本外包合同，伙伴关系分享服务中心研究开发营销&销售生产/外包驱动力股东价值资料来源：Exolus International Advisory、申万研究申万研究17合作则是未来趋势：中国成为其全球供应链重要一环n 跨国公司第一是来自新药传统开发模式走到尽头的压力，第二是重磅药品专利到期带来的成本压力，建立一个全球供应链将是最有效且最直接的。n 患者的个性化治疗和健康服务部也在推动健康产业供应链的变化。n 中国的优势不言而喻，在位企业面临巨大发展机遇：第一，中国有庞大的消费人群，与之对应的庞大临床受试群体；第二，中国拥有全球具竞争力的中间体和原料药制造技术和低成本，目前难以找到接受下一棒转移的国家；第三，进入全球健康产业链壁垒提高，伴随着中国人工成本和环保成本上升，新进入者风险急剧上升。第四，随着中国企业实力提升，未来中国制造中会出现中国创造。申万研究18结论：抓住全球健康产业供应链变革的中国机遇主要内容.5.6.世界之变：从竞争走向合作中国之变：需求潜力有待释放，企业分化在所难免医改之变：建立更为高效的医药价值链子行业分析：各有看点，关注核心竞争力估值：2012年盈利增长加快，估值有吸引力投资策略：在需求和变革中锁定中国创造申万研究19n 2010年医药卫生财政投入4816亿元，增长2%，导致当年卫生总费用增长也只有2%。财政投入继2007年开始大幅增长后，2010年首次出现增速急跌。n 2009年2月政府提出了2009-2011年新医改8500亿财政投入，2009-2010年实际投入9502亿元，8500亿既不是三年累计投入，也不是增量投入，实际成为了财政投入增量的限制数字。卫生总费用及其增速与财政投入占比财政投入及其增长率20000180001600014000120001000080006000400020000亿元卫生总费用卫生总费用增长率30%25%20%15%10%5%0%财政投入占卫生费用比6000500040003000200010000亿元财政投入财政投入增长率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：卫生部、申万研究申万研究2020102009200820072006200520042003200220012000199919981997199619951994199319921991199019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102010年卫生费用财政投入仅增长2%，8500亿成限制因素政投入及其增长率n 2010年国内药品销售规模增长了22%，由于卫生总费用没有增长，导致药品占卫生总费用比重从历年的36%上升至43%。n 药品销售规模快速增长的原因：新农合迅速扩容，该市场以药品为主；疾病谱朝慢性病、老年病变化，城镇居民社区用药大幅攀升；公立医院以药养医，高价药仍为主流。20000亿元卫生总费用及其增速与药品占比50%8000亿元中国药品市场规模及其增速40%18000160001400012000100008000600040002000045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%7000600050004000300020001000035%30%25%20%15%10%5%0%卫生总费用卫生总费用增长率药品占卫生费用比中国药品市场规模中国药品市场规模增速资料来源：卫生部、SFDA、申万研究申万研究2119951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920101995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010但药品销售规模却在快速增长卫生总费用及其增速与药品占比中国药品市场规模及其增速n 北京、上海等大城市每年都出现城镇职工医保资金短缺，但实际情况却是，全国医保资金每年都有大量结余，2010年滚存结余高达5000亿，几乎接近年医保收入。n 医保资金的使用效率如何提高，异地结算或是其中路径之一。万人我国 职工 本 医疗 保 基金 金 情况2500020000150001000050000参加人数(左)期末滚存结余基金收入(右)基金支出(右)资料来源：劳动和社会保障部、申万研究6000500040003000200010000申万研究221998199920002001200220032004200520062007200820092010大城市医保资金不足的背后，全国医保结余高达5000亿我国城镇城职镇工基基本医疗保险险基收支收支情况 亿元我们的问题是：药品规模还能快速增长吗？我们的答案是：当然，因为我们有需求申万研究23单位：亿人实际预测14 1.11.3 1.5 1.9 2.3 2.7 3.33.8 4.04.3100.60.34200-14岁15-64岁65岁以上资料来源：联合国、申万研究申万研究242015E2020E2025E2030E2035E2040E2045E2050E1950195519601965197019751980198519901995200020052010第一，我们有人口，老年人在快速增加n 中国已经成为世界第二大经济体，卫生费用占GDP比重还很低，2009年该数值是5.1%，这一数值显然和中国经济地位不符。n 而2010年因为财政投入增速骤降，该数值出现近年首次大降，降至4.37%。2009年各国卫生费用GDP比重，中国消费比重较低医药费用占GDP比重，2010年出现近年首次大幅下滑20%18%17%2009年各国卫生费用GDP比重，中国消费比重较低6%医药费用占GDP比重，2010年出现近年首次大幅下降5.1%16%5%14%12%10%8%6%12% 12% 11%10% 10% 10% 10%6%5%4%4%3%2%3.0%4.4%4%2%0%1%0%资料来源：OECD、申万研究申万研究25201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996199519941993199219911990198919881987198619851984198319821981198019791978第二，我们投入并不足，卫生费用支出占GDP比重还很低n 很多人在说，新医改政府财政加大投入三年了，未来投入要降低，如果一个政府缺位30年的行业，仅靠三年加大投入就能满足，中国的医改也太简单了。2009年我国卫生总费用构成成100%个人支出80%60%40%20%社会支出政府支出38%35%27%0%资料来源：2010年中国医药卫生统计年鉴、申万研究申万研究2620092008200720062005200420032002200120001999199819971996199519941993199219911990198919881987198619851984198319821981198019791978政府投入比重虽然从18%上升至27%，但总量还远远不够年n 中国政府的目标是在2020年实现全民医保，考虑中国相对较高的个人税赋，将个人支出比重降低至30%以下较为合理。年卫生费用个人支出部分与政府和社会支出比较个人支出比例政府和社会支出比例82% 81% 79% 77%18% 19% 21% 23%70%30%55%45%46%55%33%67%64%36%73%27%42% 47%58% 53%55%45%45%55%35%65%55%46%30% 26%70% 74%英国日本法国德国加拿韩国美国新加俄罗泰国巴西伊朗中国墨西菲律印尼巴基印度大坡斯哥宾斯坦发达国家发展中国家资料来源：2010年中国医药卫生统计年鉴、申万研究申万研究27医药卫生公平性还需提高，个人支出比重应该降至30%以下2007年卫生费用个人支出部分与政府n 过去几年中国医保覆盖率大幅提高，农村提升最快。n 但城镇职工医保覆盖率还有待进一步提高。3.53.02.52.01.51.00.59%城镇就业人数（亿人）参保比例68%80%70%60%50%40%30%20%10%98765432175%参加新农合人数(亿人)参合率96%120%100%80%60%40%20%0.00%00%资料来源：2010年中国医药卫生统计年鉴、申万研究申万研究2819981999200020012002200320042005200620072008200920102004200520062007200820092010医保覆盖率大幅提高，但仍需继续提升n 中国医疗商业保险还是一块处女地，有长足发展空间。n 高端医疗和高端药未来的增量在这里。疗保障构成农村居民医疗保障构成无社会医疗保险,城镇基本医疗保城镇居民基本医无社会医疗保险,28.1%城镇基本医疗险, 44.2%7.50%其他社会医疗保险, 0.40%险, 1.50%保, 0.70%公费医疗, 0.30%其他社会医疗保险, 2.8%新型农村合作医疗, 9.5%城镇居民基本医保, 12.5%公费医疗, 3.0%新型农村合作医疗, 89.70%资料来源：2010年中国医药卫生统计年鉴、申万研究申万研究29医疗商业保险有长足发展空间城市居居民民医医疗保障构成城市村 疗保障n 受益于新农合，县级市属和县属医院获得了快速增长。n 2009年政府对县级医院给予了较高定位，承担基层大病的主导功能，比如每个县医院都需设立肿瘤科，并对2000家县级医院软硬件升级。n 县级医院正在成为药品消费新的增长驱动力。业务收入（亿元）2003合计1750增长率中央属128增长率省属388增长率 地级市属 增长率 县级市属 增长率626311县属297增长率20042005200620072008200921552527273633094198509823%17%8%21%27%21%14216718419728333811%17%10%7%43%20%512611671794980118332%19%10%18%23%21%792907101511951489186527%14%12%18%25%25%35644545557479189315%25%2%26%38%13%35339741154865781919%12%3%33%20%25%资料来源：2010年中国医药卫生统计年鉴、申万研究申万研究30因此我们有多层次的增长驱动力：县级医院正在成为新引擎中国城市中产人口数量变化市家庭收900800700600500单位：百万人531607684756（US$/购买力平价调整）822富裕阶层US$5390040053170355461525中产阶级上层US$21501-5390030020023925515710010673中产阶级下层US$13500-21501020052010E2015E2020E2025E贫穷人口US$13500资料来源：麦肯锡、申万研究申万研究31我们的多层次增长还远没有释放中国城市中产人口数量变化城城市家庭收入入250200200中国国处方药按治疗领域域药品售额排名排名2005 2010单位：亿元2010年中国处方药按治疗领域药品销售额排名1%2%抗感染药2% 0%2%3%150100 855001129345357624672660255516491734156226205204145133 7 3 6 3 5 2 4 1 3 0 04%6%6%7%13%消化系统用药免疫调节剂神经系统用药内分泌用药杂类呼吸系统药物骨骼与肌肉用药生物技术药物麻醉药精神障碍用药生殖系统药感觉器官用药皮肤科用药泌尿系统用药8%9%11%抗变态反应药物原料药25020015010050158223 224193 188169102141131 133114 119 11656 57 57 5670 72 714732872006 2010单位：亿美元50 4839 39252010年美国处方药按治疗领域药品销售额排名2%2% 2% 2%抗肿瘤药3% 呼吸系统药物3%降血糖药9%抗溃疡药3% 抗抑郁药免疫系统药4% 艾滋病用药9%4%儿童缺陷药血小板聚集抑制剂4%促红细胞生成素05%8%抗多发性硬化症药抗癫痫药疫苗5%6%6%8%激素类避孕药老年痴呆用药免疫刺激剂资料来源：PDB、IMS、申万研究申万