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演讲者：实达运作三部经理李松哲 第一部份： 天胶的品种特性天然胶，从其生产的角度来看，与农产品一样受天气、季节性因素的影响；而从消费的角度来看，它又是重要的工业原料，与使用橡胶最多的汽车工业以及国家贸易政策等有着紧密联系。因此，天然胶具有工业品和农产品的双重属性，在进行期货交易的分析中要注意天然胶的这个双重属性。我国的天然胶主要产地集中在海南、云南及广东省，我国每年的产量只有50万吨左右，而橡胶消费量呈逐年上升趋势。2002年的消费量已达155万吨左右，2003年的消费量有望达到180万吨。 如下图所示： 1996年2003年中国天然胶生产量、消费量比较图天然胶农产品的特性使其产量无法短期内大幅增加，100多万吨的缺口只能靠进口来补充了。我国的橡胶进口实行配额制管理，2003年的配额是85万吨，配额内关税为20%，配额外的进口关税高达90%，因此，上海天胶期货价格的波动与反映国际市场行情的日本东京胶的波动有一定的联动关系，但又有自己的相对独立性。我国是全球最大的天然胶消费国，又是全球最大的天然胶进口国，同时又是全球排行第五的产胶国。一个国家集消费、进口、生产于一身，市场关系十分复杂。另外，我国的天然胶进口还实行进口配额制，更加增添许多不可测的政策因素，因此，分析天然胶期货价格走势就更显得困难重重，交易风险倍增。2002年在上海期货交易所大力推动下，天然胶期货再度活跃。目前，上海天胶日交易量一般达10-15万手，总持仓量高达近20万手左右，以每手需保证金3000元计，共约6亿元资金！市场容量的扩大，使大资金在这个市场上可以方便的进出，为机构投资者进入天然胶期货市场提供了条件。目前参与天胶期货交易的投资机构、个人客户、农垦企业、天胶贸易商和套利机构正在稳步增加。使天胶成为最具成长性的期货品种。 一年多来天然胶价格走势可谓波澜壮阔，以上海胶五月合约为例，请看下图：附：近年来天然胶期货价格走势图：从2002年12月到2003年3月底，价格就由每吨11000元涨至16000元左右，涨幅高达50之巨，对于以保证金5%的期货交易来说就是10倍的暴利！这轮行情让很多因证券行情的低迷而转战期货市场的投资者尝到了期货市场的甜头（他们习惯于做多）！而4月份，随着进口橡胶的大量到岸，价格又开始出现了大幅下跌。7月初，远期沪胶曾跌破10000元大关！跌幅将近5000点达40%左右，3个月暴涨后紧接着3个月又暴跌，就象过山车一样的大幅波动，给投资者带来极好的投资机会，但同时也让很多投资者损失惨重，甚至暴仓出局，又一次让许多投资者体会到期市的残酷！如何在低风险的情况下获得较高的风险收益，成为许多投资者都在思考的问题。我们认为，套利就是其中一种较为稳键可靠的投资方式，下面，我们一起来探讨一下这个课题。先简单介绍一下天胶套利的基本原理及其模式。第二部份：天胶套利的基本原理及模式天胶套利交易，简单来说就是利用天胶现货价格与期货价格之间，以及不同期货合约之间的价差变化规律，同时进行一买一卖的相反操作，博取价差变动利润的行为。套利交易者最关心的是两个套利合约间价差的变化，而不是单个合约期货价格的变化。这是套利交易与投机交易的主要区别。由于影响价差变化的因素较少，合约间的价格变化较为平缓，而且更有规可循，对于大资金来说，套利交易更稳健更安全，也更有吸引力。一 传统的低风险套利原理：传统意义的套利交易主要是利用期货合约之间，相关期货品种之间，期货价格与现货价格之间短暂的不合理关系，而且这种不合理价差，将不可能长期维持，必然会因为现货贸易的进行而迅速恢复正常。套利交易者正是在价差关系异常的时候入市交易的，在期货市场里起着扳正价格扭曲的作用，并随着价差关系正常而达到盈利。套利交易的入市前提是：价差关系出现异常。但如何判断价差的正常与异常的波动区间，一般都是基于现货贸易的角度来考虑，例如：综合计算天胶的交割费、仓储费等总费用为96元/月，若8月合约价格比7月价格高出96元以上，理论上，买入7月同时卖出8月合约的套利交易就有利润了。值得提出的是：传统意义的套利交易判断价差的合理波动区间，都是基于现货贸易的角度来考虑的而且仅仅是操作者的经验判断，一旦贸易政策或现货贸易的成本发生变化，则原来的经验值将会随之变化，从而给套利交易带来相应的风险。为了克服这种经验式的带有更多主观意愿的套利交易的弱点，我们在实践的基础上，提出了一种新型的趋势套利。二 新型的趋势套利原理：这种趋势套利，是从传统的套利交易的基础上发展而来，简单地说，就是把两种商品的价差画成连线图，将技术分析引入到价差走势分析中，把价差关系当成一个新的商品来分析，这样，把常用的技术分析运用到价差分析中，根据分析价差的未来趋势（扩大或缩小），然后，执行相应的套利交易计划。由于引入了技术分析，将更能客观有效地把握价差的变化规律，从而使套利交易更加稳健。同时也可因此引入相应的风险管理，将套利交易的风险控制在更小的范围内。三 套利交易的模式： 套利交易分为跨期套利、跨品种套利和跨市场套利三种基本的套利模式，在我国现有环境下，没有与天然胶相关的期货品种存在，所以无法进行跨商品套利。由于我国橡胶进口实行配额制管理，因此很难进行东京胶与上海胶之间的跨市场套利。实际操作中较常用的主要是“跨期套利”和期货市场与现货市场之间的“期现套利”。 在实际交易中，我们认为跨期套利比较适合资金不大的一般中小投资者，所占用资金不多，交易灵活，风险较小而收益可观；而期现套利，一方面因需要交割，占用的资金很大，而且需要有良好的现货贸易渠道来收购或消化现货，只有投资机构才能运作了。一旦出现期现套利的机会，风险极小，收益稳定。在目前我国期货市场不完善的初级阶段，这种机会是比较多的。下面：我们详细谈谈跨期套利交易。第三部份： 天胶的跨期套利一 跨期套利的方式与原理跨期套利是利用不同到期月份期货合约的价差变化，进行买入一个期货合约，同时卖出另一个期货合约，等价差扩大或缩小到一定幅度而同时将两个合约平仓来获利的操作模式。跨期套利是现实条件下最为成熟和风险较小的套利交易模式，分为正套与反套两种模式：正套-买入近期合约、卖出远期合约；反套-卖出近期合约、买入远期合约。虽然不同到期合约价格受同样的因素影响，通常情况下不同合约价格具有较强的相关性都是同涨同跌的，但涨跌的幅度却不尽一致，价差的变化也有一定的规律性。正是这种涨跌幅度的差异给了套利交易者获利的机会。而决定合约间价差关系的因素主要有持仓费用，季节性因素、现货供求状况变化和人为因素等。沪胶7月、8月合约价格对比图：持仓费用是决定近期合约和远期合约价格升贴水幅度的基本因素。它是为持有商品而必须支付的仓储费、保险费、利息等费用。由于持仓费用的存在使得在正常情况下远期合约价格应该高于近期合约。 但对于天胶来讲，季节性因素对不同合约价差关系影响巨大。产胶期的合约价格往往受现货压力较大而价格偏低，橡胶停割期受现货压力小而价格较高。此外现货的紧缺程度、国家政策的变化也会对不同合约价格造成程度的影响。跨期套利就是根据上述影响合约价差的因素变化来进行操作的。天然胶的生产具有季节性，我国通常是在5月份开始割胶，7月份新胶开始上市，8月9月进入高产期，同时库存达到最高水平，10月份产量下降，并转入淡季，次年的1月至4月停割，3月和4月库存通常是最低的。因此在期货市场上，3月和4月合约价格相对较高，并容易成为做多的主力合约。8月和9月合约价格偏低，并容易成为空头主力合约。 另外，由于市场的主力在某个合约上逼空，接下大量现货后，若现货没有进入流通领域消费的话，理论上就有转抛到后续合约的可能性，远期合约就因转抛现货的压力较大而偏弱，这常常成为跨期套利的首要因素。二、正套：买入近期合约同时卖出远期合约由于现货供求状况变化或其他因素而预期近期价格将出现对远期价格的大幅升水，而采取买入近期合约卖出远期约。我们来简单计算一下持有现货仓单一个月需交纳的费用如下：交割手续费及仓储费用，入出库费，过户费，交易手续费等等，总计费用需要约96元/吨。因此，理论上两个合约在价差超过96元/吨以上时就有低风险套利的机会。投资者可以在近月合约上接下仓单转抛到下一个月上。但参与交割时往往手续复杂，而且有交易所库容、仓单重新检验、增值税计税标准等不确定因素，所以只有在远期升水大大超过100元时才值得去做。实例分析： 今年2月底3月初，我们注意到：1. 上海天胶6月合约的多头主力大幅扩仓拉抬期价，1月2 4日持仓为2.3万手，价4格为12240元；而一个月之后的2月2 4日持仓大幅增加到5.1万手，增仓2.8万手，价格则暴涨到了15300元，大幅上扬3000元！涨幅达24.5% 这些迹象显示6月多头主力有逼空的意图，预期6月合约将会走强。2. 7月份之后，国内新胶开始上市，同时大量进口天胶即将到岸，供应量将会有所增加，7月份的现货供应紧张状况将能得到缓解，预期7月合约的走势将偏弱。3. 从天胶6，7月合约的价差图上分析，经过前期2个多月的筑底蓄势后，从技术上看，其价差应该还有一次快速上扬的过程，类似波浪理论中上升五浪的最后的第五浪上涨。 综合分析以上因素后，我们认为这是一次极佳的跨期套利交易，也就是可以进行买6月同时抛7月的正套了。假设以1000万元资金入市进行这次交易，考虑到交易所的风险控制措施，保证金比例变化较大，我们实际操作资金只投入500万元进行运作，其余资金作为后备。在3月3日买入6月合约350手，同时卖出7月合约350手，此时价差为270元。一个月后的4月3日，价差已经变成6月高出7月1755元了！则获利 ：1755元 270元 1485 元 /手 1485元 /手 5吨/手 350 手 260万元短短一个月的利润高达26%如果判断错误，出现7月合约价格高于6月合约过多，超过持仓和交割费用，投资者可以在6月接下实物仓单，而将仓单在7月份交割，按当前的持仓和交割费用持有一个月每吨需要96元，所以最大亏损，就是27096366元/吨。 收益与风险之比为 1485 ：366 4 ： 1 这是一个收益与风险比较为合理的套利交易。天胶6月、7月合约价差图三、反套：卖出近期合约同时买入远期合约在多数情况下，合约间价差关系是呈近低远高的升水排列格局的，但有时会出现近期大大高于远期合约的现象。但这种往现象往往不会持续太长时间，一般都会很快恢复正常排列，这也就给投资者提供了一次反套的跨期套利机会。但反套不能转化为实盘套利，而且当现货紧张时近月对远月可以无限的升水，所以其风险是事先不可预知的，在交易中必须要设好止损，执行严格的资金管理。实例分析：例：2003的4月，由于现货持续紧张导致近期合约对远月大幅异常升水，在4月3日7月合约价格就高于九月合约1420点之多。当时由于国家已经宣布增加天然胶进口配额，同时7月份国内天然胶已经大量上市，故从长期来看七月合约不具备长期对远期保持升水的条件，可以预期两合约价差迟早会恢复到九月高七月低的正常状态。预期利润可以达到1400元/吨以上，由于要考虑到交易风险，需要设定止损点。以5：1的盈亏比来设止损的话，止损幅度应控制在300点以下。因此可以做抛七月买进九月的反套了。具体例子在此省略不详谈了。7月、9月橡胶价差图第四部份：天胶的期现套利 一 期现套利的理论基础期货市场的交割制度，是现货市场与期货市场互相联系的纽带，促使期货价格只能围绕现货价格上下波动，因为，如果到期的期货合约价格大大高于现货价，将会吸引现货商在期货市场上抛售现货，从而促使期货价向现货价回归。相反，如果交割月的期货价格远远低于于期货价格，则会有现货商在期货市场买货，也会使两者价格趋向一致。在某一合约价格临近交割月前，由于多种原因而使期货价格大大高于或低于现货价，从理论上说，就出现风险极低的期现套利机会。由于目前我国的期货品种少，有时会出现大量的投机资金集中在某一个期货小品种上，出现国内期货市场独特的逼空行情，从而使期货价格在短时期内与现货价格出现较大偏差。 这种非正常的不合理偏差固然给投资带来了不可预见的风险，但同时也给投资者提供了一定条件下，风险极低的获利机会。如在2003年的二、三月份，多头主力凭雄厚的资金实力一路拉高6月合约期价，而空头主力则从容不迫地大量组织货源用于交割，最后因多头主力不敢接货弃盘而暴跌！下面我们将具体讨论这案例及其带来的极好的投资机会。二 期现套利的成本分析在这之前我们先简单计算一下，若从天胶产地海南，接货后到上海期交所交割的费用。由于上海期交所在海南省海口市设有异地交割库，这样非常方便地从产地海南购入现货，然后转抛上海期交所里。经过简单计算（详细的过程省略），从海南购入现货，然后转抛上海期交所的基本费用为785元/吨左右（包括运价贴水，仓储费，交易费，增值税等），就是说上海天胶期货价格只要高于海南胶785元以上，理论上就会出现低风险的期现套利机会。下图所示：三 实例分析今年3月初，由于多头主力一路拉高上海天然胶期货价格，而主产地海南的现货报价却没有同步上涨，3月13日，上海天然胶与5月合约的价格为15045元/吨，而海南橡胶批发市场的报价为11990元/吨，上海天胶远远高于海南胶，价差达3055元/吨，根据上面的估算结果，市场出现一次极佳的期现套利机会。假设3月13日投入800万元资金，其中400万元以11990元的价格在海南购入现货300吨；同时，另外的400万元在上海期交所以15045元卖出5月天胶60手（300吨），当时的价差为上海胶高出海南胶3055元，5月中旬把300吨现货进行实盘交割，其成本为785元/吨，这样，可计算出本次套利交易的利润为： 3055 785 2270 元 2270 300 68.1万元 短短两个月就可稳定获利 8.5% 从实际操作中，6月合约在3月10日的持仓为6.3万手，而到了4月3日，持仓大幅增加到17.4万手，增加了11万多手！这些新空单就是跨期套利的头寸，也是后来利润最丰厚的获利者！这是一次非常成功的跨期套利交易。四 进行期现套利，应该注意以下几点：1、必须有良好的现货渠道，若是进口的话还必需有进口配额，而且能在短短2-3个月内收购到足量的符合交割品质的现货。2、期货市场的建仓头寸必须与现货量基本一致，若期货头寸远大于现货量，则超量部份成为投机盘，容易被多头主力逼仓而造成套利的失败。3、注册渠道上的库容风险。目前，上海期交所最新公布的交割库的库容为15万吨，若库容不够，现货可能因此不能注册成仓单而不能交割，从而直接导致套利失败。由于我国的期货市场正处于发展的起步阶段，同时很多投机资