我国准备金制度改革对货币乘数的影响.doc

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袀膀虿羆膈膀莈蝿膄腿薁肄肀膈蚃袇羆膇螅蚀芅膆蒅袅膁膅薇蚈肇芄蚀袄羃芄荿蚇衿芃蒂袂芈节蚄蚅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿袁芈蚁螁膀莈莀羇肆莇蒂螀羂莆薅羅袈莅螇螈芇莄蒇蚁膃莃蕿袆聿莂蚁虿羅莂莁袅袁蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿蚈蚆肁蒈蒈袁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄膁薇螁袀膀虿羆膈膀莈蝿膄腿薁肄肀膈蚃袇羆膇螅蚀芅膆蒅袅膁膅薇蚈肇芄蚀袄羃芄荿蚇衿芃蒂袂芈节蚄蚅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿袁芈蚁螁膀莈莀羇肆莇蒂螀羂莆薅羅袈莅螇螈芇莄蒇蚁膃莃蕿袆聿莂蚁虿羅莂莁袅袁蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿蚈蚆肁蒈蒈袁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄膁薇螁袀膀虿羆膈膀莈蝿膄腿薁肄肀膈蚃袇羆膇螅蚀芅膆蒅袅膁膅薇蚈肇芄蚀袄羃芄荿蚇衿芃蒂袂芈节蚄蚅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿袁芈蚁螁膀莈莀羇肆莇蒂螀羂莆薅羅袈莅螇螈芇莄蒇蚁膃莃蕿袆聿莂蚁虿羅莂莁袅袁蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿蚈蚆肁蒈蒈袁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄膁薇螁袀膀虿羆膈膀莈蝿膄腿薁肄肀膈蚃袇羆膇螅蚀芅膆蒅袅膁膅薇蚈肇芄蚀袄羃芄荿蚇衿芃蒂袂芈节蚄蚅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿袁芈蚁螁膀莈莀羇肆莇蒂螀羂莆薅羅袈莅螇螈芇莄蒇蚁膃莃蕿袆聿莂蚁虿羅莂莁袅袁蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿蚈蚆肁蒈蒈袁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄膁薇螁袀膀虿羆膈膀莈蝿膄腿薁肄肀膈蚃袇羆膇螅蚀芅膆蒅袅膁膅薇蚈肇芄蚀袄羃芄荿蚇衿芃蒂袂芈节蚄蚅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿袁芈蚁螁膀莈莀羇肆莇蒂螀羂莆薅羅袈莅螇螈芇莄蒇蚁膃莃蕿袆聿莂蚁虿羅莂莁袅袁蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿蚈蚆肁蒈蒈袁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄膁薇螁袀膀虿羆膈膀莈蝿膄腿薁肄肀膈蚃袇羆膇螅蚀芅膆蒅袅膁膅薇蚈肇芄蚀袄羃芄荿蚇衿芃蒂袂芈节蚄蚅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿袁芈蚁螁膀莈莀羇肆莇蒂螀羂莆薅羅袈莅螇螈芇莄蒇蚁膃莃蕿袆聿莂蚁虿羅莂莁袅袁蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿蚈蚆肁蒈蒈袁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄膁薇螁袀膀虿羆膈膀莈蝿膄腿薁肄肀膈蚃袇羆膇螅蚀芅膆蒅袅膁膅薇蚈肇芄蚀袄羃芄荿蚇衿芃蒂袂芈节蚄蚅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿袁芈蚁螁膀莈莀羇肆莇蒂螀羂莆薅羅袈莅螇螈芇莄蒇蚁膃莃蕿袆聿莂蚁虿羅莂莁袅袁蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿蚈蚆肁蒈蒈袁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄膁薇螁袀膀虿羆膈膀莈蝿膄腿薁肄肀膈蚃袇羆膇螅蚀芅膆蒅袅膁膅薇蚈肇芄蚀袄羃芄荿蚇衿芃蒂袂芈节蚄蚅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿袁芈蚁螁膀莈莀羇肆莇蒂螀羂莆薅羅袈莅螇螈芇莄蒇蚁膃莃蕿袆聿莂蚁虿羅莂莁袅袁蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿蚈蚆肁蒈蒈袁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄膁薇螁袀膀虿羆膈膀莈蝿膄腿薁肄肀膈蚃袇羆膇螅蚀芅膆蒅袅膁膅薇蚈肇芄蚀袄羃芄荿蚇衿芃蒂袂芈节蚄蚅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿袁芈蚁螁膀莈莀羇肆莇蒂螀羂莆薅羅袈莅螇螈芇莄蒇蚁膃莃蕿袆聿莂蚁虿羅莂莁袅袁蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿蚈蚆肁蒈蒈袁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄膁薇螁袀膀虿羆膈膀莈蝿膄腿薁肄肀膈蚃袇羆膇螅蚀芅膆蒅袅膁膅薇蚈肇芄蚀袄羃芄荿蚇衿芃蒂袂芈节蚄蚅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿袁芈蚁螁膀莈莀羇肆莇蒂螀羂莆薅羅袈莅螇螈芇莄蒇蚁膃莃蕿袆聿莂蚁虿羅莂莁袅袁蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿蚈蚆肁蒈蒈袁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄膁薇螁袀膀虿羆膈膀莈蝿膄腿薁肄肀膈蚃袇羆膇螅蚀芅膆蒅袅膁膅薇蚈肇芄蚀袄羃芄荿蚇衿芃蒂袂芈节蚄蚅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿袁芈蚁螁膀莈莀羇肆莇蒂螀羂莆薅羅袈莅螇螈芇莄蒇蚁膃莃蕿袆聿莂蚁虿羅莂莁袅袁蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿蚈蚆肁蒈蒈袁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄膁薇螁袀膀虿羆膈膀莈蝿膄腿薁肄肀膈蚃袇羆膇螅蚀芅膆蒅袅膁膅薇蚈肇芄蚀袄羃芄荿蚇衿芃蒂袂芈节蚄蚅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿袁芈蚁螁膀莈莀羇肆莇蒂螀羂莆薅羅袈莅螇螈芇莄蒇蚁膃莃蕿袆聿莂蚁虿羅莂莁袅袁蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿蚈蚆肁蒈蒈袁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄膁薇螁袀膀虿羆膈膀莈蝿膄腿薁肄肀膈蚃袇羆膇螅蚀芅膆蒅袅膁膅薇蚈肇芄蚀袄羃芄荿蚇衿芃蒂袂芈节蚄蚅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿袁芈蚁螁膀莈莀羇肆蝿袅膂莅蝿肇莈莁螈膀芁虿螇衿肃薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃袃袆肀薂袃羈芆蒈袂膁肈蒄袁袀莄莀袀羃膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀羇袇莀莆薄罿膃节薃肁荿薁薂螁膂薇薁羃蒇蒃薀肆芀荿薀膈肃蚈蕿袈芈薄薈羀肁蒀蚇肂芆莆蚆螂聿节蚅羄芅蚀蚅肇膇薆蚄腿莃蒂蚃衿膆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃螀螃莀葿蝿袅膂莅蝿肇莈莁螈膀芁虿螇衿肃薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃袃袆肀薂袃羈芆蒈袂膁肈蒄袁袀莄莀袀羃膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀羇袇莀莆薄罿膃节薃肁荿薁薂螁膂薇薁羃蒇蒃薀肆芀荿薀膈肃蚈蕿袈芈薄薈羀肁蒀蚇肂芆莆蚆螂聿节蚅羄芅蚀蚅肇膇薆蚄腿莃蒂蚃衿膆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃螀螃莀葿蝿袅膂莅蝿肇莈莁螈膀芁虿螇衿肃薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃袃袆肀薂袃羈芆蒈袂膁肈蒄袁袀莄莀袀羃膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀羇袇莀莆薄罿膃节薃肁荿薁薂螁膂薇薁羃蒇蒃薀肆芀荿薀膈肃蚈蕿袈芈薄薈羀肁蒀蚇肂芆莆蚆螂聿节蚅羄芅蚀蚅肇膇薆蚄腿莃蒂蚃衿膆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃螀螃莀葿蝿袅膂莅蝿肇莈莁螈膀芁虿螇衿肃薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃袃袆肀薂袃羈芆蒈袂膁肈蒄袁袀莄莀袀羃膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀羇袇莀莆薄罿膃节薃肁荿薁薂螁膂薇薁羃蒇蒃薀肆芀荿薀膈肃蚈蕿袈芈薄薈羀肁蒀蚇肂芆莆蚆螂聿节蚅羄芅蚀蚅肇膇薆蚄腿莃蒂蚃衿膆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃螀螃莀葿蝿袅膂莅蝿肇莈莁螈膀芁虿螇衿肃薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃袃袆肀薂袃羈芆蒈袂膁肈蒄袁袀莄莀袀羃膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀羇袇莀莆薄罿膃节薃肁荿薁薂螁膂薇薁羃蒇蒃薀肆芀荿薀膈肃蚈蕿袈芈薄薈羀肁蒀蚇肂芆莆蚆螂聿节蚅羄芅蚀蚅肇膇薆蚄腿莃蒂蚃衿膆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃螀螃莀葿蝿袅膂莅蝿肇莈莁螈膀芁虿螇衿肃薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃袃袆肀薂袃羈芆蒈袂膁肈蒄袁袀莄莀袀羃膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀羇袇莀莆薄罿膃节薃肁荿薁薂螁膂薇薁羃蒇蒃薀肆芀荿薀膈肃蚈蕿袈芈薄薈羀肁蒀蚇肂芆莆蚆螂聿节蚅羄芅蚀蚅肇膇薆蚄腿莃蒂蚃衿膆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃螀螃莀葿蝿袅膂莅蝿肇莈莁螈膀芁虿螇衿肃薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃袃袆肀薂袃羈芆蒈袂膁肈蒄袁袀莄莀袀羃膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀羇袇莀莆薄罿膃节薃肁荿薁薂螁膂薇薁羃蒇蒃薀肆芀荿薀膈肃蚈蕿袈芈薄薈羀肁蒀蚇肂芆莆蚆螂聿节蚅羄芅蚀蚅肇膇薆蚄腿莃蒂蚃衿膆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃螀螃莀葿蝿袅膂莅蝿肇莈莁螈膀芁虿螇衿肃薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃袃袆肀薂袃羈芆蒈袂膁肈蒄袁袀莄莀袀羃膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀羇袇莀莆薄罿膃节薃肁荿薁薂螁膂薇薁羃蒇蒃薀肆芀荿薀膈肃蚈蕿袈芈薄薈羀肁蒀蚇肂芆莆蚆螂聿节蚅羄芅蚀蚅肇膇薆蚄腿莃蒂蚃衿膆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃螀螃莀葿蝿袅膂莅蝿肇莈莁螈膀芁虿螇衿肃薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃袃袆肀薂袃羈芆蒈袂膁肈蒄袁袀莄莀袀羃膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀羇袇莀莆薄罿膃节薃肁荿薁薂螁膂薇薁羃蒇蒃薀肆芀荿薀膈肃蚈蕿袈芈薄薈羀肁蒀蚇肂芆莆蚆螂聿节蚅羄芅蚀蚅肇膇薆蚄腿莃蒂蚃衿膆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃螀螃莀葿蝿袅膂莅蝿肇莈莁螈膀芁虿螇衿肃薅螆羂艿蒁螅肄肂 我国准备金制度改革对货币乘数的影响黄宪 王栋 王静然金融纵横 2000年9期 1998年4月1日，我国中央银行对存款准备金制度做出了重大改革，主要内容包括下调法定准备率，将法定准备金帐户与备付金帐户合并，降低准备金帐户利率。根据一般货币理论，调整准备金比率是众多货币政策工具中效力较大的一种，它的变化会对一国金融乃至整个国民经济运行产生较大震荡。本文将从广义货币乘数入手，分析本次改革对我国金融和经济产生的总体效应。 一、作为货币政策工具，准备金制度作用体现在对货币乘数的影响上，这种影响关系已在我国金融体系内真正产生效果 法定存款准备金制度设计初衷是从法律上保证银行体系的支付能力。时至今日，法定准备金制度保证支付的作用已被淡化，准备金制度主要作用体现为对货币乘数的影响上。法定准备率与货币乘数间存在较强的逆相关关系，是乘数决定因素中由中央银行控制的唯一的外生变量。我国存款准备金制度出现于1984年。受传统体制影响，它当时更多地被用来平衡中央银行信货收支，并非真正意义上的货币政策工具。同时，中央银行以信货限额为手段对社会信用总量直接调控，货币乘数完全是一事后被动决定量，是信货计划执行的结果。很长一段时间内，我国准备金制度和货币乘数的基本关系被扭曲，其间也不存在相互直接影响。近期我国货币政策领域出现了一系列重大变革：中央银行以稳定币值为货币政策最终目标，将货币供应量、基础货币纳入中介目标体系，两年内六次下调利率，调整利率结构，并于1998年初取消了信货限额，对货币金融活动施以间接调控。这种背景下，准备金工具和货币乘数的内在逻辑联系开始恢复，其间也应存有货币理论所描述的逆相影响关系。因而以准备金率下调为特征的此次改革理应引发货币乘数的放大。 二、统计数据表明，准备金改革对货币乘数的增大作用已有所体现，但扩张效力远未完全释放 为便于分析，先引出我国广义货币乘数模型。依据中央银行统计口径，广义货币M2通货银行体系吸收的活期存款+储蓄存款+定期存款 CD 基础货币BM通货商业银行法定准备金及超额准备金CRE 货币乘数我们将c、r、e分别称之为现金比率、法定准备率、超额储备率。由于我国采用无差别的准备率，该模型较一般理论模型简单，各因素含义也与一般理论分析不尽相同。该模型表明，法定准备率r和超额准备率e反向影响乘数k。将该模型变型，可重新表述为：可见，现金比率c也是反向作用于货币乘数k。由此得出结论，货币乘数k同其决定因素r、e、c之间均存在着负相关关系。表一 货币乘数及各决定因素时 间K（倍数）r（%）e（%）c（%） 95.33.219.99.6 16.963.489.98.115.293.4510.68.414.9123.239.99.714.996.32.7010.09.114.563.6610.08.012.793.6810.27.313.2123.1911.310.913.197.33.3311.59.313.263.3911.59.210.493.4111.78.911.0123.3611.49.512.698.313.609.59.212.563.5519.911.494.1615.111.6123.9016.712数据来源：选取中央银行统计季报；考虑宏观经济基本态势及金融统计 口径的一致性，数据只上溯至1995年； ：受部份机构不向中央银行直接缴存准备金及未达帐项干扰，实际 准备率r不足法定要求的全部理论数值，e包含库存现金。表一显示出以下现象：第一，准备金制度改革后，货币乘数得以放大。季节同比可以看出，1998年第3、4季度乘数值已达到历史峰值（可推至1995年以前）。由于同期现金比率与1997年较为接近，可见货币乘数的放大并非由于现金比率的降低，而主要源自总准备金率的下降，这正是本次准备金制度改革的直接结果。第二，1998年第二季度货币乘数值低于1996年同期值（推至1995年以前），且有悖于有规律的季节波动，直接原因是当期较高超额储备率。对此有两个解释：一是货币政策的时滞效应和金融机构运作体制的惯性，即准备金制度改革在当期并未对金融机构及各经济主体行为产生明显影响；二是相对不景气的宏观经济环境，后面将对此进行进一步分析。第三，准备金制度改革对货币乘数的扩张效力尚未完全体现，货币乘数仍有较大上升空间。我们可以假设现金比率不变，通过测算当前准备金制度下货币乘数的可能波动值来度量本次改革的扩张效力。测算中，法定准备率r=8%，现金比率c选用1997年均值12，超额储备率有两重标准，e1=9.2%，e2=5%。9.2%的超储率是1997年银行体系的实际均值，以此作为标准测算货币乘数，反映了在银行经营活动和经济环境不发生突变前提下，准备金目前状态的扩张效力；5的超储率是对超储率极限水平的估计。根据我们前期研究 参见黄宪：中国国有银行业资金配置分析研究报告，载于国际金融研究，1996年第5期。，1993年在宏观经济扩张、信贷需求旺盛的情况下，银行超储率的极限水平是5.25%。现有准备金体制允许商业银行通过法定准备帐户进行清算，准备金缴存只以总行为考核对象，银行内部头寸调拔更为便利，超储率的极限值显然应低于1993年的水平，以5%的超储率水平来测算未来货币乘数，反映了法定准备率下调的最大扩张效力的保守估计。我们可以用未来货币乘数的保守估计区间（3.84，4.48）来度量准备金改革对货币乘数的理论扩张效力。基本含义是，在目前客观经营环境下，准备金制度改革应使货币乘数达到3.84以上，扩张效力的较充分发挥，可使货币乘数值达到4.48左右。以这个标准来看，此次准备金改革效果还未完全体现出来。值得注意的是，上述对K的测算是为了说明准备金比率调整的放大作用，对现金比率的估计仅采用经验数据，未考虑经济发展的技术进步等因素。在未来较长时间内，随着民民收入水平的提高，支付手段的改进，现金比例c有必然的下降趋势，且表一也反映出这种趋势已存在于我国经济运行中，因而在8%的法定准备率要求下，未来货币乘数K很可能突破4.48，达到更高的水平。三、未来超储率有较大下降空间，准备金制度改革对货币乘数的放大效应将进一步展现出来1近期利率结构的调整和银行经营目标的转变已成为超额准备率降低的必要条件。（1）1996年以来中央银行连续使用利率政策工具，降低了利率水平（名义），调整了利率结构，对商业银行资金成本产生较大影响，银行超储率的降低有了外在压力。表二 近期利率结构变动 时 间 利率%1997199812341234(1)超额准备金利率7.927.927.927.925.025.223.513.24(2)活期存款利率1.981.981.981.711.711.711.441.44(3)利差(1)-(2)5.945.945.945.315.313.512.071.80(4)一年定期存款利率7.477.477.475.675.675.224.773.78(5)利差(1)-(4)0.450.450.451.351.350-1.16-0.54(6)同业拆借利率11.4111.149.998.547.613.405.107.42(7)利差(1)-(6)-4.39-4.12-2.92-1.52-0.591.82-1.49-4.18(8)国债回购利率8.816.274.874.04(9)利差(1)-(8)-1.79-1.05-1.36-1.80资源来源：中国金融，“统计与分析”。表二显示，银行活期存款和一年定期存款名义利率一直呈下降趋势，但由于我国中央银行对准备金和备付金帐户支付利息，这种无风险的资金运用会给商业银行带来稳定的利息收入。因此，必须用准备金利率和存款利率之差才能较好的说明银行资金成本压力。从表二可看出，这种利差迅速缩小，特别是1998年7月1日利率下调后，一年期定期存款利率与准备金利率持平，由于银行经营中还存在其它费用，商业银行首次面临了真正的资金成本压力。当前准备金利率同活期存款、一年定期存款利差分别是-1.88%和0.54%，但活期存款在银行资金来源中只占较小份额，银行资金平均加权成本与其它费用之和必然大于准备金利率，银行成本压力已明显凸现出来，必将迫使银行改变原有资金运用策略。（2）我国银行商业化进程中，逐渐树立利润最大化的经营目标。讲求利润要求银行在经营中全面衡量各项资产收益率及其机会成本，以便确定各资产的最佳持有水平。就商业银行的资金运用而言，准备金资产收益率最低，持有过多准备金会造成头寸闲置，丧失潜在获利机会。我们用准备金利率与银行间同业拆借及国债回购利率之差来粗略衡量准备金资产的机会成本。表二中数据显示，1998年第二季度即准备金制度改革后，该利差为负，且绝对值不断扩大，目前达到4.18%和1.80%。银行准备金资产的机会成本呈急剧上升趋势，水平已相当可观。面对这种情况，银行为实现利润最大化的经营目标迫切需要将储备资产转化为其它更高收益资产。经营目标的转变成为银行超储率下降的内在驱动力。（3）超额储备的最主要作用是提供流动性，而流动性是银行生命线。因而对储备头寸的管理不能只考虑资金成本和准备金机会成本。高效率的流动性管理应使银行准备金满足法定要求，保证必要支付能力，并有利于银行实现利润最大化。我国银行商业化改革中流动性管理水平必然会不断提高，超储率应向合理水平（如5%甚至更低）回落。总体来看，利率结构、经营目标的变化对我国银行流动性管理提出了更高要求，未来超额率的下降有一定必然性。2货币市场的发展优化了银行流动性管理的外部环境，给超储率下降低提供了可能性。（1）货币市场的发展有利于银行二级储备资产的形成，可以丰富银行流动性管理手段，从而推动超额储备率降低。西方发达国家拥有较完善的货币市场，商业银行将相当部分资金投放在高信用等级短期证券（如国库券）和同业拆出资产上，这类资产被称为二级储备。二级储备有很强变现能力，是银行流动性的潜在来源。西方商业银行注重运用二级储备资产进行流动性管理，将准备金资产（一级储备）压缩到较低水平上，如美国银行体系中二级储备与总资产比率接近20%，相应超储率不足1%。（2）近来年我国货币市场发展较快，已经对银行流动性管理产生了积极影响。随着财政体制的改革，我国国债发行规模日益扩大，银行资金运用中国债投资部分比重不断上升，特别是1998年财政部面向国有商业银行发行2700亿特别国债和1000亿专项国债，商业银行年末债券资产占总资产比例接近10%。资产结构的变化，客观上要求银行更积极地利用国债资产进行流动性管理。1996年4月，中央银行和商业银行间以回购和反回购为主要形式的国债公开市场建立并运行，1997年6月统一的银行间国债现券、回购市场开始运行，这两个二级市场的出现保证了银行国债资产的流动性，提高了商业银行利用国债进行头寸调剂的能力。1998年5月恢复公开市场业务后，中央银行累计融出资金1761亿元，从外部向金融体系注入资金净值701亿元，全年商业银行利用银行间债券市场融通资金1021亿元。这些情况表明国债资产在银行流动性管理中作用正不断加强。我国统一的银行间拆借市场出现于1996年，由此同业拆借行为的规范程度和效率明显加强，理应成为商业银行头寸调剂的重要方式，1998年银行在拆借市场上融通资金约989亿元。值得注意的是近年银行同业拆借中短期交易比例上升很快，如以30天以内拆借比率为例，1996年该项业务比率不足50%，1997年为57%，1998年该指标值为65.6%，这种变化反映出银行同业拆借市场基本的头寸调节功能在不断强化。然而，我国货币市场远还很不完善，尚未能从根本上满足银行流动性管理需要，突出表现为近期拆借交易的萎缩，特别是法定准备率下调后银行二级储备交易量并未相应放大。表三 准备金率下调前后拆借交易量时 间1997年1998.11998.21998.31998.41998全年交易额（亿）4149.26268209.16276.6235.81989.5资源来源：中国金融，“统计与分析”。 拆借交易的萎缩客观上影响了银行间正常的头寸调剂，不利于流动性管理能力的进一步提高，但其背后原因大多是暂时的，如1997年下半年开展的制止银行资金流入资本市场以及1998年银行加强内部资金调拔体系、收回分支机构拆借权限等。这些措施造成了拆借交易量的下降，但规范了拆借市场运行，对未来市场发展有深远意义。因而我们有理由相信我国货币市场有良好的发展前景，在这一进程中各种二级储备资产在银行流动性管理中作用将逐步突出，为银行超储率的下降提供了可能性。3、从微观层面分析，超储率的高低直接取决于企银间贷款供需活动。现阶段我国企业特别是国企效益不佳，缺乏明显的利润增长点，还贷能力较差，企业之间及银企之间信用关系被扭曲。这种基本情况导致了商业银行惜贷、慎贷行为，是近期超储率较高的主要原因，直接抑制了1998年第2季货币乘数K的有效放大。这种现象短期内难以改变，也是阻止超储率下降的主要因素。然而，随着经济走出谷底开始回升后，企业信贷需求旺盛，银行超储率会进一步下降。4、技术进步为超储率的降低提供有力的保证。当代技术革命是一场信息革命，应用先进的资讯手段，银行在经营中可以更准确及时地对流动性状况做出判断，减少现金储备资产占用。先进的转帐支付系统方便了银行间头寸调剂，为预防流动性危机而持有的储备资产也可随之而减少。未来我国银行界硬件设施的优化从技术上保证银行流动性管理效率，超储率的合理水平必然会相应下降。通过以上众多因素分析，可以得出结论，1998年我国准备金制度改革对货币乘数的放大作用将逐步显现出来。这对我国中央银行在控制基础货币与货币供应量的关系上引出了对各种变量重新定位的问题，值得我们高度重视。作者单位：武汉大学商学院金融系通讯地址：武汉市武汉大学商学院 黄宪 邮 编：430072联系电话家）E-mail： hxian whu. edu. cn.参考文献：1黄达：宏观调控与货币供给，第二章“货币供给形成机制”，第六章“货币政策”，人民大学出版社，1997年1月第1版；2谢平：中国金融制度的选择，第一篇“中央银行货币政策”，上海远东出版社，1996年12月第1版；3李崇淮、黄宪：西方货币银行学，第十章“中央银行的货币政策及操作”，第十五章“货币供应理论”，中国金融出版社，1992年12月第1版。4胡海欧、盛松成：“论准备金政策取代信贷计划的可能和条件”，金融研究，1996年第3期；5黄宪：“中国国有银行资金配置分析研究报告”，国际金融研究，1996年第5期；6中国人民银行：人民银行统计季报，1999年4月版。7中国金融1997年第3、6、9、12期，1998年第3、6期，1999年第1、2期“统计与分析”。 肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅羅羈莅螇袈芇莄蒇肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅莂螄袅芃蒁蒃蚇腿蒀薆袃肅葿螈蚆肁蒈蒈羁羇蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆膈薂袁蝿膄薁薁肄肀膈蚃袇羆膇螅肃芅膆蒅袅膁膅薇肁肇芄蚀袄羃芄螂蚇节芃蒂袂芈节蚄螅膄芁螆羀肀芀蒆螃羅艿薈罿芄芈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀羂莆薅