我国管理者收购问题研究

1 / 12 我国管理者收购问题研究 1、目前我国实施 在那些问题？ (1)合法性 目前我国缺乏 面比较系统的法律法规，如有关收购主体合法性问题。实施 基本为高级管理层，大多采用的方式有：一是成立新公司，该收购主体受到公司法有关对外投资超过净资产的 50的限制。二是职工持股会。由于职工持股会的性质是社会团体法人，按照有关法律规定，社会团体法人是非营利性机构，不能从事营利性活动，职工持股会不能从事投资活动，因此这种方式与法规相冲突。再如有限责任公司的原股东在股东转让股 份时，具有优先购买权，因此股份公司的原股东在股东转让股份时也应具有优先购买权。 （ 2）定价 政府对 收购价格并无明确规定，可以参照上市公司收购管理办法中有关协议收购和要约收购价格的规定。协议收购非流通股价格不低于每股净资产，要约收购价格按照流通股价格。 2002 年中期统计数据显示，目前上市公司净资产之和与净利润之和之比为 ，如果以净资产为转让价格，则全年的整体市盈率大致为 15 倍，相对于 4050 倍流通股市盈率，协议收购价值巨大。此外，每股净资产中不包含股份公司的无形资产 ，如品牌、商业信誉、技术等。2 / 12 但现实中一些上市公司 价格比每股净资产还低。 低价收购可以使管理层获得：一是相对高的投资回报率。如实施大比例现金分红，低成本持股的管理层回报率远远高于流通股股东，而且过高派现对公司的可持续发展没有好处。二是较高的资本利得。只要实施再融资，管理层就可借助流通股的贡献，使每股净资产 “ 水涨船高 ” 。此时，若管理层出让部分持股，账面上的资本利得很快能够变成现金收益。三是市场套利收益。 以廉价股份作为出资，在其他全流通市场成立控股公司并上市，进而通过转让在两个市场间获得 套利收益。因此，差距过大的持股成本，使管理层具有损害中小股东利益的内在动力。 此外，定价方面还存在一些问题：其一， 采用市场化和专业化的做法；其二，缺乏公正、透明的游戏规则；其三，信息高度不对称带来监管难度增加。在这种背景下，道德风险发生的可能性势必增加。 （ 3） 融资 资金来自负债，在融资方面存在较大的障碍：一是从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。二 是缺少机构投资者。目前金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务。 3 / 12 此外，在融资中 购者只有权利，没有责任。目前实践的 个人信用挪用企业信用 ” 的方式解决：个人不出资或只出其中一小部分，大部分由企业或银行来解决资金问题，如由企业作担保，向银行贷款购股，再以企业产生的利润来还贷；以股权作为抵押，向银行贷款购股；向企业借款购股。虚拟出资入股对于管理层只有激励，而缺乏有效的风险责任体制 收益归个人，亏损归银行和企业。 （ 4）管理层的违法违 规行为。 有些公司高管人员通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司，如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被 再以更低的价格收购。一旦 成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。 败 由于 购过程中都有政府参与，或为收购对象股权代表人，或为 资产评估人，或为交易规则制定人等，政府既是交易者，又是交易规则的制定人，如政府官员作为 都可能造成腐 响4 / 12 社会公平。 的结果是上市公司由私人控制，内部人控制力度只会加强，不可能分散。所谓内部人交易就是由于管理者为了获得最大利益而利用自己获得的信息，利用对自己企业架构的控制权，利用自己选择中介机构职务的方便和自己在董事会上的发话权，做出一个对自己有利的企业定价。然后将企业在缺乏社会监督，缺乏竞争机制的情况下，不适当的把资产由上市公司转移到自己的私人公司，因为上市公司毕竟是共同财产。在我国目前信息披露不完善，法规不健全的情况下，这种现象只可能增加，不可能减少。 成资本套现的方式有：一是大比例的现金分红。由于法人股的成本和流通股成本相差太大，绝对量相同的现金分红，相对的投资收益率相差巨大，通过大量现金分红的方式，持有法人股的私人股东可以将证券市场发行募集的资金，转移为私人资产，即将流通股股东的资金转移为私人资产。二是资产变卖。将私人公司的不良资产以 “ 优质资产 ”的名义卖给上市 公司，或用上市公司的信用为自己的其他公司担保，或无成本挪用上市公司的资金等等，这些情况在证券市场已经发生。由于 用的是杠杆收购，收购者都面临融资的压力，因此 会加剧法人股持有者资本套现的5 / 12 趋势。 2、管理层收购涉及到哪些参与方？ 管理者收购是一种行为，也是一个过程。与之有关联的机构、个人均是这一过程或行为的参与者。基于参与目的的不同，参与者的身份和行为方式也有诸多区别。 （ 1）标的公司 管理者收购的对象。一般是指公司、子公司或专业部门等具有独立经营及盈利能力 的企业单位。这些单位的上级或股东有意愿出让是收购的先决条件。有许多因素迫使或促使股东决定将这些公司、子公司或专业部门出让给管理者。诸如：集团公司在激烈的竞争压力下，决定将主营业务进一步集中，从而放弃一些次要业务；公司内部体系不顺，管理失灵，放弃部分业务可以大大降低交易成本，提高整体效益；股东层产生经营战略分歧，决定重组整个公司业务；资深领导人退休或意外丧失经营能力及意愿；法律或财务环境变化使公司继续经营变得困难等等。需要指出，成为管理者收购的对象并不一定是经营差的企业。在一个资本市场较为发达的环境中，公司的 价值要经过不断的评估和实现。股东对于企业的价值判断和市场对于企业的价值判断一旦有所差异，就会形成调整股权的动力。 （ 2）管理层 管理层是收购的主体。管理者收购可以是一个人发6 / 12 动，也可以是若干骨干，甚至是整个公司的员工共同组织而成。管理者的收购意识可能是自发形成的，也可能是被 可能是在收购财务顾问的策动下形成的。 （ 3）战略投资者 管理者收购的支持者之一，通常是以获得资本增值为主要目的的机构投资者或个人。战略投资者一般不介入公司的管理，亦无意控股公司。它们以专 业判断为依据，在市场上选择有高增长潜力的企业和可信赖的管理者，在相对价值较低的阶段，投入股本金支持企业以求得一定时期后超常的利润增长和资本增长。战略投资者有时在企业创立时即介入，从而也是风险投资者的角色，更多的时候是在企业重组或大举扩张之前介入。战略投资者往往通过说服管理者从而获得介入机会，有的则是管理者申请投资后跟进。它们选择支持管理者收购的主要因素有：高度评价管理者的 素质与潜力，认定由这个团队接管公司会比前任股东创造更大的价值；新企业产品、技术和产业有长期增长前景和短期获利的方式；后期融资来源充分，甚至有上市套现股本的可能性。战略投资者一般投资资金占目标公司总股本的 10%由于其面临直接的资本风险，往往要求比银行信贷更多的权利，如投票权、分红权、转让股份权、清算权、股份抵押权、知情权等等。战略投资者的预期收益率往往在 30以上，并期望 3 年一 5 年内套现。 7 / 12 （ 4）贷款人 管理者收购的支持者之一，通常是提供信贷支持的金融机构、投资机构或个人。管理者 收购在战略投资者提供的股本支持和管理者团体个人少量出资 (通常为 5一 10 )外，主要依靠信贷支持。目前在国内，贷款支持管理者收购是至今最薄弱的环节。管理资源、人才资源和未来市场都不足以引起银行业的兴趣。在传统的投融资体制下，只有账面净资产和可资抵押或担保的有形资产才是真正的融资法码，即便实际上只是一堆破铜烂铁。传统的投融资体制是注重历史的，而管理者收购是面向未来的。 （ 5）中介机构 中介机构是指策划、安排、参与整合管理者收购过程的顾问机构或个人，主要是投资银行家、律师、会计师、管理顾问、 资产评估师等。投资银行家起关键作用，往往经管理者选择后的投资银行家将决定选择其他中介人共同组成中介团队。一般而论，管理者收购的发起人有三类：股东发起；管理者发起；中介机构发起。中介机构在提供企业管理及金融服务的过程中，参照市场的变化，往往更为准确及时地把握企业的价值变化：基于全面服务的考虑或进一步深入业务的考虑，中介机构常常会向客户提出各类改进经营、提高效益的建议，许多管理者收购的计划就是这样堤出来的。譬如，根据媒体报道，北京四通集团的管理者收购议案，便8 / 12 是其财务顾问提出的。判断并选择中介机构，是管理者收购的 一个极其重要的内容。在许多情况下，正确的战略和组织能否取得收购的成功，关键在于是谁在操作。 3、管理层收购的资金来源有那些？ 实行 理层收购）的前提是解决收购资金来源问题，而这个问题也是最难跨越的障碍，因为对于大部分企业管理层或员工来说拿出几十万、几百万甚至是上千万来购买股权，可能是个天文数字。这就需要采取一系列的赠送、融资、分期付款等手段，来加以实现。管理层可考虑以下的几种途径： (1)向金融机构申请 资 虽然银行不能直接为管理层提供实施收购所需的贷款 ，但已实施 上市公司却通过变通的做法获得了银行的融资支持。在融资的过程中，还有一个主体不容视，即信托公司。信托公司可以利用其金融创新的功能，合法、规范的解决 融资难题。 (2)经营奖励或奖励分红 公司股东可以给有突出贡献的管理层或员工以特殊奖励；或者是股东会决议如果公司的经营业绩达到既定要求，则授予管理层或员工一定比例的分红权，以解决管理层收购所需资金问题。 (3)技术入股或技术分红 9 / 12 技术入股是指员工将其所有的或者有处分权的技术成果作价出资，取得企业的股权 。 (4)风险融资 可以引入信托公司或风险投资机构，以借贷风险资本获得股权，其间若引入信托公司作为中间人，对双方都更有保证，程序也更规范。 (5)分期付款 在通过股权转让进行员工持股或管理层持股时，管理层及员工在公司股东的支持下，可以先通过支付一定的股权款获得股权，进行股权变更登记，然后每年用股权的分红来分期偿还股权转让款。 4、以信托方式实现 途径和运作程序如何？ 以信托方式实现 较可行的途径主要有两种：一是管理者个人分别委托信托投 资公司收购与持股；二是管理层成立一家企业法人或协会（或通过工会），再统一委托信托投资公司收购与持股，结合降低成本的考虑，以协会（工会）名义更优。其具体的运作程序如下： （ 1） 行性分析。分析内容主要包括：检查和确认目标企业的竞争优势、现在以及可以预见的未来若干年财务和现金流情况；对供应商、客户和分销商的稳定性进行评估，对目标公司现存经营管理和制度上的问题及改进潜力进行研究；收购存在的法律障碍和解决途径，收购有关的税收10 / 12 事项及安排；员工及养老金问题、公司股东权益的增长和管理层的利益回报等。 （ 2）确定参加管理层收购的人员范围。以目标公司现有高级管理人员为基础，或可扩充至各职能部门的主要管理人员和职员组成收购管理层。组建管理层时，应从优势互补的角度考虑，吸收公司的管理与经营骨干、技术骨干参加。 （ 3）设计管理人员激励体系。管理人员激励体系的核心思想是通过股权认购、股票期权或权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬，使管理人员成为公司的所有者和经营者，其收入及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得到基于利润等经营目标的股东报酬，从而充分发挥其管理才能和敬业精神。 （ 4）拟定 筹集收购资金方案。通常情况下，管理层以自有资金提供一部分收购资金，作为 铺垫收购资金，该部分资金一般占总资金规模的 10右。再通过企业借款、企业担保向银行借款或信托投资公司的过桥贷款等融资手段解决其余的资金。 （ 5）选择信托投资公司作为收购主体。管理层中的每一个成员或管理层整合为一个整体将收购资金通过资金信托方式委托给信托投资公司，由信托投资公司接受委托，以自己的名义来收购相应的股权。管理层中的每一个成员作为该信托的受益人享受相应的权益。 11 / 12 （ 6）选聘中介机构。管理层协同信托 投资公司根据收购目标公司的规模、特点以及收购工作的复杂程序，选聘专业中介机构，如律师事务所、会计师事务所和评估事务所指导业务操作，提高收购成功率。 （ 7）清产核资、资产评估和收购定价。目标公司的估价可以委托专业评估机构完成。管理层根据其对目标公司经营情况和发展潜力的充分了解，确定能够接受且合理的总购买价格。在确定收购价格时，要充分考虑以下因素：建立在公司资产评估基础上的各价值因素；固定资产、流动资产的价值；土地使用价值；企业无形资产价值；企业改造后的预期价值；被转让的债权、债务；离退休职工的退休养 老、医疗保险和富余人员的安置费用等；外部买主的激烈竞争。 （ 8）收购谈判、签订协议。管理层、信托投资公司就收购条件和价格等条款同目标公司董事会或股东进行谈判。收购条款一经确定，信托投资公司与目标公司股东正式签订收购协议。收购协议应明确双方享有的权利和义务，其主要内容包括：收购各