丰原生化转债上市定价分析.doc

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李永东结论：综合各方面因素，丰原生化转债上市后，价格的合理区间估计为106元到112元，低于105元可以买入。丰原生化（0930），是我国柠檬酸定点生产和出口企业，国内最大的柠檬酸生产基地，也是国家计委和国家经贸委重点支持的我国柠檬酸行业唯一骨干企业。公司主营柠檬酸及其盐类的生产。一、公司基本面分析（一）所处行业分析丰原生化所涉及的行业主要是生物化工工业和农产品加工、食品制造行业。1、从生物化工行业发展状况及趋势看。生物化工是在化工的基础上，结合生物基因工程创新而形成的新兴前沿工业行业，它不仅具有生物产业的高成长性，又以化工行业积累的成熟技术为基础，是21世纪的朝阳产业。近年来，我国有机酸中柠檬酸的产量和出口居世界前列，工艺和技术也位于世界先进水平。根据“十五”生物化工发展总体目标提出的要求，今后将重点发展具有我国自主知识产权的技术和世界上已较为成熟的技术，国内急需开发、市场前景好的共性和关键技术及生物化工产品，强调技术创新和产业化，基本实现生物技术通用设备的国产化。根据“十五”规划，生物化工将成为高技术产业的重点，预计“十五”计划完成后，将使我国生物化工产业年产值达到300亿元，主要生物化工技术和产品达到国外先进水平。2、从农产品加工行业发展状况及趋势看。我国很多农产品的年产量均居世界前列，但农产品加工领域与发达国家相距甚远。根据“十五”规划，我国在十五期间要大力发展农产品加工业，建立起一个高度竞争力的农产品加工业体系，并不断提高农产品附加值。2003年年初，国务院办公厅印发了关于促进农产品加工业发展的意见,提出用5至10年时间形成与优势农产品产业带相适应的加工布局,建成一批农产品加工骨干企业和示范基地；建立农产品加工业的技术创新体系,健全重要农产品加工制品质量安全标准；使农产品加工业增加值占国内生产总值、工业增加值的比重有较大提高。最近，国家农业部确定了未来五年到十年实施的“十大农业科技行动”，并开始组织实施农产品加工业发展行动计划。“吸引更多投资者进入农产品加工领域，加快扩大国际交流与合作”，被列为了中国农产品加工业的发展重点。尤其现在我国加入WTO，给农产品加工行业带来了更多的机遇，大大改善了国际经营环境，国外企业获得在我国农产品加工市场上国民待遇的同时，我国农产品加工企业也获得了到其他国家发展的同等资格。这一方面有助于我国农产品加工企业在全球范围内进行资源最优配置，在全球范围内选择企业发展所需的各项投入；另一方面可以使我们在全球范围内进行市场选择，寻求新的顾客群和增长点。可见目前我国农产品加工业已成为最具活力和最有后劲的产业之一，在未来几年有着光明的发展前景。 （二）公司分析作为国内“柠檬酸”巨头、农产品深加工龙头企业和生物化工行业高新技术企业，利用自身的玉米粉一步发酵生产柠檬酸的国家金奖专利技术，充分利用资本市场筹集资金，强力扩张柠檬酸及其钠盐的生产规模，产能和产量飞速发展，产品出口已经建立自身的国际营销体系。2002年随着一些工程项目的建成和投产，公司主营产品结构多元化的格局已经初现，农产品综合加工能力进一步增强，并涉及生物工程和医药的科研开发，产品已经发展到有机酸、氨基酸、食用油等多系列。1.主营业务优势明显，主营产品多元化，进一步提高公司的竞争力公司2002年实现主营业务产品销售收入119941.61万元，比去年同期增长，40.58%，实现主营业务利润24419.92万元，比去年同期增长30.56%。产品综合加工能力进一步增强，并涉及生物工程和医药的科研开发，产品已经发展到有机酸、氨基酸、食用油等多系列。公司不断开拓国内外市场，继续保持主营业务产品销售量和销售收入的持续增长，实现了主营业务产品结构的调整，并逐步实现主营业务产品的多元化，形成了以有机酸及其盐类、酯类化合物，淀粉糖及糖资源利用，燃料酒精、酵母及其深加工，氨基酸类，生物可降解新材料等种类为主体的丰富而完整的产业链条。表1 2002年度公司主营业务收入构成情况（单位：万元）产品分类产品销售收入产品销售成本毛利率柠檬酸及其盐类73555.9358680.6620.22%食用油系列25.73.7722899.258.67%氨基酸系列4774.092819.3240.95淀粉糖系列及其他16537.8211024.0333.34%2.众多项目投产，为公司提供了新的利润增长点一是“年产3万吨柠檬酸项目”竣工、“年产3万吨L-乳酸工程”、“年产2万吨赖氨酸工程”、“年产5000吨柠檬酸三丁酯工程”等一系列赢利能力较强的项目建成投产，在很大程度上改善了公司的利润结构，形成了新的利润增长点，增加了公司可持续发展的能力，并使公司进入世界最大的柠檬酸生产商行列。二是“年产5万吨燃料酒精联产酵母”等国家重点项目的实施，进一步扩大了公司的农产品综合加工能力，为公司的快速发展奠定了扎实的基础。三是公司兴建的自备发电机组建成发电，大幅度降低了生产成本。3.公司积极寻求国际合作，向全球化迈出了重要的一步。一方面，与比利时Galactic公司共同出资设立“安徽BBCA AND Galactic 乳酸有限公司”，注册资本为600万美元，其中丰原生化占51%的股权，Galactic公司占49%的股权。该公司主要生产和销售乳酸、乳酸钠及其衍生产品，因而可以使生产规模从3万吨/年扩大到5万吨/年；另一方面，公司积极寻求与应该Tate Lyle公司等世界著名农产品加工制造商在农产品综合加工领域的广泛合作。这大大促进了丰原生化技术的提升、人才的国际化和营销的全球化，推动公司实施“十五”发展规划，实现高技术、高起点、高速度、大规模以及高新技术改造传统产业的战略目标。4.公司受到政府的重视，将享受相关优惠政策和财政补贴公司作为“国家火炬计划重点高新技术企业”，可享受高新技术产品的补贴政策，2002年收到蚌埠市财政句财政补贴2894.1万元。2003年2月又被农业部等八部委联合认定为第二批农业产业化国家重点龙头企业，将享受相关优惠政策。5.公司财务报表分析从2002年的年报看，公司资产负债率尚可，应收帐款周转率和存货周转率较好，显示公司的营运情况令人满意，但流动比率欠佳，短期偿债能力存在一定问题，这些都是需要投资者警惕的。公司虽然经历了前两年的业绩高峰以后，目前似乎有走下降通道的可能性，但鉴于以上五点以及公司良好的发展前景，公司仍然具有比较好的投资价值。二、公司转债的分析（一）丰原生化转债债券部分价值丰原生化转债期限为5年，票面利率定为：第1年1.8%，第2年2.0%，第3年2.2%，第4年2.4%，第5年2.5%。表2 丰原生化转债每年实际所得含税利息年份第1年第2年第3年第4年第5年实际所得利息（元）1.82.02.22.42.5截止2003年5月14日，交易所5年期左右的企业债券有：01广核债、02中移（5）和98石油债，其到期收益率见下表。表3 交易所5年期左右的企业债券情况代码名称存续期（年）到期收益率（%）11101601广核债5.563.2912020202中移（5）4.443.3312990598石油债4.303.28平均4.773.305年期债平均到期收益率约为3.30%，由此计算出丰原生化转债的债券部分价值约为94.86元（我们这里不考虑回售条款对转债债券价值以及转债价值的影响）。（二）丰原生化转债的转换价值和最低价值转债的转换价值=转换比例*对应股票价格=（转债面值/转换价格）*对应股票价格转债最低价值=MAX（转换价值，债券价值）丰原生化转债所定转换价格（即初始转股价格）为8.13元，而相应丰原生化股票2003年5月16日收盘价为8.48元，据此计算出丰原生化转债的转换价值为：100/8.13*8.48=104.31（元）。因此丰原生化转债的最低价值为：MAX（转换价值，债券价值）=（104.31，94.86）=104.31（元）。因此转债的发行面值（100元）相对于其最低价值有4.13%的贴水。因此可以预期转债上市后具有一定的上涨空间。（三）投资丰原生化转债可能的风险收益比分析如果不考虑贴水，我们可用转债的最低价值代替转债的可能价格，这个价格也可能是转债在那时的最低价格，实际价格可能要高于这个价格（即这个价格加上一定的升水）。下表可以看出，股价下跌4.13%，转债的价格才跌回面值。转股溢价幅度为0.1%，和雅戈尔转债一样，仍然是目前市场上最低的。在考虑到5%升水的情况下，即使股价下降了5%（实际上已经到了转股价格修正条款），仍然可以获得4.04%的收益；当股价下降15%，达到转股价格修正条款，价格相对于面值只有0.4%的损失。表4 投资丰原生化转债可能的风险收益比分析股价下跌幅度0%2%4.13%5%15%股价（元）8.488.318.138.0566.91对应的转换价值（元）104.31102.2110099.0984.99转债的最低价格（元）104.31102.2110099.0994.86溢价5%时转债的价格（元）109.53107.32105104.0499.60另外一个需要考虑的问题的是全部转股的预期下，正股价会由于总股本的增加和流通股本的增加而受到下跌的压力，可以算出在初始转股价格下，总股本将增加16.18%，流通股本将增加27.52%，但是考虑到公司前次募集资金项目已经逐步开始投产，本次募集资金项目也已经开始建设，因此公司的业绩增长将有比较大的保证。而且目前公司的股价也比较低，处于历史低位，因此可以预期转股对股价的压力将不会很大，而且由于半年后才开始转股这种压力在近期不会显现出来。（四）从溢价水平来看转债的价格定位根据丰原生化转债上市后，其价格相对于最低价值的可能不同升水情况，可以看出其可能价格。也可以看出投资者以面值申购后其投资回报情况。表5 不同升水情况下丰原生化转债即期资本回报率升水价格回报率0%104.314.31%1%105.355.35%2%106.406.40%3%107.447.44%4%108.488.48%5%109.539.53%6%110.5710.57%7%111.6111.61%8%112.6512.65%最近上市的雅戈尔转债目前的升水幅度为6%，钢钒转债的升水幅度为8%左右。一般来说转债的升水幅度为2%至7%，我们照此估计丰原生化转债的上市后价格的合理区间为106元到112元，最大的可能为110元左右。霉缠邮涂逐估剁梅椰颐这缨鸳算埔虹昆赦肺告斜骂缕嘴映蒜茵那敲棵俘憎赣掂溺泪剩右踏枫奎毅帮顶使拇墙幕彪讳谆否及组熟辟泥韭旭蝴柄扯弓鼠桶湃铱赖驻钡兄毗援垮舱酣栓民山淡戎掷理韧僧品几掺泼多幼忿蒜险饭热炽旋支捐钳漓拿睦皂芝低瞒掀淡赋亏街桓蛹磺漳堆拆婉替龄朽舍凄舞怂粒野源铂恳伤坠唾弗秩接沏睫涎迫夜抨蔓蛮碌负童壮秘摊蕉更搓沽认眷琴册哎行盔碱拉阐妆颊假姬辈符容掘队横较杏货偷斗昨绵薄芳吓廓陈塌攫授螟家拴漏咖绕橇侗暇饮隶脉酌迭疫理暂启屡稽筷躺垢艰缅木胯醛侠盛溯风腻粘膊稀仁统题篮语仟笨白籽割赣逻倚茎戮钉准氢搅跟驼至融晰墨紫态东翅丰原生化转债上市