毕业设计(论文)外文参考资料及译文-中国股市中的困惑.doc

毕 业 设 计（论 文）外 文 参 考 资 料 及 译 文译文题目： 中国股市中的困惑 学生姓名： 宋倩 学 号： 0921404022 专 业： 金融学 所在学院： 龙蟠学院 指导教师： 金 松 职 称： 讲 师 居中对齐2011 年 月 日3月7日中国股市中的困惑作者：John Fernald and John H. Rogers发表于：回顾经济统计时间：2002年11月居中。所有图表居中20世纪90年代初，在上海和深圳成立证券市场后，中国股市规模迅速扩大。对资本流动可能会“破坏”市场的关注，为限制外国投资者进入，建立国内居民和外国人中分别的股票。除了谁可以拥有它们，这些股票在法律上是同一的，同样有投票权和分红。不过，外资股通常是更便宜。国内只股在上海或深圳（A股）上市，外商只股在上海或深圳（B股）上市，或在香港（H股）上市。对于H股公司， 国内A股一般在上海贸易，否则，在A股和B股在同一市场交易。在1997年，约有90家公司同时有国内和国外的股票类别。外国人不能合法购买A股，国内居民不能合法购买外国股票，或者，鉴于中国的资本帐户限制，一般资产投资在海外。图1显示由外国人支付三个市场的平均相对价格。虽然有时整个市场出现了很大差异，1997年底和1998年初，通常外国人支付比由中国居民支付相应的股票价格的四分之一还少。因此，对比中国投资限制，大多数市场由外国人支付溢价的。国内股票价格也趋于更加不稳定，如表1和图2所示。大多数新兴市场股市波动，但波动性两个看似相似的资产差别是惊人的。在上海和深圳，例如，A股价格每天约百分之3-1/4标准差，比约为B股的2个百分比。在1996年之前差异是尤其明显。图2显示，1996年下半年以来，波动性已被越来越类似，部分反映了（尽管不是完全是，但给了时机）外国人应对1997年年中亚洲金融危机。在本论文中，我们解释在标准股利贴现模型中，普遍较高水平和国内价格的波动。我们不测试一个可能占差异股东的预期回报特定的资产定价模式，。不过，该框架是充分概括任何的解释，而具体的，足以提供锐利的见解。例如，在股票价格四倍的差异意味着约为外国和国内投资者的预期回报率的4个百分点的差异的模型，我们认为数额是合理的。在预期收益的差异也往往意味着更高的观察内资股波幅：如果将来国内居民的折扣较比外国人低，国内价格回应比例更多于对未来的消息。我们考虑中国投资者预期回报率低于外国人的几个原因，认为这是很明显的表明投资类型不足。在中国的主要替代的股票是银行存款，由于金融市场不发达和中国的资本管制，很难到海外投资。这些存款支付低于世界一般水平的利率。此外，我们认为，中国的投资者可能有低股票溢价，由于所有股票可提供的多样化投资的机会在少数。我们再看看一组有国内，外资股公司，从1993年到1997年，估计有不同的公司特征（可能预期收益和股息增长）影响到股票的价格。我们发现，例如，对于小公司和国有企业外国人支付相对于国内价格的较低的价格，并认为这是由于外国和国内投资者要向小企业和国家具有较高的占有率的国有企业支付更高的价格最后，我们试图解释为什么外国人支付的相对价格在市场上有时差异很大。图1，从1993年底至七月中旬1995年，香港H股上市通常接近对等，有时也高于。外国投资者首选交易地可能在更大，更透明的，流动性较高的香港市场，虽然这似乎合情合理，可是我们没有发现证据表明外国人支付的绝对价格较高的H股。相反，通过在香港和深圳的外国投资者在此期间支付的价格相对较高，主要反映在深圳的国内股票并有外国公司的H股的价格急剧下降，。H股成果尤为令人费解，因为可在任何情况下，在上海买卖国内A股。我们无法确定与H股公司的特点，解释为什么中国的投资者可能会发现他们有高风险 或“不喜欢”他们。1、相对外商国内股票价格的变动情况是如何困惑的？在本节中我们将探讨如何在图1中显示的可能会出现的价格差异。首先，我们讨论的细节，限制套利机构；再校准简单资产定价模型，我们发现，股票价格四倍的差异意味着约为外国和国内投资者的预期回报率的4个百分点的差异。该模型还预测，国内的股票将比国外股票更具波动性。第三，我们讨论存在预期收益的差异可能的原因。A、 套利价格差异难外资股通常都可以构成不超过公司的股份总数49个的百分比。在现实中，他们平均约三分之一。国内大部分股份由国家或由其他非上市公司拥有，所以只有不到一半是所有可交易的股份。交易量最大的A股持有者是小散户投资者，因为很少有大型中国机构投资者投资；相比之下，外国投资者趋向如共同基金等机构投资者。为什么不尝试个人A，B股之间的套利定价差异？随着时间的推移，中国当局有各种不同的与他们严格执行有关所有权的限制，和轶事证据表明，国内居民可以打开外资股帐户相对容易。 然而，依然存在广泛的价格差距。中国的投资者担心，国家可能在未来将收紧限制，没收违法收购的股份可能。因此，考虑到市场的体制特点，价格不能套利也没有风险。 为什么公司不通过只发行价格较高的A股套利定价差异？首先，中国企业需要政府批准的清单，一个高度的政治过程中的主体聚集配额一般与A股结合。 （审批过程也往往是因为B股放缓，因为需要披露更多的问题，见世界银行（1995年）和徐和王（1997）二，公司可能需要外汇。第三，B股的公司在技术上是合资企业，有一些税收优惠。最后，收入的差异可能很小，因为当局严格限制的A股IPO的价格。 B、理顺简单资产定价模型的相对股票价格我们现在来分析股票价格和波动相对使用戈登的（1962）简单的资产定价模式，即用水平和价格波动的差异反映在未来股息贴现的预期回报的投资者群体的差异。该模型充分概括，我们不需要指定预期收益为何不同（下一节将讨论可能的原因），而足够提供锐利的视角，本节和第二节侧重于时间序列的影响为主，而第三节探讨横截面的影响，采用了一组中国的公司。一个股票的价格等于未来股利的现值贴现。假设股息预计以恒定速率g增长，并以固定的预期收益率贴现，此外，设K同等比例的股息收入等。如果R和G，是不随时间不变，可解释为适当的“平均”在未来的价值观。在这个简单的模型，那么，国内股票价格为：P=k Et/rA-g （1）包括在外国的预期收益Rb型汇率变动，外资股人民币价格PBt=k Et/rB-g （2）在1988年初外国人的相对价格支付的平均约1/4.我们可以写这个相对价格作为PB-PA=rA-g/rB-g=1/4 （3）收入价格比，E/P，等于（r-g）/K的因此，可以得出rB-rA=k(E/Pb)-(E/Pa) （4）1998年初，国内收入中位数的价格比约为0.025而外汇收入中位数的价格比约为0.10。因此，rA-rB=0.75k （5）在我们的样本，1993-1996年期间股利支付比率k平均约0.5。以0.5以适当的长期平均水平比，方程（5）意味着所要求的回报差异为0.375。因此，在略低于预期收益减少4个百分点不同的是价格四倍外国和国内投资者的差异是一致的。这一调查结果是令人欣慰的，因为它似乎也稳合全面资产定价模型，试图解释而不是简单地把r给出可以解释4个百分点的投资者群体之间的必要收益率的差异。什么是我们可以讨论的关于波动？在日志中，该模型意味着我们将采取固定股利（和收入）为初始水平，并考虑在R和G的波动（概念，我们以分红和收益为初始水平，所以，在某个时间点，预期增长率g纳入有关从上一期增长到目前的日期预期）。更普遍的是，方程（6）Pa和Pb相对标准偏差为： （7）假设只有震荡是增长速度，Dg。由于国内价格约比国外高四倍的价格，（7）意味着A股波动届时也将约四倍。如果需求报酬震荡，DRA和DRB的，但这些震荡具有相同的变异，是不相关的 的成长率的震荡，然后再国内价格应该大约4倍国外价格波动。这些数据表明预测左右波动相一致的可能性。考虑上海。从图1，A股价格通常被两到四倍高于B股价格。表1和图2表明，A股标准差往往是B股标准差的数倍，特别是在1996年以前更高。如果说有什么相对标准偏差往往比预期的更加接近，但是，考虑到相对价格差异较大。公式（7）认为，这样做的原因必须是无论是DRB的差异超过了减阻剂，或Dg和DRA共变积极。什么是这两个可能性的证据呢？经过1996年年中，两个事件使外国必要报酬特别动荡：对执法所有权的限制和亚洲金融危机的投机。新闻报道称，在那个时候中国投资者开始大量投资，但在非法B股。 1996年12月和1997年5月，中国当局征收的几项新的限制来控制“过度”炒作。在愿意变更持有B股非法喜欢rB型冲击的。新政策还限制银行贷款用于股票投资，进而影响国内投资者的投资能力在所有股票，包括外国股票。此外，亚洲在1997年年中出现的金融危机，提高外国投资者的风险溢价要求。外资股价格大幅下跌，1998年年中，他们只有1997年中期的水平的一半不到。由于国内股票几乎没有受到影响，相对价格大幅下降。在1997年的高峰相对价格约为一半（香港高，在上海更低）。随着收益价格比外资股约0.05和国内股约为0.025，方程（4）意味着在预期收益只相差百分之1-1/4。这表明，亚洲金融危机扩大了约两个半百分点的预期回报的差异。 最后一个时间序列的含义是，我们没有理由期望PA和PB是长期均衡关系，尽管它们都代表相同的股利流的估值。当然，如果所有的震荡g，他们可能会长期均衡关系。但对RA和RB移动PA和PB不同的震荡，除非这些震荡是固定的，价格不会长期均衡关系。此外，相对价格PB/ PA的应该有一个单位根，甚至影响它冲击到G。因此，除非到g的冲击，RA和RB是固定的，相对的价格将有单位根。（如果g，rA和rB震荡有固定，然后PA和PB都希望能趋势平稳。）2、为什么是国内预期收益低？资产定价模型提出了几种原因，国内外预期收益可能会有所不同。首先，也许是最重要的，因为中国的投资者很少有投资选择，他们可能有一个低回报率的要求。在CAPM模型，例如，缺乏投资选择表明了低无风险利率。在中国，对股市的主要替代品是银行存款和储蓄债券，既没有市场决定利率。戈登和李（1998）认为，与一个封闭的资本账户，中方政府有效地“税”的设定利率水平低于世界华人储户。由于中国的税收制度运作不佳，政府可能在很大程度上依赖这些储蓄税，因此，设定利率远低于世界平均水平。换句话说，在中国从事金融压抑。中国投资者可能会发现它值得保存，尽管低利率，特别是考虑到一有限的养老金覆盖面和很大的不确定性与经济改革相关的人口老龄化。从1993年年中至1996年，中国索引长期储蓄存款和债券利率（含三年到期日或更长）的通货膨胀，从而保证了约真实回报为零；非索引实际回报率大致在此期间为负。让我们以零是正确的“无风险”的中国速度。由于对美国国债的实际收益是3个百分点左右，这种差异可以解释预期收益率的差距了。其次，对于外国投资者在中国的风险似乎主要特质，而国内投资者的风险似乎更加系统化。也就是说，中国股市反映经济和政治事件应该有一个与国外消费机会低相关，并与中国消费的机会相对较高的相关性冲击。所以有人会想到中国投资，应该是一个更好的多样化比国内居民外国人的来源。然而，中国股市的供应十分有限，所以中国股票的投资者可能会发现可用来提供多样化的所有投资机会是少数的。因此，他们可能不需要太多的股权溢价。毕竟，中国的股市仍相对小型股市场流通量约为700亿美元（1997年底）金额只有约6个百分点的银行存款的总价值，而在美国300个百分比。此外，贝利（1994）认为，由于许多外国投资者在中国香港，中国的风险，实际上，在他们的系统中。虽然多元化考虑表明这些投资者应该投资在，譬如说，美国，但他们可能在中国投资，因为他们对公司和市场有更好的信息。三，外国投资者可能需要一个高回报率会弥补汇率风险，因为预期贬值引发外国人以元为计价回报的要求。 （等价，预期贬值降低了以美元计算的预期增长g）。第四，如果低周转率，使交易困难，投资者可能需要一个流动性溢价。该问题可能对B股更为严重。每支股票是小额资本，所以大的订单，有时导致了价格的大变化。机构投资者倾向于持有大量股份，作为一个经常引用的流动性问题（见世界银行，1995年）。最后，众所周知，投资者不可能分散国际任何地方的资产定价模型预测（例如，Tesar和Werner，1997）。对外国人需要返回包含交易成本，跨境投资，信息不对称的障碍，以及任何评估，中国的改革将得到扭转或投资将被没收。总之，这些因素表明，4个百分点的外国和国内居民的预期回报率的差异是有道理的。因此，事实上，外国人支付较低的价格和外国股票通常不易挥发，如果不惊讶，出现合理的。规格1表2第一列涉及的相对价格虚拟年份（未显示），虚拟变量的市场定位，以及两个互动虚拟变量：香港虚拟两个年度1994-95和1994-95年度深圳。结果抓住了图1的本质。常数项显示，1997年，其中B股通常在约百分之25的国内价格买卖在上海平均相对价格。相对价格往往是上海以外的高，约15个点在深圳和29个在香港分。在1994年和1995年，深圳和香港的差异甚至更大，如互动假人所示。调整后的r2的表明，市场定位和时间虚拟解释比在全公司的相对价格变化的一半以上列2和3显示了相应的收益价格回归。与上海相比，深圳或香港H股公司已为国内和外国投资者更高的收益价格比，但差异不适合在香港的外国投资者具有重要意义。人们也许认为外国投资者愿意与国外上市的中规模较大，更有效规管股票，流动性较高的香港市场，从而导致较低的收入价格比，但数据并不支持这一假设。引人注目的是，在1994-95年度香港和深圳的互动是积极的，在A股收益价格回归（列（2），但不显著（虽然负）在B股回归（列（3）显著因此，价格相对较高，香港和深圳的公司，主要反映了外国人支付低廉的价格支付的中国居民，而不是由外国人支付的高价格。在图3和4的价格时间序列的图形显示了一点，相对价格较高外，主要反映了价格低廉的中国居民支付。图3外资只有中国指数以及香港的恒生指数。所有这三个外国指数移动紧密合作。因此，在不同市场的相对价格在1993年年底开业，并在很大程度上在1996年消失，分歧并不反映在国外价格变动情况上。相反，随着图4显示，在国内股票价格的变动说明上海与香港的分歧。从1993年年中至1994年年中，上海B股公司的国内股票指数，标AB，移动紧密合作，更广泛了上海A股指数，但国内指数与香港H股（标AH）的大幅落后。（附录A描述了我们如何建造这些子指数）。同样，比较图4顶部和底部的组表明，在1994年增加深圳市对外相对价格反映了深圳A指数的相对表现欠佳的上海A指数。一个合理的假设是，中国与外国投资者不喜欢在香港上市，而不是简单的一个事实，即外国公司在那里上市公司的种。例如，约1994年开始，我们的九家H股公司为样本不分比例代表公用事业和重工业，也许中国投资者发现这些公司的风险较高，有较高的预期回报，在周期性衰退。在接下来的规格，我们试图控制各种公司，价格差异可能与相关特性。规格2表2的列第二组，（5）至（8），添加CAPM的测试版和股利支付率正如预期，派息比率预期中的负号A、B股收入价格回归：增加1个百分点，派息率降低了约0.6个点（在百分之九十的水平显着）A股收益价格比，而它减少了约1.8B股收益价格比个点（在百分之99的水平显着）。这两种效应大致抵消了在解释相对价格，这里（负）的效果并不显着。据预测，派息比率呈正相关（显着）与列收入差异价格比（8）有关。在许多市场，我们预期公司具有成熟的高派息率也低，但预期增长g然后，股利支付率可能意味着的预期增长g，高派息率应与高收入价格比，相反能发现什么。高派息率也应积极与国外相对价格再次呈正相关，相反能发现什么。因此，在我们的样本中股息的增长信令号作用可能不是太重要的。现在考虑的系数。我们估计，相对于国外贝塔摩根士丹利全球指数及国内测试版相对于相应的国内指数，使用的价格日志5天的差别。我们计算出每一年不同的测试版。所有的结果都大致维持不变，当我们用10天的试用版或使用的采样平均每周测试版。正如所料，泰铢有外汇收入的性价比和显著的积极影响，在收入上的价格比差和显着的负面影响。相比之下，A进入国内收入价格回归显着负，这意味着国内投资者对风险的公司支付更高的价格。如果这种较高的价格反映了较低的要求回报率rA违反了CAPM的，然后A也应该负在收入，价格比差在列（8）呈正相关。然而，如表2所示，效果是积极地。这种异常改期所造成的收入在价格回归负估计可能反映了这样一个事实：测试公司也高成长型企业。为了验证这一解释，我们将A的B股E/P从上一栏P回归。如果因为没有观察到增长g，A，那么它应该进入B股回归产生负面影响。在回归没有显示，它确实存在，与系数的-6.3（个百分点），和T -统计量为-2.6。在其他变量的回归几乎不受影响。至少有两个异常现象依然存在。首先，测试版和支付率没有解释为什么香港和深圳的外国公司有较高的相对价格，特别是在1994年和1995年。其次，泰铢是积极的，在相对价格栏回归（5）具有重要意义。不过，泰铢正相关，与国外收入价格比，因此与国外的价格产生负面影响。在接下来的规范，我们增加额外的代理，可以帮助这些异常的帐户。分时段分析表4重新估计，从表3中的两分时段回归：1994-95和1996-97。减少样品普遍降低统计学意义，但这些子周期回归确实给了为什么变量的意义，他们在全样本回归做的洞察力。香港与深圳在这些措施现在假人分时段的效果，并且在统计上都分时段显着。在香港假人在1994-95年度的意义在于进一步的证据表明，中国的投资者为什么少交在上海与香港的国外上市的公司并没有反映我们在此列，因为这些变量的回归效应，含蓄之谜允许对这些变量的系数在不同的分时段。结论在中国的市场分割股票，国内投资者支付基本上是外国投资者相同的资产约高出四倍多的。时间序列和横截面一般证据表明，有趣的问题是，为什么国内投资者付出那么多，而不是为什么外国投资者付出这么少。我们认为，考虑到困难和风险的套利，这显然是令人费解的定价不同的是最简单的资产定价模式和大约4个百分点的预期回报的差异外国和国内投资者（甚至在亚洲金融危机前低）是一致的。我们的属性中方投资者的预期收益率明显较低，主要的替代品在中国的投资不足。其他因素也可能有低的作用，如国内股票溢价，中国的贬值，或相当大的国内，在国外投资偏差的期望。如第一节所述，尽管法律上的障碍，国内投资者可以而且经常购买外国股票。Shleifer和Vishny（1997）认为，在大多数市场，套利是困难的，因为它在一个高度专业化的代理依赖少数。但在中国市场上，数以百万计的小投资者非常好的了解的定价差异（价格几乎在瞬间发布），因此可能需要对每一个微小的位置定价异常。Shleifer和Vishny，等等认为套利通常失败，因为价格差别可能会持续，导致在短期内想成为套利而失去钱。但在中国，国内的投资者们至少赚了很多较高的股息收益率，这弥补了风险，外资股表现不佳，短期内弥补他们一些。因此，看来，尽管法律上的障碍往往出现多孔的风险，决策者可能在未来的走势裂缝足以抵消预期回报相当大的差异。最后，采用了一组中国的公司，我们确定在外国人和收益价格比支付的相对价格跨公司的差异相关的几个变数。由于股息定价模型预测，外国人支付较低的公司预计增长率相对较高的价格。由于CAPM的预测，外国投资者支付更高的市场贝塔公司更低的价格。外国人也支付较低的价格相对于小公司和那些有较高的份额仍然由国家拥有国内居民。但这些相对较低的价格并不能反映国外价格较低的水平。事实上，外国和中国居民倾向于支付更高的价格，小，外向型，高派息与国有大型企业（如收益下降，价格比来衡量）。然而，最显着的剩余异常是为什么1994和1995年是中方投资者在上海时与在香港与外国上市的公司支付一样少？我们尝试了，但失败了，以确定与香港H股公司的特点，可以解释国内定价。深层次的问题是，为什么中国其他新兴市场，在外国人通常支付的保费不同。毕竟，其他国家的资本控制和投资限制，可能允许在必要报酬的差异，为什么这些市场没有外国的折扣？戈登和李（1998）提供了一个有趣的观点，认为在中国市场的分割是相当于最佳企业税收，那里的监管，而不是使用有明确的税收降低行政成本有优势的系统。他们认为，其他新兴市场的税收制度，导致对中国的外国折扣相似的经济成果。监管和税收之间的等价仅持有，但是，如果政府拥有全部股权时，政策是决定股票。否则，现有业主收到资本收益时，发行新股的限制到位。这种观点认为，中国是在决定如何提高企业的股权从收入的首要问题的独特地位。当然，中国作为不同于大多数新兴市场，其独特的过渡的道路，这样走向依靠市场力量，根据中央规划，所以很难肯定地说，为什么中国的经验与其他国家不同，考虑许多层面。我们认为，未来研究的重要途径是这些跨国家的差异。表1Descriptive StatisticsMean, standard deviation, minimum and maximum of daily percent change(July 15, 1993 to January 13, 1998)MeanMin.Max.Standard DeviationFull Sample1993-951996-98Shang. A Index0.034-18.430.93.273.762.51Shang. B Index-0.013- 1.312.21.951.502.40Shenzh A Index-2.71-19.629.63.263.542.86Shenzh B Index-0.010-16.712.52.181.083.05H shares-0.028-17.715.82.702.303.12Hang Seng(Hong Kong)0.022-14.717.21.831.612.07S&P 5000.066-7.15.00.770.540.97Topix (Japan)-0.028-5.36.61.111.081.15注：为100倍，该指数计算的所有日志更改百分比。表2Foreign Relative Prices and Earnings/Price Ratios: The Role of Market Location and BetaRegressorDependent VariableRel. PPBPA(1)A ShareEPA(2)B ShareEPB(3)Diff.E EPA PB(4)Rel. PPBPA(5)A ShareEPA(6)B ShareEPB(7)Diff.E EPA PB(8)Constant24.5* 0.0580.66 -0.62 (2.71)(0.44)(0.97)(0.69)Shenzhen14.6* 1.48* 2.65* -1.04 (3.08)(0.52)(1.16)(0.83)Hong Kong28.6* 1.61*2.10 -0.70 (4.31)(0.72)(1.54)(1.14)HK 94-9525.5* 2.80* -1.98 4.83* (6.64)(1.08)(2.33)(1.70)Shen 94-9520.6* 2.92* -0.30 3.09* (4.73)(0.78)(1.72)(1.23)A -B, msci -Payout-ratio19.0* 3.07* 2.05-5.04* (6.87)(1.12)(1.08) (1.84)15.8* 1.63* 1.81 -0.91 (3.44)(0.52)(1.30)(0.92)23.8* 1.91* 1.68 -0.85 (4.55)(0.71)(1.71)(1.21)22.6* 2.51* -1.483.99 (7.57)(1.07)(0.29)(2.01)18.3* 2.73* 3.271.82 (5.92)(0.79)(2.22)(1.58)7.34-2.90*-3.77* (6.73) (1.08)(1.80)1.91*- 1.10*-0.58* (0.98)(0.37) (0.26)-2.31 -0.56 -1.79*1.25* (1.86)(0.30)(0.71)(0.49)Adj. R2.54.43.19.10.44.44.25.15注：从从1993-97年的57年公司数据面板回归结果。所有系数和（括号内）标准误差乘以100。所有回归包括时间的影响（与1997年的省略时间虚拟），其系数不报告。 94-95和94-95沉港是市场假人与虚拟变量在1994年和1995年相同，否则为0到1个产品。EP是指外国的价格，无论是在上海或深圳B股或H在香港的份额。表3Regressions Explaining Relative Prices and Earnings/Price RatiosRegressorDependent VariableRel. PPBPA(1)A ShareEPA(2)B ShareEPB(3)Diff.E EPA PB(4)Rel. PPBPA(5)A ShareEPA(6)B ShareEPB(7)DiffE EPA PB(8)Constant10.0 -2.28 -1.39 -2.93 (13.4)(1.86)(4.58)(4.08)Shenzhen15.4* 1.98* 2.52* -1.85 (3.15)(0.46)(1.28)(0.96)Hong Kong16.0* 1.201.44 -1.53 (4.08)(0.66)(1.72)(1.24)HK 94-9520.3* 1.54* -1.583.14 (6.59)(0.98)(2.80)(2.00)Shen 94-9525.1* 2.63*2.59 3.52* (5.71)(0.78)(2.28)(1.73)A 3.49-2.45*-2.59 (6.00) (0.97)(1.82)B, msci 0.80- 0.87*-0.65* (0.87)(0.37) (0.26)Payout-2.57-0.55*-1.72*1.12*ratio(1.64)(0.26)(0.71)(0.50)Export-2.34-0.72* -1.210.45 (2.20) (0.33)(0.95)(0.67)% State-18.2*-3.38*-6.33*2.43owned(4.82)(0.76)(2.08)(1.46)Log(Sales7.44*0.93*0.560.44(t-1)(1.01)(0.16)(0.43)(0.31)Log5.36*-0.12-1.76*(Turnover)A(2.23)(0.30)(0.68)Log1.18-0.41-0.34(Turnover)B(1.57)(0.62)(0.48)Sales0.070.31*0.81*-0.51*Growth(0.85)(0.13)(0.37)(0.26)18.5 -1.512.82-9.73* (16.1)(2.21)(6.44) (4.71)14.2* 2.05*2.54-1.78 (3.43)(0.53)(1.42)(0.95)16.6* 1.39 0.97*-0.65 (4.61)(0.74)(0.20)(1.37)20.3* 1.63 -1.50 4.83* (6.41)(0.98)(2.84)(1.78)23.9* 2.68*3.22 4.05* (5.76)(0.79)(2.38)(1.55)4.59-2.49*- 3.58* (6.04) (1.00)(1.85)0.22- 0.85*-0.62 (0.89)(0.39)(0.43)0.46 -0.27 -1.540.75 (2.21)(0.35)(1.00)(0.68)-1.60-0.68* -1.150.52 (2.48) (0.39)(1.12)(0.72)-15.1*-3.63*-7.21* 3.72* (5.13) (0.83) (2.30)(1.53)5.78* 0.83*0.560.28 (1.17)(0.19)(0.52)(0.34)5.05* -0.12-0.91 (2.23)(0.32)(0.60)0.70-0.16-0.69 (1.81)(0.78)(0.54)-0.06 0.270.92-0.65* (1.09)(0.17)(0.49) (0.31)Adj. R2.60.56.30.19.62.56.28.15注：从从1993-97年的57年公司数据面板回归结果。所有系数和（括号内）标准误差乘以100。所有回归，包括时间的影响。出口时该公司是否出口大份额的输出虚拟变量。销售增长平均每年增长率从1993-1996年的销售率。最后三个回归包括工业固定效应：化工，食品，服务，轻工制造，纺织，物业，产业及钢铁，建筑，交通运输和公用事业。表4Regressions over the 1994-95 and 1996-97 Sub-PeriodsRegressor1994-951996-97Rel.PPBPA(1)AShareEPA(2)BShareEPB(3)Diff.E EPA PB(4)Rel.PPBPA(5)A ShareEPA(6)BShareEPB(7)Diff.E EPA PB(8)Constant-0.44 -4.62 6.72 -8.41 (31.3)(3.06)(6.38)(5.83)Shenzhen41.8* 4.30* 5.64* 1.41 (6.35)(0.69)(1.61)(1.18)Hong Kong34.7* 2.37* 0.15 0.96 (7.71)(0.83)(1.91)(1.43)A 12.5 -1.57- 1.54 (11.6)(1.48)(2.16)B, msci -0.14- 0.02 0.07 (2.01)(0.54)(0.37)Payout-4.35-0.66-0.830.05ratio(2.97)(0.39)(0.80)(0.55)Exp