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大西洋案例,1,案例分析,大西洋公司收购皇家纸业部分资产,天马行空官方博客：/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632,大西洋案例,2,问题,收购皇家纸业的部分资产是否为合适的战略选择 收购价格$3.19亿是否合适 如果决定收购，相应的融资策略如何选择,大西洋案例,3,目录,一、定性分析战略性分析 二、建设新厂的经济分析 三、收购项目现金流与资本成本估计 四、收购项目方案估值 五、外部资金需求预测 六、融资方式选择 结论,大西洋案例,4,一、战略性分析,大西洋案例,5,1、背景,行业的发展前景看好 竞争环境相对不利 大西洋公司无明显竞争优势 提高生产能力是大西洋公司的重要战略目标之一,大西洋案例,6,2、市场竞争地位分析,全美最大的林业产品纸业公司之一，在建筑产品、纸品纸浆和化学制品三个行业参与竞争 瓦椤纸板厂日产780吨瓦椤纸板，仅为国内瓦椤纸板生产能力的1.8%，每年从竞争者手中购买近15万吨来满足纸盒厂的需求 可能面临的选择 无法购到瓦椤纸板，纸盒厂拒绝有利可图的订单 以高价购买，从而损坏纸盒厂的利润,大西洋案例,7,瓦椤纸板市场占有率（1983）,美国产量为 14900千吨 斯通容器公司 1295 千吨，占 8.69 国际纸业公司 1527千吨，占 10.25 大西洋公司 273千吨， 占 1.83 皇家纸业公司 603千吨，占 4.05 ,大西洋案例,8,3、收购后的可能优势,地理优势：纸盒厂一般坐落于离最终用户较近的地方（装运成本较高），皇家纸业的16个波形纸盒厂非常适合与大西洋公司的厂家搭配，合在一起将涵盖大部分美国市场 产能优势：收购部分瓦椤纸板生产能力将达到747千吨，公司瓦椤纸板总生产能力达到1000千吨/年，大大缩小了与主要竞争对手之间的差距,大西洋案例,9,二、备选选方案建设新厂的经济分析,大西洋案例,10,1、估计经营现金流,年生产能力70万吨（日产2000吨）, 生产利用率95%, 年销售S=95%*70*P 现金生产成本C=3000*70*95%=19950万元 折旧D（直线）：75000/30=2550万 EBIT=S-C-D CFFO=EBIT（1-t)+D =42.56P-11868=X,大西洋案例,11,估计新建项目价值（万元）,大西洋案例,12,2、结论,当每年CFFO= x=8170万元时，NPV=0 由CFFO= 42.56P-11868，解出使NPV=0的价格为 P=$470.8 即当P大于$471/吨，项目才有价值,而目前（83年）价格不到$300 结论：新建方案不可行,大西洋案例,13,三、收购项目 现金流与资本成本估计,大西洋案例,14,1、现金流量预测（合并，84-93）,大西洋案例,15,84-93年现金流的现值之和,K PV（亿） 11% 298 12% 283 13% 269 14% 257 15% 245,大西洋案例,16,后期（94-98）现金流估计,93年底帐面值$21170万（表2、5） 固定资产净值$9370万 营运资本 $11800万 固定资产今后采用4年直线折旧, 年折旧额$2340万，SV=0 最后一年清算, 回收营运资本$11800万,大西洋案例,17,现金流估计表(94-98),大西洋案例,18,说明,现金流预测的合理性 敏感性分析 利用率可能下降（不足95%） 价格不如预期,大西洋案例,19,2、决定目标负债比率,要保持“A”级，利息保障倍数为5左右，负债率在35%-40%之间（表7，行业） 8688平均年EBIT=61（表5），则最大利息费用为12.2，“A”级债利率=9.46%，最高举债1.29亿（表7 ） 设购买价为3.19亿 ，87年项目总资产( WCR 和固定资产净值，表2和5）为337 最高负债比率129/337=38%，取35%,大西洋案例,20,3、确定项目,L=U1+(1-t)D/E 由同行业4家公司L计算各自的U 加权平均得到项目的U Stone公司权重应最大，因其产品与项目最接近 如算术平均，为0.82 根据目标负债率计算项目的L,大西洋案例,21,项目计算表（t=36%）,大西洋案例,22,4、计算单项成本及WACC,债务税后成本： 9.46%*(1-t) = 6.1% 风险溢酬=8.4% （查histret.xls）(/adamodar ） 权益资本成本：7.5%+0.97*8.4%=15.7% WACC=0.35*6.1%+0.65*15.7% =12.3% 结论：取k=13%,大西洋案例,23,四、收购项目方案估值,大西洋案例,24,1、项目价值估计（k=13%),84-93现金流价值=$2.69亿 93-98现金流价值: 折算到93年底=$3.82亿 折算到83年底=$1.12亿 共计$3.81亿，超过收购报价0.62亿 如果利用率下降为90%，价格平均下跌$25，则V=2.84,大西洋案例,25,2、参考收购价格,Stone公司收购纸厂价格为每日每吨约$12万(不包括营运资本) 皇家公司纸厂生产能力为66.1万吨/年或1888吨/日 按stone收购价格计, 应付$2.27亿 加营运资本49百万, 下限为$2.76亿,大西洋案例,26,3、战略考虑,增长期权 消除对日益垂直整合竞争对手的依赖 地理位置的优势 皇家纸业面对的困境：需要资金回购股票，以保持其独立性 皇家纸业最终的出价是$2.6亿,大西洋案例,27,五、外部资金需求预测,大西洋案例,28,1、估算方法与假设,假设购买价格为$3.19亿 参考表6, 即公司预计财务报表(不含收购项目) 将收购项目的有关科目分别加入，如 将表5的EBIAT后加入表6的EAT，作为净收入 表1的资本投入和表2的WCR分别加入固定资产和流动资产,大西洋案例,29,基本假设,股利支付的影响：当前支付率在80%左右，且公司处于不景气期间 预期未来业绩将改善，可适当降低支付率，如65%的历史平均水平（高股利） 或者保持当前股利额 $0.8/股（低股利） 假设不考虑融资方式选择的影响 负债将增加利息，减少利润，增加融资需求 发股将增加股利支付，同样增加融资需求,大西洋案例,30,外部融资需求的估计,编制预计资产负债表 预期资产 预期负债与权益（新增权益部分为预计留存盈余） 股利支付率和盈利水平 资金缺口预期资产预期负债与权益 外部融资需求资金缺口,大西洋案例,31,定常股利($0.8/股),大西洋案例,32,定常股利($0.8/股),大西洋案例,33,例：1984年的预期值,根据表6，公司的CA = 1577，FA=3566，CL=781，权益2242, 净利196 根据表2和表5，项目的CA=75(38+37)，FA=268.3，应付款17，EBIAT=20.1 则CA=1577+75=1652，FA=3834，CL=798，长期负债仍为1428 当年净收益216.1，按每股$0.80支付股利，共计0.8*107=85.6,留存130，权益为2372,大西洋案例,34,2、结论,84年至少需要外部融资$3亿左右 以后2至3年需要$1. 亿至$2亿之间 具体数额取决于项目实际盈利水平及股利支付情况 注意：上述估计是下限,未考虑融资选择的影响, 如发股后导致的股利增加或举债后导致的利息增加,大西洋案例,35,六、融资方式选择,大西洋案例,36,1、短期债务融资,信用额度借款$2亿, 利率为10.75% 优点: 方便和迅速 缺点 不能满足全部需求 成本高于25年期的长期债务0.5个百分点 信用借款应用于WCR融通, 而不应当用来融通长期资产,大西洋案例,37,2、长期债务融资,$4亿的25年期公司债券，年利率10.25% 优点: 利用杠杆(增加EPS和ROE); 避免稀释 缺点: 使帐面负债率升上, 利息保障倍数下降 信用评级可能降至BBB以下, 导致今后举债困难,大西洋案例,3