工具、目标和操作规范货币政策传导机制理论综述.doc

工具、目标和操作规范：货币政策传导机制理论综述杨时革作者简介：成都信息工程大学商学院讲师，研究方向：经济思想史、经济学、金融学。一、引言关于货币政策的有效性问题，除了新货币经济学及新自由主义（含真实商业周期理论）等比较极端的货币观外，无论主流理论还是非主流理一般都认为货币政策的有效性是存在的，即至少不否认货币的短期非中性，也就是说，货币与真实经济存在联系，只是程度大小和期限长短不同而已。万解秋：货币政策的传导和有效性研究，复旦大学出版社2011年版，第110124页。这一点非常重要，因为它构成了货币政策传导机制能否成立和有效运行、以及作用方向等问题讨论的理论前提。现在的问题是，既然中央银行可以通过货币政策影响宏观经济，那么货币政策又是如何作用于真实经济过程的呢？这是货币政策传导机制理论所要研究和回答的问题。 在西方经济学文献中，货币政策传导机制一般被称为“货币传导机制”（The Monetary Transmission Mechannism）或“货币机制”（ The Monetary Mechannism）。西方经济学家一般将其解释成一种过程。例如泰勒（Taylor,1995）认为，货币传导机制是指货币政策通过某种引导引发真实GDP和通货膨胀变动的过程。因此，货币传导机制又被称作“货币政策传导过程”（The Transmission Process of Monetary Policy）。从西方经济学关于货币政策传导的有关表述看，货币政策传导机制理论所要研究的是，货币当局对货币政策工具的操作具体经由何种渠道或中介变量的传导去引发真实经济变动，进而实现货币政策最终目标的全过程。而货币政策操作规范则指明了货币政策工具设定以及目标变量和路径选择的规则或机制。货币政策工具、目标（中介目标和最终目标）及操作规范三者作为一个有机的整体统一于货币政策传导机制的理论体系中。 关于货币政策传导机制的研究究竟始于何时，学界目前尚无定论。应该说，西方任何一种货币政策传导理论都是建立在凯恩斯学派（尤其是新凯恩斯主义和后凯恩斯主义）货币政策有效前提之下的。虽然主流理论和非主流理论对于货币政策与真实经济的联系或货币与产出波动之间的关系有不同的理解，但其关于货币政策传导的理论分歧主要体现在政策工具、目标及规则选择各有侧重或不同而已。另外，由于理性预期学派的理论精髓已为众多经济学流派（包括后凯恩斯学派）所吸纳，而不再是新古典宏观经济学独有的理论特色。货币政策传导机制理论也不例外，它在解释许多经济现象时，一定程度上继承了理性预期的思想。此外，货币政策传导机制理论也将信息经济学引入自身的理论框架之中，成功地解释了货币政策通过企业资产负债平衡表的变化进行传导的原理。因此，现代货币政策传导机制理论无疑已被打上了凯恩斯学派的烙印，其主流观点是包容在新凯恩斯主义理论框架之下的。关于货币政策在宏观经济中的传导，如果从政策变量的角度加以考察和归纳，则大致有四条途径，即利率传导、信贷传导、资产价格传导和汇率传导。很多研究认为，信贷传导其实并不构成一条单独平行的的渠道，而只是利率传导的一种补充，是对传统利率机制的放大。因此，从本质上讲，货币政策传导渠道应该只有三条。尽管信贷传导渠道是个不规范的提法，但是因为习惯做法使然，目前作为传导渠道之一仍在沿用。国际清算银行也认为，就广义而言，货币政策可以通过利率、汇率、资产价格和信贷供给四条渠道影响经济。马骏，纪敏：新货币政策框架下的利率传导机制，中国金融出版社2016年版，第221238页。当然，也有学者采用了其它的划分方法，将货币政策的汇率传导归入资产价格传导之下，从而与利率传导机制和信贷传导机制并列(Mishkin,1996)。本文中的有关叙述是按照一般的划分，即假定货币政策传导是按利率、信贷、资产价格和汇率四条路径传递的。二、货币政策工具选择重心的转变货币政策工具是货币政策传导机制实际运行的发端要素，它一般是指那些能够对中介目标产生影响和作用且又能被货币当局直接掌控的变量。货币政策工具是中央银行为实现货币政策目标而服务的，在西方各国的发展过程中，主要产生了两大类货币政策工具，即一般性货币政策工具和选择性货币政策工具。具体说来，一般性货币政策工具又被称为“数量性控制工具”（Quantitative credit control），主要包括为存款准备金制度、再贴现政策和公开市场操作，即所谓货币政策“三大法宝”，理论上，这些工具主要基于对货币供给总量的调控，不直接作用于单个产业或部门；选择性货币政策工具又被称为“质量性控制工具” （Qualitative credit control），可细分为直接信用控制工具和间接信用控制工具，前者主要指利率控制、信贷配给、流动性比率等工具，后者主要包括道义劝告和窗口指导等。其作用的领域主要集中于不动产信用、消费信用及证券市场信用等单个信用调控领域，理论上，间接信用控制工具调节的主要是货币供给结构。从理论成果突出强调的内容出发，以下将集中讨论一般性或称基本的货币政策工具的选择问题。存款准备金制度产生于20世纪30年代，由美国在1935年修订的联邦储备法中加以明确，以后又逐渐为德、英、日等国相继采用。存款准备金制度要求存款机构将其吸收的商业存款，按一定的比率存入商业银行，这种政策工具的作用主要体现在利率缓冲、铸币税收入方面，但是在货币控制和流动性管理方面的功能相对较弱。弗里德曼（Friedman, 1959）指出，准备金制度不能稳定货币供给，会造成货币供给量的剧烈波动，诱发经济周期。因此中央银行难以通过这一制度安排达到货币控制的预期目的。托宾（Toibin, 1971）认为，准备金制度难以有效遏止商业银行的信用扩张，因为商业银行可在借款成本低于投资收益的前提下，向金融市寻求准备，而不会受限于中央银行基于流动性管理需要而采用的准备金控制措施。事实上，随着金融创新和金融市场的发展、信用支付工具的多样化及现代网络技术在金融领域的广泛应用，存款准备金制度在中央银行实施货币控制以及审慎监管流动性风险方面的作用已在不断降低，目前，一些金融市场相对发达的国家纷纷下调存款准备率以及简化准备率档次，而加拿大和新西兰已实施“零准备率”，比利时和瑞典则干脆取消了存款准备金制度。再贴现窗口曾作为中央银行调控金融机构储备的主要工具，也是中央银行最先运用的货币政策工具，它最初确立于1833年英国的银行特许法。再贴现操作在运用上属于中央银行与金融机构之间进行的一对一的定向交易，而不具有市场性，因而日益成为一种常设性便利，主要用于解决金融机构面临的资金缺口等困难，发挥最后贷款人的作用。关于再贴现的政策效用，西方经济学界也是众说纷纭。罗萨及凯恩斯对利率理论的有关表述都是支持利率政策（再贴现率）有效的观点，弗里德曼从货币主义的角度出发也基本持肯定态度，但他认为再贴现政策不足以影响和控制商业银行的存款创造能力。而托宾和史密斯则在认可再贴现政策有效性的前提下，对强化再贴现的政策弹性方面提出了一些改进建议。从本质上看，再贴现与存款准备金制度有一定程度的相似性，即都是通过影响商业银行等金融机构的活存准备（流动性）而发挥作用。随着金融工具创新的加快和银行自身信用创造能力的加强，再贴现窗口的调控能力也会逐渐削弱。公开市场操作虽然是一种传统的货币政策，但随着货币市场的发展，它日益成为各国政府青睐的主要货币政策工具。在英格兰银行的历史发展中，典型的公开市场操作已有300多年的历史。20世纪80年代以来，各国中央银行公开市场操作工具发生了很大的变化，操作工具不断发展，不仅包括国债，还包括中央银行债券（票据）、外汇基金债券、大额可转换存单等。公开市场操作具有市场性、灵活性、可控性等特点。与准备金制度和再贴现窗口（常设便利）相比较，公开市场操作方式多样，尤其是正、逆回购操作和更具加符合间接调控取向的需要，另外其期限较短，平均约为1-2周，加之操作便利，可控性强，因此有许多国家甚至采取隔夜回购，到期自动清算，以灵活调控货币市场利率。例如美、英、法、日等十几个国家均采用隔夜利率作为公开市场操作的工具选择。斯雷夫特和史密斯（Schreft & Smith, 1998）指出，公开市场操作会促使中央银行改变资产结构，并提高资本投资的可获性。因此，它对金融机构资产管理的影响具有长期性。实际上，无论是公开市场操作还是与其他货币政策操作（包括直接的利率控制等选择性货币政策工具）相结合，说到底只是一种金融市场的管理行为。从内、外生的经济或非经济概念出发，中央银行的政策操作工具可简单地归结于数量型工具和价格型工具，即中央银行在实施货币政策操作时必需明确：究竟是按外生设定货币数量（如总准备金额）抑或是按内生设定货币价格（如公开市场利率）。在短期利率可作为中央银行直接控制的货币政策工具的情况下，无论出于可种政策目标，我们可以简单地省略准备金市场，并将短期利率看作是可以由中央银行直接确定的。而这一思路率先由普尔（Poore，1970）提出，他对政策工具在利率和货币量之间如何选择的问题上作了经典的分析，从而为货币政策选择重心的变化或者说如何确定最优政策工具方面提供了新的研究思路，同时也为讨论政策目标、中介目标以及信息等在货币政策操作中的作用提供了明晰的框架。普尔的分析建立在经济（实际产出）稳定的目标假定以及物价固定不变的前提假定上，这样做有两个原因：一是普尔认为市场利率的即时可得性优先于产出信息，即中央银行基本上可以持续地观察到市场利率，但在产出方面，也许只能得到短期的比如月度或季度的数据资料，在此情形下，由于关于经济方面的信息并不完美，所以无法对引起利率变化（如价格的提高）的冲击来源（相应地，如需求曲线受到了正向冲击或者是供给曲线受到了负向冲击）做出准确的判断；二是由于要在极极短的时间内，中央银行必需在保持市场利率固定不变（允许货币供给完全弹性）和保持货币数量固定不变（允许利率变化）之间作出取舍，普尔认为忽略物价水平效应作为分析的起点是合乎实际的。普尔以新古典综合的IS-LM模型为依托，将其作了简单变形，得出了两个方程式：总需求关系式和货币需求关系式。这两个公式代表了在固定物价水平下，一个关于产出目标决定的经简单修正了的IS-LM模型。该模型设定的目标规定性为“最小化产出偏离的方差”。在IS-LM分析框架中，货币政策工具之所以选择为短期利率的必要性来自经济的不确定性，也即IS-LM曲线的波动性。普尔的分析结论是，在不确定性经济下，工具的最优选择视不同的冲击来源而定：当IS曲线波动更大时，即短期的不稳定性主要源自产出方面，那么稳定货币总量的政策（货币数量工具）更优；反之，即短期的不稳定性源自金融部门的易变性（货币需求或货币乘数）冲击，则以利率为导向的政策程序（利率工具）更优。普尔的分析模型所赋予的政策启发性意义在于：在信用经济日趋发达下的银行制度中，货币供给在很大程度上具有内生性，因此，中央银行无法直接控制货币总量，而只能将准备金市场利率（再贴现率），尤其是公开市场上的直接的短期利率控制用作政策工具。但也有学者将普尔的政策工具分析模型的意义进一步随机化和普遍化，如瓦什（Walsh, 1995）就认为，普尔模型表述的意义关键在于，“很大程度上并不在于使用哪个变量作为政策工具，而是在关于经济发展的信息虽然新但却不完美这样的背景之下，应当如何进行工具的调节。”三、货币政策的目标选择问题（一）中介目标的选择1.中介目标概述所谓中介目标，是指在货币政策传导过程中，中央银行运用政策工具直接调控至既定水平，以期影响最终目标实现程度的中介变量。在货币政策的政策设计上，中央银行必须对那些关于真实经济状态的信息作出反应，如果这些信息只是部分或不完全的，那么，在此情况下，实践中的货币政策往往要通过中介目标的形式来制定。中介目标的变动及表现可为预测政策目标变量提供有用信息，中央银行可借此观测政策实施进度及效果，若中介目标偏离了预期路径，则象征中介目标与最终目标间出现了背离，从而也表明政策调整的需要，此时，中央银行亦可通过对中介目标的调控以更有利于最终目标的实现。由此可见，中介目标的的基本功能在于给中央银行观测和处理信息提供一个便利、可行的规则。一般认为中介目标必需具备可控性、可测性和相关性。所谓可控性，是指中央银行能够通过各种货币政策工具的使用，对目标变量进行有效的控制和调节；所谓可测性，是指中央银行可以迅速准确获知目标变量的信息；而相关性则是指中介目标与最终目标之间的关联程度，如果相关性强，中央银行就可以通过对中介目标的准确控制达到实现或接近实现货币政策最终目标的目的。2.最佳中介目标的选择问题在实践中，货币政策的中介目标并不是一成不变的，它往往视不同时期、不同国家的具体经济情况、物价水平以及中央银行货币政策传导机制运作的取向和变化而定。理论上，能够作为中介目标的变量大致可分为金融变量和非金融变量两类，前者有货币存量、市场利率；后者有通货膨胀率、名义GDP等等。由于中介目标构成了货币政策规则的核心要素，同时，任何有望达到最佳目标值的规则，原则上都只能要求是中介目标的单一或排他，否则，目标变量之间的潜在冲突将导致政策操作无所适从，因此，最佳中介目标的选取问题便油然而生。从金融变量看，主流观点认为货币存量目标优于市场利率目标，因为市场利率虽然在短期受货币政策影响外，长期内却是由投资、储蓄等实际因素确定的，与货币因素无关，这也是20世纪70年代末80年代初货币主义盛行，各国普遍采用货币供应量作为中介目标的理论背景。事实证明，货币主义的实验失败了，由于现实中货币需求的不稳定带来了市场利率的急剧波动，最终导致单一规则的货币供给中介目标难以维系。进入20世纪90年代以来，西方各主要资本主义国家如美国、英国、加拿大等国，均放弃货币供应量作为目标变量而倾向于以市场利率作为主要的中介目标。这里重点介绍一下1993年出现的Taylor规则（即利率的调整信赖于通货膨胀、GDP和物价的变化）及其围绕利率这一目标变量的相关争议和不同表述。在西方学界，人们常用Taylor规则来研究美国联邦基金利率。Taylor（1993）提供了经验估测的反应函数（代表了美国中央银行实际制定利率所采用的方法）。该函数将联联邦基金利率这一目标变量与多种观测变量联系在一起，并利用观测值的计算结果（通胀缺口和产出缺口）对短期利率的未来取向进行估测。这意味着美联储所遵循的目标变量规则实际上隐含在真实变量中，同时明确将滞后的通货膨胀作为预期通货膨胀的一个代替，按照这一规则，当滞后的通胀率将超过设定的通胀目标时，或者，当滞后的产出在当时假定的“自然率”（生产能力）之上时，央行会倾向于提高短期利率。有不少学者对Taylor规则表述的反应函数表示异议。梅尔泽（Meltzer，1999）认为，只根据短期利率建立货币政策模型存在缺陷，而应该考虑货币变化的财富效应和相对价格的变动效应；麦克勒姆（McCallum，1999）认为，反应函数作为货币政策的指标仍然停留在货币冲击的观念上。而冲击被定义为政策变量的无规律运动，而它引起的短期利率的实际变动只占实际利率变动的很小部分（约3%）；另有一些学者（如Phelps, 1998）则对反应函数所使用的当期数据的可得性表示了怀疑。与主流理论对反应函数众说纷纭的修正性批评意见不同，在分析方法以及目标变量的选择上，与主流观点格格不入的是后凯恩斯主义者关于中介目标定位的表述。后凯恩斯主义者史密森（Smithin, 2003）依循“水平主义者”如卡尔多（Kaldor, 1986）、莫尔（Moore, 1988）以及莱诺伊（Lavoie, 1996）在其文献资料中采用的分析方法，通过建立和分析一个“通货膨胀和实际GDP比较静态的分析模型”说明，由中央银行直接掌控的短期利率变化可以通过一个稳态的通胀预期（基于“动态技术冲击抵消效应”的分析结果）来实现对于真实利率的决定过程，中央银行追求的是真实利率的稳定，即将真实利率作为货币政策的中介目标，在真实利率保持稳定的情况下，自发性需求增长率的提高会提高实际GDP的增长率。为实现最终目标，根据“费雪效应”，中央银行必需保持一正值的较低真实利率，这样的一个廉价利率将倾向于提高企业利润和经济增长。史密森强调，这样的一个政策运作框架虽然不能直接对成本推进的通货膨胀施加影响，但只要经济增长率大于基于政治过程的讨价还价带来的工资成本增长，就能在经济增长伴随利润和工资成本增长的良性循环中，实现一次可能没有通货膨胀的经济扩张。因此，史密森的模型表明的结论是：中央银行最理智的政策操作应该是：实行一正值的较低真实利率的“廉价货币政策”，即在目标变量的选择上，遵循“真实利率”规则，而非以主流理论为依托的货币供应或通货膨胀等等作为中介目标的规则。从非金融变量看，目前十分“热”的在许多国家广泛应用的一种设计中介目标的政策手段，毫无疑问当数“通货膨胀定标”，它的出现被称为20世纪90年代以来货币政策实践的最新发展。 “通货膨胀定标”发端于1990年的新西兰。当时该国率先采取通货膨胀率作为目标变量之后，一些工业化国家和一些新兴市场国家相继采取这一政策框架，到90年代末，数量达10多个国家。如澳洲的新西兰、澳大利亚；欧洲的英国、瑞典、波兰、捷克；非洲的南非；拉丁美洲的智利、巴西；北美洲的加拿大；亚洲的韩国和泰国等。所谓“通货膨胀定标”（Inflation targeting）又称为通货膨胀目标，它是指中央银行事前公布未来希冀达到的通货膨胀率（数值或取值范围），此后，货币政策的操作围绕实际通胀率与未来通胀率的偏差进行调整，以尽可能实现稳定物价的最终目标。“通货膨胀定标”的理论依据来自新新古典综合学派（类属：新自由主义）的货币政策理论（以真实商业周期、理性预期、动态价格调整等为理论基础）；其历史背景是：金融创新和金融发展使货币数量与货币政策目标之间关系的稳定性不断减弱，货币需求呈现较大波动性，并频繁出现结构性变化，使货币供给与政策目标之间存在不确定性，致使有关国家原有的货币政策框架日趋失效，需要改进货币政策操作，以适应金融业务发展的需要，“通货膨胀定标”的货币政策框架便应运而生。从采取“通货膨胀定标”的各国政策实践来看，“通货膨胀定标”体现了以下几个特点：其一、前瞻性。这主要是考虑到了货币政策中介目标的“时滞”问题所打的提前量，如在英国，通货膨胀预测提前了2年；其二，透明性。比如英国、新西兰、巴西等国家出版通货膨胀报告和货币政策委员会会议纪要公开演说、新闻发布等形式阐明中央银行的货币政策意图，目的在于提高货币政策的透明度，引导公众形成合理预期。其三，稳定性。通货膨胀定标制度对于降低通货膨胀，保持物价稳定具有积极作用，如1997年东南亚金融危机期间，澳大利亚、智利、新西兰等国家汇率水平发生较大变化，而物价却得到稳定。但“通货膨胀定标”机制亦存在固有缺陷：一是影响通货膨胀的因素很多，中央银行不能像控制货币数量那样控制通货膨胀；二是政策效应受制于中央银行独立性程度。一般而言，央行的独立性越强，央行反通胀的态度就会强硬，就越易信守低通胀承诺，这样在引导和形成公众预期方面就越有利，反之则反是；三是建立在新古典一般均衡框架上的“通货膨胀定标”不可避免地忽视货币冲击对真实经济的影响程度，在通胀预期目标存在不稳定性（由于新信息等随机变量影响）或过低时，很可能会带来相反的政策效果：通货紧缩加之经济衰退。历史经验证明，当货币数量作为操作工具时，通货膨胀与广义货币总量之间的相关性就相当弱。另一个非金融变量型中介目标是名义GDP。名义GDP（Norminal GDP targeting）目标是指中央银行事前确定名义GDP的未来演化路径，即未来名义GDP值或增长率，并依据目标变量的实现情况相机调整政策工具的一种货币政策操作方式。之所以将名义GDP列入中介目标范畴，是以中央银行能够有效控制这一指标为前提的。希尔顿（Hilton，1990）指出了将名义GDP纳入规则运用的好处：其一，有助于消除或减轻意外经济（供求）波动对物价和真实产出的影响。一方面，名义GDP目标下的银根松紧可消除或缓解来自需求因素的有害冲击；另一方面，名义GDP目标可在物价和产出间分配化解来自供给因素的不利影响。其二，有助于避免在货币供应量目标下的货币流通速度的失控现象。因为名义GDP目标的设定本身就将来自需求因素的影响纳入了考察范围。对于名义GDP作为中介目标的可行性（即中央银行能否真正有效控制名义GDP）的问题，有的学者如宾恩（Bean，1983）和威斯特（West，1986）表示了怀疑，他们开创性地将名义GDP目标和货币存量纳入总供求分析框架（Cobb-Douglas生产函数且附加理性预期的总供给方程以及总需求方程）进行分析，以联立方程随机扰动项的序列相关性作为中介目标必要性分析的前提假定，以名义GDP目标下的真实GDP缺口具有最小方差性作为规范分析的价值评判标准。方程分析的结论表明，若实际总需求对真实货币余额的弹性（方程中的）大于1，则名义GDP目标优于货币存量目标，反之则反是。但是宾恩认为，由于大量实证数据证明1，故不能说明名义GDP目标更优于货币供应量目标。威斯特也指出，对于中介目标的选择，必需考虑最终目标的约束，也就是说，在对经济结构参数的实证分析数据的基础上，重在价值判断的规范分析结果是最终依据。也有学者（如Hall，1996）从对比分析名义GDP目标和通货膨胀目标的角度指出，名义GDP目标要优于通货膨胀目标，理由是即便是货币政策中性，也至多是名义GDP目标等同于通货膨胀目标。但是这种看法也很成问题，因为通货膨胀目标的有效性在很大程度上取决于其影响公众预期的能力，在这方面，显然，名义GDP目标的引导预期效力会大打折扣。（二）最终目标的选择1.最终目标概述货币政策的最终目标是货币政策的根本，它是中央银行实施货币政策所要达到的经济目的，同时也是国家经济发展的客观要求。最终目标的选择受到一国所处的经济、政治、地理和历史环境等多种因素的制约和影响，从根本上而言，最终目标的选择必需与国家的宏观经济政策的调控目标相吻合，不能也无法偏离政府实施宏观经济调控的整体框架。但是，我们不能简单地将宏观经济调控的四大目标（物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡）就全部作为货币政策的最终目标，因为货币政策作为政府宏观调控的主要政策手段之一，与其他政策措施之间在实践中往往存在相互冲突和抵触的现象。因此，货币政策最终目标的选择既不能脱离政府实施宏观调控的政策取向，同时又必需有客观合理、切实可行的决策依据。基于此，最终目标的选择主要考虑以下三个方面：第一，货币政策的有效性定位。在货币主义者和新古典主义者看来，货币政策不仅不能有效剌激经济持续增长，相反却成为经济长期均衡的扰动源，因此他们一般主张以单一的物价稳定作为最终目标；而后凯恩斯学派（新凯恩斯主义和后凯恩斯主义）以经济无法自行均衡作为理论构造的的基本前提，认为货币对经济有实质影响，经济增长也就成为他们提倡的最终目标；第二，货币政策操作规范的影响。最终目标只有纳入一套操作准则或机制之中，才有讨论目标选择的必要。单一规则决定了货币政策只能以物价为目标，而相机抉择及其他积极反馈机制对应的目标则比较复杂，如在主流理论中通常将最终目标设定为物价稳定，而后凯恩斯主义则侧重经济增长；第三，结济结构转型的制约。这在发展中国家尤显普遍，比如在经济结构调整和经济高速增长的政策主导下，容易诱发结构性通货膨胀，政府若执行稳定物价的基本目标时，常常被迫以牺牲经济成长为代价。因此，这种两难处境使得政府会避免极端做法，而采取比较中庸的、以一种目标为主同时兼顾其他的综合目标策略。2.最终目标的单一化和多元化问题不同的经济学派曾经就货币政策最终目标提出不同观点。但从二战以来西方各国的政策操作实践来看，传统的货币政策的最终目标是趋于多元化的。二战前，以20世纪30年代大危机为界，经历了两个不同政策取向的单一目标体系：一是大危机前，古典主义成为经济学界主流，各国奉行“萨伊定律”，迷信“无形之手”的无限作用，货币政策唯一的最终目标就被定位在保持币值稳定上；二是大危机后，各国为摆脱经济颓势，最终目标又由稳定币值转向充分就业。二战后，最终目标走向多元化。20世纪50年代后半期，美国率先将经济增长作为货币政策和财政政策的共同目标，西方各主要资本主义国家紧随其后，并在原来的基础上发展成为稳定币值、经济增长和充分就业三大目标。20世纪70年代，“特里芬难题”凸现，布雷顿森林货币体系瓦解，浮动汇率取代了“双挂勾”固定汇率，国际金融市场随之出现混乱局面，在此情况下，美国又首先提出将国际收支平衡作为政策目标，由此，中央银行货币政策最终目标与宏观经济目标达成一致，即稳定币值、经济增长、充分就业和国际收支平衡。在多元化的货币政策目标体系中，西方各国也并非同时并举，而是各有侧重。比如：英国的货币政策目标强调实际收入的合理增长，以提高国民福利和生活水平；日本的最终目标主要集中在稳定物价和平衡国际收支两个方面；而德国为解决二战后的国内严重的通货膨胀问题十分强调稳定货币政策，宁可因此牺牲经济增长。事实上，各国的政策实践经验证明，货币政策目标的多元化同时侧重是不可取的，也是不可能的。阿莱（1992）指出，“自一战后，没有一个国家能够同时控制住它的国内价格水平及其汇率而不依靠各种不同的手段，最后的结果甚至可能是导致更大的不均衡。既然国内物价和汇率两者不能兼得，可见实现多重目标面临的困难。”钱小安：货币政策规则，商务印书馆2002年版，第188页。由此可见，尽管理论界目前对这个问题仍然有很大争执，但总体而言，实行绝对的目标单一化或多重目标同时并举的政策思路是不可行的。较为理想的次优选择是，各国应根据各自的经济现状及发展纲要，按“重点突出、取舍有序，多元并存”的目标确定原则，首先寻求一种优先目标，并在面临多元目标制约时，按有关目标的重要性进行合理排序，以便在执行过程中相机侧重、有所取舍。四、货币政策操作规范问题（一）规则和相机抉择之争无论货币政策的最终目标是采用单一制或是多元体系，其目标效果是体现货币政策成败的关键，而货币政策操作规范既是货币政策传导机制必不可少的重要一环，同时与政策目标效果紧密相关，它在很大程度上制约和决定了最终目标实现的质量或好坏。简言之，货币政策操作规范，它是指中央银行制定和实施的、指明货币政策工具设定以及目标变量和路径选择的规则或机制。在讨论“规则和相机抉择之争”这一问题之前，我们先对所谓“规则”和“货币政策规则”作一定的了解。在早期，规则被理解为静态的、简单不变的原则，其不随其它经济变量的变化而调整；而在泰勒和麦卡勒姆等经济学家的研究之后，对规则及其作用已有了新的理解。梅尔泽（Meltzer, 1999）认为，规则是以一种可持续、可预测的方式运用信息的系统性决策程序，而货币政策规则就是这种原理在货币政策执行过程中的运用；如果用数学语言来表述，则为一个用特定工具设定的、使目标变量接近其既定目标的公式。泰勒（Taylor, 1998）认为货币政策规则就是有如基础货币或利率等政策工具如何根据经济行为变化而进行调整的一般要求。现实中，几乎没有中央银行在政策实践中遵从固定、机械的规则；因此货币政策规则应该是货币政策制定的基准或依据，而非政策操作严格遵守的不变准则（Pill & Rostagno, 2001）。这一观点已经被越来越多的经济学家所认同。由此观之，上述经济学家所探讨的货币政策规则问题，实际已演化为货币政策的操作规范问题，这里的“规则”决非单指我们即将言及问题中的狭义的规则概念，而是一种关于货币政策操作的准则或机制，因此其涵盖的是一种广义的规则概念。在货币政策操作规范理论中，“规则和相机抉择之争”（Rules vs Discretion）可谓经久不衰，迄今至少有150余年的历史，最早可追溯到19世纪中叶的通货学派与银行学派的学术争论中，通货学派断言货币供给是引起经济波动的直接原因，认为“货币管理政策应该具有自己特定的原则而不是为了应付金融恐慌这种原则能够通过固定的规则而加以衡量或调节” (Fischer, 1990)；但银行学派则持反对意见，认为与真实贸易需求有关的信用扩张是无害的，因此货币供给可以不受固定发行规则的约束。19世纪初，相机决择的货币政策运作相当成功，因此争论一度呈一边倒的态势。然而，随着时间的推移，相机决择政策的局限性日渐显现。西蒙斯(Simons, 1948)重启了规则与相机决择之争，明茨（Mints,1950）、弗里德曼（Friedman, 1959）、泽尔腾（Selden, 1962）、沃伯顿（Warburton, 1966）等经济学家做出了积极的响应。其中的代表性人物弗里德曼认为，积极的、相机决择的反周期政策不仅不能起到稳定作用，甚至其本身就是导致经济不稳定的一个原因。其理由包括：政策制定者面对的信息约束；政策操作中的不确定因素及时间滞后性；政策当局对政治压力和公众意见的屈从等。因此弗里德曼推崇稳定的货币增长率规则。但是，美国20世纪70-80年代的货币主义试验并未提供足够的证据以证明规则的政策比相机决择的政策有更为系统的优势。后凯恩斯学者赞同政府的经济干预并支持相机抉择，他们认为，当未预料到的经济扰动出现时，货币当局仍固守规则是不明智的；而相机决择的货币政策十分灵活，可在经济扰动出现时进行微调以增进社会福利，就此而言，相机抉择要优于规则。 因为，如果某一项具体的规则可以使经济稳定下来，那么相机抉择的政策制定者也总能做到这一点，同时还保有在需要的时候改变规则的灵活性。这种争论格局一直持续到20世纪70年代后期。“动态非一致性”(Dynamical Inconsistancy)又称“时间非一致性” (Time Inconsistancy),最早由基德兰德和普雷斯科特（Kydland & Prescott，1977）提出并将其引入宏观经济分析，从而引发了新一轮的规则与相机抉择之争。所谓的“动态非一致性”，是指政策当局在t时按最优化原则制定一项t+n时执行的政策，但这项政策在t+n时已非最优选择。巴罗和戈登（Barro & Gordon, 1983）最早将这一概念引入货币政策的研究，他们认为，动态非一致性导致初始的政策承诺是不可信的，假定实行低通胀是一个最优选择，则当公众有较低的通货膨胀率预期时，中央银行就将面对某种现实的通胀激励假定相机采取措施，通过制造意外的高通胀率以获取产出的额外收益；但公众预期是理性的，他们确信政策制定者会屈从于这种激励，因此一开始就会有较高的通胀率预期。公众与央行博弈形成“纳什均衡”的结果是使央行的政策造成了高通货膨胀，却又得不到任何产出上的好处。因此，有相机决择权力的中央银行很可能出现短视行为，容易导致政策的动态非一致性。因此，须使用规则的货币政策以保证调控效果。但是，支持相机决择的经济学家也指出，即便是规则的货币政策，在执行中也会因为违约成本的降低而导致动态不一致性；而且，规则的政策还面临一个由凯恩斯主义者提出的规范性问题，就是其不能顾及到未预期到的情况，例如19世纪80年代美国股市大崩溃造成的严重流动性危机，很难想象恪守规则的货币政策能预期到且从容应付。（二）关于操作规范研究的理论观点1.中央银行的信息优势对操作规范的影响规则的优点是，它能够通过向公众提供稳定的政策预期以避免随机性或制度性通货膨胀，即规则的货币政策具有较好的“可信度”（Credibility）。而相机抉择的优势在于，它有助于处理事前无法预期到的突发事态，从而可避免因规则僵化造成的产出波动，即相机抉择可给货币政策操作带来不可或缺的“灵活性”（Flexibility）。规则的“可信度”和相机抉择的“灵活性”之间究竟孰优孰劣？二者又是什么关系？这些问题引起了学者们浓厚的兴趣。罗戈夫（Rogoff，1985）最早对此问题进行研究，他发现了“可信度”和“灵活性”之间的差异及其相互替代关系，后经坎佐内里（Canzoneri，1985）、罗合曼（Lohmann，1992）等人的对此进一步研究和扩展，从而成为再次引发规则和相机抉择之争的导火索。罗戈夫利用一个附加了预期的菲律普斯曲线扩展模型对“可信度”和“灵活性”问题进行分析，其基本过程是：假定央行有信息优势，总能在每期公众预期形成以后，能够准确地观察到一个产出扰动项的出现，在相机抉择的政策操作中，由于公众处于信息劣势，在确定工资、价格时，对于扰动项不能有效预知，故公众的通胀预期值不变，央行会在此扰动项的激励下，选择高于公众通胀预期的通胀率，以期剌激产出。但在公众对违背承诺的行为存在理性预期，这样，双方博弈的结果与按规则行事的社会收益相比较，会使央行的相机抉择带来社会福利净损失。相反，若央行按规则行事，假定货币数量方程成立，且公众预期的价格水平和通胀率均为零，同样当央行观测到一个产出扰动项，若受此诱惑，且货币政策操作不存在“无限边界”（Infinite Horizon），央行最终必然会破坏在零通胀下维系的信誉均衡，比较央行投机行为损益，结果也会带来社会福利净损失。罗戈夫的研究结论表明，当中央银行具有公众所不具有的信息优势时，货币政策操作规范的不同选择各有利弊，优劣难辨，且规则和相机抉择间存在此消彼长的关系。因此，罗戈夫认为，货币政策操作规范不存在任何固有模式，采用何种操作范式取决于特定的经济环境和不同经济制度下参数的比较。2.中央银行的独立性和最优合约理论：对操作规范的另一种修正以上分析表明，规则和相机抉择优劣互现、难以取舍：一方面，“动态非一致性”指明了相机抉择具有内在的通胀倾向；而“可信度”和“灵活性”的替换却表明相机抉择货币政策的优越性。面对这一难题，学者们从契约、法律等多方面探讨了将二者优点融合的机制安排的可行性，其中最有说服力的当数对中央银行的独立性和最优制度安排所作出的研究论证。这方面的分析大致沿两条思路展开：其一是罗戈夫（Rogoff，1985）等人提出的所谓“谨慎的中央银行家理论”（Conservative-Central-Banker Approach）；其二是瓦什（Walsh,1995）等从委托-代理角度出发阐释的“最优合约理论”（Optional-Contract Approach）。“谨慎的中央银行家”理论通过赋予一个作风谨慎、保守的中央银行银行家（或一个机构）独立行使货币政策的权力，以达到减轻“动态非一致性”政策通胀倾向，同时不放弃保留相机抉择的“灵活度”的目的。具体而言，该理论假定政府不直接操纵货币政策，而是通过选择代理人（中央银行家）并委托其独立行使货币政策（这里，“独立”的含义是指一旦政府作出委托选择后，无论该银行家如何实施货币政策，政府都无权改变这一政策），那么，只要该银行家比政府官员更为谨慎或保守，即更看重稳定物价所带来的声誉，从而在其个人损失评价（方程）中给予通货膨胀更高的权重，则在中央银行拥有信息优势的环境中，通过相机抉择的货币政策操作，就很可能实现“可信度”和“灵活性”兼顾的目的。换言之，政府通过任命一位独立、谨慎或保守的中央银行家，并委托其代理行使货币政策，从而有助于减轻相机抉择所造成的过高社会损失；而且中央银行家越趋于谨慎，最终通胀率与社会福利净损失越接近按规则行事的结果，同时又保留有相机权变的手段，因此并不丧失政策灵活性。基于此，罗戈夫断言，中央银行的独立性至关重要。受罗戈夫启发，弗拉德与伊萨德（Flood & Isard, 1989）提出了另外一条依靠央行来减轻政策的“动态非一致性”损失的思路，即央行遵循简单的零通胀率规则，执行政策过程中，若出现显著的产出波动，央行只需付出一定代价（比如减少央行预算）即可立即转向相机抉择的货币政策。实际上，弗拉德与伊萨德的政策设想与罗戈夫的银行家理论本质上基本一样。区别仅在于，在弗拉德与伊萨德的理论中，政府不是依靠选择中央银行家，通过委托代理方式实施货币政策，而是凭借中央银行损失方程的设定，在满足权变实施相机抉择代价最小化的前提下，来保护独立的中央银行的最优运作。但是，有学者（如Walsh，1995）指出，上述保持中央银行独立性以期优化政策操作的理论设计并不能完全解决操作规范中“可信度”和“灵活性”的替换问题，物价稳定有可能是以产出的更大代价来获得的。为实现更为理想的中央银行制度，帕森与塔贝里尼（Person & Tabellini, 1993）以及瓦什（Walsh，1995）从制度安排上提出了中央银行“最优合约理论”，为有效解决“可信度”和“灵活性”的替换问题作了有益的尝试。中央银行“最优合约理论”给出了一个中央银行最优反应方程式，以分析央行在实施政策目标时的最优制度安排问题。反应曲线（方程）描述了规则和相机抉择货币政策间的传统替换关系。瓦什指出，在纯粹的相机抉择机制下，必须给反应方程附加一定约束条件，这样，政府和央行的委托-代理关系就可以通过一种合约安排使中央银行行为最优化，而这种合约安排是通过政府引入考核中央银行的奖惩机制实现的，即政府可通过实际通胀率等目标变量的实现情况，以相应奖惩中央银行。奖惩办法可包括对央行官员的调薪、职位任免、增减央行预算等，在这种合约机制下，央行行为产生的通胀率可演化为动态一致的最优选择，从而实现了反应方程的效用最大化。换言之，“最优合约理论”较为清晰地经出了这样一种制度安排：政府与央行仍是委托-代理关系，央行有独立的货币政策操作权，物价稳定是基本的政策目标，通货膨胀率为政府考核央行政绩的目标变量，同时政府将奖惩机制引入对央行的行为考核，当经济平稳运行时，央行可以保证按规则行事，即保证奉行零通胀政策；而当产出意外波动时，央行又能立即调整货币政策，以抵消经济波动的负面影响。在这种合约制度下，操作规范中“可信度”和“灵活性”的替换问题就能得到彻底解决。应该说，中央银行“最优合约理论”为实现货币政策操作规程规范最优化问题提供了一条有价值的制度设计，实际上，目前很多国家的货币政策实践所采用的通货膨胀定标，本质上类似于这种制度安排，这从一个侧面反映了“最优合约理论”的实用性。但是，中央银行“最优合约理论”并非完美无缺。麦克拉姆（McCallum,1995）指出，所谓最优合约不过是将“动态非一致性”的难题从中央银行推给了政府而已。因为如果政府本身具有内在的通胀冲动，很难想象中央银行的独立性能够得到切实保障。由此可见，尽管货币政策操作规范的理论与实践已取得长足进展，但离彻底解决“可信度”和“灵活性”的替换问题还为时过早。五、货币政策传导的路径选择（一）概述在货币政策传导机制理论中，货币政策传导的路径是指，在货币政策操作规范的具体运用和实践中，中央银行运用货币政策工具，经由中介变量的作用，实现货币政策最终目标的传导路线或渠道。货币政策传导的路径从形式上看，一般可以分为两类：一是机构传导，即中央银行金融机构/金融市场社会公众；二是变量传导，即:通过利率，汇率、资产和信贷渠道将中央银行、商业银行等金融机构和社会公众联系在一起，通过各种变量来引导各经济主体的投资和消费行为，从而达到剌激国民经济、促进社会福利最大化的目的。如前所述，货币政策传导机制作为一个理论体系是建立在货币政策有效性的前提下的，在此基础上，讨论传导机制的政策内涵及其路径选择才有现实的必要。早期朴素的货币政策传导观是以休谟、费雪等人的传统货币数量论为理论支撑的，自然承袭了古典“两分法”的思想内核，货币在当时被认为既不影响利率也不影响产出，而只能引起名义价格的等幅波动，货币当局只需控制货币数量，货币政策传导直接、简单，一目了然，无需过多探讨货币规则及其路径选择问题。凯恩斯革命后，关于货币政策传导机制的理论研究才基本走入正轨，其理论体系也日渐丰满、成熟，对货币政策传导路径方面的研究进展也日趋丰富和多样化，比如：信贷传导从定性研究深入到了定量研究阶段；在20世纪90年代以来全球资本市场快速发展的背景下，托宾和莫迪戈里安尼曾提出的Q理论和财富效应，也重新成为货币政策资产价格传导研究的新热点；另外，汇率渠道也被应用于开放经济中的货币政策传导路径分析等等。（二）关于货币政策传导路径的主要研究成果1.利率渠道这是关于货币政策传导路径的最早的理论，可追溯到19世纪末维克塞尔的“自然利率说”，它描述了这样一个动态过程：中央银行采取扩张或收缩货币供给的办法，使货币利率与自然利率趋于一致，最后实现货币均衡。魏克塞尔的“自然利率说”对后来货币政策传导过程的研究有极其重要的影响，但这只是利率路径理论研究的雏形。严格意义的利率渠道出自凯恩斯学派的IS-LM分析，说明扩张性货币政策导致实际利率下降，资本成本降低，从而投资上升，促使总需求和产出提高。凯恩斯主义者认为这一途径是有效的，但存在所谓的“流动性陷阱”，它是利率传导渠道的一个障碍。根据凯恩斯的分析，在此情况下，由于货币政策失效，财政政策不仅是必要的，也是有效可行的。一般来说，在典型市场经济国家，利率渠道是货币政策传导中一条最为重要的路线。作为货币政策有效的理论支持者，后凯恩斯学派认为正是通过利率这个中间变量的桥梁作用，货币政策实现了其对产出的影响。即：Mi rIY其中：M表示货币供给，i r表示实际利率，I表示投资，Y表示产出。（以下符号相同，则经济涵义相同）值得注意的是，作为货币政策传导中间环节的是实际利率，而不是名义利率，这使得利率传导机制能够发挥更大的作用。中央银行可以通过扩张性货币政策降低名义利率，但是，一旦名义利率为零，就无法再降低，而且按照“费雪效应”，会带来通货紧缩的问题，因此，按照后凯恩斯主义者的观点，实行廉价货币政策，至少必须保持i r为一正值。20世纪90年代以来，泰勒(Taylor，1993)运用粘性价格和理性预期理论，证明了利率是货币政策传导的一个重要因素。泰勒的货币理论对美国学术界、货币政策当局以及格林斯潘本人，从而对当今美国的货币政策目标、规则和操作产生了比较大的影响，被称为“泰勒规则”。泰勒的研究一方面重新确定了货币政策的有效性，另一方面确定了利率传导途径的有效性。在一定意义上，这是比较符合金融体系和金融市场高度发达和健全的美国实际的，这也意味着利率渠道的传导在一定程度上必须以金融市场的健全发达为前提。2.信贷渠道对信贷传导路径的研究，最初只是作为利率传导渠道的一种补充，用来解释利率机制所无法解释的经济事实而出现的。但是，最近几年，对于信贷传导的研究，却成为货币政策传导机制理论研究的热点。最早可追溯到早期后凯恩斯主义的拉德克里夫报告(1959)所强调的信贷可获性。20世纪70年代末80年代初，面对货币主义日益盛行的局面，新凯恩斯主义经济学家斯蒂格利茨等认为，利率渠道和资产价格渠道以市场机制健全、信息对称为前提，从根本上来说还是货币主义观点。事实上，市场是存在缺陷的，信息是不对称的，因此，存在一般利率渠道之外的其他渠道。为此，斯蒂格利茨等提出了均衡信贷配额理论(1981)，确立了信贷渠道作为货币政策传导机制的基础。在此基础上，伯南克等人逐渐形成了两种具体的信贷传导理论。（1）银行借贷渠道伯南克与布林德(Bernanke