论我国房地产投资信托制度的困境及出路.doc

论我国房地产投资信托制度的困境及出路来源：信托产品 摘要：房地产投资信托(REITs)是一种具有全球化趋势的房地产投资产品，有着无可比拟的制度优势。尽管我国现阶段引入REITs还有一定的困难，但是建立和完善C-REITs是大势所趋。C-REITs的完善初步可以从组织形式、设立条件、税收法制、运作模式等方面开展。 关键词：房地产投资信托，制度优势，引入障碍，制度构想 一、REITs内涵的界定 房地产投资信托(Real Estate Investment Trusts，下文简称REITs)，是指一种采取公司、信托或者协会的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产(如公寓、购物中心、写字楼等)或者为房地产进行融资，并享受税收优惠的投资机构。这是一种利益共享、风险共担的集体投资方式，它是以发行收益凭证的方式汇集信托人(即投资者)的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给信托人的信托基金制度。 REITs源于19世纪中叶在美国马萨诸塞州波士顿设立的商业信托(Massachusetts business trust)。当时该州法律规定，公司一般禁止拥有房地产，除非房地产是其整体商业的一部分。公司为了对房地产享有权益、参与管理，不得不“被迫”将自己的资产信托与他人。1960年美国国会颁布国内税法典(Internal Revenue Code，I.R.C.)，正式允许设立REITs，并对其施以优惠的税收待遇。从REITs制度的发源我们可以看出，该制度基于两个基本理念：一、避税。REITs的巧妙设计使得它可以一方面减免实体组织应当缴纳的联邦税，另一方面可以使投资者因为租金收入分红而减免个人所得税。二、被动的投资。REITs最初被要求只能从房地产投资中被动取得收人，以免房地产运营公司过于积极地投入市场风险当中，从而保护小投资者的稳定收益。 经过几十年的发展，REITs在美国已经相当完备。其种类非常丰富，给投资者提供了为数众多的投资选择。根据资金投向不同，REITs可划分为权益性、抵押型和混合型三种。权益型REIT(equity REIT)拥有并经营收益类房地产。其经营范围相当广泛，包括房地产开发和租赁，并提供物业管理服务。权益性REIT的主要特点在于其必须自己收购和开发房地产，并纳入自己的投资组合之中管理，而不是像其他房地产公司那样完成开发后即可出售。抵押型REIT(moagage REIT)直接向房地产所有者和开发商，或者通过购买抵押贷款或抵押支持证券(moagagebacked securities)间接提供融资。比较权益性REITs，它的收益稳定，风险不高，但利润较小，而且投资者无法参与房地产的经营管理，因为抵押型REITs通常只向开发完成后的房地产提供抵押信贷。混合型REIT(hybnd REIT)是上述两种REITs的混合体，其既可以投资经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金。数据表明，三类REITs中，权益型所占比例最高，抵押型最低，混合型居中。这意味着，权益型REIT已成为房地产经营公司的主导形式。 根据组织结构不同，REITs又可划分为契约型和公司型。契约型REITs是依据信托契约(Trust Deed)，通过发行收益凭证(Beneficial Ceaificate)而组建的。它的运作模式一般是：由基金管理公司与基金托管机构订立信托契约，根据该契约的约定向投资人出售受益凭证，投资人将资金交由管理公司进行投资和管理，托管人负责信托财产的保管，当事人的权利义务由信托契约来规范。其当事人包括投资人、基金管理公司和基金托管机构(trustee，一般为银行)。三方当事人之间，存在着两个信托关系：一是投资人委托基金管理公司管理财产的关系；二是基金管理公司向作为独立第三人的基金托管机构委托管理财产的关系。 公司型REITs则是由一批具有共同投资理念的投资者依法组成投资于房地产行业的、以赢利为目的的股份制公司。该类公司通过发行股票的方式募集资金，具有独立法人资格。它的运作模式一般是：发起人向社会发行股票，大众投资者购买这种股票，并将资金投入设立专营投资的股份有限公司。公司成立后，董事会选聘房地产投资信托基金的管理公司来具体负责管理业务。同时，房地产投资信托基金公司则委托托管机构(银行)保管资产，二者之间形成信托法律关系。由此可见，公司型REITs之中只有这一个信托关系，投资者和REITs实体之间是股东和公司的关系。 二、REITs在我国的现状 严格来说，我国现阶段并没有真正的REITs产品，只有个别项目被学者认为是具有了REITs的外形，而冠以“准REITs”的称呼。相应地，我国也并没有针对REITs的立法。只是大体形成了“一法二规三文件”的规制格局。 “一法”指的是2001年颁布的信托法。这也是我国信托领域的基本法。 “二规”指的是银监会于2007年颁布的两部规章信托公司管理办法和信托公司集合资金信托计划管理办法。这两部规章的出台，使得原本于2002年开始施行的两个临时性办法信托投资公司管理办法和信托公司资金信托业务管理暂行办法失去了效力。新“二规”的出台对REITs的启动和发展有一定的促进作用。 “三文件”指的是中国人民银行和银监会先后发布的三个通知，分别是2003年中国人民银行发布的关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知(简称121号文)、2005年银监会发布的加强信托投资公司部分业务风险提示的通知(简称212号文)、以及2006年银监会发布的关于进一步加强房地产信贷管理的通知(简称54号文)。这三个文件在内容上渐次严格，使得房地产开发商的融资渠道逐步缩窄，融资难度逐步提高。客观上使得房地产商对新的融资渠道愈发热切盼望，尤其是在国外已经比较成熟的房地产投资信托。 此外，银监会还于2004年发布了信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)，向社会公开征集意见。该办法界定了房地产信托业务，规定了经营规则、监督管理、风险条款。业界和学者普遍希望其能对规范房地产投资信托业务起到积极的推动作用。但是，也有学者认为，暂行办法(征求意见稿)中规定的房地产信托业务与REITs存在下列区别：第一，REITs可以在公开交易的市场上流通，而房地产信托业务中的信托合同一般不具有广泛流通性；第二，REITs本身的特点之一即在于其不仅对房地产进行投资，而且直接参与房地产的经营管理，而房地产信托业务主要是以向房地产项目发放贷款的方式管理、运用和处分信托资金，并不直接参与房地产的经营管理；第三，REITs一般而言对投资者在资金上的限制比较少，而根据暂行办法(征求意见稿)，参与房地产信托业务的投资者必须具备较高的条件，如要求自然人投资者用于参与单个信托计划的自有资金不少于100万元。每一个法人或者依法成立的其他组织不少于500万元。因此，即便暂行办法(征求意见稿)开始施行，也不适用于REITs。本文认为，暂行办法(征求意见稿)规定的“房地产信托”貌似REITs的雏形，但与一般概念中的REITs还有较大差距，因此确有完善的必要。 三、我国引进REITs的必要性、可能性分析 (一)REITs的制度优势 我国学者参照REITs在美国的运行，一般认为其具有以下优点： 1.流通性和变现性。房地产的交易过程转移手续复杂，变现性差，从而使得投资者具有极高的流动性风险。而REITs是以证券化方式来表现房地产的价值，证券在发行后可以在次级市场上加以交易，投资者可以随时买卖证券，有助于资金的流通，一定程度上消除了传统房地产不易脱手的顾虑。而且，REITs高额稳定的收益分红又赋予其长线投资的特性，从而可以减少炒家的恶意炒作行为，导正不动产交易市场。 2.面向中小投资者。由于REITs将投资者的资金集合起来投资于房地产，一般中小投资者即使没有大量资本也可以用很少的资金参与房地产业的投资，这为中小投资者提供一种通过低成本、低风险以及最低投资额度最小化的专业理财工具。而且在美国，REITs必须将每年应税收入的90%以上用于分红，对中小投资者来说这是“看得见，摸得着”的收益，因而有着极大的吸引力。 3.投资风险分散。由于房地产投资往往需要庞大资金的投入，个别投资人无法同时进行多项房地产开发计划，造成风险过度集中。REITs是以受益凭证(或股票)方式募集大众资金，从事多样化的投资，除可通过不同的房地产种类、区位、经营方式等投资组合来降低风险外，亦可以在法令规定范围内从事公债、股票等有价证券投资以分散投资风险。投资者无需顾虑其投入REITs的资金被滥用，由法律细致而严格的规定，保证了REITs的投资风险始终在国家宏观调控所能控制的范围之内。 4.受通货膨胀影响小。通货膨胀率的提高会使REITs名下拥有的物业增值，租金水平上升，直接促使房地产投资经营收入的增长。当通货膨胀降低时，REITs的股票价值又会随之上升，从而保障其总体收益水平。正是因为REITs的收益来源的多样性，可以很好地抵御通货膨胀率变动的影响。 5.避免重复征税。REITs与成立投资公司后再投资不动产相比较，有其独特的便利和优势。如果成立公司的话，投资人成为股东，分享公司买卖、经营不动产的利润。那么，除了公司获利要缴税外，股东分配的股利也要缴税，这就形成了双重缴税。而根据美国统一税法典，符合条件的不动产投资信托一般无须双重缴税。 (二)REITs引入我国的困难 虽然REITs优势明显，但是应当承认的是，目前我国要引入健全完整的REITs制度仍然困难重重。 第一，房地产法律制度滞后、残缺。这对REITs的伤害体现在：虽然物权法第10条规定了不动产统一登记制度，但是具体制度至今并未出台；土地管理法、房地产管理法仍然并存，登记制度并未统一。这造成房产和地产的登记机关不统一，登记程序不统一，登记效力不统一，以及登记权属证书不统一，这将大大增加运作成本。而REITs对流动性要求甚高，涉及众多的物权变动登记。因此不统一的登记制度必然对REITs有诸多限制。 第二，信托法律制度的改进并不彻底。前文已述，2007年颁布实行的新“二规”对旧“二规”有重大修订，对REITs意义重大。例如旧信托投资公司资金信托业务管理暂行办法规定了“接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)，每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)”。这意味着信托投资计划只能以私募的方式来开展。而在新信托公司集合资金信托计划管理办法中，这条为学者广为诟病的规定被删除，取而代之的是“单个信托计划的自然人人数不得超过50人，合格的机构投资者数量不受限制”。这使得信托计划的规模得到了扩张，有利于流动性很强的REITs的开展。但是管理办法的改进仍然不够彻底，这表现在： 1.规定“合格投资者”包括：(1)投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；(2)个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；(3)个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。如此高的投资门槛使得大部分中小投资者对信托计划望而却步，这与REITs面向中小投资者的宗旨无疑是南辕北辙的。 2.规定“参与信托计划的委托人为惟一受益人”。这种规定与信托最基本理念背道而驰，也与其上位法信托法的规定相左：“受益人是在信托中享有信托受益权的人。受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他组织。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。” 3.规定信托公司推介信托计划时，不得有以下行为：“(一)以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益；(二)进行公开营销宣传”。这就始终将信托公司推行信托计划限制在非公开发行的范围内，使得REITs没有办法摆脱私募基金的帽子，无法实现其变现性、流通性强的优点。 第三，证券法律制度的缺位。由于各种各样的原因，我国至今没有产业投资基金法。那么REITs推行之后，只能由较为接近的2003年颁布的证券投资基金法来调整。然而证券投资基金法是否够格来调整REITs，不无疑问。我国现行证券法定义的证券只包括股票、公司债权和国务院依法认定的其他证券，以及政府债券、证券投资基金份额和债券衍生品种。这其中并不包括信托受益凭证。所以，若希望以证券投资基金法来调整REITs，则需要国务院依法认定信托受益凭证或者信托投资合同是证券。如此牵强附会还不如尽快出台产业投资基金法，从国家立法的高度对REITs进行规制。此外，依照我国现行信托法，可以取得受托人资格的法人主要是指信托投资公司。这就意味着，信托只能由信托机构发行，使得信托机构成为法定垄断的中间机构。该规定削弱了市场竞争，也降低了房地产专业团队管理REITs的可能性。 第四，金融环境的恶化。目前，世界范围内都在经历一场空前的金融危机，而这场危机的源头就是房地产业。美国次贷危机直接波及了亚太金融圈，使得亚洲的REITs下半年更动荡。据统计，2008年上半年，除澳洲以外的亚洲地区REITs在过去一年内市值减少了16%，降至约700亿美元，因投资者担忧全球经济衰退和信贷紧缩，减少了对风险的偏好并要求更高的风险溢价。9月上旬，日本第二大建筑商Daiwa House Industry因缺乏投资者需求而被迫取消其房地产投资信托部门规模为5.62亿美元的首次公开募股(IPO)计划，令日本REITs市场长达八个月的IPO“旱情”延续。新加坡七个月来首支进行IPO的信托基金Indiabulls Properties Investment Trust，6月11日挂牌第一天即受挫，现在其股价较招股价低约10%。印度两大开发商DLF和Unitech也因需求低迷放弃了类似的上市计划。尽管在美国，REITs表现出强劲的逆市而行的表现。但是，在周边邻国REITs如此低迷的情况下，我国贸然将其推出，不仅不能享受行情带来的收益，对投资者而言也是非常不负责任的。 (三)REITs对我国房地产金融的意义 尽管困难重重，但是引入REITs是大势所趋。 1.发展REITs有助于规范房地产业和信托业的联动。一方面，房地产业的运行、房地产商品的生产流通需要大量的资金注入，而REITs有助于迅速筹集资金、建立良好的资金投入机制。资金注入以证券化的方式实现，各投资主体就能直接到市场上寻求资金来源，减少相互依赖性，降低串联系统风险。另一方面，我国房地产信托在具体实践中存在着信托产品的流动性不强，信托投资公司运作经验欠缺，信托投资公司人员专业能力不强等等一系列的风险。目前，我国的信托业对于房地产业的作用仅仅体现在融资上，是为了房地产企业解决其预算外资金或多余资金而发展起来的。这不仅没有体现信托业专家理财的特点，而且容易与银行、证券等已经在相关部门、社会群体中占有重要地位的行业发生冲突，反而不利于信托业的发展。通过发展REITs这个契机，可以进一步完善信托投资公司的治理结构、操作规范，等等，更好地发挥信托业受人之托、专业理财的特点。 2.发展REITs有助于规范个人房地产投资行为。我国不少个人投资人有投资房地产的需求。如何引导这些个人投资人已是一个重要的问题，因为这些个人投资人的抗风险能力很低，投资没有组合、集中在一地。如今市场转向低谷，部分没有经验的投资人已然承受了巨大的损失，同时也对市场产生了冲击。另外，个人投资人一般不太规范，对各种税费全额缴纳的很少，同时为一些不规范的中介机构创造了机会。信托是广大的个人投资人比较信任和看好的一种投资方式。在我国信托业发展REITs，引导个人投资人，规范市场行为，用投资组合的理论分散投资风险，已是非常必要。 3.法制环境的收紧使得REITs的出台有了现实必要性。如前述，121号文件严格限制了房地产行业向银行借款的条件。这是因为经过十几年发展，我国房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持。为了防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，121号文件作出了如上规定。随后出台的212号文件更是将房地产信托融资的门路也紧紧卡死。这使得人们重新审视中国的房地产融资机制，而众多房产商对严格贷款政策的惶恐更是突出反映了中国房地产融资渠道极其单一脆弱的现状。目前，房地产行业迫切需要丰富的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。因此，尽快建立、完善REITs制度有法律意义上的紧迫性。 四、我国REITs的制度构想 (一)组织形式 我国REITs应当以契约型为组织形式。相比起公司型REITs而言，契约型的优势在于：首先，契约型REITs是建立在信托法理上、受信托法理的约束，在严格遵循信托法理基础上运营的。信托法理最主要的一点就是信托财产的相对独立性，即信托财产独立于委托人及受托人本身固有的财产与债务。REITs委托人和受托人如果经营不善，因契约型的信托财产完全归受托人所有而使得委托人或受托人的债权人无法染指信托财产，这就使得作为受益人的REITs投资人的利益切实受到法律保护。此即所谓信托的破产隔离功能。这正是契约型REITs的优越性所在，而公司型REITs则没有这种优势。我国正处于产业投资基金的起步阶段，保护投资者的资产安全和经济利益应当是基金制度在规定组织形式方面需首要考虑的问题。其次，契约型REITs设立、运作、解散方便。公司型REITs依据公司法成立，具有法人资格，其设立必须严格按照公司法的规定，组建程序比较复杂，募集资金、发售证券一般要委托承销商或经销商办理，投资者办理移交手续后成为公司股东；契约型REITs因不具有法人资格而在设立、运作、解散方面都比较灵活，投资者无需组成一个法人实体，只要投资者想投资，向基金管理公司买入受益凭证后，即成为该基金的受益人。最后，由于2005年修改的公司法已经将“公司对外投资不超过公司净资产50%”等限制公司投资的规定删除，而且明确规定了“投资公司”的相关制度。因此当我国REITs发展成熟以后，可以允许公司型REITs设立并上市交易。但在此之前，必须在证券法、投资基金法中作出适当的配套规定。 (二)设立条件 在美国，REITs的设立要经过严格的测试，符合多项条件。第一，“百人规则”。REITs的股东或受益人不得少于100人，并且在每一纳税年度至少有335天符合这一要求。第二，“550规则”。要求在一纳税年度的后半年中，5个或者5个以下的个人间接或者直接持有REITs的股票或受益凭证的市值不得超过其发行在外的股票或受益凭证总市值的50%。第三，“95%收入原则”。REITs的总收入中至少有95%(1980年后为90%)来自下列项目：股息；利息；不动产租金；转让或以其他方式处分股票、证券和不动产(包括不动产权益和不动产抵押权益)的收入；不动产税的减免；来自取消回赎权财产的收入；不动产抵押贷款合同或转让、出租不动产合同的承诺费；转让或以其他方式处分不动产资产的收入。第四，“75%资产原则”。在每一纳税年度的每一季度末，其总资产中至少有75%是由下列项目组成：不动产资产；现金或者现金科目(包括应收账款)；政府债券。第五，“90%分配原则”(2001年前为95%)。要求在每一个纳税年度至少将其应税收入的90%向股东或受益人分配。 参考美国法的规定，我国法律对REITs的设立条件可以作出类似的规定。从法理上说，“百人规则”的设定是为了限定REITs享受税收优惠的条件；“550规则”是为了防止REITs股权过于集中，从而成为少数富人积累财富的工具；“95%收入原则”和“75%资产原则”指明了REITs应当投资的方向，这远比我国现行信托公司集合资金信托管理办法的规定具体明确得多。如此规定能够最大程度地确保