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论后股权分置时代上市公司治理问题浅析 论文关键词：股权分置改革；公司治理；股权结构 论文摘要：股权分置改革被称为中国的第二次制度革命，它通过流通股股东与非流通股东之间的对价制度设计使得非流通股东获取了流通权，从而形成了两者共同的利益目标，改变了利益冲突的现实状况，是上市公司有效治理的重要前提。 中国证券市场自建立之初就带有浓重的“政策市”色彩，近2/3非流通股的制度安排，使得流通股股东与非流通股东利益不一致，从而引发了一系列行为冲突。股权分置改革是有关于上市公司流通股与非流通股利益协调的制度变革，它将引起上市公司原有股权结构的改变，本文将从公司治理视角分析股权分置改革的效果及后续发展建议。 1股权分置时代的上市公司股权结构特征 股权分置时期，上市公司绝对比重的非流通股份决定了内部股权利益分配的严重失衡，流通股东“用手投票”的参与机制形同虚设，上市公司股权结构特征主要表现在： 1.1主体缺位 生产资料公有制是我国基本的制度，上市公司年报显示，截至2006年，上市公司股权总量中，国有股、法人股比重占60%左右，人民群众拥有股权的最终所有权，但是他们没有对企业产权的实质控制力，无法对企业经济事务进行有效的监督和，只能够通过逐级代理关系将企业的实际控制权交于具体的经理人，在这种情况下极易出现有效投资主体缺位的问题。在股权分置时代，公司的董事和高管人员拥有企业的控制权，从而导致了逆向选择和风险，造成严重的效率损失。 1.2控股股东控制 股权分置情况下，上市公司是股东之间的利益冲突体。流通股股东以市场价值为核心，主要从企业资产的市场价值提高中获得利益；拥有绝对控制权的非流通股股东的利益却与资产市值无关，他们追求的是高溢价、壳资源的价值最大化以及利用关联交易等手段转移上市公司财富。我国上市公司这种“同股不同权”的现象严重地侵害了中小股东的切身利益，许多上市公司沦为了大股东的提款机，这种情况很不利于国有资产的保值、增值，破坏了良好的经济秩序。 中小股东的资金实力有限，分布较为分散，大大增加了他们参加股东大会，参与企业经营决策的难度，再加上流通股股数占全部股本数的比例较少，所以中小股东很难将自己的意图和想法应用于企业，“用手投票”形同虚设。 1.3内部人控制 委托代理关系表明企业所有者和经营者的利益出现冲突并且矛盾得不到有效解决的情况下，便极易出现“内部人控制”问题，股权分置格局下的上市公司，由于国有股东位置空缺使得这一问题显得更为严重。“内部人控制”是公司治理中的一大结症，严重破坏了公司的生产效率，主要表现在：首先，它是一种低效率的制度，在这种制度下很容易造成个人过度逐利行为和短期行为，损失经济组织整体效率。其次，中小股东利益得不到保证，虚假信息披露、利润操纵等证券欺诈行为屡禁不止，国有资产大量流失，宏观调控失控，预算约束软化。再次，“内部人控制”与“外部人内部化”现象并举，寻租行为和排队现象屡见不鲜，风气和道德行为受到了一定的损失。 在实际的很多情况下，董事会成员兼任企业经理，这种“次级代理人”自我的公司治理机制缺乏有效的内部和外部监督，使得控股股东与“内部人控制”合二为一，会更加严重地损害组织效率和其他利益相关者。 2以公司治理视角看股权分置改革的积极作用 目前，股权分置改革工作已接近尾声，共完成中国市值的九成，其积极作用主要体现在： 2.1促使上市公司成为股东利益的共同体 股权分置改革通过对价制度设计使得非流通股具有了流动性，可以参与二级市场证券交易，所以使得原非流通股东的目标函数与流通股股东趋于一致，以资产市场价值为利益共同点，上市公司成为股东利益的共同体。 2.2为经营者监督、激励制度奠定基础 总体而言，股东可以通过以下方式解决委托代理关系，从而激励管理者努力工作：第一、代理权之战。股东通过选举董事会成员来制约管理层。第二、收入报酬计划，如股权激励计划，使得上市公司管理者与股东利益相一致。第三、经理人市场和控制权市场的双重制约。当上市公司经营业绩大幅下降，股票市场价格大幅下滑时，企业在有效的控制权市场下可能被其他公司收购，从而使得经营者被替代。 基本上，上市公司代理权之战不利于公司治理结构的稳定运行，监督过高，一般不予采用。收入报酬计划以及经理人和控制权市场的有效制约成本较低，并且有利于上市公司的可持续发展，是比较有效的治理制度，但是它们都要以上市公司股权的流通为前提条件。因此，股权分置改革为经营者监督、激励制度奠定了基础。 3后股权分置时代的上市公司股权结构存在的问题及发展建议 从制度创新的角度而言，新制度取代旧制度的过程中需要辅助性措施加以配合，新制度有着逐步适应、影响环境到最终促进客观事物发展的过程。股权分置改革作为一种新的制度设计，在改革之初也必然会存在一些问题，需要积极加以分析和正确引导。 3.1股权结构存在的问题 （1）股权分散，责任股东缺失。根据国资委公布的国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的意见，在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域以及国民经济基础性和支柱性的行业中要求保证国有资本的控制力，控股股东根据“有进有退、有所为有所不为”的原则，合理确定上市公司的最低持股比例。随着非流通股份上市流通，股权将会更加分散。与此同时，监督成本的存在以及各类股东“搭便车”的和行为可能会造成上市公司责任股东缺失的局面。 （2）机构者短期行为。机构投资者，其中最主要的证券投资基金和社保基金以及QFII等投资机构，他们入驻上市公司的目标主要在于自身的投资收益，所以在一定程度难免会造成企业短期行为，使公司缺乏有效的责任股东。 （3）“内部人控制”趋于严重。后股权分置时代，股权的高度分散和责任股东的缺失，可能会致使上市公司“内部人控制”现象更为严重。经营者实际掌握着企业资源的开发利用，再加上很多上市公司的股权激励计划，使得管理者主观上更加具有操纵资产市值的动机，易造成舞弊、内幕交易等不法行为。 3.2发展建议 基于以上分析，笔者认为在肯定股改积极作用的同时，也应该认识到股改只是中国资本市场改革的先驱因素，从上市公司治理的角度看这一问题，解决后股权分置时代委托代理关系的根本措施在于两个方面：第一、内部公司治理机制建设，主要包括责任股东机制和经营者激励机制。第二、外部公司治理机制建设，主要包括规范和控制权市场发展。 4内部公司治理机制建设 内部公司治理机制是上市公司治理的核心，也是中国证券市场发展的动力源泉。 4.1责任股东机制建设 根据股权集中度与公司绩效相关论，股权的适度集中可以有效地解决委托代理问题，提高上市公司绩效水平，在转轨国家，大型机构持股对于公司治理具有重要意义（Gillan and Starks, 2003）。后股权分置时代，我国上市公司治理的责任股东机制建设主要通过以下途径来加以完善： （1）对于国有控股上市公司，加强国有资产部门的管理监督作用，保证国有股权的保值增值。针对上市公司“所有者缺位”，国有资产管理部门应加大上市公司治理力度，切实承担上市公司责任股东责任。 （2）强化机构者对上市公司治理责任，加强对短期行为的监督管理机制。机构投资者可以通过持股直接影响经理人行为，也可以通过对上市公司的买卖影响股票价格，增大上市公司并购风险，也可以通过董事会对经营者产生约束机制，从而间接影响经理人行为。但是，从资本运行实际角度来看，机构投资者往往是股民俗称的“庄股”，正所谓“股不在好，有庄则灵”，他们往往以投资收益为目标，炒作市场价格，从中获取巨额利润，所以应加大对机构投资者短期行为的监督和查处力度，通过资源整合，真正培养能够为中国资本市场稳定发展起到积极作用的优秀机构投资者。 4.2经营者激励机制 在两权分离下的企业下存在着经营者和所有者利益不一致的问题，而解决这一问题的有效途径就是激励机制。 激励机制主要包括报酬激励、组织激励和补偿性激励三个方面，其中应用较多的是报酬激励机制。上市公司应采用“以人文本”的激励思路，除了必要的经济利益激励外，应该更加重视人性化机制建设。根据马斯洛人性需求层次理论，社会人的需求分为自下而上的五个层次：生存、安全、情感、尊重、自我实现。作为上市公司的经营者，因为其自身具有较高科学水平和个人素质，因此他们的需求层次主要以尊重和自我实现为主，上市公司的激励计划应该充分考虑这一人性化特点，结合企业实际状况，给予经营者充分的人性需求满足空间，从而调动经营者积极性，更好地为所有者服务。 5外部治理机制建设 外部治理机制是上市公司治理的环境保证，合理、有效的外部治理机制是证券市场健康发展的平台。 5.1制度建设 2006年1月1日起施行新的证券法，该法以保护投资者合法权益为核心，以公平、公开、公正原则为，对上市公司经营者和机构投资者市场行为进行规范，在证券法指导下，结合中国上市公司和证券市场发展的实际情况，制定相关法律规范，对上市公司治理以及资本市场发展具有重要意义。 5.2公司控制权市场 控制权市场是指公司控制权转移和交易的市场，股东通过控制权市场可以有效行使“用脚投票的权利”，更换企业的控制权，替换不合格经营者，从而达到对其监督管理的目标。机构投资者可以通过控制权市场达到其股权结构和数量要求。控制权市场的控制权交易方式主要有协议收购制度、要约收购制度以及大宗交易制度。协议收购是我国上市公司在股权分置时期非流通股权转让的主要方式。大宗交易制度是在机构投资者数量增加，大额交易增多的市场背景下产生的，交易各方通过竞价机制完成股权转移，并履行相应的强制信息披露制度。要约收购是指收购方在对被收购方股权持有比例达到一定程度（一般为30%）时，如要继续行使收购权利，需要向被收购方发出收购要约的股权转让制度，因为其信息披露制度的完善性以及对其他股东的利益保护，使得要约收购逐渐成为股权交易市场的主要形式，符合以保护中小股东利益的政策目标，应该成为控制权市场的主要交易方式。后股权分置时代控制权交易市场的发展思路应该是充分发挥市场经济下资本市场自身的交易优势，结合交易股权的性质和金额等具体情况，以要约收购为主要交易方式，大宗交易制度作为要约收购的有效实现途径，对于非流通股权应以市场价格为指导，在公允价值的基础上保证交易的公平、公正、公开。 6结论 后股权分置时代的上市公司治理应该从内部治理机制和外部治理机制两个方面共同发展，改革后上市公司内部治理主要需要解决责任股东和激励机制两个问题，相对而言，法律规范、控制权市场建设应该