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美元汇率研究 摘要：影响美元汇率的因素多种多样，各种因素在不同时期，不同阶段对美元汇率的影响各有不同。美元汇率在过去长期走低，其原因在于长期的贸易逆差，国债快速增长，以及宽松的货币政策。但是现在以上因素正在发生变化，随着制造业的回归与能源优势的确立，贸易逆差有缩小趋势，国债规模也得到控制。随着经济好转，美国货币政策将随之趋紧。美元汇率可能逆转长期贬值趋势，转向长期升值。 下载 关键词：美元汇率；贸易逆差；国债；货币政策 汇率在国际经济体系中具有关键性地位，而美元汇率则由于美元的世界货币地位更是关注的焦点。美元的升值或贬值对美国经济与世界经济，实体经济与虚拟经济，国际贸易与国际金融都具有极端重要的影响。所以，分析与判断美元汇率的走势具有重要意义。 影响美元汇率的因素多种多样，各种因素在不同时期，不同阶段对美元汇率的影响各有不同。 在本文中，主要从以下几个方面来分析美元汇率趋势：（1）对外贸易；（2）对外负债；（3）货币政策。 本文的基本结论是，由于美国对外贸易、对外负债发展趋势的逆转，以及美联储货币政策的转变，美元汇率或将开启长期上涨趋势。当然，由于汇率决定的复杂性，不排除存在其他因素导致美元走弱。 一、 美元汇率回顾 本文所指美元走势皆指美元指数走势。美元指数（即USDX），是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度。 美元指数在过去20年间经历了两个大的波段。第一波段，从20世纪90年代中期开始，直到2001年2002年，美元长期上涨。第二波段，自2002年之后，美元开始一路下滑，直至金融危机爆发。当前，美元指数在正在底部震荡。 美元指数长期趋势的变化，与美国乃至世界的经济、政治变革密切相关。在20世纪90年代中后期，美国经济在信息技术的带动下开始高速增长，此间美国经济增长速度明显超越其他发达国家。而互联网经济的兴起，吸引了全球资金流向美国。正是由于美国经济基本面与资金流动的推动，美元指数经历了长期的上涨过程。在此期间，美国财政状况也好于往年，在克林顿政府执政的后期，美国财政实现了盈余。 2001年之后，互联网经济泡沫破灭，美国经济增长开始走下坡路，资金不断从美国流出。由于“911”事件的爆发，美国发动反恐战争，耗费了大量人力、财力、物力。美国国际收支开始失衡，贸易逆差不断扩大，财政赤字不断增长。美国国际地位开始衰落，美元汇率长期贬值。 另外，来自欧元的挑战也是美元下跌的重要原因。在欧元诞生初始阶段，美国经济尚如日中天，欧元汇率经历了短期下跌。随着欧洲经济的兴起，欧元流通范围不断扩大，越来越多的国际贸易采用欧元作为结算货币，其在国际经济与贸易中的地位逐步上升，欧元兑美元汇率不断走高。 至2008年，由于金融危机的爆发，使得各个货币汇率开始重新调整。特别是欧洲债务危机的爆发，让人们开始重新审视欧元的内在缺陷与欧洲经济的结构性矛盾。与美元相比，其地位开始逐步下降。 美国经济由于金融危机的爆发，也进行了产业调整，尤其是汽车等制造业通过降低成本与加大研发投入获得竞争优势。更重要的是，美国科技创新依然主导世界。美国商品竞争力在全球有望重新上升，以改善国际贸易差额。反恐战争基本告一段落，可以减少国防开支；税收措施到期，以及财政支出得到控制，对外负债有望得到控制。 二、 贸易逆差的转变推动美元走强 1. 贸易逆差回顾。美国贸易逆差在2000年之后持续扩大，导致国际收支恶化，进而拖累美元汇率。 尽管在2000年之前，美国贸易逆差也在扩大，但美元在20世纪90年代后期不断走强，其原因在于美国信息技术革命，以及互联网经济的兴起，美国经济增长明显高于其他发达国家，导致国际资本大举流入，从而平衡了贸易逆差导致的美元流动。互联网经济泡沫破灭之后，国际资本流出美国，导致美元流动失衡。 美国经常项目逆差在2001年约为4 000亿美元，到了2008年扩大至8 000亿美元，相比2001年扩大了近一倍。同时，经常项目逆差占GDP比例从2001年的3.8%，扩大至2006年的6%。 美国商品贸易逆差的长期变化，体现了世界贸易分工的变化。由于新兴国家的崛起，美国部分产业丧失了竞争力，制造业开始向高附加值产业转移，同时第三产业也迅速膨胀。其结果是普通消费品不得不大量进口，尤其以中国为最。自中国2001年加入WTO之后，中国对美国出口在2006年以前以20%以上的增速增长，美国对中国贸易逆差迅速扩大。据统计，在2001年美国对中国贸易逆差为830亿美元，到了2006年为2 680亿美元，在金融危机之中略有缩小，其后2012年又有所扩大，至3 150亿美元。对中国贸易逆差占美国经常项目逆差的比重，从2001年的21%增长至2012年的66%。中国成了美国贸易逆差的重要来源。此外，原油进口也是导致美国经常项目赤字的重要原因。原油进口自2001年的745亿美元，一路上升至2011年的3 325亿美元，占美国商品进口总额比例从2001年的7%，上升至15%；占美国经常项目逆差的比例从20%上升至60%。 2. 贸易逆差面临转变。自金融危机之后，美国对外贸易形势发生了变化，经常项目逆差有减少的趋势，尤其是占GDP比例已经逐步稳定，且有所降低，从2011年的3.09%降低至3.03%。其原因在于美国出口竞争力在增强，且随着美国能源优势的确立，对外能源需求有所减弱，进口额有所下降。 金融危机爆发之后，全球对外出口普遍遭遇挫折。相比之下，美国对外出口降幅较小，且之后迅速回升。在2009年美国对外出口下滑18%，2010年迅速增长21%，其他发达国家在2009年出口下滑均超过20%，且2010年出口增速均低于15%，远差于美国出口。表明世界经济对美国商品需求更具备刚性，即不可替代性。在2012年，美国出口增速为4.4%，超越包括日本在内的所有发达国家。 在美国出口增速较高的背后，是出口商品的领先优势。在金融危机期间，美国汽车业进行了大规模改革，出口竞争力显著增强。此外，农产品尤其是大豆，也为美国出口做出较大贡献。 进口增速在2011年与2012年皆低于出口增速，导致美国对外贸易差额绝对量上开始收窄，商品与服务贸易差额从2006年高峰期间的7 532亿美元，降低至2012年的5 395亿美元，经常项目差额从2006年的8 000亿美元，降低至2012年的4 749亿美元。 其中，美国原油进口额明显降低。由于美国非常规能源的大规模开发，页岩气与页岩油产量不断增长，价格不断下降，其对海外原油进口需求出现历史性的下降。EIA预计2013年美国原油与成品油进口占美国总需求比重将从2010年的49%下降至39%，这将是自1991年以来美国石油与油品净进口占需求比重首次低于40%。月度进口额从高峰期的近400亿美元，减少至200亿美元，减少近一半。由于原油进口占商品贸易差额的40%，原油进口下降必然导致贸易逆差的缩小。 此外，美国即将开始出口原油，英国石油公司和英荷壳牌等石油巨头已向美国政府提交出口申请，寻求出口美国产石油。总体来看，美国国内能源优势的确立，将对美国经常项目的改善起到积极作用。 随着美国能源优势的确立，以及美国商品出口竞争力增强，美国经常项目逆差将进一步改善。相应地，美国通过经常项目逆差对外输出美元的数量，将有可能较需求为低。 三、 对外负债改善，增强美元信用 1. 收支失衡导致债务膨胀。美国财政在90年代末，即克林顿执政期间出现了连续的财政盈余，自布什总统上台之后美国财政状况开始恶化，同时债务随之膨胀。 之所以如此，是因为在布什总统上台之时，网络经济泡沫刚刚破灭，后又遭遇“911”事件，美国政府不得不采取减税措施以刺激经济，同时国防开支也大幅上升。 2001年2月8日，美国总统布什向国会正式提交了关于10年内大幅减税1.6万亿美元的计划，主要包括六项内容：一是简化个人所得税制，将五档所得税体系（15%、28%、31%、36%、39.6%）调整为四档（10%、15%、25%、33%）；二是将儿童课税扣除由每名儿童500美元加倍至1000美元；三是减轻“婚姻惩罚”，恢复双收入家庭10%的税收抵免；四是废除死亡税（遗产税）；五是扩大慈善捐助扣除的范围；六是使研究和实验的税收抵免永久化。 2003年，国会又通过布什政府提出的3 300亿美元的减税计划。 布什政府的减税计划出台之后，美国财政状况立即恶化，从原有的盈余转为赤字。由于减税政策长期实施，导致美国财政收入在长期占GDP比例有所下降。由2000年的20%，一路下降至2012年的15.4%。减税措施降低居民税负，有助于增加居民可支配收入，进而刺激居民消费，但是恶化了财政状况。 美国财政开支相对刚性，社会保障支出不断增长，再加上美国在“911”之后长期开展反恐战争，国防开支大幅增长。所有开支中，医疗保险与国防开支涨幅最大。医疗保险支出从2000年的2 370亿美元，上涨至2011年的5 590亿美元，占GDP比例也从2.2上升至3.74%；国防开支占从2000年的3 000亿美元一路上涨至2011年的近7 000亿美元，涨幅超130%，国防开支占GDP的比例也从2000年的3%，上升至2010年的4.8%。 由此美国政府不得不大举借债，债务的绝对值不断增长，且对外负债占国民生产总值的比例不断扩大。在2008年金融危机时，为了挽救美金融体系，美国负债出现了大幅增长。美国债务在2000年底时为5.6万亿，到去年底时达16.4万亿美元。美国外债占GDP比例从低于60%，上升至去年的104%。外债占GDP比值过高，直接影响到美元信用。 2. 财政状况改善。由于美国债务问题严重，且有欧洲债务危机的教训，美国不得不开始控制国债。在政治上，国债上限的调整成为美国两党争论的焦点。 随着布什政府时代的减税措施逐步到期，且经济改善，美国财政收支状况得以好转。为了控制财政开支的增长，财政支出自动削减机制已经启动，尽管这是两党均不原意看到的结果，但是毕竟有助于改善财政收支。且由于反恐战争的结束，美国国防开支大幅削减。在2013年6月，美国财政获得大幅盈余，创下近5年来高点。 美国财政状况的改善，有可能导致美国国债供应的减少。美国国会预算办公室（CBO）2013年5月14日发布的报告显示，美国2013财年度的财政预算赤字规模将会远低于此前的预计。2013财年全年财政预算赤字规模将在6 420亿美元，相比此前在2月份时预测的8 450亿美元低了2 030亿美元。相比较于前几年的1万亿美元规模的财政赤字已经大幅下降。 国会预算办公室还预测，若当前的自动财政减支措施继续延续下去，那么美国在2014财年的赤字规模有望进一步缩减到5 600亿美元，低于此前预期的6 160亿美元。 若如此以往，美国经济不断增长，而美国财政赤字不断降低，国债规模有可能出现绝对量的下降，美元信用必然得到极大加强，有可能推升美元汇率。 四、 美联储货币政策转变利于美元汇率 1. 美联储的货币政策面临转变。从美国经济基本面来看，美国经济已经恢复内在增长动力，不再需要大规模外部货币刺激。 美国失业率已经降低至7.5%，新增非农就业人数从去年四季度以来基本恢复到金融危机之前，只是在3月份由于受到财政支出削减的外部冲击，才有所下降。在美国经济适应财政支出削减的外部冲击之后，新增就业人数必然重新增长。新增就业人数增加，而失业人数减少，必然使整体失业率不断下降。 美国房地产市场复苏情况良好。本次量化宽松政策的着眼点在于房地产市场。美联储希望通过购买MBS，进而压低抵押贷款利率，以刺激房地产市场复苏。房地产市场复苏可以改善国内需求，改善居民资产负债表。从当前的情况来看，其目的已经在逐步实现。 新房销售数量稳步上升。美国2013年4月新屋销售总数年化为45.4万户，创2008年7月以来的次高水平。4月新屋售价中值为27.16万美元，较上年同期上涨14.9%，创下1963年1月以来的最高水平。美国4月成屋销售总数年化增至497万户，创2009年11月以来最高水平。当月成屋价格中值较上年同期增长11.0%，至19.28万美元。房地产市场的复苏一方面可以为整体经济复苏提供动力，另一方面也反映了经济整体的复苏程度。房屋价格的上涨，表明美国居民资产负债表确实是在改善。 当前，由于美联储的MBS购买行为，导致抵押贷款利率创历史最低值。但是抵押贷款利率并不是房地产市场的决定性因素，居民收入与整体经济状况才是决定性因素。与现在相比，2007年以前的抵押贷款利率高得多，但是房屋销售要高于现在。在未来，随着经济复苏，即使美联储撤出MBS购买计划，房地产市场的复苏仍将继续。 此外，由于美国财政状况改善，美国国债信用增强，即使美联储逐步退出国债购买，也不会对国债收益率产生较大影响。在将来，美国国债供应数量甚至可能绝对性的减少，美联储更没有必要继续购买国债。 从当前来看，美国拍卖国债数额已经基本稳定，在本月可能还会出现大幅下降，到期赎回国债数量在增长。如果延续这样的发展趋势，国债净供给量会出现下降。假设需求不变，在供给减少的情况下，国债收益率不会出现大幅上升，再加上美国国债信用增强，甚至有可能出现下降。 2. 欧洲货币政策全面宽松。欧洲经济将迎来全面宽松时代。欧洲经济形势恶劣到无法令人接受的地步，经济政策发生转向是必然的。当前的财政紧缩措施是为了今后经济的长远发展，但是如果经济继续恶化下去，可能会导致目标无法实现。因此，欧洲政策制定者必须转向以经济增长为主的道路上来，在增长的基础上实施适度的财政措施，并寻求在更长期内实现财政赤字目标。 欧元区经济增长一直处于萎缩之中，GDP增长无论同比还是环比都为负值。前期公布欧洲各国PMI指数显示欧洲经济处于萎缩状态之中，其中最重要的是德国制造业PMI仅为48.1，虽比预期略高，但是已经连续两个月处于萎缩状态。众所周知，德国是财政紧缩的坚定支持者，对债务国家实行财政紧缩政策的态度最坚决。现在德国的经济状态表明其无法置之度外，是其自身推行紧缩政策的受害者之一。德国不得不转变立场，默认他国放松财政政策。 失业率高企是欧洲面临的最大问题。欧元区整体失业率高达12%，目前还没有看到下降的趋势。而在边缘国家，如西班牙和希腊，失业率更高，青年人失业率高达50%。高企的失业率，会带来整个社会的不稳定。 笔者认为欧洲央行的降息举动仅是开始，德拉吉的讲话也表明这一点，如有必要欧洲央行将采取更多类似行动。欧洲央行还有可能推出更多宽松政策，比如负利率等。 事实上，除了美国货币政策面临紧缩转变之外，其他国家都在采取宽松政策。日本已经推出了大规模的货币宽松计划，澳洲也开始降息。 总之，美国货币政策与其他国家货币宽松政策的对比，将推升美元汇率。 五、 美元汇率变化及其影响 美元汇率的变化对世界经济有着重要影响。笔者认为，由于以上两个长期变量，即对外贸易与对外负债的变化，以及短期货币政策的变化，美元极有可能逆转2001年至金融危机爆发之时的下降趋势，从而开启上期上涨趋势。 美元汇率的变化将从以下几个方面影响世界经济。首