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借壳上市中的多赢原则探析 摘 要：在当前上市公司稀缺的证券市场中，上市资格弥足珍贵，有关各方难以轻易放弃，进而积极进行重组。*ST嘉瑞停牌期间一直积极寻找重组方，但重组之路却始终曲折坎坷，紫薇地产和天润置地分别两度重组*ST嘉瑞失败。此次嘉瑞欲通过和A传媒进行资产重组实现摘帽，而促成重组顺利进行的催化剂是国家政策的支持。2010年1月，国务院决定加快电信网、互联网和广播电视网三网融合的推进工作。2010年6月，国务院办公厅发布三网融合试点方案，A传媒是杭州三网融合试点核心企业，政策支持为A传媒借壳*ST嘉瑞提供了难得的政策契机。 下载 *ST嘉瑞作为目标公司被A传媒资产重组的案例，为需要摘帽的民营企业借壳上市提供了实际的指导和参考。本文以借壳上市这一上市的途径为切入点，从理论与实务相衔接的角度来分析实行过程中的多赢原则。 关键词：A传媒；借壳上市；多赢原则 第一章 借壳上市概述 1.1借壳上市概念 借壳上市是资本市场上一种常见的并购重组方式，也是一种重要的间接上市途径。借壳上市是指非上市公司通过权益互换、定向增发等方式将整体或重大资产注入某一特定的上市公司，并取得上市公司的控制权，借以实现其在证券交易所上市的目标。在借壳上市中，通常将非上市公司称为“借壳公司”，而将上市公司称为“壳公司”。 由于借壳上市具有上市成本低、准入条件低、上市时间快等特点，近年来，借壳重组已经成为企业上市的快速通道。 第二章 借壳双方公司概述 2.1 *ST嘉瑞 *ST嘉瑞全称是湖南嘉瑞新材料集团股份有限公司，于2000年9月6日在深交所上市，是我国人造革行业龙头企业。主营业务是人造革、塑料制品、铝合金及相关产品的生产和销售。 2006年4月13日，由于2003-2005年连续三年亏损，被深交所暂停上市，股票简称*ST嘉瑞。鉴于上述情况，为了使公司能够保持健康持续的发展，公司决定进行本次资产重组，引进有实力的重组方，保护广大股东的利益。 重组前的前四大股东情况，股东名称、持股数量、所占比例，依次为：洪江市大有发展有限责任公司、17，809，000股、14.97%；上海景贤投资有限公司、11，246，000股、9.46%；深圳市孚威创业投资有限公司、11，000，000股、9.25%；深圳市天美成投资发展有限公司、7，800，000股、6.56%（数据来源：嘉瑞新材2012年中报）。 2.2 A传媒 A传媒网络有限公司（以下简称：A传媒）是有限公司A数字电视传媒集团（以下简称：A集团）旗下专业从事数字电视网络运营与新传媒发展的运营企业，是A系主力上市平台之一。A传媒成立于2003年，注册地和总部在杭州。主营业务是第二类增值电信业务中的信息服务业务，广播电视节目等。 公司第一大股东是杭州文广化广播电视集团，出资比例31.62%，是A集团实际控制人，文广集团是杭州市财政局下属事业单位。 重组之前，股权结构如下：A数字电视传媒集团占股权比例为60.9%，湖南千禧龙占比17.3%，浙江省二轻集团10.13%，东方星空5.835%，浙江发展资产经营5.835%。 2011年5月，*ST嘉瑞结缘A数字电视传媒集团有限公司。然而，同年9月，证监会修改上市公司重大资产重组相关规定，明确“上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在三年以上。”而当时A传媒成立尚不满三年时间，于是重组又被耽搁半年。 直到2012年6月12日，*ST嘉瑞的重组方案终获证监会并购重组委通过，2012年8月底实施完毕，*ST嘉瑞变身A传媒，主业变成了新媒体及有线电视网络，进军有线电视、数字电视网络及产业投资等新型产业。 第三章 公司价值评估 3.1嘉瑞公司价值评估 嘉瑞公司价值评估方法是资产基础法，将构成企业的各种要素资产的评估值加总减去负债评估值求得企业价值的方法，具有很强的操作性，且评估资料比较容易收集，故选取资产基础法作为本次评估方法。 截至评估基准日2011年12月31日，湖南嘉瑞新材料集团股份有限公司资产评估如下： 3.2A传媒价值评估 A传媒公司各项资产负债权属清晰，且相关资料较为齐全，能够通过采用各种方法评定估算各项资产负债的价值，故适宜采用资产基础进行评估。 截至评估基准日2011年12月31日，A传媒网络有限公司资产评估如下： 经收益法评估，A传媒网络有限公司净资产价值为199，155万元，增值率为233.18%。采用收益法和资产基础法确定的净资产相差61，080.70万元。存在差异的主要原因为是资产基础法评估结果中没有包括对企业经营带来极大收益的网络接入费行政收费许可权利以及手机电视、互联网电视业务运营独家授权等的价值。 结合本次评估目的综合考虑，本次评估以收益法进行评估。 第四章 借壳上市的过程 4.1借壳上市的过程 本次A传媒借壳上市分三步走。 首先是“清壳”环节。*ST嘉瑞拟向2008年已介入*ST嘉瑞重组的湖南湘晖资产经营股份有限公司的全资子公司千禧龙出售除货币资金外的全部资产。根据嘉瑞新材资产评估报告，截至2011年12月31日，嘉瑞新材经评估资产价值为17，656.5万元，货币资金为303.59万元。据此，出售资产评估价值为17，352.91万元。在参考出售资产评估价值的基础上，确认出售资产转让价格为17，400万元。上市公司拟出售资产获得的净价款及公司的留存货币资金用于清偿债务，剩余银行债务和其他债务均由千禧龙足额承担。上市公司需要清偿的债务总金额为24，731.42万元。为了确保此次偿债清壳工作顺利进行，千禧龙在2011年8月31日开立以嘉瑞新材为受益人、金额2.8亿元、用于支付购买资产价款和清偿上市公司债务提供担保的不可撤销付款保函（编号：2011316）。出售资产和清偿债务行为完成后，公司将成为“无资产、无负债”的“净壳”。 图1 清壳过程 其次，作为对价补偿，2011年5月，千禧龙通过增资2.5亿元和受让股权的方式持有A传媒的股份17.3%。其中，千禧龙以现金2.5亿元的认购价款，认购A传媒新增注册资本4482万元，占总股本34482万的13%；此外，还受让其他股东持有的增资后A传媒4.3%的股权，共计17.3%。 最后，*ST嘉瑞以2元/股的价格向千禧龙、A集团、二轻集团、东方星空、浙江发展五家A传媒的控股公司实施定向增发9.78亿股，以购买A传媒100%的股权，实现了A传媒整体注入上市公司。其中，本次非公开发行A股股票的总股数拟定为978，090，000股；购买资产转让价款等于截至购买资产评估基准日A传媒评估价值170，618万元加上评估基准日后千禧龙增资缴纳的认购价款25，000万元之和，即195，618万元。本次发行股份的定价基准日为审议本次重大资产重组的董事会决议公告日即2012年9月27日，以定价基准日前20个交易日的公司股票交易均价1.36元/股（计算公式为：*ST嘉瑞被暂停上市前20个交易日股票交易总额/股票交易总量）为基础，经各方协商确定发行价格为人民币2元/股。 图2 定向增发股票 定向增发之前，*ST嘉瑞股本为1.19亿股；增发之后，总股本为10.97亿股。购买完成后，A集团持股数量为9.78亿股乘以60.9%，即约为5.96亿股，占总股本的54.3%，公司的实际控制人将变更为杭州文化广播电视集团。 在此次交易中，千禧龙最终持股比例为17.3%，即约为1.69亿股，占总股本的15.42%。 4.2盈利承诺 根据证监会要求，一般重组项目中，资产注入方对注入资产的盈利只需承诺三年，本次重组方案中控股股东A集团延长了承诺年限，2011-2015年承诺利润分别为10024万、15776万、22855万、27468万、30858万。如果A传媒未达到上述指标，A集团将以股份回购的方式向嘉瑞新材进行补偿，价格为1元/股，回购股份数量的上限为A集团认购的全部嘉瑞新材股份，即5.96亿股。 其中，置入资产在2011至2014年度，实现的净利润分别为10271万、16472万、25670万、38377万，均已达到承诺利润数。（数据来源：A传媒业绩承诺实现情况说明的专项审核报告） 第五章 多赢局面的分析 从A传媒的成功重组中，探索其成功经验，我们看到其成功除了政策支持外，正是在于重组始终坚持保证利益相关方多赢的原则。 A传媒在此次重组中，使其优质资源成功上市，拓宽了融资渠道，壮大了公司规模和效益，使公司的发展进入一个崭新的阶段。在定向增发中获得5.96亿股，按2元/股的价格，股权市值达11.92亿。2012年10月19日上市当天收盘价已高达14.42元，A传媒持有的股权市值达到85.94亿元。截至2014年12月31日，股价高达24.8元/股，千禧龙公司获得了巨大的经济效益。 湖南千禧龙公司为形成多赢局面作出了极其重要的贡献，先后共出资5.3亿元，其中股权投资2.5亿元，为*ST嘉瑞清壳出资2.8亿元。湖南千禧龙公司在付出的同时也获得了巨大的经济效益，收获价值1.74亿元的上市公司的资产；还得到A传媒17.3%的股权，在定向增发中获得16921万股，按2元/股的价格，股权市值达3.4亿。2012年10月19日上市当天收盘价已高达14.42元，千禧龙持有的股权市值达到24.4亿元。截至2014年12月31日，股价高达24.8元/股，千