基于长期超额收益率的不同资产重组方式绩效实证研究.docx

基于长期超额收益率的不同资产重组方式绩效实证研究摘 要：选取控制权未发生转移型的资产重组事件的上市公司为研究样本，采用市场模型法从不同资产重组方式的角度对上市公司资产重组绩效的影响进行了研究。研究表明，所有发生了资产重组但控制权没有发生转移的上市公司样本只有采取了其它资产重组方式的上市公司有好的超额收益且较稳定，而采取股权转让方式的上市公司获得的超额收益最小。 关键词：重组绩效，重组方式，长期超额收益 一、文献回顾与研究方法 (一)不同重组方式与重组绩效：研究的简单回顾 研究重组样本公司的市场反应实际上就是检验股价对公司各类重组公告的反应，或者说就是市场在得知公司重组信息的前后的股价反应。对此西方学者进行过大量的实证研究。比如，关于公司控制权转移，Bradley、Desai和Kim(1988)曾对394家善意收购中目标公司的股价行为进行了研究；Jensen和Ruback(1983)发现了兼并收购中目标公司的股东能够获得30%的收益率。 而国内针对此方面亦有众多的研究，并将不同的重组方式进行了比较研究。檀向球(1998)利用沪市1997年的1998个重组案例进行研究，运用主业利润率、净资产收益率等9个指标对资产重组后的绩效进行评价，发现进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离、股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。迟海燕、马晔华(2000)选取1998年沪市进行资产重组的23.3家上市公司为研究样本，运用财务综合指标比较了资产重组的总体效果。得出结论：资产置换式重组是一种见效快的重组方式；股权转让式重组的效果欠佳；投资新建式重组的盈利能力未能立即提高；收购扩张类重组效果好坏参半；资产剥离使上市公司的资产质量有明显改善。李善民，陈玉罡(2002)的研究发现收购公司的累积超额收益与A股流通比例负相关，认为收购公司获得的超额收益来自非市场化的行为；资产剥离类并购使得目标公司的财富有所损失，因为资产剥离类并购往往是将收购公司的劣质资产剥离给目标公司，因而目标公司在并购中受损。张文璋，顾慧慧(2002)采用主成分综合评价的财务指标方法对上市公司并购的经营业绩进行实证研究。得出结论：就并购公告日(-60，+60)短期市场反应来看，在各种并购方式中，市场对资产置换类并购时间的反映最为显著，对其有最高的认同度。杨盈盈(2003)采用财务指标分析方法对在2000年发生并购活动的 119家上市公司进行了并购绩效的实证分析，得出结论：从整体上看并购绩效有一个先升后降的过程，但不同并购方式对并购绩效的影响又有很大的差异，收购兼并最优，股权转让次优，资产置换效果较差。 综观学者们已有的研究，我们发现大部分的研究主要集中于重组样本的总体市场反应以及经营绩效，对不同重组方式的重组绩效亦进行了短期市场效应及经营业绩的对比分析。本文采用长期超额收益法对不同重组方式的市场反应进行了对比研究，并分别对国内A股市场控制权未转移类不同重组方式的重组绩效进行了实证检验。 (二)本文的研究方法 本文运用股价法从上市公司在资产重组事件发生前后的股票收益的异常波动角度，在市场模型的基础上，对控制权未发生转移类资产重组上市公司的长期超额收益进行实证分析。 (1)市场模型 用市场模型来衡量某只股票在第w月的正常报酬率。即： 其中：P为股票n在t月的最后一个交易日的考虑现金红利再投资的日收盘价的可比价格；为股票n在t-1月最后一个交易日的考虑现金红利再投资的日收盘价的可比价格；为股票n在t月的个股回报率；为股票n在t月的流通市值占总流通市值的权重；n,t-1为股票n在t-1月的收盘价；为股票n在t-1月的流通股数； 这里的R是考虑了公司分红送配因素经过复权处理后的第w月收益率。这里的R在第w月市场指数收盘指数收益率。 (2)超额收益率的计算 在大部分的超额收益研究中都把经过一段时间的月(或日)超额收益累加。 定义R为样本公司t月的收益，E(R)为样本公司t月预期收益。 则t月的超额收益为： 经过期间的累计超额收益： 二、不同重组方式的资产重组统计性分析 本文从1999年、2000年发生资产重组但没有控制权转移的股票为样本，对资产重组绩效的影响作分析。按照通用的分类方法，将资产重组类型分为股权转让、收购兼并、资产剥离、资产置换、其他重组方式五类。通过对深沪两市样本一、样本二的资产重组事项作统计分析，在符合样本原则的全部713项重组中，各种重组方式发生次数及所占比例具体情况见表1、表2和图1、图2。 摘 要：选取控制权未发生转移型的资产重组事件的上市公司为研究样本，采用市场模型法从不同资产重组方式的角度对上市公司资产重组绩效的影响进行了研究。研究表明，所有发生了资产重组但控制权没有发生转移的上市公司样本只有采取了其它资产重组方式的上市公司有好的超额收益且较稳定，而采取股权转让方式的上市公司获得的超额收益最小。 关键词：重组绩效，重组方式，长期超额收益 一、文献回顾与研究方法 (一)不同重组方式与重组绩效：研究的简单回顾 研究重组样本公司的市场反应实际上就是检验股价对公司各类重组公告的反应，或者说就是市场在得知公司重组信息的前后的股价反应。对此西方学者进行过大量的实证研究。比如，关于公司控制权转移，Bradley、Desai和Kim(1988)曾对394家善意收购中目标公司的股价行为进行了研究；Jensen和Ruback(1983)发现了兼并收购中目标公司的股东能够获得30%的收益率。 而国内针对此方面亦有众多的研究，并将不同的重组方式进行了比较研究。檀向球(1998)利用沪市1997年的1998个重组案例进行研究，运用主业利润率、净资产收益率等9个指标对资产重组后的绩效进行评价，发现进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离、股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。迟海燕、马晔华(2000)选取1998年沪市进行资产重组的23.3家上市公司为研究样本，运用财务综合指标比较了资产重组的总体效果。得出结论：资产置换式重组是一种见效快的重组方式；股权转让式重组的效果欠佳；投资新建式重组的盈利能力未能立即提高；收购扩张类重组效果好坏参半；资产剥离使上市公司的资产质量有明显改善。李善民，陈玉罡(2002)的研究发现收购公司的累积超额收益与A股流通比例负相关，认为收购公司获得的超额收益来自非市场化的行为；资产剥离类并购使得目标公司的财富有所损失，因为资产剥离类并购往往是将收购公司的劣质资产剥离给目标公司，因而目标公司在并购中受损。张文璋，顾慧慧(2002)采用主成分综合评价的财务指标方法对上市公司并购的经营业绩进行实证研究。得出结论：就并购公告日(-60，+60)短期市场反应来看，在各种并购方式中，市场对资产置换类并购时间的反映最为显著，对其有最高的认同度。杨盈盈(2003)采用财务指标分析方法对在2000年发生并购活动的 119家上市公司进行了并购绩效的实证分析，得出结论：从整体上看并购绩效有一个先升后降的过程，但不同并购方式对并购绩效的影响又有很大的差异，收购兼并最优，股权转让次优，资产置换效果较差。 综观学者们已有的研究，我们发现大部分的研究主要集中于重组样本的总体市场反应以及经营绩效，对不同重组方式的重组绩效亦进行了短期市场效应及经营业绩的对比分析。本文采用长期超额收益法对不同重组方式的市场反应进行了对比研究，并分别对国内A股市场控制权未转移类不同重组方式的重组绩效进行了实证检验。 (二)本文的研究方法 本文运用股价法从上市公司在资产重组事件发生前后的股票收益的异常波动角度，在市场模型的基础上，对控制权未发生转移类资产重组上市公司的长期超额收益进行实证分析。 (1)市场模型 用市场模型来衡量某只股票在第w月的正常报酬率。即： 其中：P为股票n在t月的最后一个交易日的考虑现金红利再投资的日收盘价的可比价格；为股票n在t-1月最后一个交易日的考虑现金红利再投资的日收盘价的可比价格；为股票n在t月的个股回报率；为股票n在t月的流通市值占总流通市值的权重；n,t-1为股票n在t-1月的收盘价；为股票n在t-1月的流通股数； 这里的R是考虑了公司分红送配因素经过复权处理后的第w月收益率。这里的R在第w月市场指数收盘指数收益率。 (2)超额收益率的计算 在大部分的超额收益研究中都把经过一段时间的月(或日)超额收益累加。 定义R为样本公司t月的收益，E(R)为样本公司t月预期收益。 则t月的超额收益为： 经过期间的累计超额收益： 二、不同重组方