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云贵川三省上市公司并购绩效实证研究 【摘要】本文选取西南地区云贵川三省的上市公司为样本，利用2012年-2016年的数据，提取7个财务指标，运用因子分析法，构建评价指标体系，对其并购绩效进行评价分析。研究结果表明：西南地区上市公司并购绩效在短期内有提升有下降，存在不确定性。从长期来看，随着时间的推移，并购绩效由负转正，对企业产生正向效应。实证结果客观反映了财务层面西南地区上市公司发生并购事件的绩效情况。 下载 【关键词】上市公司并购绩效 西南地区 因子分析 一、引言 在我国证券市场的发展历史上，自1993年9月“宝延风波”拉开了上市公司收购的帷幕，在短短不到一年的时间里，发生了多起上市公司并购事件，如“万科控股申化”、“恒通控股棱光”等。截至中国证券市场成立近三十年后的今天，并购愈发在企业转型升级、优化资源配置等方面发挥重要作用。有关上市公司并购绩效的研究引起了学界的广泛关注。研究发现并购并不一定都能提升企业的综合绩效，且对于发达地区的并购绩效研究较多；反观西南地区，上市公司的数量以及规模在一定程度上不能与东部发达地区的上市公司相提并论。但是近年来西南区域内上市公司数量、并购事件呈现增长趋势。现有的立足于发达地区的公司并购绩效研究结论不能全面反映中国上市公司兼并收购的综合绩效。本文从中国欠发达的西南区域出发，以云贵川三省2013年度完成的并购事件为研究对象，以此作为不发达地区并购绩效代表，试图丰富目前的研究成果。本文将围绕云贵川三省上市公司并购绩效水平、分析绩效评价结果开展研究。 二、文献回顾 （一）国外研究 由于国外资本市场的成熟度高，对于上市公司并购绩效研究开始较早。Harbir（1987）通过研究认为，关联企业间的并购会比非关联企业间的并购创造更多的价值，这种关联关系体现在产品、市场或者技术这几方面。Paul（1992）考察了美国1979年-1984年期间50个最大的并购样本收购后的业绩。研究发现，合并企业的资产生产率相对于其行业显着提高，导致经营性现金流回报率上升；合并不会导致长期资本和研发投资削减。 （二）国内研究 国内学者大多采取事件研究法或会计研究法。王宋涛，温宪元（2012）认为对上市公司并购绩效研究结论的不一致源于研究方法的不同，研究方法的有效性则依赖于资本市场有效性。采用事件研究法和会计研究法综合分析上市公司并购绩效并对不同研究方法和分析指标所得结果进行比较后发现：并购能给并购企业股东带来超额收益、提升企业价值，但盈余指标提升不明显，研究方法不同导致研究结果迥异；我国资本市场是不完全的半强式有效，研究并购绩效事件研究法局部适用，盈余指标不适用；对于总体并购事件以及不同类型并购，事件研究法和会计研究法中的自由现金流与EVA指标分析结果一致，事件研究法可以被使用。仲怀公（2013）采用事件研究法，通过计算样本公司并购公告事件期产生的累积超额平均收益率，检验并购公告对股票价格波动的效应，对股东的超额收益进行评价。得出如下结论：上市公司同行业之间的并购更容易被市场看好，同行业间的并购能够为主并方带来更大的收益。 同时，有学者从不同类型的企业以及不同行业特征出发进行并购绩效评价。金永红、薛婷婷（2009）对2004年至2007年25起金融类上市公司并购案例进行实证研究，发现具有主要控制权的并购对于提高上市公司的经营绩效发挥了重要作用，对金融上市公司盈利能力的提高产生了正面影响；不具有主要控制权的并购对于金融上市公司的经营绩效的影响相对不大；同时由于关联交易类并购有可能使得金融上市公司对于其关联公司承担了过多的职责，偏离了公司价值最大化目标，因此造成这类金融类上市公司并购后经营绩效的不稳定。吴宏（2012）以2002年2011年中石油、中石化以及中海油的海外并购事件为研究对象，进行绩效分析。从短期绩效和长期绩效两个方面出发，进行实证研究。研究发现：石油行业海外并购就短期来说并未带来显著的正超额收益；从长期来看三家石油企业的绩效存在不小的差距。现有文献对于我国经济不发达的西南地区研究较少，本文立足云贵川三省，基于因子分析模型，运用实证方法进行并购绩效评价，试图为后续的研究提供绵薄之力。 三、研究设计 （一）样本选取和数据收集 本文选取2013年云贵川三省的上市公司的并购事件为样本，该年共计完成104起并购事件。该三省地理位置、经济发展水平较为相似，可以作为我国西南地区上市公司并购绩效的研究样本。 本文选择2013年西南区域三省的上市公司为研究样本，根据以下标准进行样本剔除： 一是标的方为上市公司，在2012年之前已经上市，并且至今仍然活跃在资本市场上。 二是剔除ST类上市公司，原因在于ST类上市公司的并购受到政府调控的程度较大，市场化程度小，并购绩效不具有代表性。 三是剔除该年度未完成、未成功的样本。 经过上述标准筛选，有效样本共计44家。并购财务数据涉及并购前一年、当年、后一年、后两年、后三年，财务数据均来自Choice金融终端。 （二）研究方法 本文拟采用会计指标研究法，原因在于上市公司财务数据获得的便利性以及本文旨在考察并购后的长期绩效研究。根据财务数据，采用因子分析模型得出样本上市公司在这五年中的综合得分，每年度的得分中位数，考量并购是否提升上市公司绩效水平。 四、实证分析 （一）因子分析模型及应用过程 因子分析的基本目的就是用少数几个因子去描述许多指标或因素之间的联系，以较少的几个因子反映原始资料的大部分信息。因子分析模型中假定每?原始变量由两部分构成：公共因子和特殊因子。公共因子是各原始变量所共有的因子，解释变量之间的相关关系。特殊因子是每个原始变量所特有的因子，表示该变量不能被共同因子解释的部分（魏长宽，2014）。 1.因子分析的理论模型如下。 （1.1） 其中F为公共因子，A为因子载荷矩阵，U为特殊因子，表示原有变量不能被因子解释的部分。 2.KMO检验和巴特利球度检验。因子分析的前提是原始数据之间存在较强的相关性。利用SPSS20进行相关性分析有两种方法，分别是KMO检验和巴特利球度检验。KMO检验的目的在于判断所选取的样本数据是否适合做因子分析。通常认KMO测度值越接近1，表明变量间的公共因子更多，数据更加适合做因子分析；KMO值低于0.5，表明样本偏小不适合做因子分析，需要扩大样本。巴特利特球形检验值如果较大，且其对应的相伴概率值小于设定的显著性水平，应该拒绝零假设，认为原始变量之间存在相关性，适合于作因子分析；反之不适合作因子分析（黄德红，董雷刚，2014）。 3.因子旋转。为了避免提炼出的主因子变量不突出的问题，需要进行因子旋转，最常用的方法是最大方差正交旋转法。进行因子旋转，使因子载荷矩阵中因子载荷的平方值向0和1两个方向分化，对于公共因子的解释分析变得更加容易。 在实现上述操作之后，原始数据的特征可以由公共因子来反映和描述，即公共因子可以由变量的线性组合来表示： （1.2） 式（1.2）称为因子得分函数。依据上式采用回归法得出各样本的综合得分。 （二）指标选取 本文从评价公司的盈利能力、偿债能力、营运能力以及发展能力四个维度，选取具有代表性的7项指标，分别是X1净资产收益率、X2总资产收益率、X3资产负债率、X4流动比率、X5应收账款周转次数、X6流动资产周转次数以及X7总资产同比增长率。 （三）实证结果及分析 1.实证结果。首先，样本公司并购前一年财务数据的KMO和巴特利球度检验结果为0.592。同理，并购前一年、当年、以及后两、三年的KMO值均大于0.5，并且巴特利球度检验相伴概率均为0.00，故认为选取的样本数据适合进行因子分析。 其次，样本公司并购前一年旋转因子载荷矩阵。从表1可得，第一个公共因子F1在指标净资产收益率（X1）、总资产净利率（X2）、资产负债率（X3）上有较大的载荷，这3项指标是集中反映企业的收益运营能力，故可以把F1称为收益运营能力因子；第二个公共因子在指标流动比率（X4）、流动资产周转率（X7）上有较大的载荷，这两项指标体现了企业的偿债能力，故命名F2为偿债能力因子；第三个公共因子F3集中反映了企业未来的扩张成长能力，故命名为扩张能力因子。 说明：提取方法：主成分。 再次，以各个因子的方差贡献率（图1）作为权重，对各个因子进行加权求和，得出各样本年度三省上市公司的综合得分函数。 并购前一年：（2.1） 并购 当年：（2.2） 并购后一年：（2.3） 并购后两年：（2.4） 并购后三年：（2.5） 最后，根据上述得分公式，计算各年度因子综合得分，以评价并购绩效水平。计算结果如下。 2.结果分析。为了更加直观展现并购绩效水平的变化，采用中位数进行分析。本文选取中位数作为年度绩效评价的数值，主要是考虑到剔除个别上市公司存在极端值的影响。通过比较并购前后年度中位数是否发生显著的变化来衡量并购事件的效果。研究可得：除了并购后第三年的综合得分为正，其余四年均为负数。这说明并购后产生的绩效改善不能很快的反映，需要经过一段时间的磨合才可以看到整体绩效的大幅提升。 五、结语 通过对2013年西南三省上市公司并购事件的分析，本文认为并购对于主并公司具有正效应，这与一些学者的研究结果存在差异。分析原因可能有如下两点：第一，本文剔除了ST类上市公司样本，该类公司的财务状况居于低水平；第二，受到选取年度区间的影响。现有文献有对于民族地区2006年2008年的并购效果评价，2008年美国发生次贷危机，对世界经济产生重大影响，中国宏观经济也不例外。而本文选取的时间跨度距离危机已有一段时间，宏观经济状况有所缓和。上市公司作为一个微观主体，会受到宏观环境改善带来的影响。 上市公司并购是一项系统性的整合，涉及多个方面，因此评价并购绩效也应该从多个方面出发。本文仅仅通过分析财务数据，从一个切入点进行评价，不免存在不全面性。基于并购本身的复杂性、系统性，如何构建一个全面、合理、有效的绩效评价体系是本文未来的研究方向。 参考文献 Harbir Singh Cynthia A.Montgomery Corporate Acquisition Strategies and Economic Performance Strategic Management Journal，1987，chard S.Rubal of Financial EconomicsVolume 31，Issue 2，？April 1992，Pages 135-175. 王宋涛，温宪元.资本市场有效性与企业并购绩效研究方法选择基于中国上市公司的实证分析J.南京审计学院学报，2012，9（05）：71-80. 仲怀公.并购行为对主并方股价影响分析基于2010年沪深两市并购事件J.财会通讯，2013（35）：29-33