中国企业债务重组理论与实践.docx

中国企业债务重组理论与实践编辑。 中国企业债务重组的替代方法研究“是由国家经贸委确定的，世界银行资助的关于”企业债务重组“大课题下的子课题之一，由王教授负责国内部分，与香港大学教授共同完成的。另两个课题分别是：中国企业困境和债务重组问题的一般性研究；中国上市公司的债务重组。王教授介绍其负责的课题报告的内容分为三个部分：中国企业债务重组的发展，包括国企债务问题基本情况和治理期间对困境企业的一些措施；长春经验的观察与评价，包括总体观察和典型案例；债务企业市场化的前瞻与建议。另有一部分为香港大学教授负责的：困境企业债务重组的国际比较。 编辑。岗的问题（GDP的增长率直接关系到就业机会），我们除了国有企业职工下岗以外，还会有许多新增劳动力，新增劳动力又包括两部分：年青人，达到劳动就业年龄的城市年青人和农村进入城市的，有专家估计，在未来10年内还会有3亿农民进入城市。如果不保持GDP的增长率，这些在农村依靠土地生活的农民，在城市又无就业机会，就会导致非常大的问题，因此GDP的增长率要保持，一系列的矛盾就在这里面。 编辑。，无十全十美的制度，也无十全十美的法律，所以法律改革（Legal Reform）是一个永恒的课题，至少在现在的经济领域中我们不要指望有十全十美、一劳永逸的法律制度，我们只能去不断去完善法律，不断地找到办法去解决这些问题，所以法律的方法，法律的思维由过去的理想主义转变为现实主义；由过去唯美主义转向现在的功利主义或实用主义，这里一个普遍的趋向。尤其在目前的商法领域，法典化中也存在这样的问题。大家都想制定出一部完美的法典可能是非常困难的。 中盟编辑。企业有一部分无形资产，企业在长期营运过程中形成的企业文化、精神、士气等。还有一些无形利益，如有利可图的合同啊，将来可能取得的税收优惠啊。而这些是不能变现的，能变现的只是企业的一部分有形资产，再加上变现的过程中存在流失，生产线价值3000万，卖废铁可能就值3万。所以营运价值是很高的。这个理论我后来用了一个比喻，困境企业就好比一匹病马，有两种选择杀马分肉得到马肉的价值拯救后，得到活马的价值。马肉的价值与活马的价值存在很大区别，大家就会毫不犹豫选择活马而不是马肉。我最初就是以此证明需要重整的理由。后来这些理论在国际上被称为horse theory.这些年，我对这个理论又有了一些发展，刚才讲的是第一条：活马的价值高于马肉，第二条就是拯救病马的成本，如果你为此花掉的钱比你买一匹好马花掉的钱还多，你就没有必要去拯救它，所以重整制度也不能滥用。这些理念也体现在正在修订的破产法中。第三，如果你救不活，别人愿意花钱来买，那么这匹马值得卖。为什么会出现这种人呢？我们设想有这么一个“救马专业户”（笑声），他从市场上买了十匹病马，当然是以高于马肉低于好马的价格。然后他救活了五匹得到了五匹好马的价值，另五匹没有救活被杀掉，他得到了马肉的价值。扣除买马和救马成本，如果还有赚，就会有这些人去救马，不断提高自己救马技术，债权人得到高于马肉的钱就够了。这就是为什么资产管理公司华容、信达、长城先后卖掉了那么多不良资产，买的财团也不是有毛病，这些资产是打包卖，有好也有坏，他们就是这样的治马专业户，他们相信其中有金子，政府救不活我来救，债权可以转股的嘛，政府救不活，一是他没有治马的积极性，二是没有能力。那么他们把这些病马买下来拯救，我跟美菱集团说，国有企业里面都是资产，都是有价值的，包括职工。职工在政府眼里是包袱，而在企业家眼中，这些经过长期培训，具有良好职业道德，爱厂如家的职工都是财富。我们在东北调查曾经有一个案例，黑龙江玻璃厂在重整过程中，职工把他们最后一点活命钱的存折拿到银行抵押为企业贷一笔钱，把窑炉修好与商业债权人成功进行了债转股的谈判，后来这个企业就活过来了。这个案例很感人，职工难道不知道重整失败他们的活命钱也就搭进去了吗？如果不是他们对这个企业长期深厚的感情，将自己的命运和企业的命运紧紧联系在一起，他们不会那么做的。他们没有四散逃命，而是紧紧团结在一起所以企业职工也是宝贵财富，我跟老外说，职工也有很强的力量，也在很强的发言权，你们去研究研究怎么搞好跟他们的关系，所以，经过这个交易我们看到，首先，银行是一个赢家，已经得到了大约30%的偿还，远远高于破产清算下的清偿率。 搜集整理理tttt 编辑。国目前情况下，没有办法去寻求绝对公平。首先我们现在的制度安排已经造就了一个很大的不公平，所以就得出这个一个原理，就是债权人在破产程序中命运越悲惨，他们越有积极性实行企业拯救。当然我并不主张把我们的破产法变成一个使所有债权人的命运都非常悲惨的破产法。只是在现在的情况下，这种做法还算说得过去，所以对中小债权人的问题，我们是这么回答的，是不是这就是一个非常圆满的制度安排呢？我不能这么说，因为我们的法律要前进，如果按照我们十届全国人大的安排，明年我们的新破产法出台了，按这个做法做（程序开始前半年的个别清偿无效的话），这个就做不了，但是还有其他的办法来做。因为我们说这个经验的最大特点就是：第一是着眼于有效资产的拯救，第二是用了市场谈判的方法，那么我们知道，破产的情况下，企业的财产实际上是属于债权人的。所以整个谈判的过程中，债权人是起一个主导的作用。第二，破产债权也是一种财产，是可以交易的，也是不以转让的，而且破产债权是一种贬值的财产，因为在破产预期下债权人价值是按照清算率来衡量的，所以清偿的预期越低，债权人价值也就越低，而任何一个获得破产债权的人，对破产企业享有的都是全额主张的债权。这里边有一个巨大的差额，所以任何人可以收购这个债权。收购债权以后对企业投入资金进行拯救，拯救活了以后，通过无论是债权的形式还是股权的形式，都可以得到更高的回报。这就是为什么可以有一个救活病马的专业户。这里现成就有一个。这个人就是张纪生，山东三联的老总，它拯救了一匹病马，就是郑百文。我们知道不久前郑百文已经在股市上负牌了，沸沸扬扬的郑百文重整案也基本上落下帷幕了。在这个当中有很多争论，也留下了很多思考，但是无论如何，我们可以说郑百文是中国上市公司拯救的一个比较成功的先例，而且它是在一个制度环境相当不好的情况下获得成功的先例。所以我们简单讲一讲郑百文的这个案例。郑百文是河南的一家上市公司，主要经营百货批发，在破产前，他干了一件轰轰烈烈的事，它跟建行、长虹集团搞了一个所谓的铁三角的交易，按照这个交易的安排长虹向郑百文供货，然后建行付给长虹商业汇票。后来由于市场上电视机降价，长虹过去供给郑百文的那些电视机价格较高，卖不出去，导致郑百文大量的产品积压，它就不能正常的收回贷款，就没有现金流。没有现金流，建行就不能够兑现，兑现了汇票以后，它就拥有对郑百文的债权，就向郑百文讨债。郑百文无钱还，于是建行把这笔债权转给了信达，信达最后向郑州市中级人民法院提出破产申请。在这种情况下，郑百文很可能就会破产，破掉后郑百文的价值是很低的，它没有房地产，只有一些库存产品，但郑百文有一块有价值的资产，就是它上市公司的壳，但一旦破产以后，这块地是卖不掉的，是没有价值的，这一块将会流失掉，任何人都知道，上市公司这个壳资源是很有价值的。最后，出来一个山东三联，简单的说，三联给信达那里收购了对郑百文的债权，然后它投入了4个亿，要求得到50%的股权，但现行公司法规定，公司要发行新股，必只有连续三年的盈利，郑百文不可能具备这个条件，所以增发股份就做不到，于是采用了另外一种方法，全体股东转让50%的股份给三联，但郑百文那么多股东，怎样来采取转让行动呢？于是他们就设计了一个股东大会开会，没到的就表示默示同意，默示同意的规则出来以后，就引起了很多人的质疑。后来我在接受媒体采访时讲，从法理上讲，这个默示同意的规则是不能成立的，也就是说股东大会无权处分个别股东的财产权（股权就是财产权），如果允许这么一条规则的活，将来的游戏规则就成了谁能操纵股东大会，他就可以去剥夺任何一个股东的私有财产，这样任何一个公司的小股东都是没有保障的。所以这不能成为一个游戏规则。这是一个特例。这个特例是由于我们当初制订公司法时压根没有考虑企业拯救的需求。实际上，连续三年盈利的规定是保护股市上一般股东，是保护股民的。而这个交易是对一个战略投资者定向发行股份，应该为那条规定设置一个例外，这是企业在重整的情况下向战略投资者定向发行股份，换取增量和注入，没有一个国家会禁止这种交易。比如说，菲律宾航空公司的拯救案在亚洲金融危机的时候，菲律宾航空公司陷入困境。当时也是要破产，后来出来两个战略投资者，一个美国的财团，一个香港的财团。这两个财团首先收购了大量的债权，按当时的破产预期进行低价收购，收购以后，又向菲律宾航空公司注入增量资金，又获取股权。同时采取了其他一些赢利的措施，这样使其现金量恢复正常。这些战略投资者原来打折收购的债权在转股的时候是按照金额来转的。这样一旦在股市上恢复正常的时候，就有很大一块利润空间，因此在这个交易当中，在依托一个资本市场的情况下，就能完成这样一种交易。中国这样一个资本市场还是不够发达，尽管如此，三联这个交易是一个非常大胆的行动，但三联也不是雷锋，它也有它的算盘，首先它买了一个壳，这个壳本身是非常有价值的。第三，在郑百文案件前，全国人民都不知道有山东三联，而在这个case出来以后，提高了其知名度。还有一条，尽管2个亿好像是给了股东，但它手里还握有债权，到现在为止，三联还是郑百文债权人。所以它将来可以要求郑百文赚钱后还债，有剩余的，股东才能分配，所以股东拿的债权也是名义的，所以三联还是一个赢家。郑百文案至少验证了我刚才的理论的第三条，就是会有一种专业户来做这个生意。存在一个产权市场，这对国有企业来说就是国有企业的产权走向市场，这就是一个巨大的改革。十六届三中全会将要通过的决议将会为这个市场开辟更为广阔的前景。所以从现在开始，我们研究企业债务重组实际上研究的是一个产权市场。通过市场重新整合我们的资源，重新整合的结果一定是效率的提高，一定是财富的增长。如果符合这个目标，我们就不要再去计较国有资产流失、私有化等问题，这些都是虚假的、没有意义的命题，都是基于意识形态的猜想、空想、妄想、狂想。中国的国企要进一步走向市场，这是一个历史性的飞跃。 编辑。城市中，商人集合时若有商人还不了债，债权人就将其板凳砸掉，就表示他失去经营的资格。）这是那个时代通过商业习惯来淘汰掉失去商业信用的经营者的做法，以此来保持市场秩序。而现在很大的改变是商事主体不再是自然人，而是企业，如果将企业逐出市场，那接下来的问题就比较严重了，比如说财产的损失的问题，失业的问题，连锁破产的问题等等都会出来，所以企业破产与自然人破产相比对社会的影响、震动是大不一样的。因此就需要讨论对企业的拯救问题；观点之二，就是经济学家经常谈论的一个观点：“好企业也会破产。”（破产的企业不一定是坏企业，好企业也会破产）。为什么好企业也会破产呢？在现在全球化、金融化的情况下，一个企业处于破产的状态，并不意味着它无生产能力、经营能力，或其管理、技术应被淘汰。现代破产法采用的破产界限（或者说破产原因）普遍采用非流动标准，就是一个企业不能清偿到期债务就可以破产。如果一个企业的资产质量很好而由于种种原因，如其交易对方违约不付款就会影响该企业的流动性，或者金融市场上发生的种种变化也可能导致该企业的流动性受到影响，所以它不能按期支付到期债务，此时，就必须破产，这是很普通的现象。到目前为止专家们经过很多科学的论证，认为如果不采用非流动标准，就会导致企业的不科学破产。比如说采用资产覆盖表标准，也就是资不抵债的标准，虽然现在某些国家在一定范围内使用，但这一标准有很大的局限性。因此，在企业不能如期清偿债务时就能申请破产。在这种情况下，也就提出了对企业拯救的问题。 中盟编辑。拯救的空间是很小的。所以说，迄今为止，靠这些见解采取的行动，收效甚微，解决不了问题，所以只能走市场的路。我提出的思路是要依靠市场资源和市场手段来拯救企业，把企业推向市场。我总结长春经验，认为最可取的就是它体现了这个机制（长春经验从某种意义上说也是逼出来的，行政手段和财政资源发挥作用的空间太小了，解决不了问题了，所以就不得不寻求市场的资源，采取市场手段）。总结长期以来的经验教训，我们可以说，我们在经济体制改革的问题上，对市场的理解是不够的。（1999年我给中央政治局讲完课以后曾经到一些地方去讲，听讲的对象大都是党政一把手。我们在吃饭的时候，我总要问一问他们当地的经济发展情况。我发现一个普遍的规律，这些省长、市长津津乐道的是他们的产品的市场，如他们有什么产品，他们完成了多少销售。）一句话，这些人理解的还是带着实物经济的概念（material economy），实际上从农业社会到工业社会都是实物经济，甚至马克思曾经说过，物质资料的生产方式是决定一切的，这代表了当时的认识。所有的财产，民法的财产法的客体都是实物财产（动产，不动产）；它的物权法都是以实物形态的财产为对象；它的合同法都是以货物买卖为基本的模式，这整体上都是实物经济。正因为如此，19世纪的民法无法将知识产权这一特殊形态的财产归纳在里面（徐国栋的体系认为应将知识产权放在人法中是不行的，知识产权中还有财产权的内容，用罗马法的体系是装不进知识产权），这就表明我们进入了一个新的时代，我们生产的产品和我们交易的产权都绝不仅仅是实物产品，我们有大量的知识产品（当我们打开电视机的时候，其传递的都是知识产品，从音乐到电视剧，甚至商品广告都是精神产品；你们到学校接受教育所享受的也是精神产品），现代人的生活绝不仅是一个衣食保暖的问题，而是需要精神享受（上网、打手机等，旅游、享受服务等），虽然这些精神载体是物质的但他们的基本内容都是精神的。 搜集整理理tttt 编辑。：法律的生命不在于逻辑而在经验。 编辑。够了。这就是为什么资产管理公司华容、信达、长城先后卖掉了那么多不良资产，买的财团也不是有毛病，这些资产是打包卖，有好也有坏，他们就是这样的治马专业户，他们相信其中有金子，政府救不活我来救，债权可以转股的嘛，政府救不活，一是他没有治马的积极性，二是没有能力。那么他们把这些病马买下来拯救，我跟美菱集团说，国有企业里面都是资产，都是有价值的，包括职工。职工在政府眼里是包袱，而在企业家眼中，这些经过长期培训，具有良好职业道德，爱厂如家的职工都是财富。我们在东北调查曾经有一个案例，黑龙江玻璃厂在重整过程中，职工把他们最后一点活命钱的存折拿到银行抵押为企业贷一笔钱，把窑炉修好与商业债权人成功进行了债转股的谈判，后来这个企业就活过来了。这个案例很感人，职工难道不知道重整失败他们的活命钱也就搭进去了吗？如果不是他们对这个企业长期深厚的感情，将自己的命运和企业的命运紧紧联系在一起，他们不会那么做的。他们没有四散逃命，而是紧紧团结在一起所以企业职工也是宝贵财富，我跟老外说，职工也有很强的力量，也在很强的发言权，你们去研究研究怎么搞好跟他们的关系，所以，经过这个交易我们看到，首先，银行是一个赢家，已经得到了大约30%的偿还，远远高于破产清算下的清偿率。 编辑。到更高的回报。这就是为什么可以有一个救活病马的专业户。这里现成就有一个。这个人就是张纪生，山东三联的老总，它拯救了一匹病马，就是郑百文。我们知道不久前郑百文已经在股市上负牌了，沸沸扬扬的郑百文重整案也基本上落下帷幕了。在这个当中有很多争论，也留下了很多思考，但是无论如何，我们可以说郑百文是中国上市公司拯救的一个比较成功的先例，而且它是在一个制度环境相当不好的情况下获得成功的先例。所以我们简单讲一讲郑百文的这个案例。郑百文是河南的一家上市公司，主要经营百货批发，在破产前，他干了一件轰轰烈烈的事，它跟建行、长虹集团搞了一个所谓的铁三角的交易，按照这个交易的安排长虹向郑百文供货，然后建行付给长虹商业汇票。后来由于市场上电视机降价，长虹过去供给郑百文的那些电视机价格较高，卖不出去，导致郑百文大量的产品积压，它就不能正常的收回贷款，就没有现金流。没有现金流，建行就不能够兑现，兑现了汇票以后，它就拥有对郑百文的债权，就向郑百文讨债。郑百文无钱还，于是建行把这笔债权转给了信达，信达最后向郑州市中级人民法院提出破产申请。在这种情况下，郑百文很可能就会破产，破掉后郑百文的价值是很低的，它没有房地产，只有一些库存产品，但郑百文有一块有价值的资产，就是它上市公司的壳，但一旦破产以后，这块地是卖不掉的，是没有价值的，这一块将会流失掉，任何人都知道，上市公司这个壳资源是很有价值的。最后，出来一个山东三联，简单的说，三联给信达那里收购了对郑百文的债权，然后它投入了4个亿，要求得到50%的股权，但现行公司法规定，公司要发行新股，必只有连续三年的盈利，郑百文不可能具备这个条件，所以增发股份就做不到，于是采用了另外一种方法，全体股东转让50%的股份给三联，但郑百文那么多股东，怎样来采取转让行动呢？于是他们就设计了一个股东大会开会，没到的就表示默示同意，默示同意的规则出来以后，就引起了很多人的质疑。后来我在接受媒体采访时讲，从法理上讲，这个默示同意的规则是不能成立的，也就是说股东大会无权处分个别股东的财产权（股权就是财产权），如果允许这么一条规则的活，将来的游戏规则就成了谁能操纵股东大会，他就可以去剥夺任何一个股东的私有财产，这样任何一个公司的小股东都是没有保障的。所以这不能成为一个游戏规则。这是一个特例。这个特例是由于我们当初制订公司法时压根没有考虑企业拯救的需求。实际上，连续三年盈利的规定是保护股市上一般股东，是保护股民的。而这个交易是对一个战略投资者定向发行股份，应该为那条规