民营上市公司股权结构与企业绩效相关性研究.docx

民营上市公司股权结构与企业绩效相关性研究 摘要：本文以深市主板A股民营上市公司为研究样本，从股权集中度、股权制衡度、管理层持股比例等方面，对民营上市公司股权结构与企业绩效之间的相关性进行了分析。结果表明：第一大股东持股比例与企业绩效正相关，但当第一大股东持股比例过高或过低时都难以实现企业绩效最大化。前五大股东持股比例之和与企业绩效存在正相关关系，企业绩效会随着前五大股东持股比例和的增加而上升。较低的股权制衡度不利于企业的良性发展，不利于实现企业绩效最大化，适当提高股权制衡度可以提高公司经营效率、提高企业绩效。管理层持股比例与企业绩效之间没有明显的正相关。 下载 关键词：股权结构 公司治理 企业绩效 一、引言 公司股权结构代表着投资者在企业中的地位，虽然不能直接反映公司经营状况，但作为公司治理结构的基础，股权结构可以通过公司治理机制来影响企业绩效。那么一个企业应该保持什么样的股权结构，才能更有助于实现企业绩效最大化？刘媛媛等（2011）通过对中国上市公司股权结构与公司绩效实证研究，认为上市公司治理机制的健全与完善直接影响公司绩效水平的高低，而股权结构直接影响上市公司治理机制作用的发挥。杨祥彬（2009）发现：股权绝对分散和股权绝对集中都不利于企业绩效优化，绝对分散不利于公司激励机制，股权绝对集中不利于代理权竞争；王锟（2011）发现企业经理人持有股票的比例越高，其利益与股东的利益一致性提高，企业的各项政策也对股东更加有利，公司的价值也会随之增加。李佳宾、蒋伟（2011）认为股权集中度越高，越有利于实现公司价值的最大化；国有股持股比例与企业绩效呈U型相关关系等。郝云宏，周翼翔（2010）基于内生性和动态性视角对股权结构与企业绩效关系研究，突破了以往普遍认为股权结构影响企业绩效的观点，提出是企业绩效影响甚至决定着股权结构，而股权结构再在一定程度上反作用于企业绩效，还认为这些相互影响都具有滞后性。可见，前人对公司股权结构与企业绩效之间关系的研究并没有得出一致的结论。本文将在前人已有研究基础上，对民营上市公司股权结构与企业绩效之间的相关性作进一步研究分析。 二、研究设计 （一）研究假设 代理理论常用来解释企业中的代理问题。Jensen & Meckling（1976）的模型显示，在两权合一的情况下，不存在代理问题，这是因为企业的管理者同时拥有企业的剩余收益并承担风险。当管理者股权份额下降时，企业所花费的成本他只需要承担一部分，如果企业的花费所得利益由管理者独享，代理问题就浮出水面。由于股东与经理之间有着各自的利益追求，管理层可能为了追求自身利益最大化而损害股东利益，股东为了防止这种情况发生，则会采取措施对其进行监控，随之便产生了股东与管理层之间的代理成本。而中小股东持股比例较小，他们对管理层进行监督得到的收益可能不足以弥补其付出的成本，因此他们的投机性强，喜欢“搭便车”，不愿积极监督管理层。如果股权高度集中，则认为在其他情况相同的条件下，大股东有更强的动机监督管理者，在约束经营者方面发挥重要作用。因为大股东所占股份比例比较大，在企业重大决策中有较大的话语权，取得剩余收益的比例也较大，他们的利益和公司的经营状况更密切相关。也就是说，大股东具有更大的权力维护他们自身的利益，也有更大的动力去搜集有关企业的信息和监督经营者，从而使经营者更好的为股东价值最大化服务。所以，普遍的观点认为：公司股权保持一定的集中度有利于增加企业价值。股权集中在一定程度上有效抑制经理层道德风险的同时，也带来了其他问题控股股东与中小股东之间的利益冲突。随着大股东持股比例的进一步加大，控股股东在企业的控制地位越发牢固，大股东为了获取控制收益，可能会损害中小股东的利益，这不利于企业价值的提高。因此提出假设： 假设1：我国上市公司第一大股东持股比例与企业绩效呈倒U型相关关系 假设2：我国上市公司前五大股东持股比例之和与企业绩效呈正相关关系 股权集中于大股东手中在一定程度上缓解了股东与经理之间的委托代理问题，但与此同时，出现了大股东对小股东利益的侵夺。股权制衡理论认为：股权制衡可以形成大股东之间相互制衡、相互监督，有利于保护中小股东的利益；同时由几个大股东共同分享企业控制权的股权制衡机制，也有利于加大对管理层的监督。王奇波、宋常（2006）通过对国外关于最优股权结构与股权制衡的文献综述后发现，股权制衡使多个大股东构成内部牵制，这种制衡可在一定程度上减少经理私人收益，保护小股东利益。然而，通过股权制衡形成的牵制在另一方面会降低企业经营决策的效率，增加企业运行成本。当大股东之间在对所投资项目的前景、回报率和收益分配等问题上难以达成一致时，可能会被迫放弃一些投资项目，最终造成投资不足，影响企业经营绩效。综上，笔者认为，股权制衡对企业绩效的影响也是双面的，在制衡适度情况下有利于公司价值提高，如果过度制衡则会起到相反的作用。因此提出假设： 假设3：我国上市公司股权制衡系数与企业绩效呈倒U型相关性 在两权分离情况下，公司所有者和高层管理者往往有着不同的利益，并追求各自利益最大化。在高管眼中，公司剩余索取权的分配形式至关重要，其决策行为很大程度上受公司分配体制影响。作为代理人的高管拥有部分控制权，就理应拥有部分剩余索取权，否则出于“经济人”本性，公司高管很可能会利用掌握的控制权来侵蚀公司的剩余资产。解决这一问题最有效的手段是把高管的个人利益与公司的长期利益结合起来通过股权激励，使高管层成为公司的所有者，从而最大限度地促使高管放弃短期个人利益，努力提高企业绩效。针对上述管理层持股可能对企业绩效产生的影响的研究，当前主要存在两种观点，即“管理者职位固守论”和“利益趋同效应论”。以Jensen 和 Meckling（1976）为代表的“利益趋同效应论”认为，管理层持股有益于降低股东与经理层之间的代理成本达到提高企业绩效的目的，因为，管理层持股比例增加，使他们分享更多的企业经营成果，管理者和股东的利益也就会逐渐趋于一致。以 Morck（1988）为代表的“管理者职位固守论”则指出，管理层和外部股东的利益往往存在冲突，随着管理者持股比例的增加，他们逐渐掌握更大的企业控制权，甚至在实质上控制企业，使得外界对管理层的监督和约束成为空谈。此时，管理者会更多地以追逐自身利益最大化为目标来支配企业资源，而不惜牺牲股东利益。此外，随着管理层持股比例的不断上升，企业被并购的可能性会越来越小，这也就使得控制权市场对管理层的压力失去了实质意义。因此，“管理者职位固守论”认为：当公司的控制权由不能受到有效监督和控制的管理层掌握时，企业价值将呈现下降趋势。综合上述两种观点，则认为，在一定持股范围内，管理层持股比例与企业绩效正相关，此时主要是“利益趋同效应”发挥作用；而当管理层持股比例超过一定范围时，管理层持股比例又会与企业绩效负相关，此时主要是“职位固守”效应发挥作用。因此提出假设： 假设4：我国上市公司管理层持股比例与企业绩效呈倒U型相关型 （二）样本选择与数据来源 考虑到股权结构对企业绩效产生影响的滞后性，本文对我国深市主板民营上市公司2009年股权结构和2010年年报数据进行分析。所有数据来源于CSMAR数据库、深圳证券交易所网站，数据处理利用的是Excel和SPSS软件。选择样本时作了如下一些处理：（1）为避免A股与B股及H股等境外上市股之间差异可能会对结果造成影响，本文只选择了单独发行 A 股的民营上市公司；（2）剔除审计意见为非标准无保留意见的上市公司；（3）剔除股票为ST、*ST 的上市公司；（4）为了尽量降低新上市公司包装成分对结论的影响，减少上市时间对公司绩效的影响，使数据更具说服力，选取2008年12月31日以前上市的公司作为样本；（5）剔除资料不完整和年报信息披露不全的公司，得到最终样本346家。 （三）变量定义 本文所选指标具体情况如表（1）所示。 三、实证检验分析 （一）上市公司股权结构及现状 表（2）统计了2008年至2010年深市主板A股上市公司的第一大股东持股比例、前五大股东持股比例之和、管理层持股比例和股权制衡系数Z均值的变化趋势。由表可以得知：近几年来，我国上市公司股权集中度比较高，股权制衡度总体水平比较弱，管理层持股比例很低，但呈现出微弱的上升趋势。在统计过程中还发现：股权高度集中的企业，主要是我国一些带有国家垄断性质的国有上市公司，多见于关系国计民生的命脉行业；股权相对集中型的企业，较多地分布在竞争程度比较高的行业中，我国民营上市公司多属于此类公司。 （二）股权集中度对企业绩效影响分析 按第一大股东持股比例，将研究样本分为三组，组1：050%（股权高度集中）。表（3）至表（5）统计了第一大股东不同持股比例下，企业绩效的差异，并做了相应的独立样本T检验。根据统计数据可知：从均值的比较来看，样本公司的第一大股东持股比例与平均净资产收益率和平均总资产收益率呈正相关关系，与平均市净率呈倒U型相关性。从独立样本T检验的结果来看，平均净资产收益率与平均总资产收益率三组间均值差异显著，正相关关系明显，平均市净率三组间均值的差异不是很显著。初步可以判定：检验结果与假设一不相吻合，企业绩效与第一大股东持股比例正相关。按前五大股东的持股比例之和，将研究样本分为三组，组1：050%（股权高度集中）。具体分析如表（6）至表（8）。结果显示：前五大股东持股比例与平均净资产收益率、平均总资产收益率正相关，与平均市净率没有明显的相关性。以50%为临界点，前五大股东持股比例在50%以下的企业的绩效差异不明显，持股比超过50%以后，企业绩效明显提高。检验结果与假设2吻合得并不完美，但基本可以认为前五大股东持股比与企业绩效呈正相关。 （三）股权制衡度对企业绩效影响分析 根据相关研究将样本公司按股权制衡度分为三组，组1：Z1（制衡性大）；组2：Z10%（二至五大股东不能完全制衡第一大股东，但存在二个以上大股东，制衡性居中）；组3：Z6%。表（12）至表（14）统计了管理层不同持股比例下企业绩效的差异并分析了差异显著性。统计数据显示：近99%的公司管理层持股没有超过2%，管理层持股在2%5%的公司只有0.86%，超过5%的公司不到0.58%，。当企业管理层持股不超过2%时，平均净资产收益率为7.58%，平均总资产收益率为4.64%，平均市净率为4.332；当管理层持有2%6%股权时，平均净资产收益率提高到16.91%，平均总资产收益率上升为9.9%，平均市净率则降为3.2289，；当管理层拥有6%以上股权时，公司平均净资产收益率达到19.01%，平均总资产收益率达到10.57%，平均市净率降为2.5138。从企业绩效均值的比较来看，企业财务绩效与管理层持股比呈正相关，非财务绩效指标与管理层持股比例负相关，但是从T检验结果来看，各指标均值之间的差异都不明显。出现上述现象的原因可能有以下两点：（1）绝大多数样本公司管理层持股比例非常低，管理层持股比在2%以上的只有5家公司，这使得后两组样本量非常少，数据分析结果很容易受某些特殊情况的影响，因此代表性差，很难看出公司绩效与管理层持股比例之间的真实关系；（2）我国资本市场尚不发达，市场指标（市盈率）难以准确衡量企业绩效，亦难以准确反映管理层持股与企业绩效之间的相关性。 四、结论与建议 由于我国目前市场机制还不完善，资本市场尚不发达，市场指标对企业绩效的反映还很有限，本文研究过程中也没有发现股权结构与市净率之间的显著相关性。但从财务指标方面来看，实证数据表明：第一大股东持股比例与企业绩效正相关，但当第一大股东持股比例过高或过低时都难以实现企业绩效最大化；前五大股东持股比例之和与企业绩效存在正相关关系，企业绩效会随着前五大股东持股比例和的增加而上升；较低的股权制衡度不利于企业的良性发展，不利于实现企业绩效最大化，适当提高股权制衡度可以提高公司经营效率提高企业绩效。管理层持股比例与企业绩效之间没有明显的正相关，尽管从理论分析来看，在管理层持股很低的情况下，提高管理层持股有利于企业绩效的提高。总之，目前我国上市公司股权集中度比较高，股权制衡度总体水平比较弱，管理层持股比例很低，不同的股权集中度、股权制衡度、管理层持股比例会对企业绩效产生不同的影响。因此提出相应建议：股权集中度与企业绩效正相关，在保持第一大股东持股比例相对集中的基础上，进一步增加其它大股东的持股比例；较低的股权制衡度不利于企业的良性发展，不利于实现企业绩效最大化，适当提高股权制衡度可以提高公司经营效率提高企业绩效。管理层持股比例与企业绩效之间没有明显相关性，但从理论分析来看，在管理层持股很低的情况下，提高管理层持股有利于企业绩效的提高，企业应设计科学的经营者业绩评价体系，建立与企业绩效挂钩的股权期权激励报酬机制，适当提高管理层持股比例。 本文研究揭示了我国民营上市公司股权结构与企业绩效之间的相关性，这对于优化我国民营企业股权结构提供了有利帮助。但是，由于条件限制，本文还存在一些不足之处，比如没有对股权结构影响企业业绩的途径进行进一步研究，有待在后续研究中加以改善。 *本文系衡阳市社科基金项目“四化两型建设中的民营中小企业发展研究”（项目编号：2012D23）和湖南省教育厅科研项目“制度环境、家族控制与现金股利分红”（项目编号：13C815）的阶段性成果 参考文献： 刘媛媛、黄卓、谢德逊、何小锋：中国上市公司股权结构与公司绩效实证研究，经济与管理研究2011年第2期。 杨祥彬：我国企业的股权结构与绩效优化探析，财会研究2009年第8期。 王锟：股权结构与公司绩效之间的关系，中国商贸2011年第5期。 李佳宾、蒋伟：股权结构对企业绩效影响实证分析，