投资金融之投资策略-2004年四季度策略报告-联合.docx

股 票 研 究投资策略研究2004Q4政策不确定和扩容预期下联合证券研究所的局部机会与风险2004/10/08要 点最 新 研 究预计四季度的宏观调控将相对平稳，有保有压的调控仍将继关注政策变化中的机会与风险市场策略部2004-9-30续，汇率和利率短期内进行调整的可能性都不大预计四季度将有一系列围绕落实国九条的相关政策出台：正面的包括：证券公司质押贷款管理办法、调降印花税或红利税、关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定（正式稿）；负面的包括：海外投资管理办法、企业债券管理条例等目前过会待发 A股的已有 41家公司，大约有 400亿元的融资规模。预计新股询价发行方式可能在 10月下旬确立，交通银行的发行进展将成为市场关注焦点时机选择策略：四季度不存在大的波段机会，但存在一些有价值新股或再融资产生的套利机会行业选择策略：采用盈利与增长前景的象限比较法得出如下选择结果：一是利润增长同时盈利能力也增长的行业，煤炭、船运、民航、港口（毛利率不变）；二是不受宏观调控影响的非周期性消费品，农业（饲料、农产品加工）、中药、纺织服装、商业零售、酒店旅游、食品饮料公司选择策略：关注成本控制较好、05年有望实现产能扩张的公司（参见相关公司一览表）谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们 http:/ 35/ibase。1/31PAGE2004 年四季度投资策略报告Oct-2004主 要 目 录一、宏观经济与政策环境.31、宏观调控原则不变，有保有压偏重防冷.32、政策不确定与扩容预期减弱了政策利好对市场的刺激作用 .3（1）股权分置问题 .3（2）新股发行方式与扩容.3二、产业盈利与增长前景分析.31、行业选择：2004 四季度至 2005 年主要行业运行状况预测 .32、公司选择：选取产能扩张和成本控制好的公司 .3三、市场估值水平比较.31、深沪 A 股市场最新估值水平：P/E 合理、P/B 偏高、股息收益率偏低.32、与国际同行业公司的估值比较.3四、策略建议.31、时机选择：不存在大的波段机会，以参与有价值新股或再融资套利为上32、行业选择：能源、交通运输、非周期性消费品 .33、公司选择：关注成本控制较好、05 年有望实现产能扩张的公司 .3附录 .3联证重点公司盈利预测与投资评级（930）.3。PAGE 2 / 31我国投资拉动一、宏观经济与政策环境1、宏观调控原则不变，有保有压偏重防冷2004 年四季度投资策略报告Oct-2004型的经济增长注定会出现较大波动；汇率和利率短期内进行调整的可能性都不大；预计四季度的宏观调控将相对平稳，有保有压的调控仍将继续，并偏重防冷我国投资拉动型的经济增长注定会出现较大波动。这种局面改变之前，我国经济的增长难以在没有宏观调控的情况下，实现平稳增长。除了熨平经济增长的波动之外，宏观调控正在试图解决一些结构性矛盾，例如推进投资体制改革等，从而在根本上解决经济增长的大起大落问题。从目前的宏观指标来看，首先，固定资产投资平缓回落。04年二季度投资过热得到一定程度的控制，但从 8月开始，固定资产投资又出现反弹，另外，发改委组织的再建、议建项目清理并不理想，仅仅停止和取消了 1.8%的项目，各地正准备上的项目还有 20000个，抑制投资过热的任务还非常艰巨。因此，我们判断，宏观调控的整体方向不会改变；其次，CPI可能已经见顶。目前推动 CPI的仍是两个主要因素：食品类商品以及居住费用的涨价，其他如衣着、交通、医药等等消费品价格仍然平稳。因此，此次通胀率结构性上涨的主要特征没有改变，没有出现向成本推动、需求拉动，或者货币性通货膨胀转变的迹象。预计随着翘尾因素在下半年的快速逐渐减小，CPI很可能已经见顶；第三，M2和货币信贷量有偏紧之嫌，下一步的货币调控将稍有放松；第四，近期，世界原油价格持续大幅上涨，可能会拖累全球经济的增长速度，同时造成通货膨胀的压力。而在我国原油进口量持续上升的情况下，原油价格的大幅上涨会恶化我国的国际收支，并带来一定的通胀压力。根据国家信息中心的测算，国际石油价格上涨 20%，将影响国内消费价格指数上涨 0.4%，生产资料价格指数上涨%，国内生产总值下降 0.2%，其中消费下降 0.15%，投资下降 0.31%，出口下降 0.5%。当然油价波动受到政治事件等因素的短期影响，是否能持续上升尚存不确定性，这也给四季度的宏观调控增添了不少困难。对于受到较多关注的汇率和利率，从近期官方的表态来看，短期内进行调整的可能性都不大。总体来看，引发宏观调控的几个主要指标均在适当区间运行，而作为“土地、信贷”两闸门之一的信贷水平已处于偏紧的状态。因此，随着前一段宏观调控的影响在四季度的体现，如果继续采取偏紧的调控手段，将使经济硬着陆的风险增大。另一方面，煤电油运仍然紧张，投资仍然存在反弹可能，因此，预计四季度的宏观调控将相。PAGE 3 / 312004 年四季度投资策略报告对平稳，有保有压的调控仍将继续，并偏重防冷。图表 1：固定资产投资增长率固定资产投资增长率6050403020100数据来源：CEIC图表 2：M2 及信贷规模增长率2823181383数据来源：CEIC图表 3：投资、消费与 GDP 增长率对比。Oct-2004PAGE 4 / 31金融机构存款增长率M2增长率1998年8月2000年7月1999年2月2000年10月2001年1月2001年4月1999年8月2000年2月2000年8月2001年2月2001年8月2002年2月2002年8月2003年2月2003年8月2004年2月2004年8月2001年7月2001年10月2002年1月2002年4月2002年7月2002年10月2003年1月2003年4月2003年7月2003年10月2004年1月2004年4月2004年7月2000年4月402004 年四季度投资策略报告消费是较为稳定的因素Oct-200410.53530固定资产投资实际增长率消费品零售总额实际增长率GDP增 长 率109.59258.5208157.5105076.561997199819992000200120022003.Q12003.Q22003.Q32003.Q42004.Q12004.Q2资料来源：国家统计局4 季度可能会有一系列的落实国九条的政策利好出台，在短期任务的压力下，长线利好政策的推出可能会略显仓促，导致这些利好政策本身可能推敲不够，有的甚至会造成新的扭曲2、政策不确定与扩容预期减弱了政策利好对市场的刺激作用2004年 4月份开始的市场调整可分成两个阶段：第一个阶段的下跌主要是由于受到紧缩性宏观调控的打击；第二个阶段的下跌则主要是由于市场信心的严重受损。在目前宏观调控将相对平稳的情况下，第二个层面的因素将成为左右市场走势的决定力量，因此我们重点考察管理层针对资本市场的政策及市场对其预期的变化。短期来看，政府希望证券市场协助完成两个重点任务：第一是为央企整体上市融资、第二是将银行系统中积累的风险向证券市场转移。应当说这两个目标的实现对证券市场将产生较大影响。从长期来看，资本市场的健康发展是市场经济改革推进的必然要求。不断完善资本市场，使其在资源配置中起更重要的作用，甚至是不以政府意志为转移的必然趋势。“国九条”的出台意味着管理层也在逐渐认识到这一点，开始站在整个金融改革的高度，对资本市场的真正发展进行规划。近期对于“国九条”落实政策的加快推进，正反映了监管层的这种思路。无论对于长远发展，还是短期任务，都需要一些实质性利好地出现。例如，近期关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定（征求意见稿），公开向社会征求意见，就体现了市场预期的分类表决以及强制分红等利好的兑现。六个国九条落实小组的工作也在加快推进。总体来看，今年 4季度可能会有一系列落实国九条的相关政策措施出台，在短期任务的压力下，长线利好政策的推出可能会略显仓促，导致这些利好政策本身可能推敲不够，有的甚至会造成新的扭曲，但总体上这些利好政策对证券市场的长远发展有好处，这一大方向是明确的。PAGE 5 / 312004 年四季度投资策略报告图表 4：落实国九条六个小组情况Oct-2004小组任务拓宽证券公司融资渠道完善资本市场税收政策主要使命重点研究质押贷款、收购兼并贷款、证券承销贷款等业务和作为一般贷款客户的政策措施；完善同业拆借业务管理办法的政策措施重点研究资本市场波及的税收政策问题组成部门央行、银监会牵头，证监会参加财政部、税总局牵头，发改委、证进展情况及政策动向最为成熟亦有望最先出台的，是修改后的证券公司质押贷款管理办法。目前已有光大等券商提交了创新试点的申请，取得创新试点资格的券商有望在集合理财等业务上实现突破。券商发债虽然进展不利，但是考虑到发债工作已经启动、多家券商已经递交发债申请，因而券商发债有望延续。印花税下降态势已经明确，在方案选择上，根据相关报道，双边改单边的可能性会更大。监会参加积极稳妥解决股权分置重点研究拟订解决股权分置问题的实施意见证监会牵头，财政部、国资委参加关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定虽然处在征求意见阶段，但其确立的保护流通股股东的原则最终会确立。企业国有产权转让管理暂行办法、 关于企业国有产权转让有关问题的通知的实施，以及解决上市公司自身的方案设计，最终决定解决股权分置的方案会呈现多样性。鼓励合规资金入市积极稳妥发展债券市场完善 QFII试点继续发展证券投资基金，支持长期资金以多种方式直接投资资本市场，创造条件逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等入市比例逐步建立集中监管、统一互联的债券市场，防范和化解市场风险，改变债券融资发展相对落后的状况，提出总体目标和政策建议在总结前期试点经验的基础上，适时扩大试点规模，确保 QFII试点预期目标的实现。证监会牵头，财政部、劳动保障部、央行、银监会、保监会、社保基金理事会证监会牵头，发展改革委、财政部、央行、银监会参加证监会牵头，央行、港澳办、外汇局参加根据保监会以及保险公司对入市的准备，保险资金年内有望直接入市。目前海外投资管理办法正在研究之中，参与的各方都在给予支持，办法有望在今年出台。企业债准备工作趋于完善，今年年底前有望出台企业债券管理条例。新的条例中，将允许有条件的民营企业发行企业债券，企业债券发行将由审批制改为核准制。目前我国债券市场可投资品种较少，金融创新品种更是寥寥无几，因此债券创新将是债券市场发展的重点。考虑到资本市场对融资的需求，和国际化接轨的趋势，QFII 的规模会进一步扩大，并可能呈加速态势。QFII 试点已经初具规模，并且 QFII 运行已有时日，相关经验和制度逐。 PAGE 6广的可能性。资料来源：联合证券研究所整理步积累完善， 因此存在结束试点，走向推/ 312004 年四季度投资策略报告Oct-2004（1）股权分置问题8月份以股抵债方案的试点，以及银鸽投资、吉林敖东等积极申报全流通试点，引起各方对股权分置问题解决的讨论，但银鸽投资、吉林敖东等申请试点受阻。这是因为“自下而上”方式存在一个悖论：股权分置问题的解决将损害当前大股东的既得利益。因此，如果不是有什么特殊目的，上市公司大股东和管理层一般不会有动力主动推动股权分置问题的解决。由于这种悖论的存在，股权分置问题的解决更有可能采取监管部门主动出击，选择几家企业推行自上而下的试点工作。在选择自上而下方式时，也会采用“统一原则，分散决策”的方式，目前最有可能的是回购和配售两种方案，但回购方案对现金流的要求较高，操作难度大，配售方案被选择的可能性更大。在选择配售类备选试点公司时，不妨本着“靓女先嫁”的原则，选择那些：大盘绩优、有成长性、国有股/A股比例大于 2，含权效应明显、市净率大于 2、公司治理结构良好等值得关注的公司：图表 5:值得关注的潜在配售类试点公司序号123467891011代码539625858959600006600011600018600019600026600028名称粤电力长安汽车五 粮 液首钢股份东风汽车华能国际上港集箱宝钢股份中海发展中国石化序号12131415161718192021代码600036600104600188600205600270600386600519600642600808600900名称招商银行上海汽车兖州煤业山东铝业外运发展北京巴士贵州茅台申能股份马钢股份长江电力资料来源：联合证券研究所整理（2）新股发行方式与扩容8月 30日，中国证监会发布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（征求意见稿）。与现行的相关规定比较，主要有三大变化：一是规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。同时规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等四项主要措施；二是规定以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据；三是规定披露发行市盈率时所使用的每股收益应扣除非经常性损益的影响。PAGE 7 / 312004 年四季度投资策略报告Oct-2004预计四季度制度创新引发的有价值的新股及再融资套利机会会成为市场的关注点目前已有 41家公司过会待发 A股，大约有 400亿元的融资规模。鉴于 9月没有发新股，新规定征求意见的截止时间为10月15日，新股发行方式可能在在 10月下旬确立。再融资方面，9月份以来已过会的配股项目 6个，与 8月相比，少了 5个：北生药业、同仁堂、南京中商、特变电工、峨眉山、南宁糖业。增发和转债项目 4个：红豆股份、晨鸣纸业、山东海化和万科 A，拟增发项目 3个：中联重科不超过 10000万A股，江西铜业不超过 20亿元的可转换债券，华夏银行不超过 8.4亿 A股。从资金供给来看，保险资金能够直接入市的最高规模现在可达 550亿元；从基金发行情况看，今年一、二、三季平均每只基金首发规模分别为 47.6亿、50.7亿和 11.4亿，如果以三季度的首发平均规模来测算，预计四季度发行的 15只基金大约有 160亿的新增规模。而 12月为银行结算核算高峰月，一般要求基金公司尽量在 12月底前结束发行，四季度新基金将集中在 10月和 11月两个月发行。图表 6：04 年四季度可能发生的重大融资行为公司方式时间二级市场筹资额度交通银行宝钢增发深圳万科招商银行HA增发可转债可转债2004 年底或 2005 年初最迟将在年底前完成9 月 24 日开始发行200 亿元120 亿元（每股 6 元计算）20 亿元65 亿元资料来源：联合证券研究所图表 7：04 年季度募资总额和基金发行份数9008007006005004003002001000一季度二季度三季度四季度预计资料来源：联合证券研究所。PAGE 8 / 312004 年四季度投资策略报告Oct-2004二、产业盈利与增长前景分析1、行业选择：2004四季度至 2005年主要行业运行状况预测我们认为，宏观调控对行业的影响会延续到 2004年四季度和 2005年：受影响最大的行业主要是投资品（机械、建筑、建材）、房地产；受一定影响的是原材料（钢铁、化工）；影响较小的是能源（煤炭、石油、二次能源电力）；基本不受影响的是非周期性消费品行业。2005年各行业盈利能力比较结果：1.2005年在绝大多数行业营业利润呈现增长的情况下（图表 6中 I、II象限），绝大多数行业将在 2005年毛利率有所下降（图表 6中 I、III象限）；2.能源（煤炭）、交通运输（船运、民航）04、05年盈利能力仍然能够提高，行业毛利率将上升，同时收入和利润 04、05年均有 15-20%的增长（图表 6、图表 7）；3.商业零售、房地产、纺织服装、酒店旅游、化纤、中药、港口行业 2005年营业利润增长在 15%以上，系统设备制造、电信运营、石化营业利润增长在 0-10%，同时，这些行业毛利率与 04年基本持平；4.电力、汽车、食品饮料、白色家电、化工利润有一定幅度增长，毛利率有轻微下降；5.建材、生物医药、工程机械、钢铁利润与收入增长幅度较高，但毛利率下降比较明显；6.元器件、化学制药、建筑、手机营业利润与毛利率都下降，视听产品也类似该种情况。图表 8：行业盈利分布。PAGE 9 / 312004 年四季度投资策略报告营业利润变化（%）Oct-2004II建材纺织服装酒店旅游化纤生物制药工程机械商业零售房地产饲料农产品I宏观调控对行业的III钢铁 食品电力 煤炭/民航汽车石化白色家电化工 中药/港口电信运营视听产品系统设备元器件化学制药建筑手机资料来源：联合证券研究所IV船运毛利率变化（%）影响会延续到2005 年：受影响最大的行业主要是投资品（机械、建筑、建材）、房地产；受一定影响的是原材料（钢铁、化工）；影响较小的是能源（煤炭、石油、二次能源电力）；基本不受影响的是非周（一）上游行业：能源、原材料1.能源：煤炭：供给能力依然受制于原有煤矿产能扩张潜力的限制和运输条件的限制，因此供不应求的状况难以根本改善，煤炭价格仍将保持高位。石油：国际市场石油价格攀升，布伦特石油期货价格已超过 50美元/桶，专家预测仍有上涨空间，至少将保持高位，与此同时，我国对石油进口的依存度越来越高，从 03年的 32%提升至 04年上半年的 38%。国内成品油（汽油、柴油）的指导价格也频繁上调，无疑将加大下游行业的成本。期性消费品行业。电力：电力作为二次能源，虽然 03年开工的约 3000万千瓦的机组 05年有部分投产，但仍将处于供不应求的状态中，同时，煤电价格的联动也使电力价格难以下调。2.原材料石化：预计 20032007年全球丙稀和乙烯需求增长率 45，同时我国乙烯进口依存度 2005年仍将为 50以上。石化行业定价能力强，原油价格在 40美金/桶以下时，石化企业可较好地将原油价格上涨的压力向下游转移，但是价格进一步上涨会。PAGE 10 / 312004 年四季度投资策略报告Oct-2004抑制需求，因此产品价格上涨空间已不大。化工原料：化工上游的基础化学原材料、化学矿采选行业需求仍将旺盛。化工上游行业定价能力普遍高于下游行业，但是，由于行业利润增长导致了产能的大幅增加，预计 2005年多数化工产品将达到供需平衡，部分产品如 PVC、纯碱等有产能过剩的风险，因此，上游向下游价格传导的能力在减弱。钢铁：随着投资的降温，钢铁需求必然减少，但是需求将呈现结构性差异，板材短缺，长线材供需平衡，部分品种供过于求。短缺品种供给将增加，但短期不会过剩，供需平衡品种的供给受到国家严格控制。因此，在国家有保有压的调控政策下，以及国际钢材价格的影响下，钢材价格将维持高位，但不同品种有差异。3.结论：2004年四季度至 2005年，能源仍将处于供不应求的状态，因此受宏观调控的负面影响较小，能源价格比较刚性，维持高位或有上升，这将使下游行业的成本压力较大。原材料中的钢铁价格将出现结构性分化，紧缺品种、高附加值品种价格刚性。化工原材料价格主要受原油价格以及定价能力的影响，原油价格过高，同时下游化工产品供需平衡，石化、化工原料向下游行业传导成本压力的能力减弱，这样化工原材料行业的成本压力加大，并需要自行消化一部分。（二）投资品、周期性消费品行业1.投资品2004年采取的信贷紧缩手段、对固定资产投资项目的清理、对过热行业（钢铁、电解铝、水泥）的控制等调控手段，大大降低了投资品行业的需求，在宏观调控方向不变的前提下，我们认为 2005年投资将继续受到抑制，那么，工程机械、建筑、建材行业的需求将仍然萎缩，而供给方面，近年的产能扩张导致这几个行业目前已经处于供过于求的状态。同时能源与原材料价格的高位运行也使它们成本降不下来。因此，投资品类行业盈利水平将呈增速下降、毛利率下降趋势（图表 7）。2.周期性消费品房地产：信贷紧缩直接减少了房地产的供给，2004年新开工面积明显放缓，仅10%左右，远远低于 2003年的近 60%，但是，由于需求的旺盛，导致房价上涨。2005年竣工面积将由于 03年房地产开工率的大幅上升而大幅增加，同时 2005年可能的加息将降低房地产需求，房价的上涨受到抑制，房地产行业将进入一个见顶回落的周期。汽车：汽车行业已进入一个盈利下滑的周期，2005年汽车行业供过于求及价格下。PAGE 11 / 312004 年四季度投资策略报告Oct-2004降的趋势不会改变。一些行业政策的转暖，如信贷缓慢放松；行业准入制度可能实施；进口非关税壁垒要提高，减少进口对整车制造的负面影响等，也不会立竿见影。（三）非周期性消费品非周期性消费品行业包括食品饮料、医药、纺织服装、商业零售、酒店旅游、农业，这些行业具有一定的防御性，基本不受经济周期以及宏观调控的影响，从图表 3中可以看出，消费（这里的消费不包括房地产和汽车）一直比较稳定。图表7：行业盈利预测（2005E）（以上市公司数据为主要参考）一级行业能源原材料二级行业煤炭化工钢铁三级行业石化化工（除石化/化纤）化纤营业利润增长15%10%51020%10-15%主营收入增长30%以上10%51025%15-20%毛利率的变化略有上升基本与 04 年持平毛利润有可能被压缩维持 11%左右下降 5 个百分点路面、混凝土机械增长不超过20%路面、混凝土机械增长不超过25%投资品机械建材建筑工程机械铲土运输机械增长1-5%挖掘机下降17-22%50%下滑 1020铲土运输机械增长1-5%挖掘机下降15-20%20%15%平均下降5%左右下降 2-3下降 1-2汽车及配10-15%15%略有下降件周期性消费品非周期性消费品房地产家电食品饮料纺织服装酒店旅游商业零售白色家电视听产品20%25%行业平均预计增长 10左右，格力、美的等龙头厂商预计 20305%15-20%20%20%25305%-10%30%左右10%20-25%25%15172025维持在 30行业平均在 1820左右，比 04 年下滑 2左右-5%下降 2-5 个百分点维持 11%左右-0.50%0.50%农业种植业畜牧养殖04 年 05 年 收入增长约为 58%04 年收入增长 35， 毛利率从 04 年 3005年收入增长为15 下降到 05 年 25饲料04 年收入增长 20%，05 年收入增长 20。04 年毛利率为 8.5，05 年为 9.5PAGE 12 / 312004 年四季度投资策略报告Oct-2004农产品加工04年收入增长率为21，05 年增长率为 1804年毛利率为22，05年为30医药生物制药同比增长 25.5%（04年），同比增长 28%（05年）同比增长22%（04年）， 下降 4%（04 年），下同比增长 24（05 年） 降 3%（05 年）化学制药同比下降 4%（04 年）， 同比增长17%（04年），同比下降 2%（05 年） 同比增长 20%（05 年）下降 2.4%（04年），下降 2%（05 年）中药制药同比增长15%同比增长15%持平公用事业电力增长15%左右增长15%左右略有下降交通运输民航航运港口船运运营业04、05 年均分别增长30%、1504、05 年均分别增长1504、05年分别增长30、15增长5左右全民航 04、05 年将分别增长 30、15以上04、05 年均分别增长1504、05年均分别增长20。运营业收入增长13左右04、05 年分别为19%、2004、05 基本不变船公司将显著提升10个百分点05年与04年基本持平收入增幅在010左右，其中华为、中兴等将大幅受益于海信息技术通信系统设备预计05年基本与04年持平（05年3G形不成投资的预测前提下）外市场，而国内市场光纤光缆、光传输等收入将继续维持底部缓慢复苏状态（05年3G形不成投资的预测前提下）预计05年将与04年基本持平预计05年还将有所预计还将有进一步下下滑，平均约23手机滑，预计约20左右，二流厂商的下滑幅度会更大下滑010左右各百分点，低端手机毛利率下滑会小于夏新、TCL等高端手机厂商元器件0%增长 10-20%下降 5%资料来源：联合证券研究所2、公司选择：选取产能扩张和成本控制好的公司我们认为，2004年下半年开始，影响大多数行业盈利水平的因素主要是：成本的上升；以及由于宏观调控或下游产品市场需求萎缩导致的生产能力萎缩，进而造成的收入增长放缓或下降。大多数行业存在这样的情况，因此，我们试图通过产能扩张和成本控制较好两条标准，自下而上地选择公司，作为对行业选择的一个补充：图表 9：成本控制较好、05 年实现产能扩张的公司行业化学制药生物制药公司华海药业天坛生物鑫富股份05 年扩产及成本控制情况心血管药普利类龙头,赖诺普利扩产,福辛普利投产疫苗龙头,二联三联,流感疫苗的达产维生素 B5 龙头,泛酸钙扩产,泛醇新生产线即将投产。PAGE 13 / 312004 年四季度投资策略报告Oct-2004华邦制药海正药业金宇集团皮肤科药维甲酸类和抗银屑病药龙头,制剂扩产心血管药他汀类和抗肿瘤药龙头,辛伐他汀扩产,普伐他汀投产成本控制较好，毛利和营业利润率持续上升，未来业务增长较大零售业交通运输港口交通运输水运交通运输机场交通运输高速公路食品饮料纺织服装工程机械中药制药电子元器件煤炭欧亚集团华联超市上港集箱深赤湾芜 湖 港营 口 港南京水运中远航运中海发展亚通股份白云机场上海机场皖通高速贵州茅台鲁 泰 江苏阳光金鹰股份华芳纺织凤竹纺织七 匹 狼雅 戈 尔凯诺科技红豆股份桂柳工 A三一重工安徽合力山东临工云南白药天士力金陵药业东阿阿胶片仔癀同仁堂吉林敖东昆明制药益佰制药深天马赛格三星京东方凯恩股份长电科技广电电子煤 气 化西山煤电兰花科创安泰集团新店开业，销售规模扩张成本控制好成本控制较好，未来收入增长预期较好成本控制较好，未来收入增长预期较好成本控制较好，未来收入增长预期较好成本控制较好，未来收入增长预期较好产品毛利率高，抗风险能力强成本控制好，未来收入有较大增长预期成本控制好，未来收入有较大增长预期成本控制效果较好成本控制效果较好主营产品属宏观调控影响较小机种中期利润率指标上升幅度较大，新注入的房地产业务表现良好主营业务增幅较大,成本控制良好手机用 STN-LCD 显示器件产能大幅释放生产线搬迁改造后，新增大屏幕玻壳生产线，产能释放第 5 代 TFT-LCD 生产线产能释放新建生产线投产新型集成电路封装技术生产线投入批量生产，高亮度 LED 和白光 LED投产等离子显示器件生产线全线运作；液晶平面显示器件生产线将于 2004年 10 月投产煤炭和焦炭价格上涨，毛利率和营业利润率持续上升，焦化项目投产及煤矿增容改造使其 05 年产能扩张较大。煤炭价格上涨，营业利润率持续上升，电力项目投产使其 05 年主营业务收入增长较大。煤炭价格上涨，毛利率及营业利润率持续上升，煤矿扩产及化肥项目投产使其 05 年产能增长较大。焦炭价格上涨，毛利率和营业利润率持续上升，焦炭和生铁项目投产。PAGE 14 / 312004 年四季度投资策略报告Oct-2004将使其 05 年产能增长较大。漳泽电力桂冠电力九龙电力电价上调充分抵消了煤价上涨，毛利率和营业利润率上升，铝电项目投产将使公司 05 年业务收入增长较大。公司成本控制较好，毛利率较高且保持稳定，较多电力项目陆续投产，是公司 05 年产能大幅扩张的主要原因。尽管煤价上升，但公司成本控制得力，毛利率和营业利润率保持稳定，新机组投产，保证公司 05 年发电量将出现较大增长。电力汽车电信家电、手机水泥化工申能股份国电电力国投电力长江电力秦川发展山东威达龙溪股份亿阳信通TCL 集团海螺水泥华新水泥盐湖钾肥烟台万华云 天 化红星发展雷鸣科化泸 天 化华星化工久联发展三友化工兰太实业电价上调充分抵消了煤价上涨，毛利率和营业利润率上升，新项目投产将使公司 05 年发电量增长较大。电价上调充分抵消了煤价上涨，毛利率和营业利润率保持稳定，新项目投产将使公司 05 年发电量增长较大。电价上调充分抵消了煤价上涨，毛利率和营业利润率持续上升，收购母公司资产将使公司 05 年发电量增长较大。受益于电价上调及规模大幅扩张，毛利率和营业利润率持续上升，预计收购母公司资产将使公司 05 年发电量有较大增长。毛利率有一定增长，营业利润率增长较快，未来业务有较快增长预期毛利率稳定，净利率持续增长，未来业务量有较好增长预期毛利率稳定，净利率持续增长，未来业务量有较好增长预期新生产线投产达产新生产线投产达产产能有较大增长独特的业务优势募集资金即将投产产能有较大增长新股产能将扩大，并有新项目投产新股新股预计有新项目投产资源型企业，可能有独特的优势资料来源：联合证券研究所。PAGE 15 / 31三、市场估值水平比较2004 年四季度投资策略报告Oct-2004从国际比较看，深沪 A 股的 P/E 处于合理水平，特别是深沪市值前50 名股票已具备绝对比较的估值优势；而P/B 处于偏高水平；股息收益率处于偏低水平。这体现了 A 股市场较高的成长性溢价特征（高P/B、低股息收益率），但另一方面，也凸现了这类市场的风险：一旦成长性下降或失去保证，将对股价造成较大波动1、深沪 A股市场最新估值水平：P/E合理、P/B偏高、股息收益率偏低从 P/E水平看，深沪 A股的平均值与香港恒生指数成分股平均值比较，溢价幅度为 31；而深沪市值前 50名股票平均值与香港 H股平均值比较的溢价幅度为 24，与香港恒生指数成分股平均值比较的溢价幅度仅为 5，已低于 S&P500指数、德国