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阚志东忆往昔VC经典案例：深创投、潍柴联姻记发布时间： 2011-9-3 9:55:00 来源： 经济观察报 作者： 阚志东相关行业：投资行业相关人物：阚治东PE家笔记作为PE(私募股权投资)或VC(创业投资)者，每次投资企业都像与企业在谈恋爱，如果谈得好，就会演绎出一场风花雪月的故事，如果谈得不好，双方都会黯然神伤。潍柴动力就是深圳创新投资集团(下称“创新投”或“深创投”)早年投资的一个项目，这个项目初期接触时我还在创新投工作，到实际投资时我已经离开公司。我对这一投资案例的关注，一方面是由于其是创投与国企合作的成功案例；另一方面，这也是创新投早年最为成功的投资项目之一。“送你们钱都不要”每一轮投资中都有一段生动的故事，国内“最大的官办VC”创新投投资潍柴动力也不例外。不管当时还是现在看，潍柴动力都是创新投至今为止最为成功的投资案例之一，可潍柴动力董事长谭旭光却不这样看，几年前在一次饭桌上，他曾戏谑我：“当年我送钱给你们，可你们都不敢要，哈哈!”我知道谭董事长指的是这项投资在创新投当年的投资决策委员会上差点被否定、最终减少一半投资额的故事。潍柴动力由潍坊柴油机厂改制成立的股份制企业，其老厂是一家国企，位处山东潍坊市，具有50多年的发展历史也是国内燃机行业重点骨干企业，主要生产高、中速柴油机，2001年销售收入为16.6亿元。随着中国加入WTO，柴油机行业竞争越来越激烈。潍柴老厂由于产权主体单一，经营管理机制相对僵化，与国际先进的同类厂家相比明显居于劣势。2002年初，为了应对全球化的激烈竞争，潍柴领导层决定联合各方,融资发起设立潍柴动力股份有限公司，以实现潍柴产权主体多元化的战略目标。当时潍柴动力股份有限公司融资计划为：股份公司注册资本21500万元，募股价格为每股1元。潍柴以经营性资产作价8000万元出资，现金出资645万元，其他投资者共同投资13500万元，并计划融资改制后24个月内力争到香港联交所主板上市。为此，潍柴动力董事长谭旭光、副总经理徐新玉等主要领导多次到深圳创新投拜访，希望创新投在他们新组建的股份公司中投资20%，即价值4300多万元的股份，可是创新投当年答应得并不痛快，最终落下谭董事长此后的那番话。投资决策一波三折回想创新投对潍柴动力，可谓是一波三折，投资潍柴动力项目的成功使当年创新投负责这一项目的投资经理姚余在业内有一定知名度，他目前已是红杉资本的中国区董事总经理，他回忆这一投资项目工作过程有很多感慨：“我第一次为投资项目而紧张，几天睡不好觉。”当时心情纠结可见一斑。潍柴动力项目第一次上投资委员会投资决策会时没有被通过，原因是有委员认为：潍柴动力虽然所处行业前景看好，但新成立的股份有限公司产品较单一，项目风险大，而且当时生产同类产品的重庆柴油机厂和杭州柴油机厂经营都出现了困难。有些委员还担忧，新股份有限公司和潍坊柴油机厂会产生关联交易。反对理由十分充分，创新投在投资潍柴动力上遇到了很大障碍。实际上，我更相信有些委员真正担忧的是创投公司与国企合作的问题，认为创业投资服务对象应该是民营中小企业，怎么去服务大国企呢?再说早年的大国企口碑很差，给人印象多是“思想陈旧、管理落后、效率低下”，很多人对与国企合作过程没有信心。最后，在创新投主要领导力争下，投资委员会要求投资经理补充相关材料之后再进行复议，为了在复议会上使项目早日通过，投资经理们开始搜集更多信息。他们咨询相关专家了解到，柴油机从研发到投产，一般需要1020年时间，目前国内各厂家及机构尚不具备独立开发新型柴油机的能力，如果国内厂家要整体引进新产品，投放市场也需要5年以上的时间。对于国外厂家，它们在中国加入WTO后已经加入国内市场竞争，但面对中国广阔的地域，没有35年甚至更长的时间很难建立起一个发达的营销市场网络。同时，相对我国整体消费水平尚不高的现状，国外产品较高的价格将使其在竞争中处于不利的地位。因此，在国内高速柴油机领域，未来35年内，潍柴动力将会保持优势地位。为了更具有说服力，项目组还从国内外竞争对手出现经营困境原因、公司治理结构等多方面进行调查，了解潍柴动力的经营状况和未来成长潜力。为此投资经理们专门去重庆、杭州考察了同类厂家，发现多数厂家出现经营困难都是由规模与成本问题造成的，潍柴动力与竞争对手杭发与重柴相比具有两方面的优势，一、杭发与重柴的生产能力仅有1万台/年，而潍柴已突破5万台/年;二、重柴、杭发产品单机成本比潍柴高出7%。投资经理在调查中还了解到，潍柴动力还在股权设计上和董事会架构上对公司关联交易进行了约束。对如何减少或规范股份有限公司的关联交易，在股权结构的设计上充分考虑了投资主体多元化的原则，以防止出现“一股独大”的现象。深圳创新投投资潍柴动力经典案例发布日期：2012年7月20日浏览次数：30612004年3月11日，潍柴动力H股在香港联交所主板成功挂牌上市（HK2338）。此次公开售股受到国际投资者及香港公众投资者的鼎力支持。国际配售取得超额认购逾52倍，而香港公开发售更取得高达928倍的认购。首次公开发行定价每股10.5元，募集资金122690万元。上市后，深圳创新投持有潍柴动力2150万股，占总股本的6.52%.其所持股票市值比投资额增加10倍以上。一、案例缘由（一）潍柴简介潍坊柴油机厂（简称潍柴）是中国内燃机行业重点骨干企业，具有50多年的发展历史，是中国500家最大工业企业、100家最大外贸出口企业之一。潍柴主要生产高、中速柴油机，产品包括从8.8千瓦到551千瓦六大系列1000余个品种。2001年潍柴实现销售收入16.6亿元，利税9999万元，出口创汇4011万美元。潍柴是大型的国有企业，员工超过1万人，中层管理人员700多人。随着我国加入WTO，柴油机行业竞争越来越激烈。潍柴由于产权主体单一，经营管理机制相对僵化，与国际先进的同类厂家相比明显居于劣势。（二）潍柴谋求改革面对全球化的激烈竞争，潍柴怎么生存和发展？2002年初，潍柴领导层决定深化改革，联合各方融资发起设立潍柴动力股份有限公司，以实现潍柴产权主体的多元化，进一步完善潍柴公司的治理结构。并以其最具竞争力和发展潜力的斯太尔高速柴油机业务及其相关资产成立股份公司，然后谋求进入国际资本市场。而潍柴存续部分不再经营与斯太尔高速柴油机有同业竞争性质的高速柴油机业务，只专注中速柴油机业务。为了突出优势、形成核心竞争力，新设立的股份公司还计划并购国内的主要竞争对手重庆柴油机厂斯太尔柴油机生产线，并且建立国家级高速发动机开发研究中心。这样，新股份公司将集斯太尔高速柴油机生产、研发、销售等业务于一体，为国内重型汽车和工程机械提供配套动力，从而牢固树立中国高速发动机供应商龙头企业的垄断地位，增强参与国际竞争的能力。融资改制的目标是，力争在24个月内在香港联交所主板上市。潍柴将要融资改制的消息在业界引起不小轰动，许多业内企业看好潍柴新项目的前景。培新（中国）投资有限公司、龙工集团（香港）有限公司、中山小榄船舶配套公司、德国IVM公司和山东省企业托管经营股份公司等纷纷要求参与新股份有限公司的设立。融资计划得到如此热烈反应，还是有一点出乎潍柴领导层的意料。（三）双方合作初现端倪重组改制的主要目标是建立合理的股东结构，合作发起人中既要有产业策略投资者，也应该有精于现代企业管理，又长于资本运作的专业投资商。良好的股权结构对股份有限公司到香港上市及其市场价值表现有着重要的意义。而此时，深圳创新投资集团也正寻求投资组合中的突破，关注国企改制，在传统产业中寻找具有增长潜力的公司进行投资是公司业务转型中的一次积极探索。因缘际会，双方在中间人的引荐下，可谓“一见钟情”。二、项目展开（一）前期调研2002年4月，潍柴改制项目信息通过上市审计师德勤融资部门传达到深圳创新投。深圳创新投随即委派投资经理很快奔赴潍柴。经过初步调研，潍柴给投资经理两点深刻的印象：第一是领导团队素质好。以谭旭光为首的领导班子作风硬朗，勇于改革，带领潍柴一直走在我国高速发动机行业的最前面。面对新的形势，其改革思路清晰，能够很好地平衡各方利益，得到社会各方支持。第二是行业好。大功率高速柴油机主要配套重型汽车、大型客车、工程机械、船舶、发电机组等。随着经济持续强劲增长，国内公路网和旅游业加速发展，拉动重型汽车和大型客车产销量快速上升。2001年重型汽车和大型客车产量已超过中型汽车，1998年2002年中国重型汽车和大型客车销量的年复合增长率达到60.8%.工程机械市场方面，1998年2002年中国市场销售额年复合增长率达到27.5%。近年来国内上马多项大型基建项目，如三峡工程、西气东输、南水北调、奥运会场馆建设项目，以及众多的高速公路、铁路、电站项目的建设，带动了工程机械行业对高速发动机旺盛的需求增长。潍柴一直是中国高速发动机的生产、销售和科研等业务的龙头，一旦新设立的股份有限公司成功并购重庆柴油机厂高速柴油机生产线，将确立中国高速发动机供应商的垄断地位。深圳创新投投资经理一边继续收集潍柴动力相关情况，一边向公司领导层汇报，提出立项申请。之后，深圳创新投公司副总经理程厚博也亲赴潍柴，与潍柴高层进行深入交流，并详细探讨潍柴的改制方案，展望双方合作后的美好前景。深圳创新投投资潍柴动力经典案例发布日期：2012年7月20日浏览次数：3063（二）细致的二次调研潍柴动力项目通过立项审查后，投资经理针对潍柴动力继续进行深入调查，调查内容包括管理团队、重组改制目标、市场潜力、产品特点和优势、产品营销、公司财务等方面。投资经理通过各种渠道了解到：潍柴的领导团队虽然学历结构不那么理想，但是有丰富的实践管理经验、勇于改革、锐意进取，且团结一致，领导力强。潍柴此次重组改制在优化资源配置，确保国有资产保值增值的基础上本着实现投资主体多元化和培育核心竞争力的原则，同时也兼顾各方的利益。潍柴将其最具竞争力和发展潜力的斯太尔高速发动机业务及其相关资产投入到新设立的股份公司，同时与斯太尔高速发动机相关的债务和人员也重组进入新公司。对于潍柴的产品与市场情况，从潍柴、行业客户、竞争对手、相关技术专家和行业管理部门进行了细致调查。潍柴从引进斯太尔系列发动机至今，经过技术消化和创新，在保持原发动机内部结构和主要零部件不变的情况下，拓宽了柴油机的转速范围和功率使用范围，现已形成年产5万台的生产能力，主要应用在重型汽车、工程机械和船舶上。随着我国高速公路网的建设和物流、客运市场的发展，重型汽车需求明显增加。2002年上半年，国内10吨以上重型汽车销售量25000台（含进口5000台），潍柴的斯太尔产品占60%以上。潍柴斯太尔发动机的配套厂家除现有的重汽、陕汽、川汽外，还将为一汽、东风公司、福田公司、北方奔驰公司、春兰公司、铁马集团、汇众公司等批量供货。在销售管理方面，潍柴实施精品战略，在业界已经建立起良好的声誉和品牌美誉度，设有45个国内办事处、300家特约维修服务中心、20家代理商和13个境外办事处。目前，潍柴共有销售人员270多人，均经过专业培训，具备专业知识、专业技能、营销经验、市场开发能力。长期以来，潍柴注重研究开发，应用新技术。潍柴设有集新产品开发、性能测试、工艺研究、工装专机设计等“四位一体”的技术中心，拥有大批从事柴油机设计和工艺研究的各类工程技术人员，平均每年开发20多个新产品和变型品种，使潍柴产品技术始终保持国内同行业领先地位。多年来，潍柴在产品开发和工艺、测试等方面，取得了丰硕成果，产品形成了八大系列、600多个变型品种，许多科研成果弥补了国内空白。做财务调查时，为了谨慎起见，在专业的事务所对潍柴的资产和财务进行了审计后出具的报告基础上，公司财务核数师对潍柴进行了详细的企业财务调查，尤其对潍柴未来的收入能力和成长潜力做了深入的分析。（三）创新投内部的激烈辩论2002年9月底，创新投资集团投资委员会召开潍柴动力项目评审会议。投资经理将这几个月的调研情况给委员们做了详尽的汇报，认为该项目具有快速成长的潜力，投资时机更是恰逢其时，加上管理层通过银行贷款持股，对公司发展有绝对的信心。对潍柴动力项目，公司投资委员会部分委员提出了异议，一度产生激烈的争持。但是，最后，投资委员会通过潍柴动力项目初审，并要求投资经理对以下几个方面做进一步审慎调查之后进行复议：1.虽然所处行业前景看好，但是新成立的股份有限公司产品较单一，产品风险大。所以要重点调查斯太尔系列柴油机的生命周期、替代新产品出现的可能性、未来三年市场需求及竞争状况、该行业进入门槛之高低。2.为何生产同类产品的重庆柴油机厂和杭州柴油机厂经营出现困难？原因何在？这些因素在潍柴是否同样存在？3.可采取何种措施减少或者最大可能规范新股份有限公司和潍坊柴油机厂的关联交易？（四）三次调研潍柴动力项目虽然在争议中通过了投资委员会的初审，针对项目初审中提出的问题，投资经理按照投资委员会的要求又进行了进一步的调研。通过咨询相关专家了解到，柴油机从研发到投产，一般需要10年20年时间，即使整体引进新产品，投放市场也要需要5年以上的时间。因此，在高速柴油机领域，潍柴动力在未来3年5年内将在国内保持优势地位。为了拓宽信息来源渠道，公司还从国内外竞争对手、政府部门等多方面调查，了解潍柴动力的经营状况和成长潜力。投资经理去重庆、杭州认真考察了同类厂家出现经营困难的原因，了解到主要是规模与成本问题造成。杭发与重柴的生产能力仅有1万台/年，潍柴已突破5万台/年。2002年潍柴斯太尔产品单台销售成本率为69%，重柴、杭发产品76%，比潍柴高出7%，重柴、杭发的产品缺乏成本优势。而且在企业管理与市场营销方面，潍柴优势也比较明显。深圳创新投投资潍柴动力经典案例发布日期：2012年7月20日浏览次数：3064（五）成功合作11月，潍柴动力项目进行复议，投资委员会全票通过该投资项目。2002年12月23日，全新的潍柴动力股份有限公司终于诞生了。2004年3月11日，潍柴动力H股在香港联交所主板成功挂牌上市（HK2338）。这次公开售股受到国际投资者及香港公众投资者的鼎力支持，反应热烈。国际配售录得超额认购逾52倍，而香港公开发售更录得高达928倍的认购。首次公开发行定价每股10.5元，募集资金122690万元。上市后，创新投持有潍柴动力2150万股，占总股本的6.52%。其所持股票市值比投资额增加10倍以上。三、案例分析投资国有企业，是一项具有巨大风险的项目，外资风险投资机构亦无法确保投资的安全性，但是，就是这样一个布满荆棘的项目，深圳创新投却获得了成功，而且获得了很高的收益。这一切得益于深圳创新投强烈的风险管理意识。在控制风险方面，创新投采取了以下方法，可以供同行参考。（一）审慎调研深圳创新投在整个过程中总共进行了多轮调研，从项目投资经理到公司副总都实地调研了潍柴，并与潍柴领导深入沟通。除此之外，项目经理还对潍柴的竞争对手进行了调研，以发现潍柴的优势和劣势，评估潜在的风险。（二）签订股份回购协议经各方多次协商讨论，潍柴动力股份有限公司融资计划为：股份公司注册资本21500万元，募股价格为每股1元。潍柴以经营性资产作价8000万元出资，现金出资645万元。其他投资者共同投资资金13500万元。其中创新投资集团出资2150万元，占10%股份。与其他投资者不同的是，创新投对投资的安全保障与退出要求很高，而其他股东大多是做战略投资的产业资本，在资本安全保障和退出条款上，考虑不多。公司副总程厚博与对方经过多次的谈判和协调，最后，为了保障投入资金的安全及以后的顺利撤出，公司和潍柴大股东签订有关股份回购、现金分红及资本运作方面的保障条款。（三）规范关联交易母子公司之间的关联交易是投资方最头疼的问题，因为，一方面，有些关联交易无法避免；另一方面，由于信息不对称，投资方无法评估关联交易的合理性。因此，关联交易常常给投资方带来损失，为了减少和规范潍柴的关联交易，深圳创新投采用了以下方法：（1）在股权结构的设计上充分考虑了投资主体多元化的原则，防止出现“一股独大”的现象。（2）建立、健全公司法人治理结构，从制度上杜绝危害股东、特别是中小股东权益的行为。如：在董事会中增加独立董事的比例并强化独立董事的监督职责，保证独立董事独立行使职权；规范关联交易的表决程序，重大关联交易须由独立董事认可后，提交董事会讨论。（3）加强信息披露，严格按制度办事。（4）对不能避免的关联交易，要严格按市场规律实行透明化操作，对涉及重大数额的关联交易，关联股东要回避表决。位置:首页经济观察网快公司PE家笔记保守投潍柴，少赚20亿2011-10-12 11:31向记者提问致信编辑分享大中小收藏此文打印此文评论(0)导语：PE或VC，每次投资企业都像与企业在谈恋爱，如果谈得好，就会上演一场风花雪月的故事，如果谈得不好，双方都会黯然神伤。阚治东/文 PE或VC，每次投资企业都像与企业在谈恋爱，如果谈得好，就会上演一场风花雪月的故事，如果谈得不好，双方都会黯然神伤。潍柴动力（000338）就是深圳创新投资集团（下称“创新投”）早年投资的一个项目，与这个项目初期接触时我还在创新投工作，到实际投资时我已经离开公司。我对这一投资案例的关注，一方面是由于其是创投与国企合作的成功案例；另一方面，这也是“最大的官办VC”创新投早年最为成功的投资项目之一。“送你们钱都不要”即使是现在看，潍柴动力也都是创新投最成功的投资案例之一，可潍柴动力董事长谭旭光却不这样看，几年前在一次饭桌上，他曾戏谑我：“当年我送钱给你们，你们都不敢要，哈哈！”谭董事长指的是这个项目当年在创新投的投资决策委员会上差点被否定，最终减少一半投资额。潍柴动力是由潍坊柴油机厂改制成立的股份制企业，其老厂是一家国企，位处山东潍坊市，具有50多年的发展历史，也是国内燃机行业重点骨干企业，主要生产高、中速柴油机，2001年销售收入为16.6亿元。随着中国加入WTO，柴油机行业竞争越来越激烈。潍柴老厂由于产权主体单一，经营管理机制相对僵化，与国际先进的同类厂家相比明显居于劣势。2002年初，为了应对全球化的激烈竞争，潍柴领导层决定联合各方融资，设立潍柴动力股份有限公司，以实现潍柴产权主体多元化的战略目标。当时的融资计划为：股份公司注册资本21500万元，募股价格为每股1元。潍柴以经营性资产作价8000万元出资，现金出资645万元，其他投资者共同投资13500万元，并计划融资改制后24个月内力争到香港联交所主板上市。为此，潍柴动力董事长谭旭光、副总经理徐新玉等人多次到深圳创新投拜访，希望创新投在他们新组建的股份公司中投资20%，即价值4300多万元的股份，可是创新投当年答应得并不痛快，这就是谭董事长戏谑的理由。投资决策一波三折潍柴动力项目的成功，使当年的投资经理姚余在业内拥有了一定知名度，他目前已是红杉资本的中国区董事总经理。回忆这一过程，他有很多感慨：“我第一次为投资项目而紧张，几天睡不好觉。”当时纠结的心情可见一斑。之所以第一次上投资决策会时没有被通过，是因为有委员认为，潍柴动力虽然所处行业前景看好，但新成立的公司产品较单一，项目风险大，而且当时生产同类产品的重庆柴油机厂和杭州柴油机厂经营都出现了困难。有些委员还担忧，新股份有限公司和潍坊柴油机厂会产生关联交易。反对理由十分充分，创新投在投资潍柴动力上遇到了很大障碍。实际上，有些委员真正担忧的是创投公司与国企合作的问题，认为创投服务对象应该是民营中小企业，怎么去服务大国企呢？再说，早年的大国企口碑很差，给人印象多是“思想陈旧、管理落后、效率低下”，很多人对与国企合作没有信心。最后，在创新投主要领导力争下，投资委员会要求投资经理补充材料再进行复议。于是，投资经理们开始四处搜集更多信息。他们咨询相关专家了解到，柴油机从研发到投产，一般需要1020年时间，目前国内各厂家及机构尚不具备独立开发新型柴油机的能力，如果国内厂家要整体引进新产品，投放市场也需要5年以上的时间。国外厂家，在中国加入WTO后已经参与到国内市场竞争，但没有35年时间，他们很难建立起一个发达的营销市场网络。同时，国外产品较高的价格也使其处于不利地位。因此，在国内高速柴油机领域，未来三五年内，潍柴动力将会保持优势地位。为了更具有说服力，项目组还从国内外竞争对手出现经营困境原因、公司治理结构等多方面进行调查，了解潍柴动力的经营状况和未来成长潜力。为此投资经理们专门去重庆、杭州考察了同类厂家，发现多数厂家出现经营困难都是由规模与成本问题造成的，潍柴动力与竞争对手杭发与重柴相比具有两方面的优势，一是杭发与重柴的生产能力仅有1万台/年，而潍柴已突破5万台/年；二是重柴、杭发产品单机成本比潍柴高出7%。投资经理在调查中还了解到，潍柴动力还在股权设计和董事会架构上，对公司关联交易进行了约束。对如何减少或规范股份有限公司的关联交易，在股权结构的设计上充分考虑了投资主体多元化的原则，以防止出现“一股独大”的现象。此外，在董事会中增加独立董事的比例并强化独立董事的监督职责，保证独立董事独立行使职权；公司还规范关联交易的表决程序，重大关联交易须由独立董事认可后，提交董事会讨论。另外，公司还加强信息披露，严格按制度办事，对不能避免的关联交易，要严格按市场规律实行透明化操作，对涉及重大金额的关联交易，关联股东要回避表决。即使经过严谨的调查和详细的准备，潍柴动力项目在创新投的投资委员会的复议会上又一度引发激烈的争论，会议中部分委员对此项目还是持不同意见，但最后大家一致认为，可以对潍柴动力这类国企改制项目进行尝试，最后此项投资在投资决策委员会上被全票通过。不过为了降低风险，投资决策委员认为应该小心谨慎，决定减少一半投资额，选择投2150万元，占潍柴动力10%股权的保守方案。考虑当时的背景环境，创新投作出此决定已难能可贵，最终没有与潍柴动力失之交臂。双赢结局在以成败论英雄的资本市场里，深圳创新投投资成功案例已经有很多，但至今收益倍数最多的还是潍柴动力项目。2002年12月，深圳创新投投资潍柴动力10%股份，投资金额2150万元。15个月后，潍柴动力H股在香港联交所主板成功挂牌上市。上市后，创新投持有潍柴动力股票市值比投资额增加10倍以上。200