住房按揭贷款支持证券(RMBS).doc

住房按揭贷款支持证券（RMBS）的现金流及投资风险分析鹏元资信评估有限公司 朱小海1969年，美国一家联邦机构将住房按揭贷款集合起来构成贷款池，以贷款的还本付息的现金流为支持，发行固定利率证券，这种证券就是目前在美国、欧洲、澳大利亚和香港广泛应用的住房按揭贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities,简称MBS）。在美国，从1990年到2004年底，MBS发行量的年平均增长率达到43.7%，2004年的发行量达16100亿美元，余额超过4万亿美元，MBS 市场已成为仅次于联邦债市的第二大市场。在欧洲，1986、1987两年发行的资产支持证券(ABS)总量仅为17亿美元，到1996年达到300亿，1998年为466亿美元，2002 年达到679亿欧元。我国从1996年珠海高速公路有限公司发行2亿美元离岸ABS开始，金融界对开展资产证券化工作进行了深入的探讨。2006年国开行和建行分别发行信贷资产支持证券（ABS）和住房按揭贷款支持证券（RMBS）。资产支持证券的种类广义的资产支持证券按照拟用于证券化资产的性质，可分为资产支持证券（Asset-Backed Securities，简称ABS）和住房按揭贷款支持证券(Mortgage-Backed Securities, 简称MBS)。其中：ABS包括信用卡、汽车贷款支持证券以及按揭债务权益（Collateralized Debt Obligations, 简称CDO）等。国外投资者一般将应收账款、汽车贷款和信用卡贷款等非抵押贷款的证券化称为狭义的资产证券化；房屋按揭贷款支持证券（MBS），在香港也被称作按揭证券，是美国、澳大利亚和中国香港等国家和地区资产证券化的主要组成部分。MBS一般包括住宅按揭贷款支持证券（Residential Mortgage-Backed Securities,简称 RMBS）和商业房屋贷款支持证券（Commercial Mortgage-Backed Securities, 简称 CMBS）。 应收账款图1：资产证券化产品分类狭义ABS汽车贷款信用卡贷款等ABS抵押贷款权益（CLO）抵押证券权益（CBO）资产证券化产品CDO住宅按揭贷款支持证券化（RMBS）商业房屋贷款支持证券（CMBS）MBS 混合型等额偿还的住房按揭贷款的特点我们必须在完全理解投资者将获得何种现金流以后，才能评估资产支持证券的投资特征和表现。在美国，RMBS的资产池一般由五百到十万个固定利率、分期等额（每月）偿还的按揭贷款构成。设计分期等额偿还的按揭贷款的基本思路是：（1）每月还款额相等。月还款额的计算公式如下： r(1+r)nMP=B * (1+r)n-1其中：MP为月还款额，B为总借款额，r为月贷款利率（年利率除以12），n为贷款时间长度（总月数）。（2）根据月初贷款余额计算该月还款额中的现金流包括支付的利息和偿还的本金。其中：月支付利息金额=月初贷款余额*月贷款利率月本金偿还额=MP-月利息偿还额（3）随着如期缴纳最后一期月供款，贷款全部还清。例如，一份期限为10年，贷款利率为6.12%，金额为10万元的等额偿还贷款，其月还款额为723.37元 总借款额B=100000，月贷款利率r=0.0612/12=0.005100，贷款时间长度n=12*20=240月还款额MP=100000*0.005100*(1.005100)360/(1.005100)360-1=723。37。表1中列出部分月份的还款情况。其中，在第1月还款中包含支付利息510元，偿还本金213.37元月初的贷款余额为100000，支付利息=100000*0.005100=510，偿还本金额=723.37-510=213.37，月末贷款余额（即第2月的月初贷款余额）为99786.63元 本月贷款余额=本月月初贷款余额-本月偿还本金额=100000-213.37=99786.63。表1：按月等额偿还分解表（部分） 单位：元还款月序月初借款余额每月还款月末余额总额利息本金1100,000.00723.37 510.00 213.37 99,786.63299,786.63723.37 508.91 214.46 99,572.17399,572.17723.37 507.82 215.55 99,356.62499,356.62723.37 506.72 216.65 99,139.967879,939.07723.37 407.69 315.68 79,623.387979,623.38723.37 406.08 317.29 79,306.098079,306.09723.37 404.46 318.91 78,987.1815848,850.67723.37 249.14 474.23 48,376.4415948,376.44723.37 246.72 476.65 47,899.7816047,899.78723.37 244.29 479.08 47,420.702382,148.16723.37 10.96 712.42 1,435.752391,435.75723.37 7.32 716.05 719.70240719.70723.37 3.67 719.70 0.00我国的银行一般也将住房抵押贷款的偿还方式设计成浮动利率、等额偿还（在利率相同时）。因此，以这些贷款组成的资产池（Asset pool）为基础发行固定利率的住房按揭贷款支持证券（RMBS），发行人需要承担一定的利率风险，增加了确定票面利率的复杂性。资产证券化的运作流程资产证券化是一种结构性融资方式，一般首先由发起人（例如银行）设立一个特殊目的载体（Special Purpose Vehicle, 简称公司型的SPV），将拟证券化的资产通过“真实销售（True Sale）”给SPV，或者将拟证券化的资产信托给信托公司，设立信托型的SPT，从而实现与发起人的破产风险隔离和证券的偿付能力，再确定拟发行的资产支持证券的结构，并由发起人或信用良好的第三方运用各种手段和金融工具对资产进行信用增级（Credit enhancement），确保发行人（即SPV）能按时偿付证券权益，减少违约风险。同时，由信用评级机构为拟发行的资产支持证券进行评级，揭示该证券的主要风险，为投资者提供更多的信用保护。在完成这些工作后，发行人委托证券承销机构承销证券，完成证券发行工作。图2：资产证券化运作流程信用增级和辅助安排信用评级信用 信用增级和辅助安排信用增级机构和辅助机构 SPV/SPT发起人 资产转让 发行ABS 投资者 入 发行收入转让收入 发行收入 债权 债务 服务费用 余值返还 清偿服务机构原始借款人受托管理人清偿债务 权益清偿评级费用转让收入服务费用信用评级机构真实销售（True Sale）是指针对应收款（对银行来说，业主每月应交月供款是银行的应收款）由银行转让给SPV或信托机构过程的设计，要基于破产保护的目的，有效地将应收款从银行手中剥离出来。如果银行破产了，而应收款不再属于银行而属于SPV或信托机构，那么SPV和信托机构仍将拥有收回应收款的权利，证券持有人的权益基本不受影响。如果转让不是破产隔离式的销售，SPV和信托机构对银行的付款行为可能会被看成是在银行的应收款的担保下，SPV和信托机构给银行的预付款。这样，在银行破产时，证券持有人的权益就有可能受到损害。因此，确定资产是否已经真实销售给SPV，对资产支持证券的投资者至关重要。RMBS的主要构造方式及现金流分析RMBS可以设立成三种结构的证券：（1）传递证券（Mortgage Passthough Securities, 简称MPS）；（2）附属担保品按揭证券（Collateralized Mortgage Obligation, 简称CMO）,也被称为转付证券；（3）剥离证券（Stripped Mortgage-backed Securities）。传递证券是RMBS基本的构造方式，而后两种是由传递证券派生出来的，因此也被称为派生的RMBS。1. 传递证券传递证券（MPS）是住房按揭贷款支持证券（RMBS）的一种基本结构方式。在传递证券中，按揭贷款人（通常是银行）按质量、期限和利率等相关标准发放贷款，组成贷款池，然后把贷款池转让（真实销售）给信托或由银行组建的特殊目的载体（Special Purpose Vehicle, 简称SPV），由信托机构或SPV把所有权凭证（不分割贷款池）出售给投资者。发行者（通常是SPV或信托机构）或证券服务机构每月将借贷方的定期还本付息现金流，按契约规定扣除服务费后传递给投资者。投资者购买了未加分割的按揭贷款池的一个份额，获得了分享按揭贷款池产生的利息和本金收入的权利。图3是设立一项传递证券的过程，该证券的偿还能力由一个5000份、每份贷款金额为100000元的按揭贷款构成的贷款池的现金流提供支持。图3：设立传递证券的过程 贷款池每月产生的现金流 SPV每月收到现金流*净利息*按还款计划规定偿还本金*业主提前偿还贷款1#*净利息*按还款计划规定偿还本金*业主提前偿还 贷款2#*净利息*按还款计划规定偿还本金*业主提前偿还 向投资者发行传递证券*净利息*按还款计划规定偿还本金*业主提前偿还贷款4999#按比例分配贷款5000#*净利息*按还款计划规定偿还本金*业主提前偿还投资者1投资者2投资者N每份贷款的金额为100,000元合计500,000,000元例如，一项期限为30年，金额为500,000,000元的RMBS，假设扣除服务费后的年利率为12%，前三个月的还款情况见下表（假设没有提前偿还和违约）：表2：RMBS等额还款表（部分） 单位：千元还款序号月初本金额月还款额月末本金余额总额（1）利息（2）本金（3）1500,000.005,143.065,000.00143.06499,856.942499,856.945,143.064,998.57144.49499,712.453499,712.455,143.064,997.12145.94499,566.51传递证券的投资者将按比例收到每期的现金流，假设投资者购买了50000元该证券，在没有提前偿还或违约的情况下，该投资者每期将收到514.306元。2. 附属担保品按揭证券附属担保品按揭证券（CMO）是RMBS的另一种主要结构方式。它以住房按揭贷款或已发行的转手证券为标的资产，在此基础上发行一系列不同期限、不同层（级）次且依次偿还的证券。SPV或服务公司每期分配现金流的原则是首先支付各层的票面利息，然后将余款全部用于支付优先偿还层证券的本金，直到优先偿还层证券的本金全部偿还完毕，才开始支付次级证券的本金（如图4示）。图4：设立CMO的过程 贷款池每月产生的现金流 SPV每月收到现金流*净利息*按还款计划规定偿还本金*业主提前偿还贷款1#*净利息*按还款计划规定偿还本金*业主提前偿还 贷款2#*净利息*按还款计划规定偿还本金*业主提前偿还 规定现金流分配的规则*净利息*按还款计划规定偿还本金*业主提前偿还贷款4999#向投资者发行CMO贷款5000#*净利息*按还款计划规定偿还本金*业主提前偿还每月按规则分配现金流每份贷款的金额为100,000元合计500,000,000元层次发行面值现金流分配原则利息本金A250,000,000每月支付投资者收到所有偿还的本金，直到清偿完毕B150,000,000每月支付A层证券清偿后，才能收到偿还的本金C100,000,000每月支付B层证券清偿后，才能收到偿还的本金合计500,000,000以上述证券为例，由于A层证券的投资者将收到全部业主所偿还的本金，直到A层证券本金全部偿付完毕。因此A层证券前三个月的偿付情况见下表（假设没有出现提前偿还和违约的情况）：表3：A层证券前三个月偿付表 单位：千元还款序号月初本金额月还款额月末本金余额总额（1）利息（2）本金（3）1250,000.000 2,643.060 2,500.000 143.060 249,856.940 2249,856.940 2,643.059 2,498.569 144.490 249,712.450 3249,712.450 2,643.065 2,497.125 145.940 249,566.510 与表2比较可以看出，整个证券的本金偿还部分全部用于偿还A层证券。假设三个层次的证券的收益率是一样的（即票面利率相等），投资者甲、乙、丙分别购买了50000元A、B、C层次的证券，三位投资者前三个月收到还款的情况见下表(假设没有提前偿还和违约)：表4：投资者收到还款比较 单位：元还款序号甲投资者收到还款乙、丙投资者分别收到还款总额（1）利息（2）本金（3）利息1528.61250028.6125002528.61188499.713928.8985003528.6129499.424929.188500CMO不同层次支付顺序的安排，不能降低整个MBS的各种风险，只是将不同的风险在各个层次中重新分配。A层证券的持有人面对提前偿还的风险最大，因为贷款池中所有业主每月还款中的本金和所有提前偿还款项都将首先支付给他们，因而再投资风险最大；C层证券的投资者所面对的提前偿还风险和再投资风险最小，但利率风险和违约风险最大。3. 剥离证券剥离证券可以是CMO的其中两个层次，它包括纯本金证券（Principal-Only,简称PO）和纯利息证券（Interest-Only,简称IO）。PO证券的投资者将收到每期还款中的本金，一般以面值的一定折扣率出售（类似零息证券），其现金流的特点一般是开始时最小，然后逐渐递增，投资者收到的总金额等于面值。因此，业主提前偿还越快，PO的投资者收益越高。IO的投资者将收到每期还款中的利息，现金流有着开始时大，然后逐渐递减的特点，因此IO的久期(Duration)小于PO。由于IO的现金流由每月月初的本金余额决定，因此投资IO的主要风险在于，如果业主提前偿还的速度过快，可能导致证券到期时所收到的现金流的总额少于开始时的期望值，甚至可能少于开始时的投资额。主要的投资风险从RMBS和分期等额偿还按揭贷款偿还时现金流分配的特点可以看出，业主提前偿还贷款导致的提前还款风险，以及由于业主不能按时偿还借款所导致的违约风险，是RMBS证券持有人所面对的主要风险。此外，与一般的证券一样，固定利率的RMBS还需面对较大的利率风险。业主违约或提前偿还贷款，将极大地影响RMBS持有人的利益。因此分析导致购房者违约和提前偿还的因素，是投资者十分重要的一项工作。影响购房者违约和提前偿还的因素主要有以下四个方面：（1）当前购房贷款利率。由于我国的购房贷款利率一般实行浮动利率，因此当前购房贷款利率对提前偿还的影响主要表现在利率水平、利率走向和过去到现在利率变化（波动）的路径。较低的利率水平有利于增加社会购房的动力和购买力，会使二手楼交易数量增加（住房转手频率上升），从而增加部分业主提前偿还的可能性。如果预期未来利率会上升，则会使购房的动力和购买力降低，一般会减少二手楼交易量，提前偿还的情况会减少；同时，预期利率会上升，会促使部分有能力提前偿还的业主提前偿还购房贷款；此外，如果过去（从购房贷款发生至今）利率已发生多次波动，提前偿还能力可能已经耗尽。例如，从贷款发放时的贷款利率为12%，一年后下降至9%，再上升到12%，然后再次下降到9%，许多有能力提前偿还贷款的业主可能已经早已提前偿还，现在的利率水平及未来利率的走向对提前偿还的影响就较小了。利率对违约的影响则相反。利率上升，会增加业主的利息负担，增加违约的可能；利率降低到较低水平，有利于降低业主的利息负担，而且较低的利率水平会促进经济发展，增加社会收入，这更有利于降低违约的可能性。过手证券（MPT）提前还款风险的主要衡量指标是贷款池的平均贷款利率（Weighted Average Coupon,简称WAC），如果贷款池的WAC高于现行住房按揭贷款利率的幅度越大，则预期MPT提前还款的速度就越快；贷款池的WAC低于市场利率，MPT的提前偿还速度会较低，但在这种情况下，MPT的销售价格会相对较低。（2）资产池（或贷款池）的特点，如资产池的老化程度、住房所在地点的分布情况、借款金额与房屋价值之比（Loan-to-value）以及贷款合同中是否有对提前偿还的惩罚措施等。在美国，投资者会为老化的PO证券支付高于新贷款池的溢价，因为他们假设老化证券的本金将会更快得到偿还。（3）季节因素。在美国，春季购房较活跃，冬季交易较少，在提前偿还上，春季最高，冬季最少。我国房地产销售虽然有“金九银十”之说，但