投资金融之2004年四季度股市投资策略报告.docxVIP

2004年四季度股市投资策略报告有形之手发力国泰君安证券研究所策略研究部制度博弈升温徐凌峰（0755）82485879吴坚雄（021）62580818-1192004年9月30日为了减轻货币信贷的过度收紧，管理层年内不会再出台紧缩性的宏观调控政策。“减速而非衰退”的判断让我们对四季度上市公司的业绩增长仍然抱有良好的预期。年内加息可能性减小，可能的加息时机要等到 05年第二季度以后。四季度货币政策环境宽松，也为股市提供了较优的资金面。四季度，积极股市政策兑现的步伐会不断加快。频派胡罗卜、小心挥大棒”应该是四季度的政策基调。恢复与提升融资功能需要激活市场与双向扩容是股市的潜规则。为了配合融资，四季度市场有望保持较高的活跃度。未来市场将会逐步走出过往“资金黑洞”的泥潭，迎来资金供给和需求的双向大扩容。分类表决制度是提升流通股股东制度博弈能力的最佳权宜之计。预计年内将有解决股权分置的试点方案出台。缩小境内外市场估值水平差距、化解国际化压力的路径有三种选择。市场对9月中旬以后行情的预期实际上是希望市场未来的趋势按照第三种“A股含权”式的接轨路径来演绎，管理层实际上也是拒绝出现“休克疗法”式的接轨路径，股价含权可以期待。股权分置的含权预期有利于提升股票内在估值水平；如果减持得以实施，模拟减持价格和减持比率，可以推测，届时两市加权的静态市盈率为24-28倍，剔除亏损股的市盈率为19-22倍，与所谓成熟股市的市盈率相较，差距有限。股市现状适合主动的投资策略。“买入并持有”并不完全契合市场现状，时机把握显得尤为重要。“右侧交易”有其存在的必然性，但实战效果并不佳。如“择时”交易把握能力不佳，“右侧交易”不失为一个比较可行的策略选择，但右侧交易的时间要提前。在整个宏观经济缺乏大主题的投资条件约束下，我们强调择股的防御性思维，选择能抵抗经济减速、具有国际化估值优势和利率敏感度低的板块。“国泰君安证券2004年四季度股市投资策略报告目录策略研究报告一、宏观经济：“点刹”之后的渐进康复经济增长：减速而非衰退加息预期：年内加息的可能性降低与中长期升息周期确立二、政策迷局：有形之手频派胡罗卜、小心挥大棒政策基调：9月13日是政策走势的拐点股市潜规则：恢复与提升融资功能需要激活市场、扩容必然是双向的三、制度变革：流通股股东的制度博弈能力提升分类表决：提升流通股股东制度博弈能力的最佳权宜之计股权分置：双输与双赢格局的转换需要务实的金融创新和协调国际化：拒绝“休克疗法”式的接轨、股价含权可以期待四、投资策略：差异化制胜策略与防御性策略差异化制胜策略：主动投资、右侧交易和择时防御性策略：选择能抵抗经济减速、具有国际化估值优势和利率敏感度低的板块和个股-1-国泰君安证券2004年四季度股市投资策略报告策略研究报告一、宏观经济：“点刹”之后的渐进康复经济增长：减速而非衰退2002年起，中国宏观经济进入新一轮扩张周期。针对产业增长中存在的较严重的结构失衡，出于“结构优化导向”的考虑，2004年年初中央采取了“点刹车”特征的宏观调控措施，由于调控时间早，在经济运行指标比较健康的时候进行调控，对经济增长产生的影响实际也比较小。图1：本轮宏观调控是新一轮经济扩张周期上升期内的“点刹车”由于中国宏观经济尚处于新一轮扩张周期的前段，中央调控采取“点刹车”的措施，且在时机上比上一轮更早，因此，经济减速有限资料来源：Wind资讯、国泰君安研究所数据库统计数据显示，固定资产投资受到初步抑制，但货币信贷已过度收紧，官方对当前宏观调控政策效应的定调已从“初见成效”升格到“显著成效”，并强调将“突出重点、分类指导、区别对待、有保有压”。为了减轻货币信贷的过度收紧，管理层年内不会再出台紧缩性的宏观调控政策。图2：货币信贷过度收紧为了减轻货币信贷的过度收紧，管理层年内不会再出台紧缩性的宏观调控政策资料来源：Wind资讯-2-国泰君安证券2004年四季度股市投资策略报告策略研究报告预计从四季度宏观经济将在“有保有压”的政策基调下进入渐进康复期，9月份以前的股价波动已完全反映了经济减速的影响甚至是反映过度。“减速而非衰退”的判断让我们对四季度上市公司的业绩增长仍然抱有良好的预期。加息预期：年内加息的可能性降低与中长期升息周期确立根据对政策动态的观察，我们认为年内加息已基本不可能。由于04年第一季度经济数据的高基数，05年第一季度的经济数据将偏冷，可能的加息时机要等到05年第二季度以后了。表1：权威性的言论显示年内加息的可能性降低年内加息可能性减小，可能的加息时机要等到05年第二季度以后图3：9月14日起国债指数连续上涨资料来源：国泰君安研究所数据库我们注意到，今年央行的货币政策目标：货币供应量增长 17%，人民币新增贷款 2.6万亿元，而至 8月末 M2增长 13.6%，1-8月人民币新增贷款 1.57万亿-3-观察对象评判内容温家宝总理中国是否加息要视乎宏观经济情况以及通货膨胀走势。今年一至八个月，中国物价居高，这有相当大的部分是属于去年的“翘尾巴”因素，而且主要是同食品有关的价格，那么今年中国农业丰收，下半年的消费物价会出现舒缓的趋势，在这种情况下，我们对加息与否是要从全国的实际出发。央行货币政策委员会三季度例会当前我国国民经济运行平稳,继续向宏观调控预期目标发展。总的来看,所采取的货币信贷政策措施已见成效,目前货币信贷运行态势总体上符合货币信贷平稳增长的取向。周小川虽然近几个月中国通货膨胀率一直维持在较高水平但央行更关注的是核心通货膨胀率而目前中国的核心通货膨胀率仍较低显示中国的宏观调控措施在降低信贷和投资增长方面发挥了重要作用经济软着陆的前景更加明朗。国债指数9月14日起，连续上涨。国泰君安证券2004年四季度股市投资策略报告策略研究报告元，留给四季度较宽松的调控空间，也为股市提供了较优的资金面。四季度货币政策环境宽松，也为股市提供了较优的资金面长期而言，中国已经步入升息周期，但我国目前实行利率管制，由于企业的预算软约束与产权的不明确，利率长期以来并不反映资本的供求状况，而主要是作为国家的一种政策手段，在这种情况下，利率价格肯定受到扭曲，而作为微观主体的上市公司对利率变动也就反映比较迟钝。其次，受宏观经济环境、真实利率、税收制度等因素的制约，利率在缺乏上述因素配合的情况下，利率小幅度波动并不能有效影响相关公司业绩的升降。经实证分析，股指波动和利率变动短期弱相关，但长期趋势经协整分析，还是有较高关联，因此长期而言，升息对股指上行有抑制作用。未来资金面的增量相当部分来自于社保、保险类资金的加盟，由于该类资金对利率敏感度的较高，因此，利率波动将影响该类资金的入市意愿，进而影响股指的波动。图 4：股指波动和利率变动短期弱相关，但长期趋势有较高关联数据来源：Wind资讯、国泰君安研究所数据库-4-国泰君安证券2004年四季度股市投资策略报告策略研究报告二、政策迷局：有形之手频派胡罗卜、小心挥大棒政策基调：9月13日是政策走势的拐点政策可以通过影响资金面，进而影响整体市场表现；政策还可以通过影响股权分置问题的解决、利率、税收、分红力度等，进而影响股票的预期估值，有形之手的强大是我们不能忽视的。9月的政策逆转，目的是恢复市场信心，平抑券商经营危机，恢复股市融资功能，维护金融安全和政治的稳定。我们认为四季度，积极股市政策兑现的步伐会不断加快。表2：9月13日是股市政策走势的拐点四季度，积极股市政策兑现的步伐会不断加快股市潜规则：恢复与提升融资功能需要激活市场、扩容必然是双向的扩容需要市场环境的配合，以往融资规模往往与大盘所处的市场态势密切相关，大盘上行且持续一段时间后，融资规模特别是IPO规模会相应提速。唯一-5-部门近期行为国务院温总理2004年9月13日，温家宝总理在经济工作会议上强调落实“国九条”，并要求充分保护投资者利益”。央行召集四大行负责人探讨发展基金业务，提出商业银行设立基金公司后，可发起货币市场基金、各类债券型基金以及股权投资基金。外汇局进入9月以来，QFII业务进展明显提速。国家外汇局又批准瑞士银行有限公司、花旗环球金融有限公司和日兴资产有限公司分别增加2亿美元投资额度。国资委推动和鼓励上市公司实施积极的利润分配办法。国税局完成了对股市税收情况的调查。保监会该会资金运用部官员表示，保险资金直接投资股票市场的技术准备已经基本完成，目前正进行有关法律层面的准备与操作，中国保监会正与有关金融监管机构协同推动此事。证监会9月，先后批准了法国兴业银行、荷兰银行和英国巴克莱银行、邓普顿资产管理公司、德累斯登银行5家机构的QFII资格，至此，共有23家全球机构获得QFII资格，其中17家QFII共获得27.25亿美元的投资额度；9月27日，发布关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定（征求意见稿）主要内容包括：完善社会公众股股东对公司重大事项的表决制度；充分发挥独立董事作用，维护社会公众股股东的合法权益；加强投资关系管理，保障社会公众股股东的知情权；推动和鼓励上市公司实施积极的利润分配方法；加强社会公众股对上市公司和高级管理人员的监督等五个方面。国泰君安证券2004年四季度股市投资策略报告策略研究报告一次挑战潜规则的是04年二季度市场再度陷入低迷以后，不迁就市场运行状态恢复与提升融资功能需要激活市场为了配合融资，四季度市场有望保持较高的活跃度的扩容提速，至04年年中，屡有新股上市当天即低于发行价的事件发生，最终导致新股发行出现危机，也迫使证监会于今年8月底宣布暂停发行新股，改革新股发行制度，至此，我们认为此次挑战潜规则是一次试错。图5：融资规模往往当时所处的市场环境密切相关资料来源：Wind资讯，国泰君安研究所数据库根据我们的估测，05年总体扩容规模将介于1017-1117亿元之间，04年四季度扩容规模总计将达到300亿元左右的水平。今年到目前为止，IPO市场尚未有融资额逾百亿的超级大盘股，而近四年来每年均有至少一家的航母登陆 A股市场；2000年的宝钢、01年的中国石化、02年的中国联通、03年的华夏银行和长江电力都于下半年发行。交通银行、建设银行、中石油、新华保险、铁通等超级品种都有可能今明两年在A股市场融资上百亿，其中交通银行更明确表示将于今年年底或明年年初上市。我们估计四季度将至少有一个百亿级以上的超级大盘股IPO。巨型的融资需求必然要求合规资金的大量入市和政策性的扶持。基于对潜规则的认识，我们认为，为了配合融资，四季度市场有望保持较高的活跃度。表3：五大行改制上渐行渐近银行资产规模交通银行1.05万亿元建设银行3.5万亿元中国银行3.84万亿元工商银行5.28万亿元农业银行资产规模列于建设银行之后资料来源：国泰君安研究所数据库-6-注册资本800亿元1942亿元1864亿元国泰君安证券2004年四季度股市投资策略报告策略研究报告图6：预计2004年和2005年的融资规模将恢复到2001年时的水平注：历史数据来自天相数据库，04、05为我们的预测值。与融资规模扩张相对应，必然要求资金供给规模扩张，只有保持双向扩容，股市游戏才能持续。从资金供应角度来看，我们认为股市资金面已到了监管层未来市场将会逐步走出过往“资金黑洞”的泥潭，迎来资金供给和需求的双向大扩容倡导的最“阳光”的历史阶段，随着未来保险资金等合规资金入市、银行允许设立基金公司等阳光资金的逐步流入，可以预期的是，未来市场将会逐步走出过往“资金黑洞”的泥潭，迎来资金供给和需求的双向大扩容。目前，随着政策的着力培育，我国的各类机构投资者在市场中的比重不断增加，合规机构投资者逐渐垄断了内地市场。其中基金占据绝对的市场影响力，截至 2004年 8月 31日，基金净值规模已达到 2827亿元。预计 2005年底基金净值规模将会达到 4000亿元以上。表4：合规机构资金占据主导地位-7-资金性质现状民间资金历时两年多的正本清源，坐庄的民间资金被清洗，德隆帝国的崩塌划上该类资金主导市场的历史句号。券商在市场低迷的环境下，券业的监管和改革，使长年累计的问题被集中暴露，自 03年 8月的券业峰会以来，分类监管的监管思路已经被确立，券商各类灰色资金渠道被先后绞杀，合规经营被作为行业立身之本不断推进。银行、国企资金政策性流出也经历了 1年多的时间跨度，绝对量处于历史的低位；基金目前国内共有 34家基金管理公司，148家基金，开放式基金已经成为基金业的主流，截至 2004年 8月 31日，国内共有94只开放式基金，总计规模已经达到了 2827亿元。国泰君安证券2004年四季度股市投资策略报告策略研究报告图7：目前基金净值占市场流通市值的比重已超过20%近几年基金的超常规发展使得基金已成为影响市场的绝对主力资料来源：Wind资讯QFII是持有股票净值增长速度最快的群体，券商由于遭遇委托理财压力和资本扩张的约束，投资规模近两年停滞不前。近期值得期待的是保险公司的资金，其通过购买基金已经间接入市，而直接入市技术准备已经完成，根据保险资金运用风险控制指引（试行）规定，保险公司可以将不超过总资产5%的资金进行证券投资。按近几年保险公司资产增加速度计算，2004年底所有境内保险公司总资产将达1.2万亿左右，能够入市的增量资金在500-600亿。根据预测，从2005年开始企业年金将出现爆发性增长，未来几年将每年新增1000亿元规模，每年新增入市资金可达300亿元。图8：其他机构投资者投资规模仍然偏低，未来极具增长空间QFII是持有股票净值增长速度最快的群体，券商投资规模近两年停滞不前注：券商数据对应右轴，其他机构对应左轴。单位：万元资料来源：Wind资讯-8-国泰君安证券2004年四季度股市投资策略报告策略研究报告三、制度变革：流通股股东的制度博弈能力提升分类表决：提升流通股股东制度博弈能力的最佳权宜之计9月27日，中国证监会出台了关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定，为流通股提供了博弈非流通股的制度保障。分类表决制度仅仅是股权分置下的权宜之计，但确是现有条件下的最佳制度选择。表5：分类表决制度提升了流通股股东的制度博弈能力实施分类表决制度前实施分类表决制度后流通股东具有话语上市公司股东大会规范意见：股东大会就关联交1、上市公司向社会公众增发新股（含发行境外上市外资股或其他分类表决制度仅仅是股权分置下的权宜之计，但确是现有条件下的最佳制度选择权的事项（经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过）易进行表决时，涉及关联交易的各股东，应当回避表决，上述股东所持表决权不应计入出席股东大会有表决权的股份总数。关于上市公司增发新股有关条件的通知：增发新股的股份数量超过公司股份总数20的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东股份性质的权证）、发行可转换公司债券、向原有股东配售股份（但具有实际控制权的股东在会议召开前承诺100%现金认购的除外）；2、上市公司重大资产重组，购买的资产总值达到或超过公司经审计的账面净值20%以上；3、股东以其持有的上市公司股权偿还其所欠该公司的债务；4、上市公司所属企业到境外上市；5、对社会公众股股东利益有重大影响的其他事项。所持表决权的半数以上通过。可能的结果再融资泛滥再融资、资产重组、以股抵债、分拆上市等重大事项要受到流通股股东的监督和制约股权分置：双输与双赢格局的转换需要务实的金融创新和协调现有的股权分置是一种双输的格局，如何营造出一种双赢的格局，在股权分置问题的解决上需要务实的金融创新和协调。目前已有落实“国九条”的六个小组，其中之一为“积极稳妥解决股权分置”小组，由证监会牵头，财政部、国资委参加，从搏弈能力和制度建设上来说，解决股权分置的道路将十分曲折预计年内将有解决股权分置的试点方案出台和艰难，但如果流通股能参与进来，这次制度变革就会构成重大的利好。我们预计年内将有解决股权分置的试点方案出台，如果推出的是有利于市场稳定的方案，将引发整个市场估值水平的重新定位，导致A股股价与国际市场价格接轨的路径发生实质性变化，整个市场价格重构的过程中将会孕育巨大的投资机-9-国泰君安证券2004年四季度股市投资策略报告策略研究报告会。在解决股权分置的搏弈求解游戏中，净资产价格始终被作为一方底限，而随着股价的长期回归，流通股享受的所谓“含权效率”也正逐步降低，因此，如果一方在价格不能让步的情况下，解决股权分置时机早比晚好。经过我们测算，按9月底财务数据，如果向流通股以净资产价格按1：1比例配售非流通股，将降低市盈率30%，这还可以理解成为，如果非流通股股东向流通股股东按1：0.4的比例无偿赠送股权以获得流通权利也是可以接受的。国际化：拒绝“休克疗法”式的接轨、股价含权可以期待始于4月初的前期调整，起因是宏观调控，更深层次的原因则是日益开放的市场环境给股市带来的国际化的压力，以什么样的方式来化解国际化的压力决定了中国股市和国际接轨的不同路径。我们在2004年中期股市投资策略报告工业化与国际化：中国股市的机遇与挑战中就已指出，缩小境内外市场估值水平差距、化解国际化压力的路径有三种选择：第一种路径：提高上市公司的资产盈利能力，依靠上市公司内在价值的不断提升，降低上市公司的市盈率水平，市场对9月中旬以后行情的预期实际上是希望市场未来的趋势按照第三种接轨路径来演绎，管理层实际上是拒绝出现“休克疗法”式的接轨路径，股价含权可以期待来实现市盈率的“软着陆”；第二种路径：依靠股指的下降，平均股价下跌来实现市盈率的的“硬着陆”；第三种路径：通过制度创新，解决股权分置问题，实现流通股股东和非流通股股东资本回报率的统一，实现A股的含权预期，此种路径是和“国九条”的精神是相吻合的。在二、三季度处于政策真空期的调整阶段，股市似乎正在加速以第二种路径实现接轨。但在9月中旬政策预期改变、股市出现转机后，市场对9月中旬以后行情的预期实际上是希望市场未来的趋势按照第三种接轨路径来演绎，管理层实际上也是拒绝出现“休克疗法”式的接轨路径，股价含权可以期待。简单地从市净率、市盈率等股值指标比较来看，境内外市场的股值水平差距并不太大。图9：1992年至今的市净率（PB）演化趋势除了日本股市的PB低于1外，境外大部分市场的PB处于1.8至3.5之间，中国股市目前2.45的 PB值属于正常水平资料来源：天相数据，国泰君安研究所数据库- 10 -国泰君安证券2004年四季度股市投资策略报告策略研究报告图10：2001年至今的市净率结构演变中国股市目前的PB结构已得到相当程度的优化资料来源：天相数据，国泰君安研究所数据库截止8月底，两市剔除亏损的加权静态市盈率为25.9倍，仅高于1994和1995年的最低水平。而9月27日两市汇总和剔除亏损的市盈率分别为34.08、27.03倍也都处在历史的相对低位。从市盈率分布曲线演变，我们发现20-30倍市盈率区间的分布仍是峰值，但10-20倍市盈率的分布呈现高速增长。图11：1992年至今市盈率与沪综指走势比较市盈率水平逼近历史底部区域注：按去年年报计算，市盈率=总市值/总利润资料来源：Wind资讯，国泰君安研究所数据库图 12：目前沪深股市的市盈率水平与成熟市场的市场的市盈率水平的差距有限资料来源：Bloomberg，国泰君安研究所数据库- 11 -国泰君安证券2004年四季度股市投资策略报告策略研究报告图13：2001年至今的市盈率结构已得到相当程度的优化市盈率结构已得到相当程度的优化，并且这种优化将会持续下去资料来源：天相数据，国泰君安研究所数据库自2000年起，内地的市盈率水平不断降低，已经切入成熟股市的历史市盈模拟减持价格和减持比率，可以推测，届时两市加权的静态市盈率为24-28倍，剔除亏损股的市盈率为19-22倍，与所谓成熟股市的市盈率相较，差距有限。率波动区间。至9月底，剔除亏损的市盈率水平相对道琼斯工业指数和香港恒生指数的市盈率尚有54%的高估，但这种差距，如果按照9月27日2.45倍的市净率，模拟减持价格和减持比率，可以推测，届时两市加权的静态市盈率为24-28倍，剔除亏损股的市盈率为19-22倍，与所谓成熟股市的市盈率相较，差距有限，考虑我国经济高增长的成长性溢价，以及未来大量引入低市盈率的上市公司摊低市场平均市盈率的扩容形势，市盈率水平适度高企可以接受。如果我们考察上证50、上证180、深圳100指数测算市盈率水平，其和境外成熟市场的市盈率则已相差无几。表6：国有股减持的市盈率敏感性分析1倍净资产1.1倍净资产1.2倍净资产1：1减持1：0.8减持1：0.6减持23.98（19.03）25.11（19.91）26.52（21.03）24.69（19.58）25.73（20.41）27.03（21.44）25.39（20.13）26.35（20.90）27.56（21.86）注：（）内为剔除亏损的模拟静态市盈率水平。我们比较A股和H股的价格落差，发现如果考虑了A股和H股的股权成本差异（20%-30%）、A股含权因素（30%），两者的实际价差基本被抹平，看来，H股对A股的估值是否造成向下的压力，关键在于含H股的A股股东能否享受A股含权的权益，以及H股和A股市场的资本不能充分流动。- 12 -国泰君安证券2004年四季度股市投资策略报告策略研究报告表7：9月30日A股、H股价差对照如果考虑了A股股权成本（20%-30%）、A股含权因素（30%），A股、H股的实际价差基本被抹平注：H股收盘按港币计价；比较价差，按1港币=1.06元人民币换算；港股数据来自华富财经；- 13 -名称A股标价H股标价相对A股价差海螺水泥13.3311.15-11.34%青岛啤酒10.77.8-22.73%兖州煤业13.9710.1-23.36%马钢股份4.813.45-23.97%华能国际8.956.3-25.39%中海发展9.766.65-27.78%中国石化4.713.175-28.55%鞍钢新轧5.533.675-29.56%江西铜业6.964.575-30.32%南方航空4.422.875-31.05%皖通高速5.313.375-32.63%宁沪高速5.573.375-35.77%上海石化5.442.975-42.03%深高速52.65-43.82%科龙电器5.472.8-45.74%北人股份6.072.525-55.91%经纬纺机5.261.93-61.11%创业环保6.762.45-61.58%东方航空4.651.61-63.30%仪征化纤5.181.79-63.37%东方电机11.924-64.43%ST吉化5.251.61-67.49%广州药业4.831.46-67.96%新华制药4.911.38-70.21%南京熊猫6.21.53-73.84%交大科技4.841.16-74.60%ST东北电3.120.74-74.86%广船国际5.461.24-75.93%*ST洛玻4.420.98-76.50%简单平均6.513.425-44.23%国泰君安证券2004年四季度股市投资策略报告策略研究报告四、投资策略：差异化制胜策略与防御性策略差异化制胜策略：主动投资和有选择的右侧交易主动投资胜于被动投资从理论上将，由于我国证券市场政策机制和游戏规则迷局密布，估值存在众多陷阱，投资者面对不确定总有过激的行为对应，因此存在大量估值偏差，比较适合主动的投资策略。表8：中国股市适合主动的投资策略消极或者被动适合的市场投资效率高的市场主动投资效率低的市场股市现状适合主动的投资策略原因信息比较透明，内部操纵受到严格控制，股价基本可以反映公司基本面，因此挖掘价值低估信息不对称，市场不成熟，各层面市场参与者对公司基本面了解的程度不同，对价值的定位有差异，因此存在大量估值的偏差，容易发掘相关的投资和投机机会。的股票相对困难。代表市场美国台湾择时胜于择股自基金步入超高速扩张，并替代券商成为股票市场的核心力量后，基于对估值的国际比较以及系统风险不确定带来的投资谨慎预期，防守式的消极投资主导了市场，其主流思想的合力也推动股市和相关板块的价格位移。由于投资理念的趋同，使大部分机构投资者的交易行为相似，“买入并持有”成为主要的交易策略，并逐渐形成了单一的思维惯性。“买入并持有”并不完全契合市场现状“买入并持有”的策略是“价值投资”的一种具体体现，也将是市场未来发展的主流趋势，但其并不完全契合市场现状。我们比较了最近三段趋势，发现择股并不能有效的抵抗系统波动，每段波动中，与趋势同向波动的个股比例最低也超越了92%。显然，只要择时错误，单纯依靠择股，并不能获得理想的收益。这也从侧面反映，股市现在面临的风险更多的是系统风险，在股权分置未解决的前提下，值得长期持有的股票群体有限。- 14 -国泰君安证券2004年四季度股市投资策略报告策略研究报告表9：个股抵抗趋势能力统计四季度仍然存在很多政策方面的不确定，“国九条”推进的速度、大盘股登时机把握显得尤为重要当本月指数的交易价格陆的规模和速度，势必会影响趋势的稳定和突发性，收益分布也会形成极大的不对称。经过我们的实证测算，新的发行制度实施后，参与能力强的机构投资者低风险收益基本是参与二级市场配售的投资收益的五倍以上，这也势必影响风险厌恶型的投资者比如保险资金和社保资金的投资行为。由此，时机把握显得更为重要。有选择的右侧交易我们从趋势的连续性和震荡幅度两个角度比较历史月K线发现：自2000年10月12日，开放式证券投资基金试点办法出台后，市场出现了新的交易特征，涨跌单一方向连续纵深的时间跨度加大，但幅度有限，也就是说被动的右侧交易即“趋势确立，再介入”，有其存在的必然性，但也由于股指缺乏趋势回撤和波动幅度收窄的交易特征，最终实际确认的收益和避险能力有限，也就是说“右侧交易”的实战效果并不佳。图14：沪综指波段趋势性加强但由于择时对投资机构有很高的操作技巧要求，并可能产生偏离，因此，“右侧交易”不失为一个比较可行的投资策略选择。但右侧交易的时间要提前，基- 15 -始日终日上证综指累计变动幅度变动幅度超越大盘的个股比例与趋势同向的股票比例03/4/1503/11/13-19%72%92%03/11/1304/4/7+34%45%94%04/4/704/9/13-29%67%97%国泰君安证券2004年四季度股市投资策略报告策略研究报告出现逆转，并超越上月收盘价格的时候，即是选择“右侧交易”的起始时点在整个宏观经济缺乏大主题的投资条件约束下，我们强调择股的防御性思维于我们对“趋势持续性加深”的认识，经过统计我们认为当本月指数的交易价格出现逆转，并超越上月收盘价格的时候，即是选择“右侧交易”的起始时点。防御性策略：选择能抵抗经济减速、具有国际化估值优势和利率敏感度低的板块2003年年初至2004年年初“价值投资”的投资主线是，在投资拉动下，基础原材料、能源产业的景气度急剧上升，最终推动相关行业公司业绩的提振。反映在统计数据上，就是上游产业价格指数的强劲上扬，虽然中国经济周期的内生因素正在逐步增强，但政府主导的宏观调控仍然造成了一些上游行业的盈利增长减速，宏观产业景气”投资模式暂时淡出，相关上市公司的盈利高峰已过。在整个宏观经济缺乏大主题的投资条件约束下，我们强调择股的防御性思维。在市场定价基础不明晰、股票内在价值存在众多不确定的情况下，我们仅依照PE标准来定价估值并不契合目前的证券市场特征，PEG才是抵抗不确定的主要指标。因此我们关注能抵抗经济减速（包括行业基本面从低位逐渐改善）、具有国际化估值优势和利率敏感度低的板块。抵抗经济减速的板块，我们重点关注最终产品和原材料行业周期错峰带来的盈利机会，以及消费升级、定价能力卓越的行业机会；具有国际化估值优势的板块，我们可以相比较的还是市盈率落差；而利率敏感度低的板块，我们选择财务成本压力较低的行业。表10：防御性策略下的行业选择防御因素行业经济减速电力设备原因由于电力短缺形势严峻，电力行业投资并未减速，在建项目、已签订定单和确定的投资规划，使生产订单饱满，生产周期滞后；同时上游原材料受宏观调控影响，价格受到抑制甚至回落，拉大了行业利润空间。最终导致行选择能抵抗经济减速、业盈利周期延续。港口机械、受益全球制造业转移；也受益于生产周期滞后导致