试论公平原则在我国IPO中的理解与适用.doc

试论公平原则在我国IPO中的理解与适用安锐（西南政法大学，重庆 400031）摘要：公平原则是民法和商法的基本原则，也是我国证券法的基本原则，其理论基础的核心是证券发行人或者上市公司应当平等对待所有投资者。笔者从民商法、证券法中公平原则的涵义分析入手，针对我国现行首次公开发行股票的几项具体制度，论述了如何正确理解公平原则对我国首次公开发行股票的指导意义，指出了由于僵化理解公平原则而导致的我国股票首次公开发行制度中的缺陷，根据公平原则的合理内涵以及国内外股票发行的实践提出了完善我国首次公开发行股票制度的建议。关键词：公平原则；股票首次发行；发行价格；股票融资作者简介：安锐，西南政法大学博士生，宏源证券股份有限公司投资银行部副总经理、保荐代表人，研究方向：民商法与证券法。中图分类号：DF438 文献标识码：AOn the Understanding and Application of Equitable Principle in IPO in ChinaAbstract: Equitable principle, the core of which theory basis is that the issuer or listed firm should treat all investors as equal, is the fundamental principle of civil law and commercial law as well as securities law. Based on the analysis of the concept of equitable principle in civil and commercial law and securities law and in view of the several present concrete systems of IPO in China, the paper analyze the significance of how to correctly understand equitable principle, and point out there are some drawbacks with the IPO system in China because of mechanically understanding equitable principle. According to the right meaning of equitable principle and the stock issuance practice in the world, the paper give some advice on how to perfect the IPO system in China.民商法及证券法中的公平原则我国2005年修订后的证券法（以下简称新证券法）第三条规定：“证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则。”2005年修订后的公司法（以下简称新公司法）第一百二十七条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”根据新证券法和新公司法的上述规定，公平原则贯穿证券的发行和交易全过程，是我国证券法的基本原则。那么，如何理解公平原则呢？一、民商事法律中的公平原则公平作为伦理道德概念来源已久，但是公平原则成为民商事法律的基本原则，则建立在近现代商品经济体制和民主政治体制基础上。公平是现代民法的最基本价值，公平原则是现代民法的基本原则。对于公平原则的理解，学术界有广义和狭义两种解释。广义的公平原则与其他民法原则相比，更具有抽象和概括性，因此是更上位的原则，公平原则不仅包含了主体平等的内容，也包括了交易公平的涵义。而狭义的公平原则主要指，民事法律行为内容的确定应当公平。赵万一教授认为，民法中公平的基本含义体现在以下四方面：一是当事人面临平等的社会外部条件和平等的法律地位。这种公平可称为“前提条件的公平”。二是社会对其所有成员都一视同仁，每一个社会成员都能从社会那里获得同等的与其付出相对应的对待。这种公平可称为“分配的公平”。三是在交换过程中当事人的权利义务应做到基本对等和合理。这种公平可称为“交换的公平”。四是当出现权利义务关系失衡时，法律应当依据正义原则和人类理性对这种失衡结果进行矫正。这种公平可称为“矫正的公平”。 赵万一著：民法的伦理分析，法律出版社2003年9月版，第82页。对这种公平原则的理解采用的是广义概念。而梁慧星教授则认为：“民法公平原则，主要是针对合同关系而提出的要求。是当事人缔结合同关系，尤其是确定合同内容时，所应遵循的指导性原则。” 梁慧星著：民法总论，法律出版社1996年8月版，第43页。徐国栋教授更是将公平原则与等价有偿原则合而为一，认为“以利益均衡作为价值判断标准来调整民事主体之间的物质利益关系、确定其民事权利和民事责任的要求，谓之公平。” 徐国栋著：民法基本原则解释-成文法局限性之克服，中国政法大学出版社1992年2月版，第65页。梁慧星教授和徐国栋教授对公平原则的理解采用的是狭义概念。而将效益作为基本价值取向的商法，也将公平原则作为基本原则。商事法律中的公平原则主要有两层含义：第一，商事主体的地位平等原则。主体的地位平等是实现交易公平的前提条件。第二，诚实信用原则。该原则要求商事主体在从事商事行为时，要遵从诚实信用，尊重交易习惯。二、证券法中的公平原则作为民商事法律的一个重要分支，证券法是以证券发行和证券交易行为作为主要调整对象的法律规范的总称。笔者认为，作为证券法的最重要的基本原则，公平原则不应仅指狭义上的交易公平，而应当指广义上的公平概念。证券法中的公平原则的含义至少应包括以下几个方面：1证券市场中参与者的主体地位平等证券发行和证券交易行为中的所有参与者具有平等的法律地位。无论是证券发行，还是证券交易行为，都是以证券为标的物的民商事法律行为，因此参与者的法律地位平等。以证券发行为例，以下几个基本的法律关系的当事人地位均平等：在证券买卖的法律关系中，作为证券卖方的证券发行人，与作为证券买方的证券投资者的法律地位平等；在代理买卖关系（代销）或者买卖关系（包销）中，作为证券发行包销商或者代销商的承销商，与证券发行人之间的法律地位平等；在提供专业服务的法律关系中，作为向发行人提供专业服务的财务顾问机构、审计机构、律师事务所、资信评级机构等，与接受专业服务的证券发行人之间的法律关系平等。这种证券当事人主体法律地位的平等应当属于前面所述及的“前提条件的公平”。例如：新证券法第四条就规定，证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位。2证券市场的参与者能够获得公平对待笔者认为，这是证券法的公平原则最重要的内涵，是前面所述及的“分配的公平”在证券法领域的体现。公平对待证券市场的参与者又包含两层含义，其一，证券法律、法规以及监管机构的制订的规则，应当能够确保证券发行、证券交易关系的当事人之间的权利与义务的分配公平。其二，作为证券发行、证券交易关系中同一方当事人，应当获得公平的对待。关于对同一方证券当事人的公平对待，又包括两方面：第一，法律、法规以及监管机关制定的规则要对证券发行人、上市公司公平对待。例如，规则不能按照所有制形式针对证券发行区分不同的监管标准。我国2005年修订以前的公司法就基于所有制形式规定了针对上市条件的歧视待遇：股份公司申请股票上市的，其开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；原国有企业依法改建而设立的，或者本法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算。而其他所有制形式的股份公司就不能享受这一优惠。 在中国证监会的诸多规章中，可以发现基于所有制形式的针对发行上市的非公平待遇。例如：中国证监会关于做好1997年股票发行工作的通知中明确规定，利用股票市场是为了促进国有企业的改革和发展，股票发行应重点支持关系国民经济命脉、具有经济规模、处于行业排头地位的国有大中型企业。关于股票发行工作若干问题的补充通知、关于进一步加强股票发行管理工作有关问题的通知等规章中也有相似表述。第二，公平对待所有的证券投资者。这里的证券投资者，不仅包括已经持有发行人证券的投资者，也包括作为潜在投资者的社会公众。英美证券法确立的披露理论，就是为了防止证券法颁布前普遍存在的欺诈和内幕交易情形，在公平对待投资者的理论基础之上而产生的。例如，美国1933年证券法开宗明义规定，“本法旨在就出售的证券提供充分和公平（Full and Fair）的披露，并预防欺诈。”证券法要保障投资于证券市场的投资者能够公平的接触并获取那些足以影响他们投资决策的信息，这也成为证券监管的最重要的目标。证券法不仅要求发行人确保每一位投资者能够公平获得与发行证券有关的信息量，而且要求投资者能够获得影响投资决策和证券价值的信息，而这些信息可能是只有证券发行人的管理层才能洞悉的事项，因此，证券法还“尽可能地将股票持有者与公司的经营者摆平，将买方与卖方放在同一条船上”。 高如星、王敏祥著：美国证券法，法律出版社2000年1月版，第5页。除了对所有投资者公平披露信息外，证券发行和交易规则也要确保能够公平对待投资者。例如，向社会公众公开发行的股票，符合法律规定的投资者都有认购的权利，发行人和主承销商不能通过设置超过法律的前置条件限制部分投资者认购股票的权利。3证券监管机构应当对证券市场的参与者提供公平的法律保护。在证券市场的参与者利益受有损害时，证券监管机构以及司法机关能够提供公平的法律保护，这是“矫正的公平”的体现。我国首次公开发行股票中的几个具体问题与公平原则一、关于我国首次公开发行股票中投资者的选择1我国首次公开发行股票中的投资者种类根据中国证监会2006年9月发布的证券发行与承销管理办法的规定，我国首次公开发行股票采用网下向特定机构投资者累积投标询价发行和网上向社会公众投资者定价发行相结合的发行方式 “网下”和“网上”中的网络，是指与证券交易所联接的网络系统。按照配售发行方式以及发行条件的不同划分，我国首次公开发行股票中的投资者包括三大类：战略投资者、特定机构投资者、社会公众投资者。（1）战略投资者目前，法律、法规没有关于战略投资者明确定义和确定标准。中国证监会1999年7月28日发布的关于进一步完善股票发行方式的通知中规定，战略投资者是与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。中国证监会关于战略投资者的规定也是过于原则化的，发行人在选择战略投资者上有较大的自主权利。证券发行与承销管理办法规定：首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。但是，战略投资者无权参与首次公开发行股票的询价和网下配售，并承诺获得配售的股票锁定期自本次公开发行的股票上市之日起不少于12个月。（2）特定机构投资者所谓特定机构投资者，是指符合中国证监会有关规定的机构投资者。证券发行与承销管理办法第五条规定：“首次公开发行股票，应当通过向特定机构投资者（以下称询价对象）询价的方式确定股票发行价格。询价对象是指符合本办法规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者，以及经中国证监会认可的其他机构投资者。”证券发行与承销管理办法第二十五条规定：发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20%；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。询价对象应当承诺获得本次网下配售的股票持有期限不少于3个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。本次发行的股票向战略投资者配售的，发行完成后无持有期限制的股票数量不得低于本次发行股票数量的25%。（3）社会公众投资者社会公众投资者是指符合符合法律法规规定的可以认购首次公开发行股票的法人、自然人和其他组织。战略投资者和特定机构投资者均可以作为普通的社会公众投资者参与认购。社会公众投资者认购的股票没有持有锁定期的限制。2我国首次公开发行股票投资者的选择与公平原则的关系在目前的首次公开发行股票的核准体制下，公开发行股票的收益率水平较高，因此基本上是无风险高收益的投资手段，投资者都希望能够认购首次公开发行的股票。但是，笔者认为，目前我国首次公开发行股票投资者的选择上存在以下违反公平原则的问题：（1）剥夺了中小规模发行人选择战略投资者的权利根据国外资本市场的实践，战略投资者一般是与发行人业务密切相关，特别是在发行人的上下游行业中具有一定的行业地位，有助于提升发行人行业地位以及经营业绩、改善发行人经营模式的机构投资者。在首次公开发行股票过程中引入战略投资者还能够有助于发行人法人治理结构的改善，更有助于发行人股票价值的提高。但是，在目前的发行方式下，只有较大规模的发行人才有机会选择战略投资者，广大的中小发行人由于股本规模相对较小而导致发行规模很难达到4亿股。中小型发行人选择战略投资者的权利被剥夺了。（2）特定机构投资者的准入条件过于严格，大量具备股票估值能力的机构投资者被限制在外一方面，中国证监会针对机构投资者规定了较为严格的条件。除了具备证券发行与承销管理办法第七条规定的一般条件外，特定机构投资者还必须具备相当高的经营期限、注册资本、投资记录等条件的要求。例如：信托投资机构如果要成为特定机构投资者，必须同时具备以下条件：经相关监管部门重新登记已满两年，注册资本不低于4亿元，最近12个月有活跃的证券市场投资记录。另一方面，中国证监会及中国证券业协会在登记备案、日常监管各方面对特定机构投资者进行严格的监管，使特定机构投资者的准入更加困难。 截止2007年3月初，我国在中国证券业协会登记备案的、符合中国证监会规定的特定机构投资者190家，其中证券公司59家、证券投资基金公司52家、信托投资公司19家、财务公司25家、保险机构投资者9家、合格境外机构投资者（QFII）26家。在这种情况下，相当多的具备股票估值能力的机构投资者被排除在外了。虽然这些机构投资者可以作为社会公众投资者参与网上定价发行，但是其通过参与网下累积投标询价获得配售的权利无法实现。3完善我国首次公开发行股票中投资者的选择规定首先，不论发行人股本规模大小，也不考虑发行人首次公开发行股票规模大小，所有发行人在首次公开发行股票有权选择战略投资者。向战略投资者配售股票比例的上限可以确定在首次公开发行股票总额的20%至30%。同时，为了确保战略投资者真正关心发行人的经营的成长，可以适当延长战略投资者获得配售股票的锁定期限，建议从目前的自首次公开发行股票上市之日起至少12个月调整为至少24个月。其次，降低特定机构者的准入条件，特别是注册资本规模和经营期限等条件的限制性规定。同时，改变目前的实质审核制为备案制，机构投资者只要达到规章规定的基本条件即可成为特定机构投资者即询价对象。二、我国首次公开发行股票中发行条件和价格是否必须相同1同次发行的股票发行条件与价格是否相同与对公平原则的理解我国新公司法第一百二十七条第二款规定：“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”由于股票的发行价格是股票内在价值的体现，而同次发行的同种类股票价值只能有一个，因此同次发行的同种类股票价格也只能有一个。立法者认为，如果同次发行的股票价格不同，将导致投资者以不同的投资成本购买价值相同的股票，有违证券法规定的公平原则。我国在20世纪90年代有一百余家以募集方式设立的股份有限公司。在募集设立的过程中，作为主发起人的国有大中型企业以经营性资产出资，社会公众投资者以现金出资，主发起人资产折股的发行价格一般远低于社会公众投资者认购的股票发行价格 例如，1997年12月采用募集设立公开发行股票的乐凯胶片股份有限公司，主发起人中国乐凯胶片公司以经评估确认经营性净资产18,447.52万元出资，折合股份12,000万股，认股价为1.537元/股，同时公开发行7,000万股，发行价格为6.42元/股。公开发行股份的发行价格是向主发起人发行价格的4.18倍。由于当时股票发行的主导理念是扶持国有企业发展，因此立法者和监管机构对于这种能够确保国有资产增值的发行方式给予默认。主发起人通过远低于社会公众投资者认购股份的发行价格大大摊薄了社会公众股东的出资，已经严重侵占了社会公众股东的利益。这种同次发行的股票发行价格相差较大的情形确实违反了公平原则。不过，同次发行的股票发行价格必须相同吗？发行价格不同就违反了公平原则吗？股票发行价格固然受到其内在价值的决定，但是影响股票发行价格的因素众多：公司的每股净资产、公司盈利水平、发展前景、本次发行数量、公司所属行业的特点、发行时股市价格水平等。另外，对于同次发行的股票，确定发行价格的估值方法不同，发行价格也有所不同。最后，也是最重要的一点是，同次发行的同种类股票的发行价格要受到供求关系、投资者支付成本、投资者承担风险等因素的影响和决定。例如，日本从1989年开始在股票公开发行中采用招标竞价发行方式，其主要内容是：通过与同类公司比较，确定发行底价，通过招标竞价，按照投资者报价的高低顺序中标，各投资者的购买价格分别是他们的中标价格，因此，通过这种发行方式会出现多种发行价格。 周正庆主编：证券市场读本，中国金融出版社1998年7月版，第204-205页。在这种发行方式下，投资者竞标的发行价格越高，投资者获得配售的比例也越高。在招标竞价发行方式中，产生的不同发行价格，并不是象我国募集设立中针对投资者的不同所有制形式，也不针对投资者的财富、性别、种族、职业等。竞标更高发行价格的投资者虽然支付了更多的每股投资成本，但同时他们也得到了更多获得认购股份的机会，也获得了更多收益的机会。因此，这种发行方式从实质上是更加符合公平原则的。而“同次发行的同种类股票，发行条件相同”的规则已经被证券发行实务的不同操作所修正。前面已经介绍了我国首次公开发行股票的投资者有三类：战略投资者、特定机构投资者、社会公众投资者。发行人对三类投资者发行的股票是同次且同种类的，发行价格相同，但是发行条件却存在差别。例如，战略投资者认购股份的锁定期不少于12个月，特定机构投资者认购股份的锁定期不少于3个月，而社会公众投资者认购的股份没有任何锁定期。由于战略投资者、特定机构投资者、社会公众投资者认购股份的竞争程度不同，所以各类投资者获得配售的几率也不相同。战略投资者由于不会面临任何竞争或者竞争很小，一旦与发行人达成战略配售协议则肯定可以获得配售；社会公众投资者由于认购竞争激烈，因此获得配售股份的几率极小；特定机构投资者居于二者之间 例如，2007年1月首次公开发行股票11.5亿股的兴业银行股份有限公司（在上海证券交易所上市）：向17家战略投资者发行3亿股，战略投资者获得100%的配售；向特定机构投资者累计投标询价发行2.3亿股，特定机构投资者获得1.785%的配售；向社会公众投资者发行5.75亿股，社会公众投资者仅获得0.768%的配售。又例如，2007年2月首次公开发行股票1,700万股的宁波海新电气股份有限公司（在深圳证券交易所上市）：向特定机构投资者累计投标询价发行340万股，特定机构投资者获得1.689%的配售；向社会公众投资者发行1,360万股，社会公众投资者仅获得0.502%的配售。三类投资者获得配售股份的锁定期恰恰与获得配售的几率相反，这恰恰实现了股票发行中的实质公平。如果固守僵化的公平原则，强调三类投资者获得配售股份的锁定期相同，反而违反了公平原则。2对我国首次公开发行股票的发行价格和条件相关规定的完善目前，我国证券发行实行核准制度，新证券法、国务院相关规定、证券监督管理机构为证券公开发行设置了较为严格的条件。以首次公开发行股票为例，首先，发行人应当具备新证券法第十三条规定的三项基本条件： （一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为。其次，发行人还应当符合中国证监会颁布的首次公开发行股票并上市管理办法的一系列具体规定，包括：主体资格、独立性、规范运行、财务与会计、募集资金运用等五个实体方面的详尽的、苛刻的规定 针对首次公开发行股票，仅在财务数据一个方面，首次公开发行并上市管理办法就规定：（一）发行人最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（二）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。作为发行的条件而非上市的条件，我国的规定确实过于苛刻。在这些条件的保障下，首次公开发行的股票成为了稀缺资源，一般都会被资本视为收益率高而追逐的投资工具。但是，随着我国多层次资本市场的建立以及证券发行的逐步市场化，公开发行证券将不再是经营业绩优良、行业地位突出的发行人的特权，业绩不良甚至亏损的公司特别是中小型公司也将借助公开发行证券募集资金。在这种发展趋势下，固守“同次发行的同种类股票，发行价格应当相同”的规定是对公平原则的僵化理解和运用，显然不利于资本市场配置资源的功能的发挥。根据公平原则的合理内涵，立法应当将“同次发行的同种类股票，发行价格应当相同”仅作为原则性规定，但是同时应当针对公开发行但不上市的发行人情况，以但书形式作出外规定。为了保障业绩较差的证券发行人募集资金，立法应当根据效益原则赋予证券发行人更多的自主选择证券发行方式的权利，例如，通过借鉴日本部分招标竞价的发行方式，通过赋予投标价格较高的投资者优先认购股票的权利，鼓励投资者认购股票的积极性。发行条件的情形也类似，由于发行人、发行方式、投资者种类可能各不相同，因此不应僵化理解公平原则，强制规定发行条件必须完全相同。建议规定：“同次发行的同种类股票，发行条件的确定应当符合公平原则。”三、对我国首次公开发行股票中选择性披露的矫正1我国首次公开发行股票中选择性披露的现状我国首次公开发行股票中，发行人和主承销商首先通过向特定机构投资者累积投标询价确定发行价格区间及具体的发行价格，同时以确定的发行价格向社会公众投资者发行股票。在询价的开始阶段，发行人和主承销商通过向特定机构投资者进行路演推介，使机构投资者获得对于确定发行价格所必须的相关信息。中国证监会证券发行与承销管理办法规定，发行人和主承销商向特定机构投资者披露的核心文件是由主承销商撰写的投资价值研究报告，该投资价值研究报告中包含了法定披露文件例如招股说明书等相关文件所不具备的大量信息。证券发行与承销管理办法第十二条之规定，投资价值研究报告应当对影响发行人投资价值的因素进行全面分析，至少包括下列内容：（一）发行人的行业分类、行业政策，发行人与主要竞争者的比较及其在行业中的地位；（二）发行人经营状况和发展前景分析；（三）发行人盈利能力和财务状况分析；（四）发行人募集资金投资项目分析；（五）发行人与同行业可比上市公司的投资价值比较；（六）宏观经济走势、股票市场走势以及其他对发行人投资价值有重要影响的因素。在询价的实务操作中，特定机构投资者普遍认为招股说明书和投资价值研究报告所披露的信息量不足，因此需要发行人的管理层在招股说明书和投资价值研究报告之外披露大量的信息。在向特定机构投资者进行的路演推介活动中，发行人和主承销商还根据特定机构投资者的询问，进一步披露与发行人行业、经营、财务等有关的重要信息，特别是有关发行人未来二到三年内的经营业绩有关的信息。由于投资价值研究报告既不是新证券法规定的公开发行股票法定报送文件，也不是中国证监会规定的法定信息披露文件，因此发行人、主承销商没有对外披露投资价值研究报告的法定义务。不仅如此，证券发行与承销管理办法第九条还明确规定，发行人、主承销商和询价对象不得以任何形式公开披露投资价值研究报告的内容。尽管监管机构要求，在为询价而进行的推介活动中，证券发行人和主承销商向机构投资者披露的信息范围不能超越招股说明书等公开信息以外的发行人其他信息。但是，不难发现，投资价值研究报告已经有相当部分的内容超越了招股说明书的披露信息范围了，例如发行人未来若干年的盈利预测水平、发行人的合理投资价值、发行人的发展前景等重要信息。根据中国证监会公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号招股说明书第三条规定：“本准则的规定是对招股说明书信息披露的最低要求。不论本准则是否有明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露。”投资价值研究报告及路演推介过程中披露的其他重要信息，从实质上都是对投资者做出投资决策有重大影响的信息。发行人和主承销商为什么没有向社会公众披露这些信息的义务？监管机构认为，在目前的询价发行方式下，机构投资者与发行人和主承销商共同拥有定价的权利。为了保障机构投资者定价权利的行使，有必要让机构投资者了解与发行价格确定有关的必要的信息。由于向社会公众发行股票时，发行价格已经确定，因此这些信息没有必要也不应该向社会公众披露。2美国证券发行中的信息披露演进我国目前的股票发行制度包括信息披露主要借鉴和移植发达国家资本市场特别是美国的相关制度，因此有必要了解美国股票发行中信息披露制度的演进过程。在2000年以前，美国证券发行中的选择性披露（Selective Discloure）的情况也是非常普遍的。选择性披露是指证券发行人有选择性地将一些重大且非公开的信息（例如盈利结果预警或对预测的盈利结果的确定）在向一般公众完全披露之前向一些特定的个人或机构（通常是指证券分析师或机构投资者）进行披露的做法齐斌：美国公平披露规则的立法及其实施，摘自郭锋主编：证券法律评论第3卷，法律出版社2003年10月版，第351页。选择性披露导致了投资者对信息获得机会的严重不公平，那些获得重大而非公开信息的特定机构投资者、证券分析师、行业分析人员，通过这些信息获得盈利或者避免亏损，而社会公众投资者却可