邢荣勤：贵州茅台(600519)价值投资分析报告.doc

成长股投资价值分析报告贵州茅台600519邢荣勤 JB13204012 一、报告简介：公司简称：贵州茅台证券代码：600519上市时间：2001年8月27日当前行业及主营业务简述：茅台酒系列产品的生产与销售；饮料、食品、包装材料的生产、销售；防伪技术开发；信息产业相关产品的研制、开发。上市初总股本（万股）：7,1 50 上市初流通股（万股）：7,1 50最新总股本（股）：11.42亿（一季度）最新流通股（股）：11.42亿2、 企业创业历程及基本特征简介贵州茅台酒股份有限公司主导产品贵州茅台酒是中国民族工业率先走向世界的代表，1915年荣获美国巴拿马万国博览会金奖，与法国科涅克白兰地、英国苏格兰威士忌并称世界三大名酒（蒸馏），是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，近一个世纪以来，已先后14次荣获各种世界金酒，并蝉联历次国内名酒之冠，被公认为中国国酒，近年又推出茅台王子酒、茅台迎宾酒等中低端系列产品，但是占销售收入比重较小，本公司经贵州省人民政府批准, 于1999年11月20日由中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司(现更名为中国贵州茅台酒厂有限责任公司)作为主发起人，联合中国贵州茅台酒厂(集团)技术开发公司(现更名为贵州茅台酒厂技术开发公司)、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒(集团)有限公司共同发起成立.主营贵州茅台酒系列产品的生产和销售，同时进行饮料，食品，包装物的生产和销售，防伪技术开发，信息产业相关产品的研制开发。贵州茅台酒系列产品的生产和销售。目前公司主要产品为53、43、38、33度的“贵州茅台酒”，80、50、30、15年陈年“贵州茅台酒”，茅台王子酒，茅台迎宾酒、习酒等系列产品。出口的主要是53，43、38度的“贵州茅台酒”及部分陈年茅台酒。2011 年，是十二五开局之年，公司将深入贯彻落实科学发展观，以国家深入实施西部大开发战略、省委省政府实施工业强省战略及城镇化带动战略为契机，坚持发展壮企、改革促企、管理固企、质量立企、环境护企、科技兴企、人才强企、文化扬企、安全稳企、和谐旺企理念，努力在产能规模、结构调整、品牌建设、技术创新、循环经济、资本运作、文化发展、构建和谐等方面取得新突破，推动国酒茅台又好又快、更好更快发展。公司十二五时期公司发展的战略目标和规划是：到 2015 年，茅台酒生产达到 4 万吨，力争多一点；销售收入突破 260 亿元（含税），力争多一点；单位生产总值能耗和二氧化硫、汽车尾气排放量控制在国家下达的指标范围内，全公司员工受教育程度明显提高，公司综合实力进一步增强，绿化、美化厂区，使环境保护更加有力，员工生活更加美好，使公司物质文明建设、精神文明建设、政治文明建设、生态文明建设、党的建设、廉政建设上一个大台阶。3、 行业分析及公司竞争优势分析：随着物价的上涨，人工工资标准的上调，茅台酒的生产成本又有了较大的负担，虽然这不是主导因素，也是整个行业都要面对的事实，但是，对茅台的生产成本有了较大的挑战。由于五粮液、洋河股份、古井贡酒等的发展，在价格方面有了较大冲击，对茅台的销售有了很大的挑战。现代人们多白酒消费习惯的改变，都是对白酒行业发展带来较大压力。但是面对这些外界的种种压力，茅台酒采取技术至上，厉行节约、质量保证、技术领先的经营理念。比如，在打假方便，茅台有了较大的提高。与五粮液进行对比分析，五粮液2010年的资产总额为2867350.05万元，其中货币资金为1413445.90万元，应收账款为893086万元，其他应收款3770.06万元，存货为451477.8万元。负债总额为1030739.90万元，股东权益为1836610.15。由以上数据可以看出，茅台的资产低于五粮液，应收账款的数额远远低于五粮液，存货高于五粮液，负债总额少于五粮液，股东权益高于五粮液。从行业的情况来看，2006年以来，我国白酒自造业资产规模不断的增长，如图所示，由此可以看出茅台的规模不断的增长与行业发展相一致。四、公司经营内部因素分析截至2011年9月30日十大流通股东情况 股东总户数:44486股东名称 持股数(万 占流通股比股东性质增减情况( 股) (%) 万股) 中国贵州茅台酒厂有限责任公司 64116.34 61.76 A股公司 5828.76 贵州茅台酒厂集团技术开发公司 3205.31 3.09 A股公司 291.39 中国人寿保险股份有限公司分 1199.90 1.16 A股保险理财 175.30 红个人分红005LFH002沪 中国工商银行广发聚丰股票型 1067.00 1.03 A股基金 140.00 证券投资基金 中国人寿保险(集团)公司传统 588.42 0.57 A股保险理财 170.43 普通保险产品 中国银行大成蓝筹稳健证券投 577.50 0.56 A股基金 52.50 资基金 交通银行富国天益价值证券投 440.92 0.42 A股基金 44.62 资基金 UBS AG 427.79 0.41 A股QFII 58.34 中国农业银行大成创新成长混 405.59 0.39 A股基金 36.87 合型证券投资基金 中粮集团有限公司 402.96 0.39 A股公司 新进 控股股东与实际控制人控股股东 中国贵州茅台酒厂有限责任公司(61.71%) 实际控制人 贵州省国有资产监督管理委员会(持有中国贵州茅台酒厂 有限责任公司比例：100.00%) 最终控制人 由上图所知，贵州茅台酒股份有限公司的股东实力较强，发展前景较好，融资渠道较为方便、快捷。 2012年该公司报告期预收账款达到47亿，比上年同期增长了34.8%，比三季度末的增加15亿，增加的主要原因是经销商预付的货款增加所致。预收账款较三季度末增加15亿，账面余额47亿：预收款再创新高。茅台2010年预收账款/营业收入41%高于08、09年的36%，预收账款的变化成为影响当期收入、利润的不确定因素之一。 该企业的应交税费的增幅也达到198.8%，应交税费增加的主要原因是12月份实现的税金于次年一月份解缴所致。 应付股利增加是本公司子公司贵州茅台酒销售有限公司应支付控股股东中国贵州茅台酒厂有限责任公司现金股利所致。 盈余公积、未分配利润增加的主要原因是净利润的增长，使本期可供股东分配的利润增加所致。1、 股权结构状况控股股东与实际控制人控股股东 中国贵州茅台酒厂有限责任公司(61.71%) 实际控制人 贵州省国有资产监督管理委员会(持有中国贵州茅台酒厂 有限责任公司比例：100.00%) 最终控制人 从上图可以看出，中国贵州茅台酒厂股份有限责任公司是企业的控制股东，对企业拥有绝对控制权。. 股本结构单位（万股） 2011-07-012010-12-312009-12-312008-12-31总股本 103818.00 94380.00 94380.00 94380.00 有限售条件股份 - - - 48867.90 国有股 - - - 48867.90 无限售条件股份 103818.00 94380.00 94380.00 45512.10 流通A股 103818.00 94380.00 94380.00 45512.10 实际流通A股 103818.00 94380.00 94380.00 45512.10股本变化情况 变更日期 总股本 流通A股 实际流通A股 变更原因 2011-07-01 103818.00 103818.00 103818.00送转股 2009-05-25 94380.00 94380.00 94380.00股改限售流通 2008-05-26 94380.00 45512.10 45512.10股改限售流通 2007-05-25 94380.00 40793.10 40793.10股改限售流通 2006-05-25 94380.00 30231.80 30231.80股改方案实施 2006-05-19 94380.00 26992.68 26992.68送转股 2005-08-05 47190.00 13496.34 13496.34送转股 2004-07-01 39325.00 11246.95 11246.95送转股 2003-07-14 30250.00 8651.50 8651.50送转股 2002-07-25 27500.00 7865.00 7865.00送转股 2001-08-27 25000.00 7150.00 7150.00A股上市 2001-07-31 25000.00 7150.00 -A股发行 截止2006年到2009年，公司未了证券发行与上市的情况，也没有因送股、配股等原因引起公司股份总数和结构的变动，从2011年为止，公司总股本增加了9438股。2、 对企业的资产、资本结构的质量的综合评价茅台的资产。资本结构的质量总体来说是不错的。资产的变现能力较强，被企业在未来进一步利用的质量都不错，保质增值能力都不错，但是注重考虑一下货币资金的情况，货币资金占有量过大，企业存在大量的闲置资金，投资理念有点保守，我认为进行适当的投资活动对企业的报纸增值有更大的促进作用。企业的资本结构与企业的当前以及外来的经营和发展活动也相适应。（一） 盈利能力分析（二） 偿债能力分析：（三） 成长性分析：（一）收入总额分析茅台利润近四年数据指标日期 2011-09-302010-12-312009-12-312008-12-31净利润(万元) 656908.46 505119.42 431244.61 379948.06净利润增长率(%) 57.37 17.13 13.50 34.22净资产收益率(%) 28.82 27.45 29.81 33.79资产负债比率 (%) 29.82 27.50 25.88 26.98从该表我们可以看出，茅台2008年到2010年净利润平稳提升，波动平稳，截止到2011年9月30日，茅台前三季度首超茅台2010年全年净利润，且增长幅度较大，原因是：提高产能、价格上调、中低端酒店产能有了提高。从总体上看，公司收入较为乐观。资产收益率远高于行业均值13.51%，资产负债率均低于同行业近期的55.20%。说明公司发展前景有了可靠保障。（二）收入、成本、费用等的分析利润构成与盈利能力财务指标(单位) 2011-09-302010-12-312009-12-312008-12-31主营业务收入(万元)1364207.551163328.37 966999.91 824168.56主营业务利润(万元) - - - -经营费用(万元) 49377.73 67653.17 62128.43 53202.47管理费用(万元) 100131.80 134601.42 121715.85 94117.41财务费用(万元) -21781.35 -17657.70 -13363.61 -10250.08三项费用增长率(%) 6.76 8.28 24.38 10.65营业利润(万元) 928239.34 716090.62 607552.05 539038.49投资收益(万元) 328.98 46.91 120.94 132.23补贴收入(万元) - - - -营业外收支净额(万 -283.91 151.05 501.94 -508.42元) 利润总额(万元) 927955.43 716241.67 608053.99 538530.06从该表，我们可以看出，从三项费用来看，每年的增长速度相对稳定，2009年增长比率较大，原因是茅台对中低档酒的投入加大。对比可知，贵州茅台的管理费用处于相当高的水平。2010年的财务报表附注中可以看出，管理费用项目主要包括：公司经费（含工资性支出、车旅费、办公费）、关联交易费用、环境整治费、固定资产折旧费、税金、财产保险、无形资产摊销、原材料摊销费、科研开发费等。其中董事会费、关联方交易费以及公司经费相当高、。其中管理费用中的其他就占有240557482.01元，占管理费用的50.29%，有待贵州茅台作出详细说明。管理费用的增加使得企业的营业利润率降低。销售费用相当于主营业务收入逐年下降，销售费用的主要构成是促销费用。（四） 净利润分析2007年净利润的大幅增长是茅台价格所致的，而在2008年到2010年贵州茅台的价格处于持续但是稳定提价的手段，所以会呈现茅台的净利润增长率忽高忽低今儿稳定增长，相对于其行业，茅台增长力好，前景好。（五） 盈利能力分析资产收益率和净资产收益率的比较200820092010贵州茅台资产报酬率（%）29.510227.249125.1634净资产收益率（%）33.7929.8127.45五粮液资产报酬率（%）38.868537.012833.2223净资产收益率（%）15.9122.732428泸州老窖资产报酬率（%）35.64738.591137.0615净资产收益率（%）36439.3939.97从上表的纵向比较可得知贵州茅台的资产报酬率以及净资产收益率逐年下降，但是下降的幅度都不大，说明企业运用全部资本的总体获利能力也较强。净资产收益率：高/低表明公司盈利能力的强/弱。该指标的最近行业平均值7.40%，贵州茅台酒的盈利能力较强，资产负债率的逐年下降应该是由于净利润的下降引起的。但是总体来看茅台的股东投入资本利用效率较高。综上所述：贵州茅台的管理费用过高，企业的产品过于单一，利润质量是可信的。（六）现金流量分析每年12月31日三大现金流量净额表（单位：万元）项目2008年2009年2010年经营活动现金净流量2046.788692.0010097.85投资活动的现金净额-1717.21-1201.54-4406.47筹资活动的现金净额-187.89-5312.942128.66从上表我们可以看出，从2008年到2010年，经营活动现金净流量为正数，且每年都以较快速度增长，说明企业的经营状况良好，管理状况好，2009年增长的幅度较大，是由于价格和产能的提高所致。投资活动的现金净流量为负数，说明公司在做一些投资和产能的扩建。从上表筹资活动的现金净额可以看出，公司的筹资不是很乐观。（七）股票价格的估值（1）预测的净利润根据2006年到2009年4年的报表分析，得出表中一些项目的发展趋势，以此作为对利润表预测的依据。表1：项目2006年2007年2008年2009年平均值营业收入比上年增减（%）245747.613.8820.0526.53营业成本比上年增加（%）151510.81-8.2420.269.50如表一，通过观察营业收入和营业成本的发展趋势，并结合公司近几年的发展情况。预测公司营业收入2009-1012的年增长率27%,营业成本为增长率为10%。（2）市盈利法估值1、找出同行业、规模相似、相似资本结构的公司市盈率作为估值基础。比率五粮液青岛啤酒山西汾酒平均值市盈率（P/E）35.8425.6724.228.57基于上述情况，结合公司股票的市场表现，估计本公司的市盈率P/E=29倍。2、根据历年的报表和行业的报表，结合公司发展情况预测，2011年公司的净利润为783188.315万元；3、估算公司2011年的EPS=783188.315/103818.00=7.54元。4、运用预算的EPS*目标企业的市盈率的到每股价格。5、计算得到的每股价格：每股价格=7.54*29=218.66元综上，根据公司发展状况，同行业发展状况，预测公司2011年的股价在218.66元左右。五、 公司盈利成长性分析根据公司“十二五”发展规划的新目标,未来几年的复合增长率将达到25%左右,因此我们预计公司2011-2013年的销售收入分别为169亿元、211亿元和258亿元,增速分别为45%、25%和28%,对应当年的EPS分别为8.34元、10.54元和13.04元,动态市盈率分别为23、19和14倍,茅台在“十二五”期间开始提速,但是，在它的带动下,一系列国资控股名白酒公司也将调高目标规划,我们认为一线白酒(五粮液、泸州老窖)将迎来一轮高速增长。公司决定投资约4.37亿元实施2012年新增2800吨茅台王子酒制酒技改工程及配套设施项目，以新增2800吨茅台王子酒基酒生产能力。该项目投资总额约为4.37亿元，其中，固定资产投资总额约为3.90亿元，铺底流动资金约为0.47亿元，所需资金拟由公司自筹解决。本项目完工交付投产后，根据茅台王子酒基酒生产成本、销售等现行价格等因素预测，每年销售收入可达57,110.2万元，税金22,272.9万元，利润总额28,811.7万元，投资利税率达到93.2，投资利润率为52.6，静态投资回收年限6.3年。从总体上看，公司在“12.5”期间将大力提高产能，计划年产40000吨的目标奋斗。2010年度销售收入分布项目名称 营业收入( 营业利润( 毛利率占主营业务收 万元) 万元) (%) 入比例(%) 酒类(行业) 1163241.731057963.81 90.95 99.99高度茅台酒(产品) 983813.05 915585.43 93.06 84.57低度茅台酒(产品) 101086.26 92026.86 91.04 8.69其他系列酒(产品) 78342.43 50351.52 64.27 6.73国内(地区) 1122360.39 - - 96.48国外(地区) 40881.35 - - 3.51从2010年销售收入分布来看，高度酒的收入比重高达84.57%，低度酒和其他系列酒比重分别占8.69%和6.73%，我们可知，高度酒是公司主要收入来源，说明，在保持高度酒稳步上升的同时，低度酒的发展空间广阔，虽然近年来，低度白酒的发展势头不容乐观，但是，如果质量得到保证，低度酒还是比较受中低收入家庭的青睐。现在公司正在加大茅台啤酒等这些产品的扩产。茅台销售主要集中在国内销售，国外的销售比率较小，国外虽然有广大的市场，但是由于外国人的消费习惯等原因，茅台在国外的销售面对瓶颈。如果加大低度酒及饮料的生产后，国外市场可能会得以改善。七、重点需要关注的公司基本面风险因素 一、影响企业发展的不确定因素增多；二、中国酒水市场已经成为国外酒类品牌的主攻市场，进口葡萄酒和烈性洋酒对中国白酒的挑战力度不断加大；三、随着酱香型产品销售的快速增长，越来越多的企业和资本进入到酱香型白酒的生产销售，加剧了酱香型产品的市场竞争；四、地方保护主义依然存在，各级地方政府主导的白酒产业集群也给我们带来了新的挑战。纵观国内外经济形势和行业发展趋势，对于茅台而言，尽管面临诸多挑战，但因为拥有着著名的品牌、卓越的品质、悠久的历史、独有的环境、独特的工艺所构成的自主知识产权的核心竞争力，凭借多年市场竞争中所树立了良好品牌形象和消费基础，对于茅台而言，在当前和今后一个时期，公司发展仍处于可以大有作为的重要战略机遇期，机遇和挑战并存，我们有着以下有利条件和发展机遇：一、政策方面，国家西部大开发战略进入新的历史