投资金融之雅戈尔_600177_公司深度研究报告申万.docx

上市公司雅戈尔（）增持纺织服装业/服装业品牌服装龙头分享房产高增长，动态市盈率仅 倍，股价低估提高评级 年 月 日公司研究深度研究基 础 数 据 ： 年 月 日 主营业务收入（百万）增长率（%）净利润（百万）增长率（%）每股收益（元）主营业务利润率%市盈率倍每股净资产（元）资产负债率（）4.2459.32001A2002A1751247121.741.134739919.215.00.610.7041.740.814.212.4总股本流通 股（万股） 56810/225092003E26155.84123.30.7338.811.8流通 股 股（万股）2004E2005E3109331918.96.846549612.96.70.670.7238.5.37.512.912.0市 场 数 据 ： 年 月 日 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩， 年公司总股本因转债转股扩大至 亿股投资要点：收盘价（元）一年内最高最低（元）上证指数l 公司主营品牌服装的生产与销售，其主导产品男式西装、衬衣国内市场份额已分别连续 年和 年保持第一。由于公司品牌相对成熟，未来市场消费增长空间有限，考虑到男式品牌服装的市场竞争日趋激烈，其服装市场份额有下降的趋势市净率 l为了有效利用服装品牌的驱动力和分享宁波房地产行业的高成长所带来的丰厚利润，公司息率（分红股价） 年将集团公司房产业务纳入上市公司。鉴于宁波的经济发展速度、房地产行业的高增长流通市值（万元） 态势和公司的丰厚土地储备，房地产业将成为公司未来几年主要利润增长点，但房产开发注：“息率”以最近一年已公布分红计算成本的提高和房产价格回落趋势，将使公司房产毛利率有下降的预期相关研究：雅戈尔深度研究 年 月 日雅戈尔公司点评 年 月 雅戈尔转债点评 年 月 日雅戈尔调研报告 年 月 日雅戈尔季报点评 年 月 日分析师l 公司未来发展战略是以服装业现金流促进房地产业发展，在保持服装份额的前提下，通过上延产业链确保面料自足的同时提升服装的毛利空间。借助于服装经营的现金流积极有效利用丰厚的土地储备大力发展房产业务，确保公司净利润保持增长l 公司拓建专卖店延伸服装市场的同时，也有通过专卖店进行房产增值的考虑。专卖店和丰富房产储备用地的潜在增值提高了公司的“并购价值”，对股价有一定的提升作用l 预计 年公司 为 元，未来三年净利润保持 的年均增幅，公司动态市盈率仅 倍，股价低估，建议增持。为了促使转债转股节省财务费用而又不对非流通股造成伤害，我们认为，公司调整转股价的可能性很小，年底推出相对优厚的分配方案可能性大。一年内股价与大盘对比走势：高芳敏（）联系人林珍雅戈尔纺织申万指数上证综指（）地址：上海市南京东路 号电话：（）上海申银万国证券研究所有限公司：数据来源：申万财务系统申银万国证券研究所深度研究内容目录1.公司基本情况.11.1 公司上市背景 .11.2 股东基本情况 .12.公司主营业务介绍.23.服装行业：品牌服装消费量可保持 12%增幅 .23.1 服装行业基本情况 .23.2 行业运行环境 .33.3 服装行业消费驱动分析 .44.公司服装竞争优势：品牌+渠道 .54.1 销售网络：健全、高效 .54.2 品牌：市场认同度高.64.3 附加值高 .74.3.1 附加值高的价格体现.74.3.2 附加值高的盈利能力体现.7.服装业务发展策略 .8.房地产业务：品牌延伸分享房地产高成长 . 107.未来发展战略. 138.财务分析. 149.盈利预测. 1410.估值 . 1510.1DCF 模型. 1510.2 类比法. 1611.综合评价及投资建议. 1711.1 无形资产增值下的“并购价值”提高. 1711.2 转债对 A 股有压制，调低转股价可能性很小 . 1811.3 送股和提高业绩促使转债转股. 1811.4 投资建议. 1911.5 风险提示. 19内部资料I不得外传 - -申银万国证券研究所深度研究图表目录图表 1：公司股票前十名股东持股统计.1图表 2：公司转债持有人前十名统计 .1图表 3: 2002 年公司收入和主营利润统计.2图表 4：9902 年我国服装行业单位企业收入和利润增长分析 .3图表 5：服装行业运行环境分析图.3图表 6：我国服装行业未来增长驱动链示意图 .4图表 7：98-05 年我国人口规模及衣着支出增长趋势分析 .4图表 8：99-05 年我国服装出口增幅走势.4图表 9：服装企业竞争优势分析 .5图表 10：公司销售模式和销售区域分布 .5图表 11：02 年同类公司销售网络及专卖店年销售额比较.6图表 12：02 年品牌服装类公司广告投入对比 .6图表 13：98-02 公司西服、衬衫市场占有率排名.6图表 14：2002 年同类公司同档次衬衫定价比较.7图表 15：00-03 年同类公司毛利率和净利率比较.7图表 16：00-03 同类公司期间费用比较.8图表 17：品牌服装企业市场份额与品牌投入关系图.9图表 18：品牌服装企业市场份额与品牌价值关系图.9图表 19：公司衬衫、西服制造成本构成 .9图表 20：00-03 公司上游厂商毛利率统计.9图表 21:99-04 公司服装毛利率走势. 10图表 ：9702 年我国 GDP 增长与居民收入及支出增长走势 . 11图表 23：9304 年我国住宅商品销售情况统计 . 11图表 24：9802 年我国房产价格指数走势 . 11图表 25：92-02 宁波、浙江及全国 GDP 增长比较. 12图表 26：2002 年第二季度全国主要城市房地产价格指数比较（去年同期指数为 100）. 12图表 27：雅戈尔房产储备情况 . 12图表 28：雅戈尔未来发展战略简图 . 13图表 29：00 年中期03 年中期公司财务指标比较 . 14图表 30：公司未来三年盈利预测表 . 15图表 31：9802 公司现金分配情况. 16图表 32：公司 DCF 敏感测试下的公司合理价值. 16图表 33：全球品牌类公司估值比较 . 17图表 34：03/4/2103/11/20 雅戈尔及转换平价对比走势. 18图表 35：公司未来三年利润表、资产负债表和现金流量表 . 20内部资料II不得外传 - -申银万国证券研究所 年上市的第一批服装企业机构集中持有公司股票及转债深度研究公司基本情况1.1 公司上市背景雅戈尔集团股份公司年经宁波市体改委批准，由宁波盛达发展公司和宁波青春服装厂等发起并以定向募集方式设立的股份有限公司。公司设立时总股本为，万股，经年月至年月的两次派送红股和转增股本，公司总股本扩大至，万股。年月日公司，万股在上海证券交易所上市。1.2 股东基本情况公司第一大股东宁波盛达发展公司成立于年月日，法人代表李如成。该公司主要从事投资及投资相关业务、技术咨询服务等业务，注册资本万元，股权结构为自然人持股的股份合作制企业，该企业控股股东李如成，其持股比例。李如成同时兼任雅戈尔公司的董事长，其间接持有雅戈尔非流通股万股，占公司总股本的。公司第二大股东宁波青春服装厂成立于年月日，注册资本万元，主要从事投资、贸易、技术咨询等。雅戈尔股份有限公司企业性质属于民营企业。截止年第三季度末，公司总股本亿股，流通股亿股，股权结构较为分散，流通股占总股本的，机构集中持有公司股票和转债。图表 ：公司股票前十名股东持股统计股东名称持股数（万股）持股比例（）性质宁波盛达发展公司宁波青春服装厂宁波市鄞州区石矸镇资产经营投资公司鄞县青春职工持股会华夏成长证券投资基金景福证券投资基金安顺证券投资基金中信证券股份有限公司嘉峪关龙泰矿山建设有限公司北京华盛物业管理有限责任公司法人股法人股法人股法人股 股流通股 股流通股 股流通股 股流通股 股流通股 股流通股数据来源：公司 年第三季度报告图表 ：公司转债持有人前十名统计内部资料1不得外传申银万国证券研究所男式品牌服装业务为主积极拓展房产业务深度研究数据来源：公司 年中报公司主营业务介绍雅戈尔主要从事男式西服、衬衫的生产销售、房地产开发、对外贸易、金融投资等业务，公司衬衫、西服年销售量分别在 万件和 万套。公司收入的 和主营利润的 来自男式品牌服装业务，房产业务收入和利润所占比例超过 ，并且随着公司对房地产投入的加大，房产利润贡献份额逐渐上升。因此，我们主要分析公司的服装业务和对公司利润增长贡献大的房地产行业。图表 ： 年公司收入和主营利润统计房产贸易其他西服房产贸易其他西服衬衫衬衫资料来源：公司 年年报服装行业：品牌服装消费量可保持 增幅3.1 服装行业基本情况行业利润年均增幅 ，企业数量膨胀过快，市场竞争激烈，品牌企业市场份额有下降的趋势我国的服装行业属于日用消费品行业，目前仍停留在制造业阶段，与品牌经营业有一定差距，进入壁垒低和市场集中度低，竞争激烈。据国家统计局统计， 年我国规模以上服装企业 家，服装产销量 亿件，同比增长 左右，规模以上服装企业收入 亿元，利润总额 亿元，收入和利润年均增长复合率在内部资料2不得外传持有人名称持有数量（张）比例（）宁波青春服装厂华夏成长证券投资基金海通证券有限公司中国光大银行中融融华债券型证券投资基金宝钢集团财务有限责任公司融鑫证券投资基金重庆市城市建设投资公司中国通用技术（集团）控股有限责任公司华夏债券投资基金通乾证券投资基金申银万国证券研究所深度研究以上，但由于企业数量膨胀过快，使得单位企业收入和利润增幅逐年下降，并且 年出现负增长。品牌服装企业竞争激烈，市场集中度呈下降趋势。图表 ： 年我国服装行业单位企业收入和利润增长分析3500300025002000150010005000单位企业销售收入（万元）单位企业销售收入增幅（）单位企业利润（万元）单位企业利润增幅（）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00资料来源：国家统计局、申万研究所整理3.2 行业运行环境图表 ：服装行业运行环境分析图市场集中度不高、竞争激烈内销售为主、加工型企业进入壁垒低品牌型企业进入壁垒高品牌服装（衬衫、西装）出口比例不大产业政策限制少（未来可能对环保性提出要求）资料来源：申万研究所内部资料3不得外传申银万国证券研究所未来 年我国服装消3.3 服装行业消费驱动分析深度研究费量可保持 年均增图表 ：我国服装行业未来增长驱动链示意图人口规模增长（5%）可支配收入增长（8%）消费人群增长（4%）人均衣着支出增长（6%）国内服装消费量保持 10%的增长消费理念(消费频率提高)服装配额 04 年底全部取消竞争优势（价格、资源）人均消费频率提高（难以测定）服装消费保持 以上增速服装出口保持 15%以上增长数据来源：申万研究所图表 ： 年我国人口规模及衣着支出增长趋势分析10.08.06.04.02.00.0自然增长率（）人均衣着支出增长率（）15.010.05.00.0-5.0-10.0数据来源：中经决策网图表 ： 年我国服装出口增幅走势8007006005004003002001000服装出口值（亿美元）增幅（）35302520151050数据来源：海关统计内部资料4不得外传申银万国证券研究所销售渠道、品牌认同度是判断服装企业核心公司服装竞争优势：品牌渠道图表 ：服装企业竞争优势分析深度研究竞争力的主要因素健全高效销售渠道品牌市场认知度市场占有率赢得市场高附加值盈利能力资料来源：申万研究所不同于大多数加工型服装企业，雅戈尔一直坚持走品牌发展战略。品牌服装企业的核心竞争优势是品牌市场认知度和健全高效的销售渠道。品牌认知度表征性不强，常常通过产品的附加值体现：高附加值通过产品的售价和良好的盈利能力得以反映。4.1 销售网络：健全、高效公司产品的国内营销渠道主要采用自营专卖、商场销售、特许专卖和团体购买模式。目前拥有 ， 多个销售网点，包括在全国商场设立的专厅、专柜 个，营销网络健全设立各类专卖店 ， 家，其中自营专卖店 家、特许专卖店 家。销售网点基本覆盖了公司的目标市场，主要销售市场是华东地区和中南地区。未来公司重点发展自建专卖店销售渠道。公司转债投资项目中将投入资金亿元再建设 家旗舰专卖店，逐步完善自身的营销网络，计划 年自建专卖店销售额占销售收入的 。图表 ：公司销售模式和销售区域分布 自营专卖特许加盟商场销售团体购买华东中南华北东北西南西北华南数据来源：公司资料内部资料5不得外传申银万国证券研究所品牌市场认同度高深度研究雅戈尔销售网点数量在同类公司中排名第一，从专卖店的年均销售额来看，落后于报喜鸟（规模较小）但高于其他同类公司。因杉杉股份营销方式处于大调整时期，相关数据代表性不强。图表 ： 年同类公司销售网络及专卖店年销售额比较资料来源：公司年报、申万研究所4.2 品牌：市场认同度高公司品牌认同度高除了因销售网络健全高效以外，媒体广告的大投入也是公司男式品牌服装认同度高的主要原因。品牌投入在确保满足目标市场消费者消费需求前提下，通过贴切、到位的广告宣传进一步固定原有的消费群体并且提高消费者的购买频率。雅戈尔的广告投入在品牌服装类公司中投入最高，从某些方面也提高了服装的品牌价值和消费者的购买频率。图表 ： 年品牌服装类公司广告投入对比公司广告费年投入额（万元） 销售收入（万元） 广告投入/销售收入（%）雅戈尔开开实业红豆仕奇实业庄吉杉杉股份110002000500375500015001675763585245705883668300730466.65.61.14.27.32.1资料来源：公司年报、申万研究所（注：杉杉股份正在大力推行特许加盟业务，广告投入下降，相应的服装收入也出现了下滑，广告投入比不高）图表 ： 公司西服、衬衫市场占有率排名数据来源：中华全国商业信息中心内部资料6不得外传 年 年 年 年西服份额（）名次第二名第二名第一名第一名第一名衬衫份额（）名次第一名第一名第一名第一名第一名服装品牌销售网点（个）销售模式专卖店年销售额（万元）雅戈尔2200专卖店、商场、特许加盟180开开实业1500专卖店、商场130杉杉股份2000专卖店、特许加盟-报喜鸟400专卖店200庄吉400专卖店170申银万国证券研究所产品附加值高后整理设备技术先进产品平均售价高出同类公司同档次产品盈 利能力大大高于同类公司深度研究4.3 附加值高公司产品的高附加值除依托于良好的市场认同度外，先进后整理设备的技术含量高也是提升公司服装服用性能和附加值的关键。服装的服用性能是消费者购买服装的重要消费驱动因素，包括服装的款式、花色、设计等，而服装后整理技术直接关系到服装的服用性，直接影响到消费者服用的感觉和穿着舒适度。目前服装后整理技术有三种：（）、 及 （）。 工艺缺点是对后整理的时间要求苛刻，常使得服装热定型效果不佳； 工艺的弱点是成衣经过两次脱水、烘干等工艺过程后，强力下降，平挺度降低。 方式是目前世界上最先进的棉免熨处理工艺，它采用多种成分的气体，对全棉（高棉）成衣进行气体熏蒸加工，使棉纤维的分子排列产生质的变化和定型记忆，从而达到防皱效果，并完整地保留了棉纤维的特性自然，手感特别柔软、透气、吸湿、易去污、色牢度好、抗磨损等优点。因 工艺设备投入资金较大，目前仅有雅戈尔拥有 整理设备，其他同类公司仍停留在 和 工艺阶段，后整理技术水平的差距反映了各品牌服装附加值的高低，并通过服装价格显现出来：其他公司西装平均价位在 元左右，而雅戈尔西装平均售价在 元左右；雅戈尔衬衫平均价位 元左右，而同类品牌公司平均价位 元左右。不同服装品牌的成本差距远远小于销售价格的差距；雅戈尔定价高的主要原因是产品的服用性能好，品牌吸引度高，消费者认同度大，当然广告的投入起到了良好的推动作用。4.3.1附加值高的价格体现图表 ： 年同类公司同档次衬衫定价比较数据来源：4.3.2附加值高的盈利能力体现品牌服装企