房地产项目融资操作实务研究.doc

薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄蚁蚁膄膀螀螃羇葿螀袅膂莅蝿肈羅莁螈螇芁芇螇袀肄薅螆羂艿蒁螅肄肂莇螄螄芇芃蒁袆肀腿蒀羈芆蒈葿蚈肈蒄蒈袀莄莀蒇羃膇芆蒇肅羀薅蒆螅膅蒁蒅袇羈莇薄罿膃芃薃虿羆腿薂螁膂薇薁羄肄蒃薁肆芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁薈羀肁蒀蚇蚀芇莆蚆螂聿节蚅袄芅芈蚅肇膈薆蚄螆羀蒂蚃衿膆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房地产项目融资操作实务研究上海市申达律师事务所 陈初2006年2月28日房地产项目的融资渠道和方式多种多样，房地产企业应根据市场的环境要素、自身的特点和需求以及市场规则拟定符合企业和开发项目发展战略的融资事务安排。融资事务在企业内的地位，就同血液对人体的重要性一样，完备的融资方案、顺畅的融资渠道及广泛的资金来源是企业持续发展、做强做大的根本要素。综观现代国内外知名企业集团，无一不是依靠资本运作将企业带入飞速发展的轨道，而资本运作的基本要素就是融资。目前，股份有限公司进行的首次股票发行（IPO）工作，被称为股票公募（Public Offering）。相对于公募的公开发行而言，另一种范围更广大，方式更灵活，市场活力更高的私募融资（Private Placement），是值得研究和重视的。本文试图通过我国实际的融资需求和真实的融资交易实务，为房地产企业找到一条符合中国国情的发展道路。第一章 中国融资市场目前的状况第一节 国内融资市场基本情况根据中国社会科学院2005年度金融报告，从2004年全年的房地产开发资金来源变化过程看，国内信贷占房地产开发资金比重呈持续下降态势。13月份房地产投资合计3595.39亿元，其中国内贷款874.86亿元，占24.33%；16月份房地产投资资金来源合计为7602.8亿元，国内贷款1667.69亿元，占21.94%；19月份，房地产投资资金为11614.1亿元，其中国内贷款2342.36亿元,所占比重进一步降至20.17%；112月份下降到18.4%。从多年数据考察，1998年国家预算内资金为14.95亿元，2004年为11.81亿元，所占比重比由0.34%下降到0.1%；债券1998年为6.23亿元，2004年为0.19亿元，所占比重由0.14%下降到几乎为0；利用外资1998年为361.76亿元，2004年为228.20亿元，所占比重由8.19%下降到1.3%。国内贷款1998年为1053.17亿元，2004年为3158.41亿元，所占比重由23.85%下降为18.4%；自筹资金1998年为1166.98亿元，2004年为5207.56亿元，占比由26.43%上升为30.3%；其他资金1998年为1811.85亿元，2004年为8562.59亿元，占比由41.04%上升为49.9%。 尽管2004年国内信贷在房地产开发资金来源中的比重明显下降，金融调控的一系列政策和措施效果明显，但需要注意的是，在房地产开发资金来源的“其他资金”中，有一部分是建筑企业和材料供应企业的垫付资金，有80%左右是购房者的定金和预付款，而购房者的这部分资金主要来自于个人住房消费信贷。因此，在房地产开发资金来源中银行信贷仍是主要渠道。这种以间接融资为主的方式，既与我国融资主渠道吻合，也与我国金融市场不健全以及房地产金融发育不良有关。发展多元化的房地产开发融资方式以减少银行信贷风险的任务仍很艰巨。同时，2004年房地产投资量依然处于增长状态，为1997年以来的最高值。上述数据的统计口径及其可信度、真实性等应当还不足以成为一种分析房地产金融业务趋势判断的可量化的基础，相关结论因而只能是停留在参考的层面上。因此，2005年8月5日中国人民银行作为官方机构发布了2004年中国房地产金融报告，对我国目前的房地产金融形势和对策提出了较为宏观的分析，但由于在2005年已经过来的这些月里，中国房地产格局和金融形势都发生了极其巨大的变化，此份报告并没有对房地产金融做出多少准确和新鲜的分析和结论，只有一条停止期房预售的建议，引起社会和媒体的争议。 2005年8月24日由全国工商联住宅产业商会、中国城市开发商策略联盟等支持成立的REICO工作室发布了2005年第二季度报告，也主要针对房地产行业的开发商资金课题，指称开发商的资金链越来越紧缺。由于宏观政策调控的后作用力，直接的后果就是房地产行业销售增速普遍下滑，其导致的最为普遍的现象就是开发企业的资金来源大大减少，即，楼市定金、销售预收款、个人住房贷款等三个主要资金来源渠道的流量大幅度下降。同时银行发放的房地产企业贷款并没有政策和趋势证明已经得到缓解。这种局面对房地产行业带来的后果就是，房地产企业经营周期延长，资金周转延缓甚至停滞，资金内部收益率（IRR）大大降低；工程建设进度缓慢，销售量徘徊不前，价格维持在现有水平，价格策略难以奏效，新开楼盘定价犹疑不定；房地产企业经营成本上升，融资投入加大，融资效果不明显，融资成本提高。在我国房地产行业的后新政时期，房地产企业投资资金的来源不仅关乎房地产企业的发展和项目进程，也直接关系到房地产市场本身的前景和新政施行成效。而作为一个高速发展的产业，以及房地产行业自身的特性，在今后一段很长时间里，融资需求会非常活跃并且将会成为房地产企业投资和运营基础性的前提。第二节 融资相关的法律规范目前，国内融资市场分三大板块分头管理，银行融资、信托融资受中国银监会管理；证券融资受中国证监会管理；保险融资受中国保监会管理。重点介绍一下银监会管辖之下的银行、信托类法律规范。一、 商业银行房地产贷款风险管理指引银监会2004年9月2日下发，目的是为了控制商业银行的房地产贷款风险，从内部审核、贷款风险评估、风险控制、风险管理为商业银行设立诸多行为准则。其中，明确对资本金没有到位或资本金严重不足、经营管理不规范的借款人不得发放土地储备贷款。加强对土地经营收益的监控，对未取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证（俗称“四证”）的项目不得发放任何形式的贷款。商业银行对申请贷款的房地产开发企业，应要求其开发项目资本金比例不低于35。严密监控建筑施工企业流动资金贷款使用情况，防止用流动资金贷款为房地产开发项目垫资。该指引的发布，从源头上限制了某些不具备开发条件的房地产开发商融资的能力。二、 信贷资产证券化试点管理办法2005年4月20日发布。该办法为房地产抵押贷款证券化开辟试点，基本模式为银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。通俗地理解，银行掌握大量的房地产抵押贷款，虽然长期利息收入稳定，坏账率低，但是资产变现能力较差。信贷资产证券化要解决的问题，就是将银行手中的房地产抵押贷款作为担保，向社会发行以此为担保的受益凭证（试点采用信托模式），集中资金收购银行的房地产抵押贷款，以期调整银行信贷结构、降低银行金融风险。该办法为房地产融资信托模式设立了可操作程序。三、 加强信托投资公司部分业务风险提示的通知2005年8月发布，即银监会212号文。该文的出台，源于第二次信托业大检查中暴露的信托公司经营问题。该文对房地产信托业务的风险予以警示，并对房地产信托贷款发放门槛进行严格限制：必须同时满足“四证”齐全、自有资金超过35%和资质在二级以上这三项条件的开发商才能通过房地产信托融资。该文发布以后，银行信贷与房地产信托条件相同。因此，自2004年以来一直热门的房地产信托融资开始降温。第二章 融资操作基本模式就国内房地产行业的融资行为来说，操作的基本模式主要表现为如下的一种或多种方式组合的特征。一、 股权融资。 包括两种形式：1、投资性的股权融资注册资本和固有资本。通常指房地产企业设立或项目立项启动时，特定股东投入的资金类型，包括国有划拨资金、企业自有资金、股本金等。根据国家相关规定该部分自有资金的比例不得少于房地产项目投资总额的35%，同时也是金融机构审查、发放房地产信贷资金的基本要件。该部分资金的准确和及时、全部到位对于后期项目建设过程中的融资十分重要，针对企业的实力和信誉以及项目的资产负债结构，将会形成非常有利的银行信贷条件和评估结论。而从房地产行业投资分析结构来看，目前房地产项目中土地购入成本占项目投入的构成比例是20-35%。我们可以理解国家这一政策规定的出发点是为了保证房地产项目的基本风险控制，即试图通过对房地产企业自有资金的要求来防范房地产开发项目建设资金严重不足导致行业风险和过分依赖银行信贷资金。在具体的房地产项目立项等前期环节，特别是土地招标和项目报建阶段，房地产企业基本都可以达到这一指标要求，实际上也有许多房地产项目并不完全真实具备35%的自有资金比例，主要通过银行资信证明（甚至是复印本）或企业内外部的资金腾挪。从项目运营以及融资的角度来分析，对于房地产项目35%比例自有资金的真实与来源，无论是从政策审查还是市场信誉，房地产企业都必须有透明的信息披露，特别重要的是必须具备和提供可信的财务资料，包括独立的第三方审计。这一点既是市场融资规则完善和风险防范的需要，也是前述自有资金比例政策施行有效保障的基本路径。另一方面，它也能够反映一个房地产项目市场估值和融资谈判的定价能力（Pricing Power）的基础。 2、资本市场股权融资发行股票及债券。主要指上市公司通过IPO、增发、配股等股票发行方式以及发行可转债方式在证券市场募集资金。房地产行业上市公司通过证券市场历年融资额呈快速上升趋势。2002 年起，中国房地产企业对海外上市发生了浓厚的兴趣，上海复地、 SOHO 中国、首创置业、上海仲盛和顺驰中国、富力集团、华银控股等都有海外上市动作。成功的例子为上海复地在香港联交所的IPO和配股共募集17.2亿港元；失败的例子是顺驰和SOHO中国，前者原因在于公司治理缺陷和信息披露缺乏透明，后者原因在于只有概念推销却缺少项目开发的土地储备。二、 信贷融资，即银行贷款。几乎所有的房地产项目都会依赖银行贷款支持，但随着央行和银监局加强对房地产信贷的管理，贷款条件日趋严格。但实际上除了房地产贷款资金总体规模受到限制外，对于房地产整个行业的发展以及房地产企业获得贷款和项目运营并不会产生牵制作用，利率的调高并不会影响到房地产开发成本和资金费用比例以及降低房地产企业对银行信贷的依赖程度和预期。至于信贷资金的融资成本，房地产开发贷款的最终综合成本并不会比其他融资方式要低，根据央行研究局关于金融腐败制度经济学研究的结论，在我国企业经营活动过程中，贷款综合成本折合实际利率在12-19%之间，主要用于支付包括贷款行贿寻租和维持信贷合作关系的费用等，实际上房地产企业为此付出的资金成本应当是在整个各类企业中较高比例的那一部分。银行信贷资金业还有以其他贷款用途和名义最终流入房地产行业作为开发项目的投资资金。比较典型的有个人住房按揭贷款，这也是大多数房地产企业热衷的方案，也是房地产投资资金的主要来源和构成；另外，施工企业的建筑贷款或材料供应商的流动资金贷款以施工保证金或合作资金的名义作为投资资金进入房地产项目开发环节也是比较常见的融资方式。 三、 房地产信托。一般普遍认为，是2003年6月的“121”号文件提高房地产开发信贷的门槛，催生了房地产信托的火爆。按照人民银行规定，商业银行发放房地产开发贷款时，企业自有资金应不低于开发项目总投资的35%，而通过信托公司融资完全可以不受此限制，房地产信托确有相对宽松的特质。根据信托法规定，信托产品不得作保底承诺，“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)，每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)。”房地产信托的预期收益率远远高于银行同期的存款利率，也普遍高于国债投资收益率等，信托产品收益率较低的在3%左右，较高的可以达到8-9%，绝大多数房地产信托产品的收益率在4-4.5%之间。在信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法征求意见稿中，房地产收益凭证将替代目前的信托合同，这对于房地产开发项目通过房地产信托渠道融资无疑会更加规范和扩展。但是，2004年下半年开始，房地产信托的销售也出现缓慢的迹象，到了2005年8月，银监局发布“212”号文件，将房地产信托融资门槛提高，规定必须同时满足“四证”齐全、自有资金超过35%和资质在二级以上这三项条件的开发商才能通过房地产信托融资。至此，从“121”号文件到“212”号文件，房地产信托的火爆告一段落。四、 海外基金。目前国内并不存在相关的产业发展基金，基本上，媒体提及的基金都是海外房地产基金（如摩根、高盛、美林、嘉德、吉宝、荷兰房地产等）或国内企业在境外设立的基金（如首创的ING）。实际上，海外基金并不是以金融投资产品的方式而是以直接投资，合资或独资组建企业的方式进入中国房地产市场，主要是由于我国仍然实施资本项下的外汇管制体系。 2005年1月，国家外汇管理局下发国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知，对境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记进行了规范。此举一是防范境内机构向海外非法转移资产，二是防止投机性的短期资本非法流入。但对于海外基金进入房地产，通知并不会象对其他海外投资基金一样迅速产生遏制作用。海外基金进入房地产行业基本上集中在上海、北京两地，同时这些基金与开发企业在资本市场都有着密切的合作，如海外上市推荐，摩根就是复地、富力香港上市的推荐人。国内房地产企业与国际资本对接中的困难和问题在于：首先国内开发企业通常是依项目立项而生，以项目完工而止，无法向海外基金和投资者提供以年为单位的投资收益，并缺乏