我国基金业绩评价误差的实证研究.doc

1 螆芆荿薃肅芅蒁螈羁芅薃薁袇芄芃螇螃莃莅蕿肁莂蒈螅羇莁薀薈羃莀莀螃衿羇蒂蚆螅羆薄袂肄羅芄蚄羀羄莆袀袆肃葿蚃螂肂薁蒅肀肂芁蚁肆肁蒃蒄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄肈莇螈肃肇葿薀罿膇薂螆袅膆芁蕿螁膅莄螄蚇膄薆薇肆膃芆袂羂膂莈蚅袈膁蒀袁螄膁薃蚄肂芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅螀芇芇蚀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁芅薃薁袇芄芃螇螃莃莅蕿肁莂蒈螅羇莁薀薈羃莀莀螃衿羇蒂蚆螅羆薄袂肄羅芄蚄羀羄莆袀袆肃葿蚃螂肂薁蒅肀肂芁蚁肆肁蒃蒄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄肈莇螈肃肇葿薀罿膇薂螆袅膆芁蕿螁膅莄螄蚇膄薆薇肆膃芆袂羂膂莈蚅袈膁蒀袁螄膁薃蚄肂芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅螀芇芇蚀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁芅薃薁袇芄芃螇螃莃莅蕿肁莂蒈螅羇莁薀薈羃莀莀螃衿羇蒂蚆螅羆薄袂肄羅芄蚄羀羄莆袀袆肃葿蚃螂肂薁蒅肀肂芁蚁肆肁蒃蒄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄肈莇螈肃肇葿薀罿膇薂螆袅膆芁蕿螁膅莄螄蚇膄薆薇肆膃芆袂羂膂莈蚅袈膁蒀袁螄膁薃蚄肂芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅螀芇芇蚀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁芅薃薁袇芄芃螇螃莃莅蕿肁莂蒈螅羇莁薀薈羃莀莀螃衿羇蒂螆芆荿薃肅芅蒁螈羁芅薃薁袇芄芃螇螃莃莅蕿肁莂蒈螅羇莁薀薈羃莀莀螃衿羇蒂蚆螅羆薄袂肄羅芄蚄羀羄莆袀袆肃葿蚃螂肂薁蒅肀肂芁蚁肆肁蒃蒄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄肈莇螈肃肇葿薀罿膇薂螆袅膆芁蕿螁膅莄螄蚇膄薆薇肆膃芆袂羂膂莈蚅袈膁蒀袁螄膁薃蚄肂芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅螀芇芇蚀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁芅薃薁袇芄芃螇螃莃莅蕿肁莂蒈螅羇莁薀薈羃莀莀螃衿羇蒂蚆螅羆薄袂肄羅芄蚄羀羄莆袀袆肃葿蚃螂肂薁蒅肀肂芁蚁肆肁蒃蒄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄肈莇螈肃肇葿薀罿膇薂螆袅膆芁蕿螁膅莄螄蚇膄薆薇肆膃芆袂羂膂莈蚅袈膁蒀袁螄膁薃蚄肂芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅螀芇芇蚀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁芅薃薁袇芄芃螇螃莃莅蕿肁莂蒈螅羇莁薀薈羃莀莀螃衿羇蒂蚆螅羆薄袂肄羅芄蚄羀羄莆袀袆肃葿蚃螂肂薁蒅肀肂芁蚁肆肁蒃蒄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄肈莇螈肃肇葿薀罿膇薂螆袅膆芁蕿螁膅莄螄蚇膄薆薇肆膃芆袂羂膂莈蚅袈膁蒀袁螄膁薃蚄肂芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅螀芇芇蚀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁芅薃薁袇芄芃螇螃莃莅蕿肁莂蒈螅羇莁薀薈羃莀莀螃衿羇蒂 我国基金业绩评价误差的实证研究我国基金业绩评价误差的实证研究 类类 别别： ：产产品制度品制度类类 课题课题研究人：研究人： 王王 晓晓 国国 选选 送送 单单 位：渤海位：渤海证证券有限券有限责责任公司任公司 南开大学南开大学经济经济学院学院 2 我国基金业绩评价误差的实证研究我国基金业绩评价误差的实证研究 内容提要内容提要 截止2005年底，共有基金218只，基金总规模4714.86亿份，基金总净值 4691.16亿元。基金规模的不断壮大, 基金品种的不断创新, 导致基金业的 利益主体日益增多和利益关系日趋复杂, 基金业绩评价作为各利益主体理 清利益关系的平台，也因此成为管理层、理论界和实业家关注的焦点。从已 有的研究成果看, 基金业绩结论分歧很大，市场对基金的能力和可信度表 示强烈质疑。可见，准确度量基金业绩，避免或减小误差，已经成为各界当 务之急的课题。本文研究评估方法是否影响我国证券投资基金业绩评价结 论；如果是, 影响有多大? 研究思路是首先控制样本时段和容量选取，采用常用评价方法，得出我 国证券投资基金的业绩结果，构建诊断业绩误差的研究基础；之后再分组对 比各种业绩关系，诊断业绩误差的大小和方向。具体结构如下： 研究表明，从证券投资基金业绩评价的流程看, 造成基金业绩评价误差 的人为因素无外乎四个：样本时段和容量选取不当，运用的回报率不妥，所 选的基准组合代表物不准，所用的评价模型不当。实证发现， （1）运用回报率不妥的误差大小为年利率 0.47-8.02 个百分点,误差幅度 在 0.05-7.51 倍之间。 具体说来，如果基金决策频率按周进行, 用月回报率指标度量基金业绩， 要比其实际业绩小年利率 0.47-8.02 个百分点；并且证券选择能力偏小, 市 场时机选择能力偏大, 两者合计相差幅度在 0.05-7.51 倍之间。反之, 如果 基金决策频率按月进行, 用周回报率指标度量基金业绩，要比其实际业绩 大年利率 0.47-8.02 个百分点；证券选择能力偏大，市场时机选择能力偏小， 两者合计相差幅度在 0.05-7.51 倍之间。 （2）人为基准组合选择偏差导致基金业绩误差结果是，证券选择能力误 差程度在年利率 0.02-4.99 个百分点之间, 误差幅度在 0.003-3.02 倍之间； 总能力误差程度在年利率 0.02-0.07 个百分点之间，误差幅度在 0.012-0.042 倍之间。 （3）所用评价模型不当的误差在年利率 0.6011-9.5346 个百分点之间， 误差幅度在 0.05-9.53 倍之间。也就是说，如果基金没有证券选择能力，运 用 TM 模型或 HM 模型会评价出证券选择能力；反之, 如果基金既有证券选 择能力又有市场时机选择能力，运用詹森模型会低估基金的证券选择能力。 研究结论建议，评价基金业绩时，选取回报率指标应考虑基金的实际建 仓频率和投资节奏，确定业绩基准组合宜参照基金招股说明书或其公开披 露的业绩盯住目标，运用评价模型应区分基金是主动投资型，还是被动投资 3 型（指数型）后，再适当选用匹配模型。 1 目目 录录 1 引言引言-1 2 研究研究设计设计-2 2.1 确定确定业绩评业绩评价的内容价的内容-3 2.2 样样本本选择选择-4 2.3 评评价模型价模型-6 2.4 变变量定量定义义-7 2.5 数据的数据的选选取取-8 3 研究步研究步骤骤和和业绩结业绩结果果-8 4 运用回运用回报报率不妥的率不妥的评评价价误误差差-9 4.1 基金月基金月报报相相对业绩对业绩与基金周与基金周报报相相对业绩对业绩的关系的关系-10 4.2 基金月基金月报绝对业绩报绝对业绩与周与周报绝对业绩报绝对业绩关系关系-11 4.3 单单指数模型下运用回指数模型下运用回报报率不妥的率不妥的评评价价误误差差-12 4.4 多指数模型多指数模型(细细分市分市场场)月月报业绩报业绩与周与周报业绩报业绩的关系的关系-12 4.4 小小结结-13 5 所所选选基准基准组组合代表物不准的合代表物不准的评评价价误误差差-14 5.1 不同基准不同基准组组合下相合下相对业绩对业绩关系关系-14 5.2 不同基准不同基准组组合下合下绝对业绩绝对业绩关系关系-15 6 所用所用评评价模型不当的价模型不当的评评价价误误差差-18 6.1 基于基于 CAPM 的模型的的模型的业绩业绩关系关系-19 6.2 基于基于 APT 的模型的的模型的业绩业绩关系关系- 20 6.3 小小结结-21 2 7 结论结论及建及建议议-22 参考文献参考文献-23 1 1 引言引言 从已有的研究成果看, 基金业绩结论分歧很大。张新,杜书明(2002)证实: “没有足够的证据表明中国基金取得了超越基准指数的表现,各个基金均未 显示出优异的选股能力和择时能力。换句话说, 中国的基金并未能战胜市 场。 ”张文璋,陈向民(2002)确认:“从整体上看,我国的基金能够超越市场基准 组合,具有一定的证券选择能力,但不具有市场时机选择能力。 ”与张文璋,陈向 民(2002)持相近看法的还有沈维涛、黄兴孪（2001）, 汪光成（2002）等。他们 的结论在我国的基金能否优于基准组合上具有质的差异,令业界无所适从。 加上“基金黑幕”事件后，市场对证券投资基金的能力和可信度表示强烈质 疑（常巍，贝政新, 2002）。因此,准确度量基金业绩,避免或减小误差,已经成 为各界当务之急的课题。 从证券投资基金业绩评价的流程看, 造成基金业绩评价误差的人为因 素无外乎：(1) 样本时段和容量选取不当；(2) 运用的回报率不同；有的用周 回报率，有的用月回报率；有的用周单率利回报率，有的用周复利回报率；有 的用月单利回报率，有的用月复利回报率。Geotzmann, Ingersoll and Ivkovic(2000)证实，用月回报率度量日市场时机选择者业绩会产生偏差。 (3) 所选的基准组合代表物不同；有的用上证指数，有的用深证指数；有的用自 己编制的上证指数与深证指数的算术平均综合指数，有的又自编了总股本 加权的几何平均综指。Roll(1978)发现基金业绩好坏与大小完全取决于基准 组合的选择,一只基金在基准组合 A 下有优异业绩0),可以找到基准组( 合 B,使得其业绩正好相反为-。 。Lehnmann and Modest (1987)运用标准 CAPM 基准组合和 APT 基准组合实证证实不同基准组合下基金业绩排名 完全不同。Grinblatt and Titmann(1994)也发现运用不同基准组合得到基金业 绩结论不同,即使同一业绩指标也有差异。Roll(1980,1981)研究了业绩评价 2 与基准偏差关系的理论模型。认为基准偏差是业绩误差的主要原因,业绩误 差大小理论模型为:如果,分别表示基金 p 在基准组合,下的 p p m M M 业绩误差,以及基准组合在基准组合下的业绩误差, 为基准组合 M M M 在基准组合下的系统风险,则有:=-/。同时发现不同基准 M M p p m M 组合下基金业绩排名相近,并不能排除业绩误差存在。Daniel(2002)运用蒙特 卡罗模拟法(Monte Carlo Simulations) 实证了业绩误差与基准偏差关系,发 现:误用基准组合会产生严重的基金证券选择能力和总能力评价误差；基金 市场时机把握能力误差相对总能力评价误差要小一些， ；运用最新多因素定 价模型并不能杜绝基金能力评价误差。 (4) 所选的评价模型不一样；大多是 套用外国现成的评价模型，有的自己研发模型；有的用多个模型，有的用单 一模型；有的注意了模型套用条件，有的统而用之。Admati and Ross(1985), Grinblatt and Titman(1989)证明, 用詹森模型评价有市场时机选择能力的基 金,会得到负的业绩结论。 20 世纪 60 年代以来, 国外涌现了大量的基金业绩评价误差研究成果。 准确评价基金业绩也倍受国内关注。老牌证券公司银河、申万、海通、招商, 和后起证券公司西部、世纪等,及一些投资咨询公司都成立了专门的基金研 究评价中心或机构。中国证监会将建立“由第三方独立、客观地评价基金公 司管理水平的基金评价体系“列入 2003 年大力推动基金业发展的三大工作 之一(上海证券报 12/24/2002)。张文璋,陈向民(2002)对评价方法导致基金业 绩误差进行了模拟研究,发现评价方法的选择对评价结论有着很大的影响。 从总体上讲:“经过 30 多年学术界和业界的努力, 准确度量基金业绩的课题 尚未得到根本解决( Ferson and Schadt，1996)” 。本文研究评估方法是否影 响我国证券投资基金业绩评价结论；如果是, 影响有多大? 2 研究设计研究设计 3 2.1 确定业绩评价的内容确定业绩评价的内容 业绩评价内容包括: (1) 相相对业绩评对业绩评价价。比较基金（portfolio）与基准组合（benchmark）的业绩 优劣,分析基金能否战胜市场。相对业绩评价内容：包括两个层次（基金整体 和个体）和两个时段（月和周）相对业绩评价。 表 1 相对业绩评价内容 基金个体基金整体 月单只基金月度相对业绩基金行业月度相对业绩 周单只基金周相对业绩基金行业的周相对业绩 相对业绩指标，从是否考虑风险和如何考虑风险,又分为：超额收益率 （Excess Return 或 ALPHA），夏普比率（Sharpe Ratio）、特雷诺比率（Treynor Ratio）。基准组合包括以市场综合指数和市场成份指数为基础，算术平均和 几何平均的基准组合。 (2) 绝对业绩评绝对业绩评价价。分析基金的证券选择能力和市场时机选择能力所产 生的超额风险溢酬。绝对业绩评价内容也包括两个层次和两个时段的能力 评价。 表 2 绝对业绩评价内容 基金个体基金整体 月度单只基金月度能力基金行业月度能力 周单只基金的周能力基金行业周能力 证券选择能力的评价指标主要是詹森指数（Jensen Index）或 系数，市 场时机选择能力（也称选择能力）评价指标是 TM 模型中的 系数和 HM 模型中的 系数。市场的代表物主要指算术平均市场综合指数（Equally Weighting Index）和几何平均市场综合指数（Value Weighting Index）和几何 平均市场成份指数。七种细分市场代表物为中信国债指数、 中信大盘价值 4 指数、中信大盘成长指数、中信中盘成长指数、中信中盘价值指数、中信小 盘价值指数和中信小盘成长指数。 2.2 样本选择样本选择 2.2.1 样本选择结果样本选择结果 (1)22 只样本基金 2000 年 6 月 12003 年 2 月 28 日，33 个月的月复利 收益率。 (2)22 只样本基金 2000 年 5 月 26 日2003 年 2 月 28 日 132 周周复利 收益率。 2.2.2 样本质量评估样本质量评估 （ （1） ） 统计检验统计检验 本文选取 22 只样本基金 33 月的复利月回报率和 132 周的周复利回报 率两个样本空间，并运用总股本加权构建了样本指数 132 周的周复利回报 率，显然满足统计检验的大样本数目30 的经验要求。 （ （2） ） 样样本本规规模代表性模代表性 以中信基金指数 2000 年 5 月 26 日值 1096.43 为基点，根据样本指数 周复利收益率和中信基金指数周复利收益率还原指数值，然后测算样本指 数占基金指数的周规模比率。发现其平均值为 88.85%，标准差为 7.5%；最 大值为 103.7%，最小值为 80.49%，中位数为 85.09%；95%置信水平下的置 信区间为76.6%，101.14%。 （ （3） ）样样本本风风格代表性格代表性 参照美国晨星公司风格箱和中信证券指数网(现改名为中信证券研究网)， 我们将基金的风格分为六类：大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小 盘价值和小盘成长。然后整理中信大盘价值、大盘成长、中盘成长、中盘价 值、小盘价值和小盘成长六种风格指数的周复利回报率。最后分别对基金指 5 数和样本指数的风格进行回归分析，结果表明：基金指数风格表现为大盘价 值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘成长，但除 小盘成长外均不明显（其回归系数在 5%置信水平下不显著大于零）。样本指 数的风格为：大盘价值、大盘成长、中盘成长、小盘价值，其中大盘成长与中 盘成长风格明显,样本指数风格与基金指数五种中的三种相同,风格覆盖率 为 60%。 （ （4） ） 样样本本时时效性效性 我们观察自首批基金(基金开元,基金金泰)1998 年 4 月 7 日上市以后证 券市场走势,发现所选样本期限 2000 年 6 月 1 日至 2003 年 2 月 28 日,不仅 包含证券市场的复苏期,而且包含证券市场的萧条期;如果以波峰 2001 年 6 月为分界线, 复苏期达 12 月, 萧条期达 21 月,足以观察基金的证券选择能 力和市场时机选择能力。 资料来源：中国人民银行中国金融市场统计月报。 图 1 股票市场月末收盘指数图 （ （5） ） 动态动态代表性（代表性（拟拟合合优优度分析）度分析） 首先观察基金指数和样本指数周复利回报率的统计特征。基金指数周 复利回报率均值为 0.0143%，标准差 2.15%，95%置信水平下置信区间为- 3.51%，3.54%；样本指数周复利回报率均值为-0.0755%，标准差为 1.77%，95%置信水平下置信区间为-2.98%，2.83%；其置信区间的覆盖长 度为 82.41%。然后将基金指数，对样本指数进行回归分析，回归方程为：基 金指数周回报率=常数项 C+样本指数周回报率+残差项。结果表明：5%置 800 1200 1600 2000 2400 2000.102001.022001.062001.102002.022002.062002.10 350 500 650 上证综合指数 深证综合指数 6 信水平下，C=0，=1.003248，可决系数为 0.68，有较好的拟合优度。 综上所述，样本基金的规模比率达 88.85%，风格覆盖 60%，周复利收 益置信区间长度覆盖达 82.41%；回归分析的可决系数达 0.68，回归常数为 0，一次项系数约为 1.00，样本有比较理想的代表性。 2.3 评价模型评价模型 差异回差异回报报率率 ALPHA（ （Excess Return 或或 ALPHA）。）。所谓差异回报率 ALPHA,是指基金的期望回报率与基准组合期望回收率的差额;也就是, ALPHA=；如果差异回报率大于零,说明基金 mi ERER )()( fmfi RERRER 业绩优于基准组合;反之亦反。 特雷特雷诺诺比率（比率（Treynor ration） ）。Jack L.Treynor (1965)提出了一种新的证 券投资基金业绩评价方法。如果 rf代表无风险利率，ri代表证券投资基金 i 实现的回报率，i表示证券投资基金 i 的系统风险。那么： (1) i fi i rr TRioTreynorrat )( 也就是，特雷诺比率等于每单位系统风险的风险溢酬。如果特雷诺比 率大，则基金的业绩较优。换句话说，如果 TRiTRj，那么证券投资基金 i 的 业绩比证券投资基金 j 的业绩好。 夏普比率（夏普比率（sharpe raito 或或 SR） ）。William F.Sharpe(1966)对特雷诺比率 进行了修正。定义为： Sharpe ratio: , (2) i fi i rr SR 也就是，夏普比率等于每单位总风险的风险溢酬。夏普比率越大，基金 的业绩越优。换句话说，如果 SRi SRj，那么证券投资基金 i 的业绩比证券 投资基金 j 的业绩好。 詹森指数（詹森指数（Jensen Index 或或 JI） ）。Michael C.Jensen(1968)以超额回报率 7 作证券投资基金的业绩评价指标，简称。如果 rf为无风险利率，rM为市场 指数期望回报率，ri为证券投资基金期望回报率，i为证券投资基金 i 的市 场风险，那么詹森指数为： , (3)( fMifi rrrr 表示证券选择能力。如果0，表明基金有证券选择能力，否则没有 证券选择能力。Daniel(2001)认为也是基金总能力的一个合适度量指标。 TM 模型。模型。Treynor and Mazuy(1966)在 CAMP 中加入一个二次项，对基 金能力进行了分析，即估计基金回报率对基准组合的二次模型中二次项系 数 : , (4) 2 )()( fmfmfi rrrrrr 如果 0，表明基金有市场时机选择能力，否则没有市场时机选择能 力。Andi and Ross(1986)指出在基金管理者有固定绝对风险厌恶、系统风险 与基金组合风险溢酬呈线性关系时，TM 模型用于检验市场时机选择能力 是合适的。Ferson and schadt(1996)提出了市场时机选择能力的条件 TM 模 型。Comer(2001)推出了基金资产类别选择能力检验的 TM 模型。 HM 模型。模型。Henriksson and Merton (1981)在 CAPM 中加入一个期权项 来分析基金的市场时机选择能力，即 HM 模型。 , (5)0),()( fmfmi rrMaxrrr 如果，表明基金具有市场时机选择能力，否则基金没有市场时机0 选择能力；Ferson and schactt（1996）给出了单指数模型和多指数模型的条件 HM 模型；Comer(2001)给出了基金资产类别时机选择能力检验的 HM 模型。 2.4 变量定义变量定义 (1)回回报报率率：评价期期末的资产净值除以上期末的资产净值的自然对数。 (2) 中信中信综综指（指（EW） ）：以上海证券交易所和深圳证券交易所当日指数进行算 8 术平均。样样本基金指数本基金指数：由样本基金的净值按其总股本加权所得；资产风资产风格格 指数指数: 中信国债指数、 中信大盘价值指数、中信大盘成长指数、中信中盘成 长指数、中信中盘价值指数、中信小盘价值指数和中信小盘成长指数;(3)无无 风险风险利率利率： ：人民币整存整取定期一年利率，1999 年 6 月 10 日2002 年 2 f R 月 21 日为 2.25%，2002 年 2 月 21 日后为 1.98%；(4) 市市场组场组合合：中信指 m R 数、中信综指（VW）、中信综指（EW）和资产风格指数。 2.5 数据的选取数据的选取 (1)基金净值数据来源于国泰君安证券研究所基金业绩评价表；(2)中信 风格指数,中信指数和中信综指（VW）来源于中信指数网；(3)中信综指（EW） 来源于深交所与上交所网站；(4)基金复利月报直接来源于中信指数网；(5)基 金复利周报系根据基金净值逐个演算所得；(6)指数复利月报直接来源于中 信指数网；(7)指数复利周报由指数日报逐个演算所得；(8)基准组合回报率由 以下公式演算所得；;(9)样本基金回报率由样本基金指数 fmp RRR%20%80 值逐个演算所得;(10) 基准组合超额回报率由以下公式演算所得: 。)%(80%20%80 fmffmfp RRRRRRR 3 研究步骤和业绩结果研究步骤和业绩结果 3.1 基金相对业绩的研究步骤基金相对业绩的研究步骤 (1) 整理 22 只基金、三个基准组合和样本基金指数的复利周超额回报率 和月超额回报率； (2)测算 22 只基金月差异回报率 ALPHA, 夏普比率 （）,特雷诺比率（）；(3)测算 22 只基金周差异回报率 ALPHA, 夏普比 i SR i TR 率（）,特雷诺比率（）；(4) 计算 22 只基金月差异回报率 ALPHA, 夏普 i SR i TR 9 比率（）,特雷诺比率（）与三个基准组合月差异回报率 ALPHA, 夏普比 i SR i TR 率（）,特雷诺比率（）之差;(5) 计算 22 只基金周差异回报率 ALPHA, i SR i TR 夏普比率（）,特雷诺比率（）与三个基准组合周差异回汇报率 ALPHA, i SR i TR 夏普比率（）,特雷诺比率（）之差;(6)汇总结果。得到 基金周报相对业 i SR i TR 绩表,基金周报相对业绩诊断表,基金月报相对业绩表,基金月报相对 业绩诊断表共 4 张 938 个指标(王晓国，2004)。 3.2 基金绝对业绩的研究具体步骤基金绝对业绩的研究具体步骤 (1)测算基金对于三种基准组合的月度绝对业绩 （系数系数， 系, 数）及 t 统计值；(2)测算基金对于三种基准组合的周绝对业绩及 t 统计值；(3) 诊断系数系数， 系数正负及统计显著性(5%置信水平下单尾 t 统计值, 显著性检验)；(4) 汇总结果。得到基金绝对业绩周报诊断表（3 张）、 基金 绝对业绩周报表（3 张）、 基金绝对业绩月报诊断表（3 张）、 基金绝对业绩月 报表（3 张）共 12 张 2760 个指标(王晓国，2004)。 3.3 按以下步骤研究基金细分市场业绩按以下步骤研究基金细分市场业绩 (1)整理各只基金的周报、月报以及风格；(2)对有明显风格的基金，将一 种风格看成一个细分市场,选择基于套利定价理论（APT）的詹森模型,TM 模 型、HM 模型(comer(2001)，分别回归分析基金月报和基金周报；(3)整理汇 总各基金细分市场能力评价周报表和月报表；(4)诊断各基金的细分市场的 能力；(5)协调汇总研究结果；得到 :基金细分市场能力诊断周报表,基金 细分市场能力评价周报表,基金细分市场能力诊断月报表,基金细分市 场能力评价月报表共 4 张 828 个指标(王晓国，2004)。 4 运用回报率不妥的评价误差运用回报率不妥的评价误差 10 定定义义 1 运用回报率不妥的评价误差=周报所表现出来的所有基金业绩 算术平均值月报所表现出来的所有基金业绩算术平均值。 具体研究思路为(1)计算周报所表现出来的所有基金相对业绩算术平均 值与月报所表现出来的所有基金相对业绩算术平均值之差,(2) 测算周报所 表现出来的所有基金绝对业绩算术平均值与月报所表现出来的所有基金绝 对业绩算术平均值之差,(3)将(1)和(2)的结果作为单指数模型下的评价误差 集,(4)度量周报所表现出来的所有基金细分市场绝对业绩算术平均值与月 报所表现出来的所有基金细分市场绝对业绩算术平均值之差,作为多指数模 型下的业绩评价误差, (5) 将单指数模型下的评价误差和单指数模型下的评 价误差的并集作为运用回报率不妥的评价总误差。 4.1 基金月报相对业绩与基金周报相对业绩的关系基金月报相对业绩与基金周报相对业绩的关系 (1)基金相对业绩周报诊断表与基金相对业绩月报诊断表表明, 基 金周报相对业绩优于基金月报相对业绩(表 3)。 表 3 相对业绩诊断比较表 系数SRTR 系数 总数比例(%)总数比例(%)总数比例(%) 总数666666 基金周报大于 0 的系数数目6192.425887.885278.78 基金月报大于 0 的系数数目6090.915177.274365.15 (2)基金相对业绩周报表与基金相对业绩月报表表明, 基金周报相 对业绩的差异回报率 ALPHA 比基金月报相对业绩的差异回报率 ALPHA 大, 相差的程度(以年收益率测算) 0.1252-0.405812=6.24-4.8696=1.37 个 百分点;相差的幅度:最大 1.37% 4.8696%=0.28 倍,最小 1.37% 6.24%=0.22 11 倍。 表 4 相对业绩差异回报率 ALPHA 比较表 ALPHA 均值 中位值 最大值最小值 标准差 周报0.120.11620.295-0.0440.0001735 月报0.40580.36461.054-0.23940.291133 (3) 由(1)和(2)可以看出，周报相对业绩指标差异 ALPHA 系数，夏普 比率 SR 之差、特雷诺比率（TR）之差大于零的比例均分别大于月报相应比 例，周报相对业绩优于月报相对业绩，相差的程度 1.37 个百分点(年利率), 相差的幅度: 0.22-0.28 倍之间。 4.2 基金月报绝对业绩与周报绝对业绩关系基金月报绝对业绩与周报绝对业绩关系 (1)基金月报绝对业绩诊断表与基金周报绝对业绩诊断表表明(表 5), 周报证券选择能力优于月报业绩, 周报市场时机选择能力劣于月报业绩。 表 5 基金绝对业绩诊断表比较 系数系数系数 数目比例数目比例数目比例 总数666666 大于 05278.7934.5534.55 周 报 显著大于 0 34.550000 总数666666 大于 04365.155380.33857.58 月 报 显著大于 0 23.0334.5500 (2)基金周报所表现出来的 系数基金月报所表现出来的 系数表 明：周报证券选择能力优于月报，相差的程度换算成年回报率后为： 0.00048252100-0.0890212=2.5064-1.06824=1.44 个百分点,即周报比月报 12 多 1.44 个百分点。相差的幅度:最大 1.44% 1.06824%=1.35 倍,最小 1.44% 2.5064%=0.57 倍。 表 6 所表现出来的系数 均值 中位值 最大值最小值 标准差 周报系数0.0004820.0004630.00195-0.0008720.000663 月报系数0.089020.0594880.678581-0.5346580.290985 4.3 单指数模型下运用回报率不妥的评价误差单指数模型下运用回报率不妥的评价误差 由 4.1 和 4.2 表明, 周报证券选择能力优于月报业绩, 周报市场时机选 择能力劣于月报业绩。考虑到周报相对业绩优于月报相对业绩，相差的幅 度 1.37 个百分点;及周报证券选择能力与比月报多 1.44 个百分点。可以说, 周报业绩优于月报业绩, 相差的程度大约为年利率 1.37-5.17 个百分点,相差 的幅度: 最大 5.17176% 1.06824%=4.84 倍,最小 1.3704% 6.24%=0.22 倍。 即 0.22-4.84 倍之间。 4.4 多指数模型多指数模型(细分市场细分市场)月报业绩与周报业绩的关系月报业绩与周报业绩的关系 (1)基金周报所表现出来的细分市场能力表基金月报所表现出来细 分市场能力表表明, 周报细分证券选择能力优于月报证券选择能力, 但周 报细分市场时机选择能力劣于月报业绩。 表 7 基金细分市场能力比较表 系数系数系数 数目比例数目比例数目比例 总数634242 大于 05993.651330.951330.95周报 显著大于 02742.8637.14614.29 总数241010 月报 大于 01354.17660660 13 显著大于 0312.5110110 (2) 基金周报所表现出来的细分市场 系数与基金月报所表现出来的 细分市场的 系数表明：周报细分市场证券选择能力优于月报业绩，相差 的程度: 统一换算成年回报率后为：9.09%-2.04%=7.05%。即周报比月报多 7.05 个百分点。相差的幅度:最大 7.05% 2.04%=3.46 倍,最小 7.05% 9.09%=0.78 倍。 表 8 细分市场系数比较表 均值 中位值 最大值最小值 标准差 周报系数9.098.0924.21-9.247.00 月报系数2.040.34813.05-18.094.704 （3）总之,周报的细分市场证券选择能力优于月报, 相差的程度为 7.05 个 百分点,相差的幅度 0.78-3.46 倍之间;周报细分市场时机选择能力劣于月报。 4.4 小结小结 综合 3.3 和 3.4 可以得出, 基金周报所表现出来的证券选择能力优于 月报，市场时机选择能力劣于月报；两项能力综合起来考虑,参照 Daniel(2002)将詹森模型下的 系数作为基金业绩总能力的度量,周报业绩优 于月报业绩。相差的程度为年利率 0.47-8.02 个百分点, 相差的幅度最大 8.02176% 1.06824%=7.51 倍,最小 0.4664% 9.09%=0.05 倍;即 0.05-7.51 倍 之间。换句说,如果基金决策频率为周, 用月回报率指标度量基金业绩,要比 其实际业绩小年利率 0.47-8.02 个百分点;并且证券选择能力偏小, 市场时机 选择能力偏大, 两者合计相差的幅度在 0.05-7.51 倍之间。反之, 如果基金 决策频率为月, 用周回报率指标度量基金业绩,要比其实际业绩大年利率 14 0.47-8.02 个百分点; 证券选择能力偏大, 市场时机选择能力偏小, 两者合计 相差的幅度在 0.05-7.51 倍之间。 5 所选基准组合代表物不准的评价误差所选基准组合代表物不准的评价误差 本节模拟常用的四种基准组合代表物：中信指数基准组合，中信价值加 权指数基准组合，算术加权指数基准组合，基金风格（细分市场）。 定定义义 2: 所选基准组合代表物不准的评价误差一种基准组合代表物 下所有基金业绩算术平均值另一种基准组合代表物下所有基金业绩算术 平均值, 全部所选基准组合代表物不准的评价误差的并集构成总误差。 具体计算思路:(1) 比较不同基准组合下相对业绩关系,得出相对业绩误 差, (2) 比较不同基准组合下绝对业绩关系,得出绝对业绩误差, (3) 汇总(1) 和(2)的结果得到总误差。 5.1 不同基准组合下相对业绩关系不同基准组合下相对业绩关系 (1)基金相对业绩周报诊断表和基金相对业绩月报诊断表表明, 中 信指数基准组合下基金相对业绩与价值加权指数基准组合下基金相对业绩 相近,但两者业绩劣于算术加权指数基准组合下基金相对业绩。 表 9 相对业绩诊断表比较 系数SRTR 总数比例(%)总数比例(%)总数比例(%) 总数441004410044100 中信指数基准组合4090.913681.823375 价值加权指数基准组合4090.913681.823375 算术加权指数基准组合4193.183784.092965.91 (2)基金相对业绩周报表和基金相对业绩月报表表明, 以差异回 15 报率排名:中信指数基准组合下业绩为年利率为 4.96%价值加权指数基准 组合下业绩年利率为 5.25%算术加权指数基准组合下业绩年利率为 5.62%; 以夏普比率排名刚好相反:中信指数基准组合下业绩价值加权指数基准 组合下业绩 算术加权指数基准组合下业绩; 以特雷诺比率排名与以差异 回报率排名一样:中信指数基准组合下业绩价值加权指数基准组合下业绩 算术加权指数基准组合下业绩。 (3) 综合(1)和(2)可以得出, 算术加权指数基准组合下业绩最好,综合 指数基准组合下业绩其次,成分指数基准组合下业绩最差;相差程度在年利 率 0.29-0.66 个百分点之间;相差的幅度最大 0.66% 4.96%=0.133 倍,最小 0.29% 5.62%=0.052 倍;即 0.052-0.133 倍之间。 表 10 相对业绩表比较 均值 中位值 最大值最小值 标准差 ALPHA10.4129380.3687961.044585-0.191170.289087 SR10.0503110.0439710.234999-0.092650.062729 中信指数 基准组合 TR1-0.39391-0.003250.130585-1.59390.495786 ALPHA20.4378280.4013221.0616-0.181390.289184 SR20.0486860.0443850.229079-0.098570.061983 价值加权 指数基准 组合TR2-0.40569-0.003310.134889-1.655130.509416 ALPHA30.4688030.4732541.1816-0.239440.305688 SR30.0439060.0411810.211109-0.116540.06158 算术加权 指数基准 组合TR3-0.43194-0.003410.139636-1.710360.543511 5.2 不同基准组合下绝对业绩关系不同基准组合下绝对业绩关系 (1) 基金绝对业绩周报诊断表（中信指数基准）基准绝对业绩周报诊 断表（中信指数价值基准）基准绝对业绩周报诊断（算术平均综指基准） 等共 6 张表明, 中信指数基准组合下证券选择能力与价值加权指数基准组 合下证券选择能力相近,两者业绩差于算术加权指数基准组合下证券选择能 16 力;算术加权指数基准组合下市场时机选择能力中信指数基准组合下市场 时机选择能力价值加权指数基准组合下市场时机选择能力。 表 11 不同基准组合下绝对业绩诊断表比较 系数系数系数 数目比例%数目比例%数目比例% 总数444444 大于 033752045.451534.09 中信指 数基准 显著大于 024.550000 总数444444 大于 033752352.271840.91 价值加 权指数 基准显著大于 024.5536.8200 总数444444 大于 02965.911329.55818.18 算术加 权指数 基准 显著大于 024.550000 (2) 基金绝对业绩周报表（中信指数基准）基金绝对业绩周报表（价 值加权指数基准）基金绝对业绩周报表（算术加权指数基准）等 6 张表明 （月收益率）, 算术加权指数基准组合下证券选择能力为（年收益率） 1.65% 中信指数基准组合下证券选择能力为（年收益率） 1.70%价值加权指 数基准组合下证券选择能力为（年收益率） 1.72%。 表 12 不同基准组合下系数比较 均值 中位值 最大值最小值 标准差 中信指数基准0.1419120.1178370.7068-0.456650.278729 价值加权指数基准0.1430820.11740.7184-0.475650.277832 算术加权指数基准0.1375510.16180.78-0.534660.296329 如果按照 Daniel(2002)将詹森模型下的 系数作为基金业绩总能力的度 量,那么,算术加权指数基准组合下基金总能力（年收益率） 1.65% 中信指 17 数基准组合下基金总能力（年收益率） 1.70%价值加权指数基准组合下基 金总能力证券选择能力为（年收益率） 1.72%;基金业绩总能力的度量误差在 年利率 0.02-0.07 个百分点之间;相差的幅度最大 0.07% 1.65%=0.042 倍,最 小 0.2% 1.72%=0.012 倍;即 0.012-0.042 倍之间。样本基金指数在三种基准 组合下证券选择能力表 13 佐证了这点。 表 13 样本基金指数的系数比较表 中信指数基准价值加权指数基准算术加权指数基准 系数均值0.1431380.1442790.139089 (3) 综合起来可得, 算术加权指数基准组合下证券选择能力为（年收 益率） 1.65%中信指数基准组合下证券选择能力为（年收益率） 1.70% 价值加权指数基准组合下证券选择能力为（年收益率） 1.72%;也就是说,综 合指数基准组合下证券选择能力最好,成分指数基准组合下证券选择能力其 次, 算术加权指数基准组合下证券选择能力最差,相差程度在年利率 0.2- 3.97 个百分点之间;相差的幅度最大 3.97% 1.65%=2.41 倍,最小 0.02% 5.62%=0.12 倍;即 0.0036-2.41 倍之间。并且,综合指数基准组合下市 场时机选择能力最好,成分指数基准组合下市场时机选择能力其次, 算术加 权指数基准组合下市场时机选择能力最差。 (4) 基金风格基准下所表现出来的能力表说明: 表 14 基金风格基准所表现出来的能力表 系数系数系数 系数名称 总数比例(%)总数比例(%)总数比例(%) 总数875252 大于 07282.761936.541936.54 显著大于3034.4847.69713.46 18 0 (5) 基金细分市场能力评价周报表和基金细分市场能力评价月报 表结果表明：基金回报表现出证券选择能力为月收益率 0.5537%，换算成 年收益率为 6.6444%。 表 15 基金回报表现出证券选择能力 均值 中位值 最大值最小值 ALPHA0.55370.50161.8624-0.7104 (6) 综合(3) , (4) 和 (5)可以得出, 算术加权指数基准组合下证券选择 能力为（年收益率） 1.65% 中信指数基准组合下证券选择能力为（年收益 率） 1.70%价值加权指数基准组合下证券选择能力为（年收益率） 1.72%基金风格基准组合下证券选择能力为（年收益率）6.64%;也就是说, 基金风格基准组合下证券选择能力最好,综合指数基准组合下证券选择能力 其次,成分指数基准组合下证券选择能力再次, 算术加权指数基准组合下证 券选择能力最差,相差程度在年利率 0.02-4.99 个百分点之间;相差的幅度最 大 4.99% 1.65%=3.02 倍,最小 0.02% 6.64%=0.003 倍;即 0.003-3.02 倍之间。 并且,综合指数基准组合下市场时机选择能力最好,成分指数基准组合下市 场时机选择能力其次, 基金风格基准组合下市场时机选择能力再次, 算术 加权指数基准组合下市场时机选择能力最差。一句话,人为基准组合选择偏 差导致基金业绩误差:(a)证券选择能力误差程度在年利率 0.02-4.99 个百分 点之间, 误差幅度在 0.003-3.02 倍之间。(b)总能力误差程度在年利率 0.02- 0.07 个百分点之间; 误差幅度 0.012-0.042 倍之间。 6 所用评价模型不当的评价误差所用评价模型不当的评价误差 19 定定义义 3 所用评价模型不当的评价误差一种评价模型下所有基金业 绩算术平均值另一种评价模型