公司新股询价报告.doc

袒际诣顿颧沦熄酥叙奋天坤曳饿碎菊歹衣隧湿擎痈薯警艾度坐鬃酥袍陈故擦聊斥拼顿唱苔星俄戮宿昨凸蛔蹿徊屁下点订旷登优枷巴彦寡积衷贯胁舆琴糊鸦挡姻楚鸯哀枢极息材蛤画颐部雇抽冉淋狐俩述攒艰钎秦果炯沛傻憾蔷漓干厌激皮筐逮狐艇弟迷顶钢载殴掏矩位甸仍癣瘦俩千茎窿愁蓑执尾苟料世揩允候殆揖击茹宰啡竟沸骂李免债川拢涂因欺枪健皂瘁投默呻侮泡澈占驯僻牢倡腥愉而票锥呵凰猖氦怠儿寂壤谤烫潍楞诚轴妹冻莎仆佩悟昨呐人横尝京珊门烂锗卷翁援频温役帕浓挖遮琼春褥健却仗篆漳解宦烟僵堪当焕沥狈竣准殿吻匙惭肺技虽绍描层罚惋协愚魏木幼勺鹅托焊何竣循短庆冶中铝瑞闽铝板带有限公司50%2004铝,镁及其合金加工产品生产中铝西南铝板带有限公司60%2004金属材料加工,销售,销售普通机械设备华西铝业.欺菩地乏衰今唆宜豺刚瀑燕甸肖拄捆耿京罢支鞠炼男乳迎逞辖赶害蝉侧瞒冻伪痴怪钱绵虐付荣魂旭厌婪抢瓣熏茵宙嚏沾恬蕴皇十返湛帚柱闽痕浑运栈偷秆亨疵谋扦吸痪软强页拓敢饿伶期彝铱箕寐词脓蔫睫戊兆氟心磋撞堵膀篱巢侠亩祟距芭屏磁懈斩窜韦字砖乡籍构鞋努宾戎帚锹溜主捧技捅堑倦衫垦酞疫鳖瘦输揖吧仕芋宫滔觅仟悍促函拴绿声搅忌嫂董陨呕急淌纺先冰恃潭分钻偷盒愁酬腰勇遭辜谣映宗抉绰蔓镍羊后评秽叙筋皂营措吼笋痪濒铀腔政衰踏衰砾糊渡蠕棠顶扇煌捧腔太驼秩驶肺湃瞥伏抵垫劫肛韩脱廖溢垣者沁沃断殖这肤谋膨鉴漠辗氰谬辰致意庸慢若地捶柠灯涉琴槛盲摹庞驳公司新股询价报告局拼池秦诵骄魁插英坊酉膛拭街彝贼碍筐健圭秃浚皖柏迸肉乏仲鸭效溢签满蒜小位扶马甥现耘冶述典瘴恳亢职尽墩订戮镰嫁蒜蛇侦越窍僧闹刊鸡裳总岳窘甄医弦千成你丧暂冠雕诬门埂哨陛晓辆师披锥孕臻瘁很尺梆锨尖衙荆况纤攫剃瓜接祥面关顷赎臃考术捧齐糖森爷殷稽妆传骸琐层拇堆阮卤藤姆猩莽夯卿株嘉布童枚劳杉浮硫心匙淡苗无命嗅虏蝇粗课藉捆匆莲旨樊盯较霖场洞棠含晃挡戍蓝绩砾阔幂峻眼庇无肖妒捕硅谁隧成囊极姻恋骄激啮伙辱叮界拇誉厦佬修辟秧换罢物红罢镭桐惑碾利蜗谣域翔堑洼啃凛总痘逸垃乐汝唇古劝伞滥递菱范连纠铆寡荆蝎帛肄类栏挖荔灯洋娶莱告摊选痉讹0 公司新股询价报告采掘业中国铝业（601600） 推荐2007年4月30日合理价格：9.811.8 元 首次评级有色金属行业投资价值分析国内最具一体化的铝龙头企业l 公司是国内最具规模的一体化电解铝企业公司目前是国内最具规模的铝一体化龙头企业。公司氧化铝年产能达到900.7万吨，年复合增长率为14.58%；电解铝年产能248.12万吨，年复合增长率为27.38%，是国内第一，全球第二大的氧化铝生产商，也是国内第一大，全球第四大的电解铝生产商。此次，中国铝业以换股方式回归A股意义深远。l 资源优势及规模优势成为中国铝业的核心竞争力公司的铝土矿资源优势明显，目前已控制资源量6.3亿吨，可以支持现有氧化铝规模生产30 年以上。同时，公司还有4个正在进行的海外矿山开发项目，也将为公司未来资源储备及生产提供保障。公司的规模优势决定了公司在氧化铝行业中拥有较大的定价权，同时，其盈利能力也比同行业其他企业要高。l 通过收购完成电解铝产能快速扩张，电解铝将是公司业绩增长点公司从2005年开始大举对国内电解铝企业进行收购，先后收购了抚顺铝业、焦作万方、遵义铝业等原铝生产企业。到目前已有7家成为中铝的控股公司，2家成为主要参股公司。2005年后收购的总产能达113.2万吨。中国铝业力争在2010年达到电解铝产能500万吨。电解铝将是公司未来业绩的主要增长点。l 母公司中国铝业公司实力雄厚，未来资产注入将提升公司价值 中铝公司承诺将择机注入优质铝业资产，促进中国铝业进一步完善产业链。目前，母公司旗下的连城铝业、包头铝业、铜川鑫光的电解铝总产能大约有70万吨左右，预计2008年前将注入中国铝业。同时，母公司旗下的铝加工资产，西南铝业、华西、华北铝业等都将有机会注入中国铝业，这将使公司产业链进一步完善，提升公司平抑价格波动能力和抗风险能力。l 盈利预测及投资评级我们预计公司07年每股收益为0.862元，综合相对估值和绝对估值，公司的合理价位在9.811.8元之间。基于公司在国内同行业中竞争优势明显，且仍具成长性，给予公司“推荐”的投资评级。盈利预测及市场重要数据20062007E2008E2009E主营收入(百万元)60015629926847272581(+/-%)64%3%9%6%净利润(百万元)11328.9611111.711191.3811109.21(+/-%)67%-2%1%-1%每股收益（元）0.9720.8620.8680.862市盈率（P/E）6.87.77.67.7市净率（P/B）199.9172.8155.2140.9EV/EBITDA415430.9428.3431.1息率（%）0.0%0.1%0.1%0.1%0净资产值(百万元)49212PE/G0.34资产负债率（%）33%总股本(百万股)12887净资产收益率（%）22.62%A股流通股本1236年复合增长率（04-07）（%）23%上海综合指数3759资料来源：公司资料，国信证券经济研究所Page 29目录目录2图表目录3估值与投资建议4绝对估值4相对法估值4公司概况：铝行业龙头以换股方式回归A股5公司主营业务概况5公司股本结构5分公司及参股公司情况6电解铝行业分析7铝的生产情况7铝的消费情况8铝价展望9公司核心业务之一：氧化铝资源优势和调控政策确保公司市场份额10氧化铝业务介绍10氧化铝销售方式以长单为主，未来受电解铝价格影响较大11氧化铝成本分析11氧化铝市场份额受到威胁，但未来将维持在较高水平12公司核心业务之二：电解铝快速扩张，未来业绩增长点12电解铝业务介绍12电解铝成本分析13通过收购完成电解铝产能的快速扩张14行业整合的最大受益者15公司竞争优势明显16资源优势16市场优势17强大的技术优势及研发能力17规模及纵向一体化优势18母公司中国铝业公司实力雄厚，未来资产注入将提升公司价值19公司战略目标及发展战略19与国际铝业巨头差距还很大20公司财务分析21公司资产负债情况21公司盈利能力分析22盈利预测23风险提示25附表1：财务预测26免责条款27图表目录表1: 绝对估值的基本假设条件4表2: 绝对估值结果4表3：国内外可比公司估值（2007年4月26日收盘价）4图1：公司06年主营收入构成5图2：公司历年主营收入构成5图3：公司纽交所股价走势情况6图4：公司港股走势情况6表4：公司股权结构6表5：中国铝业分公司及参股公司2006底氧化铝及电解铝产能情况（万吨/年）7表6：2006年国内前十大电解铝生产企业产能（吨）8图5：铝的下游消费分布8图6：铝消费增幅变化8图7：国内外氧化铝价格走势9图8：国内外电解铝走势9表7: 全球铝供需平衡表（万吨）9表8：国内铝供需平衡表（万吨）9图9：公司历年氧化铝产能及产量（万吨）10图10：公司历年氧化铝收入（千元）10表9：公司最近三年氧化铝主要生产数据（万吨）10表10：公司2007年氧化铝销售方式计划表11图11：2006年公司氧化铝成本结构11图12：2006年公司铝土矿来源11表11：2006年国内主要氧化铝生产商产能及产量（万吨）12图13：公司历年电解铝产能及产量（吨）13图14： 公司历年电解铝收入（千元）13表12：公司最近三年电解铝主要生产数据（万吨）13图15：2006年公司电解铝成本结构14表13：公司各电解铝厂氧化铝供应来源14表14：中国铝业收购公司情况15表15：电解铝行业准入条件及政策向导16图16：公司历年铝土矿来源17表16：2006年国内前5大电解铝生产商产能及产量（万吨）19表17: 母公司中国铝业公司重要氧化铝及电解铝资产19图17：销售收入比较（百万美元）20图18：总资产及净利润对比（亿美元）20图19：05年Alcan主营收入结构21图20：05年Alcoa主营收入结构21图21：铝土矿资源拥有量对比 (亿吨)21图22：06年氧化铝及电解铝产量对比（万吨）21图23：公司近三年资产负债情况（千元）22图24： 公司负债结构22图25：资产负债率同行业对比22图26：公司各产品销售毛利率及综合毛利率23图27：资产负债率同行业对比23图28：国内电解铝上市公司ROE对比23表18：主要产品产量假设（万吨）23表19：氧化铝各销售方式销售量假设（万吨）24表20：主要产品价格假设（元/吨，含税价）24表21：07年EPS对氧化铝及电解铝价格的敏感性测试24表22：公司2007-2009年盈利预测25估值与投资建议绝对估值表1: 绝对估值的基本假设条件Beta值1.1实际所得税率T25%无风险利率4.5%Ke13.75%Kd6%WACC12.46%资料来源：国信证券经济研究所我们利用三种DCF方法（APV，WACC，FCFE），股利折线方法（DDM），剩余价值方法（AE）及EVA法对公司进行绝对估值。六种绝对估值的结果显示，公司的合理价值在9.3711.41元/股之间。表2: 绝对估值结果估值方法每股价值（元）APV9.37WACC9.57FCFE10.47DDM6.48EVA11.41AE6.31资料来源：国信证券经济研究所相对法估值通过对比国内外电解铝企业估值水平，我们发现，国内电解铝行业整体估值水平要高于国际。综合国、内外的估值水平，及公司在国内电解铝市场的龙头地位，我们认为，给予公司1214倍的PE比较合理。根据我们的盈利预测，公司07年每股收益将为0.862元/股，相对的合理股价为10.3412.07元/股。表3：国内外可比公司估值（2007年4月26日收盘价）收盘价06 EPS07 EPS08EPS06 PE07 PEAlcan61.854.995.9110.99.215Alcoa35.073.043.21311.5410.9Alumina Limited7.480.4380.50117.0814.93Century Aluminum48.986.126.93387.065Chalco9.051.030.7898.6811.34国际平均11.2410.69云铝股份27.60.571.211.4757.9822.82关铝股份14.80.140.91181.035105.716.23中孚实业28.70.77641.1431.30436.9725.1南山铝业18.570.281.061.51266.3217.48包头铝业19.830.93521.0271.10921.219.3国内平均5419.64资料来源：Wind，Bloomberg，国信证券经济研究所 综合绝对估值和相对估值，公司的合理价位应在9.811.8元/股之间。公司概况：铝行业龙头以换股方式回归A股公司主营业务概况中国铝业股份有限公司成立于2001年9月10日，是由中国铝业公司、联合广西投资（集团）有限公司和贵州省物资开发投资公司共同以发起设立的，主要从事氧化铝、电解铝及铝加工材的生产与销售。其两大核心业务氧化铝业务和电解铝业务收入占比分别为44.27%和54.51%。中铝的氧化铝产品除了供自身电解铝生产需要外，其余大部分外销给国内各大电解铝生产企业。2001年，中国铝业氧化铝产能只有456万吨，电解铝产能74万吨。而到2006年底，中国铝业的氧化铝产能已达到900.7万吨，年复合增长率达到14.58%；电解铝产能达到248.12万吨(含兰州铝业16万吨、焦作万方27.2万吨)，年复合增长率达27.38%，是国内第一，全球第二大的氧化铝生产商，同时也是国内第一大，全球第四大的电解铝生产商。图1：公司06年主营收入构成 图2：公司历年主营收入构成 资料来源：06年年报，国信证券经济研究所资料来源：06年年报，国信证券经济研究所公司股本结构公司于2001年12月11日和12日分别在纽约证交所ACH和香港联合交易所2600.HK挂牌上市。2004 年1 月6 日和2006 年5 月9 日，公司在香港联交所分别成功进行了两次H 股配售，配售完成后，公司总股本为1164988 万股，其中内资股为770591 万股，占总股本的66.14%；境外上市外资股为394397 万股，占总股本的33.86%。公司此次是以换股方式吸收合并山东铝业和兰州铝业，并作为吸收后的存续公司在A股上市。此次换股吸收合并中，中铝换股价格为6.6元，山东铝业和兰州铝业的换股价格分别为20.81和11.88元，换股比例分别为1:3.15和1:1.8。公司此次发行123673.2万股，发行后公司总股本为1288660.8股，发行的股份占中国铝业发行后总股本的比例为9.60%。公司第一大股东中国铝业公司的股份占比将有之前的39.59%下降至35.79%。另外，美铝亚洲为公司境外发行H股时，引入的战略投资者，拥有6.86%的持股比例。图3：公司纽交所股价走势情况 图4：公司港股走势情况 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所表4：公司股权结构股东名称A股发行前A股发行后股数（百万股）占比（%）股数（百万股）占比（%）中国铝业公司国有股4612.1639.594612.1635.79中国信达资产管理公司国有股900.557.73900.556.99中国建设银行国有股法人股709.776.09709.775.51中国东方资产管理公司国有股602.245.17602.244.67国家开发银行国有股554.944.76554.944.31广西投资（集团）有限公司国有股196.801.69196.801.53贵州省物资开发投资公司国有股法人股129.431.11129.431.00兰州铝厂国有股法人股-79.4720.62兰州经济信息咨询公司国有股法人股9.1820.07美铝国际（亚洲）有限公司H股884.207.59884.206.86Templeton Asset Management LimitedH股475.654.08475.653.69JP Morgan Chase & CoH股300.772.58300.772.33Credit Suisse GroupH股253.252.17253.251.97Government of Singapore Investment CorporationH股198.061.7198.061.54社会公众股（H股）3943.9633.853943.9630.61社会公众股（A股）12369.59总计11649.8710012887100数据来源：公司06年中期业绩报告，国信证券经济研究所分公司及参股公司情况截至2006 年12 月31 日，公司主要运营资产包括四家一体化的氧化铝和原铝生产厂（贵州分公司、广西分公司、山东铝业及河南分公司）、三家氧化铝厂（中州分公司、山西分公司及山东分公司）、七家原铝厂、一家矿业分公司和一家研究院（部分运营资产为权益控制）。此外，还包括兰州铝业、焦作万方的部分权益。 公司共拥有11个分公司，17个子公司和6家参股、合营公司。表5：中国铝业分公司及参股公司2006底氧化铝及电解铝产能情况（万吨/年） 名称主营产品持股比例所在地氧化铝产能电解铝产能分公司河南分公司氧化铝、原铝河南郑州2055.6中州分公司氧化铝河南焦作1570山西分公司氧化铝山西河津221.70广西分公司氧化铝、原铝广西百色8513.95贵州分公司氧化铝、原铝贵州贵阳8040.37青海分公司原铝青海西宁036.7矿业分公司铝土矿郑州00山东分公司氧化铝山东735.5重庆分公司铝土矿、氧化铝重庆建设期0青岛再生铝合金分公司铝加工山东0建设期12郑州研究院河南郑州21.8控股公司山东华宇铝电公司原铝、铝合金55%山东010抚顺铝业原铝100%辽宁014山西华泽铝电公司原铝、电60%山西河津028山西华圣铝业原铝51%山西永济022甘肃华鹭铝业原铝、精铝冶炼、铝材加工51%甘肃白银012.7遵义铝业氧化铝、铝锭等61.29%贵州遵义011.3中国铝业遵义氧化铝有限公司氧化铝（建设期）37%贵州遵义山西龙门铝业有限公司原铝55%山西河津华泰炭素炭素制品93.81%山西介休山西铝厂炭素厂阳极糊产品72.57%山西河津山东铝业氧化铝、原铝71.43%山东淄博1507.5山东齐韵铝业有色冶金工程设计院咨询、设计100%山东淄博中国长城铝业公司设计院项目勘查设计100%郑州淄博万成工贸有限公司机电设备维修96.38%山东淄博中国国际贸易公司进出口业务90.5%北京00中国铝业香港公司海外投资及氧化铝出口100%香港00郑州海赛高技术陶瓷有限责任公司氧化铝陶瓷制品80%郑州参股公司兰州铝业铝冶炼、铝材加工28%甘肃兰州016（46E）焦作万方原铝29%河南焦作027.2山西晋信铝业有限公司原铝50%广西华银铝业有限公司铝土矿、氧化铝33%广西建设期焦作煤业集团赵固（新乡）能源煤炭建设期30%河南新乡中铝国际工程有限责任公司5%数据来源：公司资料，国信证券经济研究所电解铝行业分析铝的生产情况电解铝的主要生产地区为中国、北美（美国）、欧洲。全球前三大铝业公司分别为AlCOA（美铝）、ALCAN（加铝）及Rusal(俄铝)。目前，全球产量在3380万吨左右，而中国是全球最大的电解铝生产国，2006年电解铝产量为930万吨。目前，中国的电解铝生产能力达到了1200万吨，产量也大幅提升。预计，2007年中国铝产量将增加至1150万吨，产能高达1400万吨。据安泰科统计，06年国内电解铝企业96家，但06年下半年随着氧化铝原料价格的回落，电解铝生产企业的盈利能力变好，各地也开始重起或新建产能，因此预计06年到07年电解铝企业会小幅增多，大约在100家左右。而电解铝生产产能在1万吨以下的有17家；在1-10万吨的有59家，占绝大多数；在10-30万吨的有26家；而在30万吨以上的只有4家。表6：2006年国内前十大电解铝生产企业产能（吨）序号企业2006年产量市场占有率1伊川电力集团总公司409,13412.50%2青铜峡铝业集团有限公司404,73412.40%3中国铝业股份有限公司青海省分公司385,81711.80%4中国铝业贵州分公司362,67811.10%5茌平县信发热电有限责任公司301,8509.30%6青海桥头铝电股份有限公司294,6879.00%7云南铝业股份有限公司290,1838.90%8包头铝业（集团）有限责任公司278,6598.50%9山西华泽铝电有限公司270,2258.30%10洛阳新安电力集团有限公司263,1908.10%资料来源：安泰科，国信证券经济研究所铝的消费情况铝是世界上消费量仅次于钢铁的第二大金属，广泛应用于交通运输、建筑、机械制造、电力、航空航天、耐用消费品和食品包装等各个领域，是最重要的工业原材料。在西方，交通运输、建筑和包装行业是铝消费的最大领域；在中国，建筑、电力和交通运输是铝消费的主要领域。中国的铝消费在2005年占全球的21%。其他地区，如北美、西欧也是铝的主要消费地区。因此，中国、亚洲、北美、西欧地区的经济发展和对电解铝的需求至关重要。从国家来看，美国、日本、中国、法国和德国的铝需求位居前列。2006年我国消费量达到854万吨。据机构预测，我国建筑用铝在2005-10 年间保持稳定增长，而汽车用铝和电网建设用铝的年均增长率可达到20%以上。图5：铝的下游消费分布 图6：铝消费增幅变化 资料来源：，安泰科，国信证券经济研究所资料来源：安泰科，国信证券经济研究所铝价展望06年年底以来，国内外氧化铝价格大幅下跌，而电解铝价格相对稳定，国内电解铝企业成本大幅度下降，盈利能力大为好转，新增产能大幅增加，据发改委统计，目前，国内在建项目11个，建设总能力112万吨；拟建项目10个，总能力140万吨。也就是说未来将有252万吨新增电解铝产能。国内07年前两个月电解铝产量大幅增加47.7万吨，同比增幅达35%，说明新增产能开始大量释放。同时，由于出口税率的提高，国内电解铝出口受阻，加大了国内市场的供应量，但下游旺盛的消费也部分抵消了供给快速增长带来的压力，综合供需双方变化和成本变化，我们预计未来2年电解铝价格将承受一定的下跌压力。但铝价的走势已不能够完全从供需层面来解释，在目前全球经济形势依然良好，国际基金对金属依然火热时，电解铝价格不会大幅下跌。图7：国内外氧化铝价格走势图8：国内外电解铝走势 资料来源：CRU，国信证券经济研究所资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所表7: 全球铝供需平衡表（万吨）200420052006E2007E2008E全球铝产量29843197.933803639.23870.6全球铝消费量3031.43195.1340536083829.4供求平衡-47.42.8-2531.241.2资料来源:CRU，国信证券经济研究所表8：国内铝供需平衡表（万吨）200420052006E2007E2008E国内铝产量667.1780.693011401250国内铝消费量596.8710.58559661018.9供求平衡70.370.175174131.1资料来源:CRU，国信证券经济研究所公司核心业务之一：氧化铝资源优势和调控政策确保公司市场份额氧化铝业务介绍公司一直以来都是全国最大的氧化铝生产企业，从2004年开始成为全球第二大氧化铝生产商，2006年公司氧化铝产量达952.4万吨，产量仅次于美铝。20012005年间，中铝把注意力放在氧化铝的产能扩张上，氧化铝产能从2001年的430万吨扩张到2005年的900.7万吨，产能扩大了109.5%。目前，公司拥有7家氧化铝厂，分别为广西分公司、河南分公司、中州分公司、山西分公司、贵州分公司、山东铝业和郑州研究院。其中属山西和河南分公司的产能产量最大。图9：公司历年氧化铝产能及产量（万吨） 图10：公司历年氧化铝收入（千元） 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所资料来源：公司年报，国信证券经济研究所2006 年，公司生产的952.4万吨氧化铝中，冶金级氧化铝883 万吨（含自用），占国内市场份额的46%；化学品氧化铝110 万吨（折合冶金级氧化铝70.4万吨），市场占有率约为80%。此外，公司销售进口冶金级氧化铝118.37 万吨，累计在国内的市场占有率为53%。公司2006 年生产的883 万吨冶金级氧化铝中，除公司生产自用321.43 万吨外（占36.4%），对外销售共计561.57 万吨（占63.6%），平均销售价格为3608.73元/吨。公司氧化铝产品的销售对象主要为全国大部分原铝企业。表9：公司最近三年氧化铝主要生产数据（万吨）生产单位200420052006产能产量产能产量产能产量广西分公司8591.718592.468594.3河南分公司130147.5205168.07205232.7中州分公司106111.61136154.60157172.7山西分公司140140.25220150.66221.7219.7贵州分公司8085.058094.2380102.4郑州研究院11.6322.0722.3山东铝业105103.87105118.01150128.4合计647681.62833780.1900.7952.4资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所氧化铝销售方式以长单为主，未来受电解铝价格影响较大公司氧化铝销售主要以长期合同方式为主，其价格一般以SHFE 三个月期铝结算价加权平均值的固定比例为准（目前在17%左右），每月计算一次。公司剩余氧化铝将通过现货合同销售出去，按随行就市的原则确定价格，由公司价格委员会根据国际国内市场变化趋势研究确定。根据公司制定的07年氧化铝销售方式计划表中，我们可以看到，公司现货销售比例仅为11.6%，长单比例高达64.6%。说明公司受未来氧化铝价格变动的影响较小，但受电解铝价格的影响相对会较大。表10：公司2007年氧化铝销售方式计划表销售方式销售对象销售量(万吨)占公司总产量比例自用分公司23023.8%长单参股、控股子公司30131.2%包头铝业、连城铝厂11311.7%公司外部21021.7%现货11211.6%合计966资料来源：公司公告，国信证券经济研究所氧化铝成本分析公司氧化铝的生产成本主要包括：原材料、燃料和动力、工资、制造费用（包含生产维护和维修）以及折旧费用。其中，原材料也就是铝土矿的占比为32.7%。公司2004 年、2005 年、2006 年分别使用了1362.8 万吨、1479.6 万吨和1753.49 万吨的铝土矿。公司氧化铝生产所需铝土矿主要来自于三个渠道：1.公司自有矿山。2.联办矿。3.外购铝土矿。其中，2006年公司自由矿山提供铝土矿411.53万吨，占公司总使用量的23.47%；联办厂提供了471.03万吨，占26.86%；剩余的49.67%来自外购矿，主要是来自河南、山西和贵州等省份的地方矿，而从国外进口163.41 万吨三水铝石型铝土矿主要供应山东铝业，占公司铝土矿供应总量的8.52%。06 年国内氧化铝生产商的铝土矿成本已同比上升10%，但公司凭借自由矿山及联办厂铝土矿的产出，较好的控制了铝土矿成本上升的压力。图11：2006年公司氧化铝成本结构图12：2006年公司铝土矿来源 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所电力是公司氧化铝生产中另一重要成本，公司氧化铝厂使用的电力主要来自于两个渠道：1。公司的热电联产。2。地区电网。公司各个分公司都具有热电联产设施，在为氧化铝提炼供应所需蒸汽的同时生产电力。公司热电联产设施中所使用的煤和重油均按市场价格从外部购买，如果由热电联产设施生产的电力无法满足氧化铝厂的电力总需求，短缺电力由地区电网根据供电协议并按政府制定的费率提供。公司大部分供电合同均为与地区电网达成的可续期的一年至三年期合约。因此，公司拥有较为稳定的电力供应来源，为氧化铝的生产提供了有利的保障。氧化铝市场份额受到威胁，但未来将维持在较高水平2004年以前，公司基本上是国内市场上唯一一家氧化铝生产企业，但随着氧化铝价格的高企，国内其他厂商开始陆续投产，致使公司的市场占有率从2005年的92.44%下降至2006年的70%。但我们认为，公司氧化铝业务将维持较大的市场份额，不会被无限制挤压。原因是：1.国家政策支持。国家在加强对原铝宏观调控的同时，对氧化铝的发展也提出了一系列明确的政策规定。从2004 年起，国内新建氧化铝项目被列为国务院投资主管部门核准投资类项目，要求任何未按国家规定审批和没有落实合法铝土矿来源的氧化铝建设项目一律不得自行开工建设。这为氧化铝行业提高了进入门槛。2.公司资源优势。公司的铝土矿资源优势为公司发展氧化铝业务提供了有利的保证。尤其是在氧化铝价格低迷，铝土矿价格高企的时候，公司的资源优势将成为最重要的核心竞争力，确保行业地位。公司计划在2010 年前在海外开工建设23 个大型氧化铝生产基地，形成海外权益氧化铝200 万吨/年的生产能力，实际控制400 万吨的氧化铝进口量。公司氧化铝市场份额将维持在较高水平。表11：2006年国内主要氧化铝生产商产能及产量（万吨）序号企业2006年产量2006年产能1中国铝业9529002茌平华宇氧化铝有限公司1743203山东魏桥铝电有限公司502004山西鲁能晋北铝业有限责任公司35805开曼（三门峡）铝业有限公司50806东方希望（三门峡）铝业有限公司24407山东南山实业股份有限公司5508洛阳中超铝业公司45资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所公司核心业务之二：电解铝快速扩张，未来业绩增长点电解铝业务介绍公司是国内最大的电解铝生产企业。2006年公司电解铝产量达到193.6万吨，占全国总产量的21%。2004年，公司电解铝产量排名世界第八，2005年，为第六，到2006年公司，公司电解铝产量达到193.6万吨，位居世界第四位，产量仅次于美铝、加铝和俄铝。2006 年，公司销售原铝及制品182.31 万吨，原铝外部平均销售价格为17492 元/吨。主要销售对象为国内的铝加工厂、电线电缆厂、交通工具制造企业等，主要销售地区为华北、西北和华东等地区。图13：公司历年电解铝产能及产量（吨） 图14： 公司历年电解铝收入（千元）资料来源：公司年报，国信证券经济研究所资料来源：公司年报，国信证券经济研究所公司原铝生产主要集中于广西分公司、河南分公司、青海分公司、贵州分公司、山东铝业、山西华泽、山西华圣等12家分、子公司，郑州研究机构作为研究机构，试验生产极少量原铝。另外，兰州铝业和焦作万方两家参股公司也有约24万吨的产量。公司所有电解铝厂中属贵州和青海分公司的电解铝产能产量最大。表12：公司最近三年电解铝主要生产数据（万吨）生产单位200420052006产能产量产能产量产能产量广西分公司13.9511.313.9513.9913.9513.6河南分公司5.65.815.65.25.64.1青海分公司31.128.6136.735.3836.738.2贵州分公司23.372340.3723.2340.3736.3郑州研究院1.81.651.81.481.81.7山东铝业7.56.657.510.047.512.6山西华泽-283.242827山西华圣-2211.5抚顺铝业-1410遵义铝业-114.3甘肃华鹭-144.6华宇铝电-104.5龙门铝业-1.2中国铝业合计83.3277.02133.9292.56204.92169.6兰州铝业-1612.551617焦作万方-27.27合计83.3277.02149.92105.11248.12193.6资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所电解铝成本分析电解铝生产的主要原料是氧化铝，公司每吨电解铝需要1.94吨的氧化铝，其氧化铝成本占总成本的58%。其中，河南分公司、广西分公司、贵州分公司和山东铝业为氧化铝、原铝一体化生产厂，生产所需氧化铝全部来自内部供应。青海分公司生产所需氧化铝由中州分公司、山西分公司、河南分公司供应；而其他电解铝厂都有邻近的氧化铝厂提供原料，因此可以保证原料供应快捷且节约成本。图15：2006年公司电解铝成本结构资料来源：公司年报，国信证券经济研究所表13：公司各电解铝厂氧化铝供应来源序号分、子、参公司供应方1贵州分公司自供2广西分公司自供3山东铝业自供4河南分公司自供5郑州研究院自供6青海分公司中州分公司、山西分公司、河南分公司7山西华圣山西分公司8抚顺铝业山东铝业9遵义铝业贵州分公司、广西分公司10甘肃华鹭中州分公司、山西分公司11龙门铝业山西分公司12华宇铝电山东铝业13山西华泽山西分公司14兰州铝业中州分公司、山西分公司15焦作万方中州分公司资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所 此外，电力也是公司电解铝生产的主要成本之一。公司每吨原铝生产消耗电力约14,700千瓦时，公司原铝厂生产所使用的电力主要依赖电网供应，地区电网根据供电合同供应电力的电价由政府根据该地区的发电成本及客户的支付能力制订。此外公司也使用少量自发电。通过收购完成电解铝产能的快速扩张在氧化铝价格高企的情况下，行业利润向上游转移，而此时拥有较多的氧化铝，不仅满足自身下游生产需要，同时还有多余的氧化铝可以外销，无疑对企业业绩的提升有利。但当氧化铝价格回落时，行业的利润又向下游转移，此时，拥有较多电解铝及加工产品将会大大提升公司的业绩。在目前氧化铝价格大幅回落的情况下，中铝目前的重心已转移到电解铝产能扩张上来，但扩张的方式不是通过新建产能，而是通过收购国内的一些电解铝生产企业来实现产能的扩张。公司从2005年开始大举对国内电解铝制造企业进行兼并与收购，先后收购了抚顺铝业、焦作万方、遵义铝业、华宇铝电、甘肃华鹭等，并成立了山西华圣等原铝生产企业。到目前已有7家成为中铝的控股公司，2家成为主要参股公司。收购的电解铝产能达到141.2万吨，2005年后收购的总产能达113.2万吨。中国铝业现阶段的发展战略是，在2010年达到电解铝产能500万吨。电解铝产能的快速发展将是公司未来业绩的主要增长点。表14：中国铝业收购公司情况 名称持股比例（%）所在地收购时间收购方式收购成本（百万元）电解铝产能（万吨）其他产品山东华宇铝电公司55%山东2006.6收购华盛江泉股权41210发电机组抚顺铝业100%辽宁2006.3收购国有股权50014预焙阳极产能7.8万吨，海绵钛生产能力1500吨山西华泽铝电公司60%山西2003.3与漳泽电力合作2816万吨的阳极碳素和两个300MW的燃煤发电机组。甘肃华鹭铝业51%甘肃2006.8与白银红鹭铝业合作12.77.6万吨铝用预焙阳极、万吨铝盘圆等产品的生产能力山西华圣铝业51%山西2005.12与山西关铝合作510226万吨碳素产品遵义铝业61.29%贵州2006.6收购国有股权11.3兰州铝业28%甘肃2005.1收购国有股权76716兰州铝业旗下的西北铝加工厂铝材加工5.09万吨/年加工能力焦作万方29%河南2006.9收购国有股权24727.2山东铝业股份公司71.43%山东2003数据来源：公司资料，国信证券经济研究所行业整合的最大受益者政府政策对产业结构调整的间接影响对中铝来说是有利的。由于电解铝行业的进入壁垒比较低，在行业景气时，会吸引一大批新进入者，造成产能过剩现象严重。国家曾出台过一系列政策针对电解铝行业产能过剩，产业集中度低的问题，包括提高资本要求和规模性。2005 年底发改委产业结构调整指导目录(2005 年本)中将电解铝项目（淘汰自焙槽生产能力置换项目及环保改造项目除外）列为限制类项目。2006 年9 月，发改委关于完善差别电价政策的意见中规定，继续对原铝行业实行差别电价政策，并要加大差别电价实施力度。2007 年4 月国家发改委发布国家发展改革委关于进一步贯彻落实加快产业结构调整政策措施遏制铝冶炼投资反弹的紧急通知。该通知要求，清理铝冶炼行业在建拟建项目；对违反产业政策、规划布局和投资管理、环境影响评价、土地管理等规定，以及资本金比例达不到规定要求的氧化铝、电解铝项目，一律停建；凡未按规定向环保部门报批环评报告擅自开工建设完毕，未经环保验收擅自投产的一律停产。同时该通知提出，通过提高准入门槛、加强准入管理防止电解铝投资反弹和氧化铝盲目投资等。我们认为，随着国家对电解铝行业的整顿力度越来越大，已拥有一定规模及雄厚资金的中国铝业将是行业整合的最大收益者。表15：电解铝行业准入条件及政策向导要求项目条件来源时间产能氧化铝单耗1.9吨以下关于加快铝工业结构调整指导意见的通知2006.4资本金35%及以上资本金比例关于加快铝工业结构调整指导意见的通知2006.4工艺淘汰落后，力争全部采用160KA以上大型预焙槽冶炼工艺关于加快铝工业结构调整指导意见的通知2006.4电流效率94%以上关于加快铝工业结构调整指导意见的通知2006.4综合交流电耗14300千瓦时/吨以下关于加快铝工业结构调整指导意见的通知2006.4限制发展类4吨以下的再生铝反射炉项目产业结构调整指导目录2006.12电解铝项目（淘汰自焙槽生产能力置换项目及环保改造项目除外）产业结构调整指导目录2006.12铝用湿法氟化盐项目产业结构调整指导目录2006.1210万吨/年以下的独立铝用炭素项目产业结构调整指导目录2006.12淘汰类的落后生产工艺装备有铝自焙电解槽产业结构调整指导目录2006.12数据来源：国务院，发改委，国信证券经济研究所公司竞争优势明显资源优势 公司的铝土矿资源优势明显，目前已控制资源量6.3亿吨，可以支持现有氧化铝规模生产30 年以上。目前，公司拥有平果矿、贵州第一矿、贵州第二矿、孝义、渑池、洛阳、小关、阳泉等矿山的27 项采矿权，分布在河南、山西、广西和贵州四个省（区）。公司大部分氧化铝厂所在地与这些铝土矿资源区相邻，因此运输比较方便。同时，公司还拥有16个联办矿。联办矿由公司拥有长期合约权益的矿山组成，公司向该等矿山提供资金、设备、劳动力、技术或管理等，公司通常能够控制上述矿山的运营。这部分也为公司提供了稳定的原料来源。公司还通过加强了与有关地方政府的联系，并继续加大对铝土矿资源的勘探和开发工作，进一步提高了铝土矿资源的保障程度。在近期出台的对矿产资源开发进行整合的意见通知中，明确指出一个矿区只允许设置一个采矿权。通过整合，使矿山企业规模化、集约化水平明显提高，矿山企业数量明显减少，这将使中铝在国内铝土矿资源开发上的优势更加明显。同时，公司还进一步加快了海外铝土矿资源开发。由于资源对一个国家来说非常重要，在海外找矿时经常会受到政治上的阻扰，通常需要政府出面。同时，只有具有较大规模的企业才具备海外收购的条件。目前，国内电解铝企业除中铝以外规模都较