我国货币政策中介目标选择的内在矛盾与对策

1 / 11 我国货币政策中介目标选择的内在矛盾与对策 一、国外货币政策中介目标选择的演变 谓货币政策中介目标，就是在预测货币政策最终目标方面能够提供有用信息、从而指引货币 Q 进行政策操作的变量。就像看病一样，医生并不直接知道病人到底患了什么病，他们只能通过对病人脉搏、血压的分析来作出判断，并据此开出药方。通过对中介目标变动的分析，货币 Q 也可以了解到国民经济运行的实际状况以及其偏离调控目标的方向和程度，从而为下一阶段的货币政策操作提供指导。引入中介目标概念以后，货币政策实施过程就通常被划分为政策工具 中介 目标 最终目标 3 个相互关联的阶段。 二战以后，对货币政策中介目标的研究方法和角度虽然在不断演进，但中介目标的选择标准却一直比较稳定，其基本选择标准就是：可控性，即中央银行要能够实现对该经济指标的有效控制；相关性，即人们要能够从中介目标的变化中，比较准确地预测到货币政策最终目标的实现情况； (3)可测性，即中介目标要能够被及时、准确地测量到。 从战后各国的经验看，充当货币政策中介目标的经济变量可分为总量指标和价格指标两大类。并且，随着实践经验的不断积累和认识的不断深化，充当中介目标的金融变量也处在不断变化 、发展的过程当中。 2 / 11 受维克塞尔和凯恩斯理论的影响，二战后很长一段时间内，各国货币 Q 主要是通过调节再贴现率来影响市场利率水平，并以此来调节国民收入、维持“充分就业”。长期推行低利率政策导致了通货膨胀的不断发展。在石油危机的冲击下，英美等国的物价上涨幅度急剧上升，从而使稳定物价的问题空前尖锐起来。 通货膨胀的不断发展促进了新货币数量论的复活。经过弗里德曼等人的理论努力，在学术界、决策圈乃至公众范围内逐渐形成了这样一种思想潮流：只要控制了货币增长，就可以实现物价稳定和潜在的经济增长。在这种背景下，英、美等国转 而采用货币量充当货币政策中介目标：在美国，美联储自 1971 年开始正式定期公布 目标增长幅度。1979 年，美联储正式开始采用货币量作为货币政策中介目标。英格兰银行也于 1976 年正式采用货币量作为货币政策中介目标。在美联储采用货币量充当货币政策中介目标的同时，货币量指标却发生了深刻变化：世纪 60 年代以来，各种结合了付息特征和随时支取特征的金融创新产品不断涌现，这不仅模糊了活期存款与定期存款的界限，也模糊了投机性货币持有和交易性货币持有的界限，使不同层次货币量变化同实体经济运行的稳定联系趋于破裂。 不仅如此，国际资本的大规模流动也使英美等国越来越难以控制货币总量。到 1982 年，美联储放弃了 而利用 当货币政策的3 / 11 中介目标。 1993 年 7 月，格林斯潘宣布转向盯住实际利率利率的货币政策），从而彻底放弃了货币量指标。同样的事情在英国也发生了：英格兰银行最初监测和控制是 后不久就转向了 国内信用扩张， 1986 年又改为 1990年，英格兰银行开始推行固定汇率制，从而彻底放弃了货币量指标。 货币量指标的失效使货币经济学家再一次把注意力转到金融价格指标上，宣称利率、利率价差具有更好预测作用的文章大量出现。但是，这些研究多以格兰杰因果关系检验法所表明的因果关系为依据，而这种因果关系本身并不足以表明其对实体经济运行乃至物价变动具有较高的解释度。进一步的实证研究还表明：在美国，利率、利差对实体经济乃至物价水平变动的解释能力自 80年代后期以来又纷纷解体了。正反两方面的经验充分证明：虽然一些金融变量对通货膨胀或产出具有一定的预测力，但到底哪些变量可以具有预测力、在什么时间、什么地点它们才会具有预测力都是难于预测的。要提高对货币政策最终目标预测的准确性，就必须同时利用多种经济变量所包含的有用信息。而这又与 中介目标应具有的简单明了、易于理解的特点产生了尖锐冲突。为了解决这一矛盾，一些国家取消了中介目标，而另一些国家则走向了“盯住通货膨”。 1990 年，新西兰国会与其中央银行通过协商谈判，确定了4 / 11 当年的反通货膨胀目标并把该目标公诸于众；同时，又明确了储备银行的责任：如果通货膨胀水平未能降低到事先确定的目标区域，而储备银行又不能给出令人满意的解释，则储备银行行长就有可能被解职。这样，新西兰就成了全世界第一个采用“盯住通货膨胀”货币政策的国家。此后，加拿大、英国、澳大利亚、泰国、韩国、南非等国先后宣布“盯住通货膨胀 ”。到 2000 年初，“盯住通货膨胀”的国家已达到 30多个。 “盯住通货膨胀”的货币政策主要包括以下内容：确定、设置物价稳定的标准，并向公众公布作为货币政策目标的通货膨胀率；央行建立模型预测通货膨胀的发展趋势，并以此指导货币政策的操作；加强央行同公众的交流，增加政策透明度；增加央行独立性，强化央行的责任。同货币量、利率乃至汇率充当中介目标相比，“盯住通货膨胀”货币政策的操作直接指向政策最终目标，从而打破了传统货币政策实施理论的三分法。由于公众注意力被引导到对物价稳定的关注上，其对信贷总量、利率、汇率水平的关 注程度自然会有所下降。这样，央行就能够在复杂多变的经济环境中，综合利用信贷、利率、汇率乃至股票价格变化所提供的信息，对本国的经济运行和物价变动作出更加准确的预测和判断，在此基础上，中央银行可以灵活运用利率、汇率乃至信用控制等政策手段，对经济运行和物价变动进行灵活调节。这样，“盯5 / 11 住通货膨胀”就克服了传统货币政策框架过度依赖单个特定金融变量的弊端，实现了政策操作规则性和灵活性的高度统一。正是基于此，米什金等人宣称：“盯住通货膨胀”已不再是货币政策规则，而是一种新的货币政策框架。 二、我国货币量指标充当中介目标 面临的困难 改革开放以来，由于通货膨胀多次发作，也由于宏观调控方式逐步向以间接调控为主转变，要求选用货币量充当我国货币政策中介目标的呼声不断提高。 1993 年，国务院关于金融体制改革的决定明确指出：“货币政策的中介目标和操作目标是货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率。中国人民银行根据宏观经济形势，灵活地、有选择地运用上述政策工具，调控货币供应量”。自 1994 年第三季度起，人民银行开始逐季公布不同层次的货币供应量指标，这标志着我国开始向利用货币供应量充当中介目标过渡。 1996 年，中国人民银 行开始正式采用 为货币政策的中介目标， 观测目标。 但英美国家所发生的货币量指标有效性下降的现象在我国也出现了。 从相关性角度看，我国货币量增长同名义 长之间的相关性比较低；并且，不同层次货币量的变动存在着严重的非同步性，货币量指标难以为我们提供明确一致的指导性信息。改革开放以来的实践清楚地表明：影响我国货币需求的6 / 11 因素主要有：以货币为中介的商品交易量。它不仅取决于国民收入总量，也取决于经济的商品化、货币化程度；国民收入分配格局的变化。国民收入分配向个人倾斜在带来消费强劲增长的同时，也 带来了居民储蓄的超常规快速增长；以股票、债券为代表的直接融资导致资金流通渠道发生变化。同时，品种更加齐全的金融工具也影响到居民对金融资产的持有行为；金融资产收益率的相对变动会对居民持有金融资产的行为产生影响；居民对未来的预期既影响到居民消费，也会对居民资产 持有量和持有结构产生影响。这五种因素对货币需求产生影响的性质不同，影响的力度和发挥作用的时间也不一样，因此，我们不能期望货币变动一定要与国民经济变动保持相当高的相关性、从而使我们能够从货币量的变动中比较准确地预测到国民经济变动的趋势。同样，伴随着居民资产持有的日益多元化，我们也不能期望不同层次货币量变动之间保持高度的一致性。这一点，已经被改革开放以来的实践所证实。根据 1979 2001 年间货币量与 长率数据，我们可以知道： 长率与 长率、 长率与 长率、 长率与 长率之间 的相关系数分别只有、。根据 1979 年到 993 年货币增长的年度数据，我们还可以知道： 相关系数分别只有 0413、和。根据 1994 年第一季度到 2001 年第四季度货币量增长率的季度数据，我们可以知道： / 11 相关系数也分别只有、和。 图 1 货币量增长与 长的低相关性 从可控性角度看，人民银行对货币量的控制能力也比较低。我们知道，货币供应量是由流通中的现金和具有高度流动性的存款组成的。而中央银行能够直接控制的只是基础货币具体由流通中现金和商 业银行持有的准备金组成，亦称高能货币，在基础货币量和货币供应量之间还存在着一个商业银行为了牟取更大经济利益、利用手中持有的超额准备金发放贷款、创造存款的货币创造过程。这个“两步走”的特点就决定了央行对货币供给只具有部分的控制力。央行对货币供应量不具有完全控制力的集中体现就是货币乘数的多变性。从货币乘数的计算公式，我们知道：货币乘数取决于法定准备金率、超额准备金率、现金漏损率、居民的存款结构等因素。所以，货币乘数能否维持在一个稳定的水平上，或按照中央银行的意愿发生变化，就取决于超额准备金率和现金漏损率是否稳 定、取决于居民对不同流动性金融资产的持有比率是否稳定或具有可测性。 从商业银行持有超额准备金的角度看，在 90 年代初以前，在经济高涨时期，中央银行在“倒逼机制”作用下，投放了大量现金。当经济走向低谷时，随着贷款规模的下降，这部分基础货币就过剩了。但在国债市场规模很小，中央银行持有很少国债的情况下，中央银行不可能通过抛售国债的办法8 / 11 将这笔多余资金灵活收回，这就导致了银行超额准备金的被动增加。反过来，当经济转向高涨时，各商业银行则把资金拆借给下属信托公司，通过迂回的办法把这笔超额准备金贷放出去，从而造成信贷规模的 急剧扩张。 1992 年上半年，在基础货币投放减少的条件下， 增长仍能较上年同期增加 %，其根本原因就在于银行系统超额储备的迅速下降。随着商业化改革的不断深入和债券市场的发展，商业银行对超额准备金的持有越来越依赖于其对成本和收益的权衡。而东南亚金融危机以来，出于防范金融风险的考虑，各商业银行更是普遍增加了对超额储备的持有。 从居民金融资产的持有行为看，我国居民持有现金的行为取决于收入、利率、金融资产多元化程度、对未来的预期等因素。 1988 年，人民银行调高银行存贷款利率，并对 3 年期以上定期储蓄存款实行保值。结 果，极大地调动了群众储蓄的积极性，加快了现金的回笼。开展保值储蓄服务以后的 4个月中，城乡储蓄的增长比前 8 个月高出 个百分点 (景学成、沈炳熙等：中国利率市场化进程 国财政经济出版社 1999 年 )。 10 年以后，国家多次降低利率以刺激居民消费，但居民储蓄存款却大量分流到股票市场上，其根本原因就是股票投资收益率和银行存款收益率的差距被拉大。另外，迅速发展的金融电子化浪潮在方便居民现金存取和交易支付的同时，也在一定程度上替代了现金流通。银行超额储9 / 11 备和居民现金持有行为的复杂多变性，决定了我国货币乘数的复杂多变 性。我国货币乘数的变化情况具体如图 2 所示 (图表资料难度；货币 Q 虽然已经能够就货币政策的变更作出公开的解释，但对于货币政策决策的具体过程却缺乏说明，对货币政策改变对经济运行和物价变动的影响，也缺乏可信的、比较准确的预测。这种种差距为今后增加货币政策透明度指明了方向。 更加强调消费、投资等实际经济因素变动对货币政策操作的指导意义 经济结构的迅速变化带来了货币流通渠道和规则的变化以及货币量指标有效性的下降；另一方面，资金流通环境的变化也改变着利率的作用环境，降低货币量指标有效性的因素也会降低利率指标的有效性， 使利率调节作用表现出不确定性。货币量、利率等金融指标相关性的下降，不仅要求我们降低对货币量、利率等金融指标的关注程度，也要求我们寻找到新的、更有效的经济运行预测指标。物价变动是全社会供求总量对比态势发生变化的结果，因此，要准确预测物价变动趋势，就必须更加倚重投资、消费、进出口乃至设备利用率等实体经济指标所提供的信息。上世纪 80 年代以来，真实经济周期模型一反过去侧重于从金融变量预测经济周期的传统，把经济变动的根源归结为资本、劳动、技术进步等真实变量的变化上，并且能够逐渐流行开来，在一定的程10 / 11 度上就反映了这种趋势( 49.)。 央行政策操作的手段应当更加灵活多样 同成熟市场经济国家相比，我国的市场经济还不完善。所以，要扩大内需、消除通货紧缩的压力，就不能单纯依靠降低利息率、放宽贷款条件的办法，而应把着眼点放在理顺关系、疏通渠道上，放在鼓励金融创新、不断完善金融服务和开拓新的信贷业务增长点上，放在调整信贷结构、以结构调整促进总量增长上。因此， 我国的货币政策操作，不仅要依赖三大传统工具，更要因地制宜，着力通过完善金融市场体系、加强制度建设、加强窗口指导等方式来实施货币政策，如通过发展个人消费信贷体系，促进居民消费结构的升级；通过完善助学贷款体系，推进“科教兴国”战略的实施；通过完善贷款担保体系，增加对中小企业的贷款支持；改进农村金融服务，完善农村小额信用贷款方式，增加对农业的支持力度；适时发展民间银行，促进金融体系竞争等。 突出政策操作的“前瞻性”和“预防性”，注重对真实利率的调节 只有真实利