控股股东道德风险与公司现金策略.ppt

控股股东道德风险与公司现金策略*,摘要,本文借鉴 Myers Majluf (1984)的模型框架， 从控股股东利益最 大化的视角构建了公司发行股票为投资项目融资的决策模型 。 本文模型分析表明， 公司控股股东会选择在其自身利益增加的情况下发行股票， 但这有可能损害公司原有中小股东的利益。控股股东的这种道德风险将被市场所预期， 从而会对公司融资行为形成约束。 在这种因控股股东道德风险所引起的融资约束下， 公司现金持有策略会发生变化。 控股股东出于利益侵占动机增强对现金资产的偏好， 导致公司现金 现金流敏感度上升， 而公司增持现金的价值效应较低 。 在实证检验中， 本文以2003-2009 年沪深两市非金融类 A 股上市公司作为分析样本， 用终极控股股东控制权/现金流权两权分离程度代表公司控股股东利益侵占动机的强弱， 检验结果表明， 在终极控股股东两权分离程度较大的情况下， 公司现金现金流敏感度较高而现金变动的价值较低， 这证实了本文的理论假说。 关键词:控股股东 道德风险 公司现金策略,一、引言 二、理论模型和实证假说 三、数据、样本及变量 四、实证检验结果及分析 五、稳健性检验与进一步分析 六、结论与讨论,一、引言,在 Modigliani Miller(1958)所描述的完全竞争资本市场上， 公司筹集外部资金与使用内部资金的成本相同， 内 外部资金可以完全替代， 公司的投资和成长不依赖于内部资金。但在现实生活中， 由于信息不对称、交易成本以及税收等因素的影响， 资本市场并不是完全竞争的。 Myers Majluf(1984)指出信息不对称情况下外部投资者的逆向选择使得公司使用外部资金的成本会比使用内部资金的成本高， 这导致公司遭受融资约束。融资约束公司为了把握住有利的投资机会，往往从现金流中储备现金来应对未来的投资需求。 基于 Myers Majluf(1984)的理论思想， Fazzari etal. (1988)提出用投资现金流敏感度来度量公司所面临的融资约束， 但这一观点引发了至今未休的争论。,关于融资约束的衡量 一是 Vogt(1994)指出投资现金流敏感度既可能反映了公司所遭受的融资约束， 也可能源于管理者代理问题所引起的过度投资， 提出在融资约束与代理冲突统一分析框架下对公司投资现金流敏感度进行动因检验。 二是 Almeida et al. (2004)提出用现金现金流敏感度衡量公司融资约束， 他们认为可以回避使用投资现金流敏感度来研究融资约束问题出现的质疑。 Vogt(1994) Almeida et al.(2004)的观点和方法后来得到了广泛应用。,6,研究视角 1、信息不对称引起的融资约束 管理者与公司现有股东利益一致，而与潜在的外部投资者之间存在信息不对称。 这导致公司在资本市场上无法筹集到足够资金将投资扩大到完全竞争状态下的水平。 2、管理者代理问题引起的过度投资问题 Vogt(1994)及其随后的一些学者在考察过度投资对公司投资现金流敏感度的影响时， 是基于管理者代理问题的视角， 以 Jensen(1986)的自由现金流假说为基础。,以股权分散的治理结构为研究背景， 但实际上世界上大部分公司都是集中型的股权结构。,7,不存在控股股东时 当公司面临一项净现值为正的投资项目时， 管理者有可能会选择放弃该项目， 因为融资成本可能过高而损害了公司现有股东的利益， 这种情况下公司遭受融资约束源于资本市场信息不对称， 公司的决策以现有股东利益最大化为基础。 存在控股股东的情况下 公司的决策机制是基于控股股东利益的最大化。控股股东不仅能够从公司中获取正当利益， 而且能够侵占中小股东利益获取控制权私利。,8,控股股东道德风险所引起的融资约束,外部投资者对控股股东的这种道德风险会形成预期， 在公司决策发行新股时会要求更高的回报作为补偿， 这对公司融资行为形成了一种约束， Almeida Wolfenzon (2006)称之为控股股东道德风险所引起的融资约束， 并指出其与 Myers Majluf(1984)中因信息不对称所引起的融资约束之间存在差异。,9,本文基于控股股东的视角， 利用 Myers Majluf(1984)的模型框架， 建立了控股股东以自身利益最大化而不顾公司中小股东利益的融资决策模型。 模型预期到控股股东的融资决策行为有可能损害公司中小股东的利益， 并且新股发行后控股股东的利益变化与其利益侵占动机成正比 。,10,在本文的实证研究部分， 我们检验了控股股东利益侵占动机对公司现金现金流敏感度和现金价值的影响 。 终极控股股东控制权现金流权两权分离程度被用作公司控股股东利益侵占动机强弱的代理变量。由于外部投资者预期到控股股东的这种道德风险， 这将使得公司融资约束程度加重 。 进一步的，作者基于 Myers and Rajan(1998)的观点， 认为控股股东对流动性资产存在偏好， 因为流动性的现金资产更容易被侵占。控股股东对流动性资产的偏好导致较高的现金现金流敏感度， 这种策略以控股股东利益最大化为基础， 损害了中小股东的利益，外部投资者对公司现金(变动时)价值的评估将会较低。 实证检验结果表明， 在终极控股股东两权分离程度较大的情况下， 公司现金现金流敏感度较高 而现金价值较低,11,现金价值,12,创新之处,将 Myers Majluf (1984)基于管理者行为视角的分析框架拓展应用于分析控股股东追求自身利益最大化的融资决策行为， 从理论上揭示了控股股东具有损害中小股东利益的潜在道德风险。 基于 Almeida Wolfenzon (2006)的论述分析了控股股东道德风险所导致的融资约束， 在此基础上通过检验现金现金流敏感度给出了融资约束的经验证据， 并通过实证检验发现在这种融资约束下公司增持现金的价值效应较低。 基于控股股东道德风险导致融资约束，分析考察公司现金现金流敏感度与现金价值效应， 从理论与实证两个方面区分了信息不对称导致的融资约束和控股股东道德风险所导致的融资约束 此外， 已有的实证研究发现控股股东利益侵占动机降低公司所持有现金的价值效应( Pinkowitz et al. ， 2006;沈艺峰等， 2008)， 本文构建的分析框架从控股股东道德风险导致融资约束的角度为这些证据提供了理论支持。,13,二、理论模型和实证假说,(一)控股股东道德风险模型Myers Majluf (1984)的一个拓展 1、模型假设 假设上市公司存在一个控股股东， 他在公司中的现金流权为W，模型分析管理者代表控股股东利益， 以控股股东利益最大化为基础， 对公司是否发行股票进行投资做出决策。模型的前提假设: 原有股东是消极被动( passive)的， 新股发行均由外部小股东购买(Myers and Majluf，1984)。 公司发行股票为项目融资。 控股股东对公司资产具有侵占动机， 侵占比例 d = d( k)， 有 dk 0， 其中 k 是终极控股股东控制权与现金流权两权分离程度。 控股股东获得控制权私利的道德风险能够被中小投资者预期到， 这种预期可以从发行新股后原有股东所持股份的市值变化中反映出来 。 设发行股票前后原有股东所持股份市值分别为P0 和 P， P 与控股股东侵占比例 d 是负相关的， 即 P 对 d 的一阶导数为负， 我们进一步假定随着侵占比例的逐渐增加， 公司市值的减少也逐渐缓慢， 即 P 对 d 的二阶导数也为负。 不妨设 P = (1 d2)P,14,2. 模型分析 公司 A 面临一个投资项目 B 非现金性资产价值为 a 现金资(即财务宽松度 slack)价值为 S 项目 B 所需的投资额为 I， 能够带来正的净值 b 当内部资金 S I 时， 不需要为项目 B 融资 我们考虑 S I 的情况， 需发行股票获得外部资金， E = I S,公司 A 面临一个投资项目 B 非现金性资产价值为 a 现金资产(即财务宽松度 slack)价值为 S 项目 B 所需的投资额为 I， 能够带来正的净值 b,15,1、如果控股股东选择不发行股票， 那么他在公司中所能得到的利益为: 2、如果控股股东选择发行股票， 那么他从公司可得到的利益为: 只有当 V2 V1 时， 管理者才会做出发行股票的决策。,16,即发行股票的条件为:,整理得：,（4）式可以进一步变形为：,左边：新股东从控股股东原有正当利益中所得到的部分， 这部分可以看作控股股东让渡出去的价值额; 右边：在公司新增价值中， 控股股东可以获得的控制权利益和正当利益之和。,17,在 Myers and Majluf (1984)的文章中， 不存在控股股东， 管理者代表原有股东的利益， 公司发行股票融资的条件是:,（6）式中的均衡条件也可以写为：,(7)式中，不等式左边是新股东由于购买公司股票成为公司的所有者而享有公司原有资产的份额， 这一份额也可看作是原有股东失去原有资产的部分; 不等式右边是原有股东从公司价值增值中可以获得的部分 。换句话说， 只有在原有股东的所得大于其所失时， 公司才会选择发行股票融资。,18,比较(7)式和(5)式可以发现两者之间的区别: 1、 （7）式是基于管理者视角研究信息不对称所导致的融资约束， 管理者代表原有股东的利益， 只有在原有股东得到的利益大于他们失去的利益时公司才会选择发行股票; 2、(5）式是基于控股股东视角， 研究控股股东以自身利益最大化为目标， 不考虑原有股东利益是否受到损害， 只要发行股票使得他的利益增加他就会选择发行股票。,在(4)式的条件下，可以推导出： 控股股东选择发行股票可以增加其自身利益， 但这样做可能损害了原有中小股东的利益。,19,1、,即此时（4）式成立，而V0,原中小股东利益受到损害。,2、,V0,这种情况下,控股股东的自利行为给原有中小股东也带来了好处， 但这并非是他的本意， 他只是以自身利益最大化为标准， 即使 V 0 , 他还是有可能发行股票。,20,3、推导性结论:,这表明：利益侵占比例越大， 控股股东发行股票所得收益越大. 根据前文中模型假设, 终极控股股东两权分离程度与公司控股股东利益侵占动机正相关。 而这也就意味着两权分离程度 k 越大的情况下控股股东发行股票后的利益增量越大。,21,(二)实证假说 假说 1: 在终极控股股东两权分离程度较大的情况下， 公司现金现金流敏感度较高,22,假说 2:在终极控股股东两权分离程度较大的情况下， 公司现金价值较低,23,三 数据、样本及变量,(一)数据来源与样本选择 1、选择20032009 年沪深两市 A 股上市公司作为研究样本 2、样本选择原则： (1)剔除了金融性公司 ； (2)剔除了资不抵债等财务状况异常的公司的变化； (3)剔除无法追踪到其终极控股股东的公司； (4)剔除异常值的公司，如因需要不方便剔除的， 采用该样本数据分布的前 1% 后 99% 位置的数据代替； (5)剔除公司财务数据资料不全的公司； 最后得到的样本共有 7183 个观察值,24,极控股股东控制权与现金流权计算,终极控股股东控制权包含直接控制和间接控制， 其值为每一条控制链中持股比例最小值之和; 现金流权是终极控股股东每一条控制链上持股比例乘积之和 为了体现控股股东的有效控制， 控制权选取的最低标准为 10%， 这也是大多数研究所采用的标准,25,(二)变量定义及其特征 1、现金 现金流敏感度模型,托宾Q,26,2、现金变动价值模型,27,变量描述性统计,变量相关性检验,28,四 实证检验结果及分析,(一)现金现金流敏感度的经验证据,1、我们选择两权分离程度对样本进行分组 (1)首先对全样本按是否存在两权分离做了分组，控制权与现金流权比值等于1 的为两权未分离样本， 控制权与现金流权比值大于 1 的为存在两权分离样本. (2)对于两权分离样本又以其中位数为分界点划分为分离程度高和分离程度低两组. 2、分组回归,29,表 3 按两权分离程度分组的现金现金流敏感度回归结果,注：回归系数经处理异方差进行了调整,30,(二)现金价值的经验证据,1、近年来关于公司现金价值效应的研究取得了重大进展， 这在很大程度上得益于 Fama French(1998)开创的价值评估方法。 2、 Fama French(1998)模型分为水平模型和变动模型， 分别被应用于分析公司(超额)现金水平和现金变动的价值效应。 该方法是在控制公司盈利能力、投资、融资以及研发支出等因素对公司价值影响的基础上，分析公司持有现金的价值效应。 3、本文采用的是变动模型，分析公司持有现金的价值效应。,(14),31,表 4 按两权分离程度分组的现金价值的回归结果,32,1、沈艺峰等(2008)的研究表明， 终极控股股东两权分离程度越大， 其利益侵占动机和对现金资产的偏好越强， 结果导致现金持有水平较高而现金价值较低 。（水平模型) 2、本文在分析控股股东道德风险加重公司融资约束的基础上， 实证检验发现终极控股股东两权分离导致公司具有较高的现金现金流敏感，并且公司增持现金的价值效应较低。 (变动模型) 3、形成了对(终极)控股股东利益侵占动机之下公司现金水平、现金变动以及这两者价值效应的完整考察。,33,五 稳健性检验及进一步分析,1、将托宾 Q 作公司投资机会的代理变量 两种口径的 Q 指标值（每股净资产和每股市价） 考虑股权分置改革的影响：采用每股净资产对 2003 2006 年样本计算非流通股市场价值，而对 20072009 年样本采用每股市价计算股份市场价值。 2、用销售收入替代总资产作为公司规模的代理变量， 并引入滞后期现金水平作为控制变量。 3、针对终极控股股东两权分离对公司实际现金水平、行业调整现金水平上的价值效应进行了考察，结果表明， 终极控股股东两权分离程度较大的情况下， 公司现金水平上的价值较低。 4、 按年度子样本两权分离系数的中位数进行了样本划分，也考虑了采取其他分位数(如 60