交通银行估值报告.docx

交 通 银 行资料来源于北京大学光华管理学院鲍海洁同学MBA毕业论文。一、基本情况交通银行始建于1908年，是中国早期四大银行之一，也是中国早期的发钞行之一。1958年，除香港分行仍继续营业外，交通银行国内业务分别并入当地中国人民银行和在交通银行基础上组建起来的中国人民建设银行。1986年7月24日，国务院批准重新组建交通银行。1987年4月1日，重新组建后的交通银行正式对外营业，成为中国第一家全国性的国有股份制商业银行，总行设在上海。1.1 股权结构2004年6月，国务院批准了交通银行深化股份制改革的整体方案，交通银行完成了财务重组，成功引进了汇丰银行、社保基金、中央汇金公司等境内外战略投资者，并着力推进体制机制的良性转变。2005年6月23日，交通银行在香港成功上市，成为首家在境外上市的内地商业银行，股票交易代码为03328。2007年5月15日，交通银行在上交所挂牌交易，成为第10家A股上市银行，证券代码为601328。至2011年7月19日，交行总股本为618.856亿股，且全部为流通股。截止2011年9月30日，交通银行前十大股东为： 表1：交通银行股份比例股东名称持股数(万股)占总股比例(%)中华人民共和国财政部1641335.3026.52香港中央结算(代理人)有限公司1355816.2021.91香港上海汇丰银行有限公司1153047.8318.63首都机场集团公司124659.112.01英大国际控股集团有限公司57107.820.92云南红塔集团有限公司43868.680.71中国石化财务有限责任公司37546.170.61上海海烟投资管理有限公司36858.500.60中国人寿保险股份有限公司31151.600.50中国航空工业集团公司31067.840.50资料来源：公司公告1.2 分支机构交通银行在境内有27家省分行、7家直属分行、58家省辖分（支）行，在137个城市设立了分支行（除上述92家分支行外还有45家非单独核算的县级城市支行），营业机构近2600个。在纽约、东京、香港、新加坡、汉城设有分行，在伦敦、法兰克福设有代表处。全行员工5.5万人。1.3 主要产品和服务提供的主要产品和服务涵盖公司金融、私人金融、国际金融和中间业务等领域，主要品牌产品包括“外汇宝”、“太平洋卡”、“基金超市”。2005年，作为银行设立基金公司的三家试点银行之一，交通银行发起设立了交银施罗德基金管理公司；推出了带有战略合作伙伴汇丰银行标识的“中国人的环球卡”太平洋双币信用卡。1.4 财务状况2011年前三季度，净利息收入达758.85亿元，同比增23.39%；核心资本充足率为9.24%，较2010年12月底止的9.37减少0.13个百分点；资本充足率为11.89%，较去年12月底12.36%，减少0.47个百分点。 减值贷款比率为0.94%，较去年12月底1.12%减少0.18%；减值贷款拨备覆盖率228.94%，较去年185.84%，增加43.1个百分点；成本收入比率为28.66点，较去年12月底止的32.11%，减少3.45个百分点。税后利润38,4.16亿元。近三年的主要财务数据如下：表3：交通银行主要财务数据 2009年-2011年单位：人民币亿元，%项目2011年前三季度 2010年2009年总资产43622.9739515.9333091.37总负债41036.7337279.3631447.12吸收存款31635.2828678.4723720.55发放贷款及垫款24535.721904.918015.38所有者权益2586.242236.571644.25营业收入941.951042.34809.37利息收入1386.931419.051166.39净利润385.02391.72302.11基本每股收益0.620.730.61平均净资产收益率15%18%18%平均总资产收益率1%1%1%数据来源：公司公告1.5 交行近期大事记第一、不良贷款剥离2004年8月，交行将账面价值为530.2亿元的不良贷款剥离至信贷资产管理公司，相应扣减减值贷款准备302.4亿元，置入账面价值为207亿元（现值200.17亿元）的五年期央行债券，其余部分扣减资本公积。此次剥离后，交行的减值贷款比率从2003年年底的11.86%骤降至2004年底的3%，同时减值准备也相应减少。第二、 新资本主要为解决交行资本充足率不足问题，自2004年以来，交行开始了一系列引进新资本的举措。列示如下：表4：交通银行筹资情况投资方股份数（百万）每股价格（人民币元）总额（人民币百万元）日期社会保障基金理事会5,5561.8010,0012004-06-25财政部5,0001.005,0002004-06-30中央汇金公司3,0001.003,0002004-6-30香港上海汇丰银行有限公司(转让)7,7751.8614,4622004-8-18香港联交所公开发行6,7342.55/2.50 （港元）17,9932005-7-5第三、战略转型自2002年以来，交行开始了一系列的战略转型努力。首先，在组织架构和管理模式上，逐步采用国际银行通用的更为集中的管理方式，将前台、中台和后台区分开。前台方面，按照客户类型分为公司业务、零售业务和资金业务三条分工明确的业务线；在中台，加强财务和风险管理；在后台，加强信息技术支持和高效的行政管理。在业务方面，重点向零售业务转型，在组织架构、产品体系、队伍建设、技术支持方面都取得了一定进展，并与汇丰银行在零售转型方面开展紧密合作。在内部管理方面，交行加大激励和约束机制的建立，利用国际先进经验推行贷款十级分类，加强数据大集中和管理会计等15项内部改革项目的推进。第四、税务优惠2005年1月和2005年3月，交行从财政部和税务部门取得了税务优惠政策，即交行可以将累计亏损共计110.02亿元用于冲回未来的应计税利润。因此，交行计入递延税资产36.31亿元（110.02亿元的33%，即交行的所得税率），2005年的税务费用因此降低。2006年2月，财政部、国家税务总局发布通知，2005年度交通银行计税工资税前扣除总额为33.15亿元,超过部分不得在税前扣除。通知还规定,从2006年起，以交通银行2005年计税工资税前扣除总额为基数,按照工资总额增长低于经济效益增长、工资总额增长低于劳动生产率增长幅度的原则核定其当年税前扣除计税工资总额。这就意味着对于交通银行来讲,33.15亿元的计税工资税前抵扣只是一个基数，2006年以后的年度,交通银行的计税工资税前抵扣将根据其经营情况增加。二、 交通银行引资汇丰的基本情况交通银行引进战略投资者的谈判历经三年，汇丰银行最终胜出。2004年8月，汇丰银行以人民币144.61亿元（约合17.5亿美元）购入交通银行77.75亿股股份，占交行总股份的19.9%，股权性质为外资非流通股。2005年7月，交通银行在港成功上市，发行价格为每股2.55港元。按照原股权认购协议约定，汇丰银行有权保持19.9%的持股比例不变，因此又按照每股2.50港元购入了交通银行约11.7亿股股份，支付了29.25亿港元。两次认购后，汇丰银行共以170亿港元持有交行股份约89.2亿股，每股价格平均约为1.90港元。在认购协议中，汇丰银行承诺在3年内不向另一方转让其持有股份（汇丰控股的公司除外）；交行承诺在未来定向募集或发行中，如果价格低于汇丰认购交行的价格，则给予汇丰现金或股份补偿；汇丰向交行派出2名董事，并有权指派1-2名审计委员会和薪酬委员会委员，同时有权但无义务向交行派出高级管理人员。此外，在中国监管部门有关规定的外资最高持股比例修改并允许的前提下，汇丰可以在2008-2012年8月间，增加对交行的持股比例至最高不超过40%，同时汇丰不得在交行的其他竞争对手持股5%以上。在签订认购协议的同时，交通银行和汇丰银行还签署了双方在信用卡方面的合作协议、技术支持及协助协议。在信用卡协议中，双方约定成立一个独立的信用卡机构，发行信用卡和准信用卡，汇丰承诺提供人员和技术支持。在技术支持协议中，汇丰承诺向交行提供包括在风险管理、公司治理、内控和稽核、财务管理、资产负债表管理、人力资源管理和其他若干方面的技术支持。境外分析师评论，汇丰对交行的入股、以及战略合作的一系列安排是交行首次发行受到追捧的主要原因，并将在交行未来发展中起到持续性的利好作用。投资者认为，通过汇丰银行的资金和技术投入，交行可以发展出有别于国内竞争对手的核心竞争能力，从而提升公司的整体价值。当然，如果合作关系一旦不稳定或者破裂，也将显著影响国际投资者对交行的信心。在香港首次发行后，交通银行的市场价格一路走高，从发行价格的2.55港元升至2006年4月28日的4.70港元。以下是交通银行（HKSE03328）自上市后的历史股价走势图。图3：交行历史股价走势图资料来源：Bloomberg三、 A股上市2007年05月15日交行在上海证券交易所上市，发行后总股本为489.94亿股，此次共发行31.9亿股A股，发行价格为7.90元，占发行后总股本的6.51%.最近时间，交通银行在上海证券交易所走势为：四、 同业比较第一、业务规模交通银行从规模来看，是国内第五大商业银行，其规模介于四大国有商业银行和其他全国性股份制商业银行之间。中等的业务规模可能构成交行的相对竞争优势。1）其它股份制商业银行而言，交通银行的资金成本较低。2004年，国内上市的股份制商业银行的平均资金成本为1.76%，交通银行仅为1.34%，与四家国有商业银行的资金成本等同。2）可能带来一定的规模经济优势。尽管当期交通银行的成本收入比较其他股份制商业银行（2004年国内上市股份制商业银行的平均成本收入比为46.63%）高，但与交通银行近期较为集中的信息科技和基础设施等资本性支出有关。随着资本性支出的逐渐到位，交通银行在成本控制方面的规模优势应该可以逐渐显现。第二、网点和业务的区域分布交通银行的营业机构近2600个，其中将近60%分布长江三角洲、环渤海地区和珠江三角洲区域。此外，交行还拥有1486间自助银行和4500余台自助设备，分布在137个不同的城市。截至2004年年底，在存款方面，交行在北京、上海、浙江、广东地区的存款占其总存款的73.5%，其中占据上海地区存款市场份额的18.8%。在贷款方面，区域分布较为分散，但北京、上海、浙江、广东的贷款也占其总贷款的37.5%。四大国有银行的存贷款区域分布较为均匀，而其他股份制商业银行虽然在区域分布上更为接近交行，但网点数和在部分区域的市场份额上则未及交行。第三、贷款投向在信贷投放的行业方面，交行在制造业、贸易、房地产、交通和服务行业的信贷投放占其全部公司贷款的四分之三强，其中在制造业、房地产、交通、服务业、基建、公用事业、科学教育行业的信贷投放增速较快，而在贸易、电信、农业等方面的信贷投放则成负增长或小幅增长。在业务类型方面，交行近年来的个人信贷业务和票据业务增长较快，传统的公司贷款增长较缓。在总体的贷款投向上，与同业差异不大。总之，与同业比较，交行具有一定的规模优势、区域优势和网点优势。五、 中国银行业的主要业务特点及对股价的可能影响国内银行在几个重点方面与境外银行的差别简单分析如下：第一、财务杠杆较高，资本充足率较低2011年三季度末，商业银行加权平均核心资本充足率9.5%。工商银行、建设银行、交通银行、农业银行和中国银行，核心资本充足率分别为的10.03 %、10.57% 、9.24%、9.36%和9.92%。国外先进银行的核心资本充足率一般在8%左右。这也就是国内上市银行14%-17%的平均净资产回报率（2011年年底数据）较为合理，而0.97%的平均总资产回报率显著低于汇丰银行等优秀银行的原因。较高的财务杠杆对投资者来说，意味着较为充分地利用了财务杠杆的扩大效应，不足的地方在于投资的风险水平也相应较高。第二、 资产质量的不确定性和坏账准备的合理水平在国有银行将不良资产大量剥离后，新贷款增长近年来也较为显著，导致商业银行的不良贷款率显著下降。由于各家银行盈利能力增强，分别加强了拨备，其中招商银行和浦发银行的拨备覆盖率都超过100%，主要是由于一般性准备的大幅提高。然而，由于近年来经济增长较快，尤其是固定资产投资和部分行业的投资过热凸显，投资者和分析师对国内商业银行是否将会经历一次较深幅度的资产质量恶化保持关注，这一点也是商业银行估值中的一项重要因素。第三、增长速度较快近10年年间，我国GDP的平均年增长率约为8%9%，1997到2005年，金融机构的存款和贷款的平均年增长率分别达到了17.3%和13.9%，预计未来年度的增长比率仍将保持在较高水平。其中，股份制商业银行的市场份额不断扩大，其存贷款的平均增长比率较全国平均水平高。(中国金融年鉴编辑部, 2004年)较高的整体经济增长速度、投资和需求的持续增加，是国内商业银行价值增长的主要动力。第四、盈利能力及费用构成国内商业银行长期以来倚重传统存贷款业务带来的利差收入，中间业务发展较晚，加上监管较为严格，致使中间业务收入占总收入的比例很低。2010年年报公布的情况来看，大型银行中间业务的占比大概在15%-20%，而中小型银行在10%左右。从费用来看，国内商业银行在信息科技方面的整合和开发的投入在近年都将保持较高的水平，折旧和摊销的费用也相应增加；与此同时，国有商业银行不断调整人员结构，总体人工费用也保持逐年上升的态势。如果国内商业银行的非利差业务难以得到较快增长，且费用开支仍将上升，则对国内商业银行的价值会有一定的负面影响。六、 估值的主要宏观经济分析第一、 我国宏观经济形势在未来三至五年内持续向好，且没有大的经济危机产生从下图（图4）中可以看出，我国经济在过去的十年内呈现出强劲增长态势，国内生产总值每年保持8%-9%左右的增幅。固定资产投资近年来增长较快，而消费增长保持在较为稳定的水平。值得注意的是，贷款增长一直保持较国内生产总值更快的速度，而存款的增长则持续走强，一直保持在13%-22%的年增幅。因此， 在未来的三至五年，国内生产总值仍将保持7-9%的增长；而固定资产和消费也将持续现有的增长水平；存贷款仍将保持较国内生产总值更快的增长，其中存款的增幅仍将大于贷款，即国内金融机构，尤其是银行仍将保持较大的存差。图4：我国国内生产总值、固定资产投资、居民消费和存贷款近年来的增长趋势 单位：人民币百亿元数据来源：国家统计局第二、 利率管制进一步放开，存贷差水平短期内保持稳定随着央行对利率管制的稳步放开，各商业银行在贷款和存款上的价格竞争将会越来越激烈。从下表中可以看出近十年的法定利率波动水平，从1998、1999年开始，存贷款利率保持在较低水平，而存贷利差则一直稳定在4%左右。然而，由于票据业务等新型融资工具的产生和业务范围的扩大，金融机构的实际放贷利率普遍低于一年期的贷款利率，因此，各行的毛利差水平一般都低于4%。 尽管利率管制的放开将导致银行在价格方面的竞争，但同时假定商业银行在利差管理水平方面会逐步提高，因此整体利差水平将较为稳定。图5：近年来利率走势图注：存贷利差=1年期贷款利率-（活期存款利率+1年定期存款利率）/2数据来源：国家统计局第三、 不良贷款率继续降低，减值拨备进一步改善从表5可以看出，国有商业银行和股份制商业银行的不良贷款率都逐年有所改善。其中，国有商业银行中，除了农业银行改善较为缓慢外，已经上市的建设银行和完成引进外资的中国银行都改善明显。在股份制商业银行中，除了深圳发展银行改善较为缓慢外，其他股份制商业银行的减值贷款比率已经降至地区同业的较好水平。表5：国内商业银行不良贷款比率变化%2008年2009年2010年2011年上半年工商银行2.29 1.54 1.14 0.95农业银行4.34 2.91 2.03 1.67中国银行2.65 1.86 1.10 2.01建设银行2.21 1.50 1.14 1.03交通银行1.921.36 1.12 0.98 招商银行1.14 0.82 0.68 0.61 上海浦发银行1.21 0.80 0.51 0.42 深圳发展银行0.68 0.68 0.58 0.44 华夏银行1.82 1.50 1.18 0.98 四家国有商业银行2.87 1.95 1.35 1.42 国内上市银行2.03 1.44 1.05 1.01 资料来源：各行公开数据2011年半年报显示，工、农、中、建、交国有商业银行拨备占总贷款比率分别为2.39%、3.15%、2.26%、2.49%、1.97%。银监会正在讨论今年年末商业银行按照减值准备对贷款总额2.5%的比例计提拨备。目前大行中，只有农行高于这一标准，通常国有商业银行在股改第一年拨备都提取的比较高。而股份制银行中暂没有一家银行满足标准，除华夏银行和南京银行该比例为2.49%、2.15%外，其他银行均低于2%。我们假设，随着国有商业银行的股份制改造和上市工作的推进，其不良贷款率和减值准备水平将进一步改善。对于股份制商业银行来说，则假定现有的资产组合中不包含尚未发现的大量不良贷款，未来的不良贷款迁徙则遵循一般规律，即新贷款按照一定比率向下迁徙为不良贷款，不良贷款按照一定比例核销，没有重大突发的信贷质量问题。其它的主要假设的概括为：1) 汇率政策对银行的盈利情况影响较小；2) 银行的期限错配政策对未来盈利不产生重大影响；3) 监管政策和环境没有重大影响银行稳定经营、盈利能力和风险水平的重大变化；4) 交通银行的若干战略转型措施正常推进实施。七、世界经济当前，世界经济处于缓慢复苏阶段，仍面临诸多不确定因素。美经济年初强劲复苏，但进入第二季度后，复苏势头受挫。欧洲经济复苏乏力，消费和投资不振。日本经济虽有起色，但结构性矛盾仍较突出。东亚（除日本）、东南亚、印度、俄罗斯经济继续保持较好发展势头，成为全球经济的亮点。 今年国际金融市场出现较大波动。美、欧股市大幅下滑，美元对欧元、日元汇率一度急剧下挫。继阿根廷金融危机之后事，巴西、乌拉圭等拉美国家金融市场也出现震荡，严重拖累其经济增长。 发达国家贸易保护主义抬头，世贸组织新一轮谈判前景不明朗，影响多边贸易体制的健康发展。此外，中东局势动荡不定，美准备对伊拉克动武，油价大幅上升，均对世界经济增长构成潜在威胁。世界经济面临的主要下行风险仍是来自欧洲的金融及“主权压力”。随着全球经济二次探底风险加剧，无论是东方新兴经济体还是西方发达国家，全球不少银行体系负重难以前行。一方面，新兴国家银行金融体系面临着前一轮刺激经济计划中大量低利率、低质量的信贷投放能否回收风险。另一方面，发达国家又尚处于上一轮金融危机的泥潭中，元气久久不能恢复，并随着美国国内债务问题、欧洲多国债务问题的爆发，陷入了新一轮流动性问题中。无论是欧洲、美国，还是亚洲的银行，都在不断的“筹钱”补充资本金和流动性。最近几个月来，美国货币市场对欧洲银行的美元流动资金供应明显减少。由于欧洲银行在希腊债务问题上有着巨大风险敞口，今年以来美国货币市场基金纷纷停止向欧洲银行业提供美元贷款。不过，美国本土银行自身也因此前的次贷问题尚难自保。其中，美国银行不得不抛售“现金牛”中国建设银行以套现。对于我国银行业来说，在以上方面的表现比其他国家稍微好一点。不过，地方融资平台问题和最近银行体系资金为了追逐利润，违规流入高风险民间拆借将是我国银行业的风险爆发点。八、 估值方法的选择银行估值较一般企业的估值更为困难，主要有几个原因：第一、真实的资产质量难以确定对于外部评估人来说，银行的真实资产质量通常难以掌握。尽管根据监管部门的要求和财务会计制度的要求，国内银行按季度对资产组合进行分类（分类方法各有不同，但监管目前采用的仍为五级分类法），外部评估人可以借用该分类结果。然而，由于分类标准、尺度的不同，以及信贷组合分布的差别，导致分类结果的真实性难以保证。再者，由于各行的信贷拨备政策和坏账核销政策存在较大差别，导致当期利润和权益现金流量也相应受到影响，