以来人民币汇率暴跌看预期管理.docx

2014年以来人民币汇率暴跌看预期管理内容提要：今年以来，人民币兑美元汇率中间价累计下跌约3%。本文简单分析了产生的原因和背景，并剖析了人民币暴跌对中国经济各方面的影响，同时进行了前景预测。关键词：人民币贬值、双向波动、汇率风险管理、央行调控一、背景：今年2月25日，人民币兑美元汇率暴跌0.46%，创2010年以来最大单日跌幅。自年初以来人民币累计贬值超过1.2%，基本吞噬了去年下半年以来人民币的涨幅。5月23日，人民币兑美元中间价连续第二个交易日刷新逾8个月新低。来自中国外汇交易中心的数据显示，23日人民币兑美元汇率中间价报6.1681，较前一交易日下调23基点，为去年9月9日以来的新低。值得注意的是，今年10月份左右，美国QE计划或将完全退出，这将让美元进一步走强。从今年开始，人民币便一改此前单边升值的势头。今年1月2日，人民币兑美元汇率中间价曾一度达到了6.0930，但随即便开始贬值之旅。今年以来，人民币兑美元汇率中间价累计下跌约3%。二、分析原因：关于汇率的这一轮调整，市场舆论众说纷纭，其中认为央行干预的居多。但问题在于，央行也不太可能愿意看到如此剧烈的贬值。当然这不能否认央行政策干预在其中发挥的关键作用，但原因可能远没有那么简单。这一轮的人民币汇率行情的演绎至少包括三个阶段：外场冲击，央行干预和市场呼应。第一阶段：外场冲击前期数据反应外汇持续流入中国，这导致在其他新兴经济体普遍遭遇资本外逃的背景下，人民币名义汇率和实际有效汇率均大幅升值。图1：2014年1月银行结售汇顺差大幅扩大，外汇占款可能走高自去年9月美国QE意外推迟退出以来，在美元和日元套利交易的影响下，国内一直面临较大的“外汇流入压力”（去年10月央行答记者问原话），新增外汇占款从三季度的1292亿飙升到四季度的1.1万亿。而自去年12月QE启动退出之后，大部分新兴市场国家遭遇惨烈的资本外逃，本以为中国也难以独善其身。但从1月银行结售汇顺差扩大至733亿美元（四季度月均345亿美元）来看，中国的外汇流入压力不仅没有缓解，反而进一步加大了。究其原因，可能有以下几个方面：一是国内资金利率长期高位徘徊，国内外利差扩大，吸引套利资本流入，二是出口和贸易顺差超预期，贸易项下的外汇收入增加，三是新兴市场货币兑美元大幅贬值，而人民币兑美元仍有升值预期，套汇资本持续流入。第二阶段：央行干预外场冲击产生的影响包括两个方面：一是热钱加速涌入中国，人民币兑美元持续大幅升值。二是资本持续撤离其他新兴市场，新兴市场货币兑美元大幅贬值（1月已经触及2009年以来的最低点）。在人民币持续走强的情况下，人民实际有效汇率加速升值（去年升值了7.9%，1月再升2.1%），成为当之无愧的全球最强货币，而从历史来看，实际有效汇率升值将严重损害出口。图2：2014年1月人民币实际有效汇率继续加速升值 为了缓解资本账户下的热钱流入压力以及贸易渠道下的出口压力，央行从1月中旬加大干预力度：一是“价”的干预，作为央行设定的指导价，美元兑人民币中间价从1月16号到23号持续贬值，二是“量”的干预，尽管目前央行尚未公布1月份的外汇占款，但从央行近期正回购超预期、银行结售汇顺差较大等因素考虑，1月份央行口径的外汇占款可能也是天量，而事实也确实如此。（3月5日，当月央行公布外汇占款新增6836.59亿元，超去年全年总量）但在这个阶段，央行的干预并没有引起市场的大规模跟风。从离岸市场来看，离岸人民币汇率虽然在1月下旬持续贬值，但进入2月之后，汇率逐渐稳定，甚至有所升值。从在岸市场来看，人民币即期汇率一直高于央行定的中间价，这意味着市场认为合理的均衡汇率依然高于央行的目标水平。图3：美元兑人民币即期汇率与中间价走势 资料来源：Wind，民生证券研究院第三阶段：市场呼应上述情况从2月下旬开始发生根本性变化。2月21号，离岸人民币汇率今年以来首次跌至在岸人民币汇率之下。2月25号，人民币即期汇率近一年多来首次跌至中间价之下，当天即期汇率暴跌0.46%，创2010年以来最大单日跌幅。这意味着，在央行持续通过“量”“价”引导的影响下，市场的预期开始发生方向性变化。前期国内由于人民币升值过快而压抑的购汇需求开始集中释放，境外热钱也开始集中获利了结，由此引发人民币暴跌。图4：美元兑人民币在岸汇率（CNY）与离岸汇率（CNH）走势z资料来源：Wind，民生证券研究院但是，这种集中购汇和获利了结引发的贬值很可能不会持续太久。首先，从基本面来看，中国仍保持着巨额的经常账户顺差、稳定的FDI流入，人民币仍有一定的升值空间。其次，从央行角度来看，绝对不会愿意看到人民币贬值失控，而且，近4万亿美元的外汇储备也使其完全有能力保持人民币汇率的稳定。第三，从NDF市场来看，人民币远期汇率跌幅并没有那么大，NDF暗含的贬值预期持续收窄，这可能意味着近期的贬值已经超调。图5：人民币NDF汇率与即期汇率走势全年来看，如果日本等发达国家央行没有新的动作，随着QE逐步退出，外汇流入的压力不会持续太久，全年外汇占款将较去年显著下降，人民币汇率升值将显著放缓，双向波动的趋势将会加剧。三、人民币暴跌对中国经济的影响对房地产市场的影响一旦人民币结束多年以来的上升通道，对以人民币计价的各种资产来说都影响深重。受到人民币贬值影响最为严重的是一线城市房地产。理由是此前境外资金看好人民币资产带来的汇率升值和资产升值的双重红利，大量外资进入中国。而房产是外资进入比较便利的投资品种，所以成为外资扎堆的领域。一旦人民币升值预期减弱，外资撤出，房地产的价格自然会受到影响。三四线城市的房地产主要问题是供求关系，供应量太大会导致房地产价格下跌；而一线城市的刚需是在的，所以不存在供求关系的问题，真正的问题是热钱主要集中在一线城市，一旦人民币贬值，热钱就会流出，资金流出会导致一线城市的房价受到压力。而从2005年以来，人民币已经持续升值多年，房价也一直上涨，导致这些资金获利巨大，它们可能愿意以更低的价格退出。对A股市场的影响人民币的突然暴跌使近期A股市场动荡不已，令人联想起2008年12月保尔森到访北京时人民币一日内大跌0.73%的一幕。而央行于2010年8月意外把人民币基准利率上调0.5%，亦触发类似的市场波动。也就是说，每一次人民币的主动贬值都引发了一场A股的暴跌。贬值确实对A股造成了巨大“压力”，而历史数据有着惊人的相似。A股上一次暴跌还要追溯到2013年6月，当时流动性紧缩预期是导致市场连连下跌的主因，但这与人民币贬值也存有关联。当年6月18日，人民币汇率为6.1245，但到了6月27日，人民币汇率为6.1515，短期跌了近300个基点，而在贬值前夕，沪指出现暴跌，从2300点一带跌至最低的1849点。 同样在2012年5月，人民币汇率开启一波阶段性贬值，人民币汇率从6.3059一度最大达到6.3963，超过900个基点的下跌，也伴随着A股一次痛跌，沪指3个月时间，从2450点一带跌至2100点，区间跌幅近15%。不难看出，每一次人民币的贬值，都会对A股市场造成压力，引发股指大跌。再加上地产股在A股中比重较大，A股也自然会受到房地产跌价的影响。而且因为这会影响到整个工业，从而带动经济出现问题，如果人民币处于贬值状态，楼市股市一同面临下跌风险，短期是比较客观的事实。对出口企业的影响尽管连续贬值，但是无论是从宏观数据上，还是微观企业层面，中国的出口并未明显受益。业内人士提示，在人民币汇率双向波动将成为常态，汇率风险逐渐加大的背景下，企业已不太可能受益于汇率的单边走势，学会管理汇率的双边风险成为企业亟需加紧研究的新课题。据中国海关统计，今年一季度，我国进出口、进口、出口均出现同比下降，3月出口也延续了单月负增长的态势，远远低于业内预期。业内分析，去年同期高基数原因导致3月出口增速大幅下滑，与此同时，去年下半年以来人民币实际有效汇率累计升幅较大，也拖累了出口。虽然今年人民币有效汇率显著贬值，但由于对出口影响的滞后性，因此积极作用尚未显示出来。具体到对汇率敏感的外贸企业而言，人民币贬值的效应可谓“喜忧参半”近期的人民币贬值对有些出口行业确实有帮助，但是对于进口规模较大的部分大中型企业而言受益并不明显。从单项升值到双向波动，看似对企业利好，却增加了企业结算的预判难度。规模较大的企业，定价权较大，往往锁定产期汇率，先前外贸企业出口订单的定价是在对汇率升值预期下确定的，而现在的人民币汇率变化和当初预期正好相反，所以人民币此番贬值对大型外贸企业来说，反而造成了损失，不仅如此，现在的汇率变动还可能会对下半年的订单有所影响。欧美市场不愿意与中国企业签长单，只签短单，这对企业稳定而言极为不利。这次汇率波动也给市场上了生动的一课。过去在人民币汇率长期单边升值、波动较低的时候，企业主要是管理人民币升值风险，所以大量开展了远期结汇，而对于外币负债的敞口风险没有进行有效地对冲。这次汇率波动以后，前期的一些国内外汇贷款或者从海外借的外币负债，就会承受一定的压力。3月份以后，随着汇率波动的加大，已经有越来越多的企业开始对冲前期外币负债敞口，增加了远期购汇。四、前景预测国家外汇管理局国际收支司司长管涛在介绍一季度外汇收支情况时表示，目前人民币汇率趋于均衡，双向波动条件具备。未来我国跨境资金双向流动将成为常态。国际上通常用经常项目差额占的比重来衡量一国国际收支平衡状况。年金融危机以来，我国加快转变经济发展方式。年以来，我国经常项目顺差占比重已回落到国际认可的的合理标准内。年这一比重为。人民币汇率双向波动已具备宏观和微观的条件。宏观上，人民币汇率正趋向均衡合理水平。微观上，在实体经济活动带来的顺差减少同时，结售汇顺差继续增加，说明企业做多人民币、做空外币的顺周期财务运作加大了套利资金流入压力。金融危机以来，主要发达经济体采取量化宽松货币政策，造成全球低利率、宽流动性，使新兴经济体面临脱离本国基本面的资本流动冲击，我国也深受影响。资本项目已超过经常项目成为近年我国国际收支顺差、外汇储备增加的主要来源。市场供求已成为影响人民币汇率走势的一个重要因素，但不是唯一因素。人民币汇率走势越来越像股票和债券等资产价格变化，心理预期、价格重估等非流量、非交易因素都可能对汇率水平产生影响。人民币汇率变化主要取决于以国际收支为基础的外汇供求状况。2013年我国经常项目顺差与GDP之比已降至2.1%，国际收支趋于平衡，人民币汇率不存在大幅升值的基础。同时，我国财政金融风险可控，外汇储备充裕，抵御外部冲击的能力较强，人民币汇率也不存在大幅贬值的基础。正如国家外汇管理局国际收支司司长管涛所说，“市场上是有升值的压力，但跟以前相比并没有那种明显的升值预期。”他说，从国内看，今年以来中国经济增长稳中趋缓，进出口比较低迷，还有一些信用违约事件开始暴露；从外部看，美联储QE加速退出。以上这些都是分化汇率预期、推动资本流动波动的触发因素。特别是当人民币汇率波动加大以后，对前期看涨人民币单边升值的套利交易形成挤出效应，并释放出平仓购汇的需求，反过来进一步推动汇率的波动和资金流出的压力。双向浮动意味着人民币汇率短期内的升值和贬值都不能简单地归结为某种趋势，应当更加关注中长期的趋势。随着汇率市场化形成机制改革的推进，未来人民币将与国际主要货币一样，有充分弹性的双向波动会成为常态。五、企业的对策人民币汇率是一个双向波动的过程，企业需要注意加强管理汇率防范风险的能力。人民币汇率看起来很远，可是影响却是实实在在的。我国的外贸企业往往不善于利用金融手段维护自己的利益。让到手的利润白白流失。自2月中旬以来，人民币连续贬值，就让很多外贸企业出现了亏损。亏损是坏事，也是好事，人民币贬值给市场上了生动的一课。企业不但要在主业上精耕细作，而且必须学会在金融领域长袖善舞。兰州大成科技股份有限公司的一位销售经理说，现在收到1美元的货款就亏1毛钱人民币。“目前结汇价已经到了6.2了，收到一个美元会换到六块二的人民币，但是因为之前做了个远期结汇，现在只能按照之前做的那个价格6.1去结。没有真正地获得利润，反而比预期的价格要低。”人民币汇率的贬值打破了人民币只涨不跌的神话，未来双向波动会成为新常态。通过这一课，现在越来越多的企业必须学会利用外汇衍生产品管理汇率风险。3月份以后，随着汇率波动的加大，越来越多的企业开始对冲前期外币负债敞口，增加了远期购汇。总体而言，3月份日均远期购汇签约额比前两个月的日均水平增长34%。该经理讲了一个利用远期购汇对冲汇率损失的实例。“假如我们现在有100万美金的负债，现在如果换汇的话是620万人民币。假如说在半年以后还，还的时候如果人民币升值了，变成6.1的话，只要还610万就可以了。”这种风险对冲帮助企业把汇率波动的不确定性变成确定性，如果国内企业适应汇率双向波动的能力提高，将有力保证自己的收益，同时也有利于人民币国际化。人民币贬值带来的“红利效应”对一些外贸企业而言是短暂的，并不能帮助解决出口企业遭遇的实际困境。一位资深的管理人员表示，当下外贸企业出口方式仍过于传统，依赖加工贸易的模式尚未改变，加上人工、物流、融资等多方面成本攀升，很多外贸企业竞争力不高，利润不断走低。企业要真正做大做强，应该从管理、创新、品牌等方面要效益，增加企业的核心竞争力，提升产品的利润空间。当然，外贸企业也必须与时俱进，在做好主业的同时利用外汇衍生产品管理自己的汇率风险，在保证利润不流失的基础上获取衍生的额外收益。六、总结：回想去年，5月末人民币资金市场演绎“钱荒事件”，回购利率暴涨的背景下是股票市场和债券市场出现罕见的“双杀”行情。今年货币市场的钱荒时刻将至，预计事件重演的可能性不大