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投资分析与证券估值,对外经济贸易大学金融学院 严渝军 E_mail:yujun_ Mobile参考书目,1、 权益证券定价方法李鑫等编著 复旦大学出版社（注册金融分析师系列） 2、技术分析（美）马丁.J.普林格 著，任若恩等译 中国财政经济出版社 3、 期货交易技术分析Jack D.Schwager著 清华大学出版社,价格走势 基本面 技术面 微观结构 价值 成长 趋势 量价 资金 筹码,基本分析 估值分析 技术分析 操作实务,基本分析,基本分析,价值投资理论 基于隐形资产的价值投资 代表人物：本杰明格雷厄姆 格雷姆提出了安全边际的概念，建立起一套完事的基于企业隐形资产的价值投资体系，为价值投资奠定了基础。 基于隐形资产的的投资认为：商誉、管理、预计盈利能力等抽象因素确实存在，但衡量它们的标准本身具有很大的随意性，并且会随着流行心态的变动而变动。投资大众所关注的竞争优势和管理能力，迟早会反映在财务数据中。 还有企业不动产投资、股权投资。,基于隐形资产的价值投资注重对证券投资进行量化分析，用流动资产净值、股利收益率、市盈率、市价现金比率等一系列指标反映企业的盈利性、安全性和流动性。 基于隐形资产的价值投资所关注的重点是被低估的资产，往往是因为企业不可避免地有基本面恶化的风险，但价格的下跌又使投资价值显现，又是机会所在。,3、买入标准 早期的价值投资一些选股标准如下：根据增长率的高低，预测市盈率的上限为8.516，并且不高于过去五年最高平均市盈率的0.4；年收益的计算采用平均数，以避免过高估计收益的增长趋势； 强调低负债率的重要性，以规避企业破产风险，一般要求总负债不高于速动清算价值； 要求公司近10年保持稳定的利润增长； 要求股价低于每股有形账面净值的2/3。,4、不足 基于隐形资产的价值投资关注的只是公司表态价值，而股价反映的却是未来的动态价值。按照资产低估标准选中的企业突出特点是市场价格与公司的实质价值相比非常廉价。 一般来说，这种公司的净资产的价值会随着时间流逝而下降的，即使按清算价格购进，投资者的安全边际会随着时间受到侵袭。,基于成长性的价值投资 代表人物：肯尼斯L费雪（Kenneth LFisher） 成长性作为企业价值的构成部分是最难估计的。首先，未来增长率的不确定性导致现金流折现法很难运用；其次，在完全竞争均衡的条件下由于所有投资只能获取等于其资本成本的回报。 只有在保持竞争优势时，成长性才具有价值。,1、成长性价值的度量 盈利能力： EPV=equityROC/R 成长性价值： PV=equity（ROCG）/（RG） 其中：equity为资本投资；ROC为资本收益率；R为资本成本；G为增长率。 设定：PV/EPV为安全边际，安全边际越高，对公司的投资越有价值。,2、投资策略 传统的价值分析一般研究的公司属于比较稳定的传统产业，著名投资家肯尼斯L费雪创造性地把价值投资的理念运用在科技股上，开创了基于成长性的价值投资风格。 作为高成长的公司，高科技企业一般在股票市场上以很高的溢价出售，一般无法以低于内在价值的价格买到。,基于成长性的价值投资获利的关键，在于在经历阵痛期的公司中找到投资目标， 基于成长性价值投资的最佳时机是：管理层犯了一些相当严重的错误，使市场大多数投资人大感失望。投资人必须以客观的态度认清股票的价值。 基于成长性价值投资股的定义：一家公司的成长速度高于平均水平，在出现阵痛之后出现股票价格的大幅下跌。正是由于超低价格买入，才有高的投资收益率。,3、投资目标定量特征： （1）利用自有Z资金增长，长期平均增长率约为15%-20%； （2）未来的长期平均税后利润率高于5%； （3）价格营业额比率（PSR）为0.75或更低； （4）价格研究支出比率（PRR）介于5-15之间。,PSR=公司股票总市值/公司过去12个月的营业额 PRR=公司市值/公司过去12个月的的研究支出 价格营业额比率（PSR）是用来评价公司股票是否低估的首要标准。对于企业购买者来说，一家公司的价值应是未来的营业额和未来平均利润率的函数。 再有企业的盈余容易被公司管理层采用不同的会计处理方法操纵，并且波动很大，而对比其他大部分变量，营业额都要稳定和真实。,PSR本身是功能很强但能力有限的单一工具，必须和另一个指标配合使用，即价格研究支出比率（PRR）。 价值投资的精髓是寻找未被市场上其他投资者发现的隐蔽资产。对于科技型企业来说，其价值的源泉是研究开发带来的科技进步和创新型产品，价格研究支出比率（PRR）是用于市场对这一隐形资产估价的粗略指标之一。 如果PRR过高，则表明公司没有必要的研究支出来支持新的市场开拓。一般来说，PRR高于15则风险较大。,基于盈利能力的价值投资 代表人物：沃伦巴菲特（Warren Baffet） 随着美国证券市场走出大萧条的阴影，股票价格也大幅回升，基于有形资产的价值投资越来越难以找到合适的投资标的。过于注重帐面资产，轻视企业资产质量也导致投资绩效不佳。 巴菲特在保留早期价值投资精髓，即内在价值理念的基础上，将对企业的盈利能力的关注提升到重要的地位。,盈余能力价值（EPV）是对公司的净收益经过调整后得到的折现价值。 调整后的收益，是去除非经常性损益、加上折旧摊销、减去资产再投资、消除经济周期及其他暂时性因素影响后得到的收益。 这一收益与实际的收益相比更加平衡且具有可预测性。当假定公司的未来收益保持恒定时： EVP=调整后的收益/资本成本,盈利能力价值是企业价值构成中最重要的一块。 当企业处于完全竞争环境下时，盈利能力价值就等于资产的重置价值，此时基于盈利能力的价值投资与基于有形资产的价值投资得到的结果是一致的； 当企业具有很强的竞争优势时，盈利能力价值就将远高于企业重置价值； 当企业运营效率低下时，盈利能力价值甚至低于企业重置价值，此时的投资者应该行动起来清算资产或者更换管理层。,1、选股原则 基于盈利能力的价值投资强调对企业前景和管理层经营能力的分析，并把主要着眼放在品牌、商誉等隐形资产上。 这种投资理念认为，企业有无独特的竞争优势，可以分成两类，即生产一般商品的企业和具备“消费独占”物质的企业。 只有少数才具有非凡物质的企业才能够长期取得经营的超额收益。,一般而言，选取的消费独占型企业需具有如下特点： 首先，企业的业务必须简单易懂，具有持之以恒的动作历史和良好的长期前景。能够坚持简单明了的业务模式并且不断强化自身优势的企业才有可能取得最好的的投资收益。 其次，优秀的管理是保证企业长期发展的基础。 最后，消费垄断企业应该具有良好的财务状况。,2、买入并长期持有原则 由于相对价值法具有局限性，基于盈利能力的价值投资摒弃了市盈率、市净率等简单的估价方法，采用自由现金流估计企业的内在价值。 投资者只需对企业未来自由现金流作出较为准确的估计，就可以估计出公司的内在价值，并耐心等待时机，直到可以在低于内在价值较大折扣的价位买进。,基于盈利能力的价值投资从经营企业的角度参与投资活动。企业价值是一个动态概念，随着时间的增加那些善于运用留存收益并加以妥善再投资的杰出企业可使其公司价值以复利增加。 当采用选项股原则选出少数理想的投资对象后，投资者必须耐心持有，充分发挥留存创造市场价值的复利增长潜力。,3、集中持股原则 与基于有形资产的价值投资不同，基于盈利能力的价值投资坚信股票市场上值得投资的标的只是少数，与其把众多鸡蛋放在多个篮子里顾此失彼而破裂，不如精选股票、集中持股风险更小，收益更大。 特别是通过大量购买一家公司的股票并长期持有，投资者可以与公司管理层建立起密切的联系，有机会了解到公司的内部运作，从而降低了集中投资的风险。,作为“价值投资”的典范，巴菲特投资组合的换手率非常低，且选中的公司大多有百年的历史，其中最“年轻”的企业是创立于上个世纪中叶的零售公司沃尔玛。 行业分布上，巴菲特更青睐传统行业，个人投资中几乎未出现过时尚、电信、计算机、互联网、生物科学等发展迅速的新兴行业企业。,基于盈利能力的价值投资的缺陷。 首先，集中买入、长期持有投资策略必须熟知企业运作、实现对公司管理层的关系投资作为控制风险的措施。 其次，随着经济的发展，产业的盛衰循环越来越快，企业在市场中的垄断地位常常会由于技术突破和立法而一夜之间消失无踪。企业也有自己的生命周期，最初进入道琼斯30种指数的公司，经过100多年，仅存通用电气一家。 所谓的消费独占型企业并非长盛不衷，企业的未来盈余能否按照预测增长的不确定性越来越大。 最后，该方法不适用于增长率高但盈余变动剧烈的科技行业。如何在科技日新月异的今天继续发展价值投资理念，是新时期投资者亟待考虑的问题。,巴菲特和格雷厄姆对公司价值的判断最后都集中在公司的净资产上而不是预期盈利和因预期盈利而造成的股权的溢价上，这是所有价值投资者信奉的理念； 股票内在价值对应于一定会计概念的资产，投资人买到的是这些资产而不是靠预期支撑的东西，这些资产与股票市场无关，股价的变动并不会对这部分资产产生影响。 股市是对所有者权益交易的场所，其交换的标准是对应权益的会计计量。投资者若买到价格低于内在价值的股东权益，就像以折扣价格买到了一个实实在在的东西（资产），股价迟早会回到内在价值之上；否则，在理论上，可以通过在其他场所出售股权进行套利（若安全边际足够大，本金也无须承担风险）。,增长投资理论 增长投资核心思想 增长投资是一种注重企业盈利增长，认为股票价格不断上涨的动力来自于盈利增长的预期的投资风格。增长投资者认为价值投资如果过分地注重股票低市盈率，会自我设限而错失许多分享企业成长的机会。 盈利的增长是支持价格快速、长期上涨的动力。增长投资者相信股价的上涨与公司盈利的增长率有很强的正相关性，因此把投资目标锁定在利润增长率大幅增长的企业。但是，在经过一段时间的高速增长后，呈现出增长缓慢的迹象，公司的增长速度已经不再能满足投资者要求，会适时离场。,一般而言，增长型公司的盈利或利润增长会呈现出以下规律：在公司规模较小或起步阶段时，增长率开始增加并高于同行业其他公司的增长率或市场整体增长水平，增长速度不断加快；经过一段高速增长后，增速明显下降。,理查德伯思斯坦（Richard Bernstein）认为，增长投资是通过选择个别极有可能成功的优异企业，利用市场对这些公司保持持续、高速盈利增长的怀疑心理，在价格被低估时买入。 投资的重心在于在股价被市场真实反映前迅速买入，而在公司增长将要放慢时及时抛出。,在进行增长投资时，需要区别成长和增长的概念。 增长主要是指盈利的增长。一般持续时间较短,进行增长投资时，重点在于对公司某些增长性指标的判断，特别是公司盈利增长率的判断，而非公司整体的成长。即使公司未表现出全面成长的特性，只要公司在盈利方面有突出表现，也可以成为增长投资者的投资目标。如果公司虽然继续成长，在行业内巩固自身的地位，但盈利增长变缓，公司也可能不再是一只好股票。 成长则是一个综合的、长期的过程。,表 不同资产投资收益率区间 单位：%,增长投资的分析方法 增长投资更注重对企业未来发展的判断和研究，将更多的分析精力放在了对未来增长的预期之上。 目前已有的推断方法包括：宏观经济研究、行业分析、公司分析、技术分析。,投资获得超额利润必须满足两个条件，一是投资于增长潜力在一般水平之上的企业。增长投资选择股票主要着眼于公司的增长性，主张投资于未来若干年能保持高速增长的公司，分享公司销售和利润不断增长带来的好处。 二是寻找最有能力的管理层，管理水平低下的企业绝不会长期获得丰厚的报酬率。,增长投资者要想在投资中获得巨大利润，就必须有耐心，集中投资。 增长投资者要想获得成功，就必须找到销售和利润都大大高于行业平均水准且不断增长的企业，长期持有，直到公司的增长物质发生改变。,二、增长投资的主要法则 目前在美国股市，增长投资形成了两大流派，分别是合理价格增长法和盈利动量法。 1合理价格增长法（GARP） 代表人物：约翰巴雷（John Bayley） 合理价格增长法的信奉者认为：低价因素是进行投资决策时应当考虑的重要因素，没有人会想要定价过高股票。如果为增长支付过高的溢价，就不能获得超额收益。,合理价格增长法希望在增长开始的较早阶段就介入。 取得超额收益的关键因素是：在形势完全明朗之前将股票研究透彻，找到并集中持有那些能够保持长期增长的企业。,合理价格增长法通常采用P/E/G（其中P/E为市盈率，G为收益的平均增长率）作为判断股价是否受到过高估计的标准。 P/E/G较低的股票是比较理想的投资对象，而P/E/G比率较高的股票表明，虽然公司的增长率较高，但是价格可能已经充分反映了良好的前景。,按照企业模式来说，有三种类型的企业值得投资者重点关注。 一种模式是在新兴的高成长行业，行业发展处于初期阶段，那些较有希望成为行业领导者的企业将带给投资者以丰厚的收益。,第二种模式是具有特许经营权，并且不需要大量的资本就能够进行扩张的企业，这类企业非常有希望实现持续扩张。 第三种模式是在将来会有最好的规模经济和最低成本的资本密集型企业。一旦在行业中占据了较大的市场份额，巨额的资本投资和低运营成本将会成为保护企业的行业壁垒。品牌，自主定价权。,2.盈利动量法 代表人物:斯科特斯特林约翰斯顿(Scott Stirling Johnston) 盈利动量法认为,收益的超常增长常常反映了公司强大的竞争优势和公司产品的广阔市场前景。 收益的增长就像惯性运动，当没有外力作用时，收益增长的惯性在短期内不会改变，收益增长的持续能力往往要高于市场的预期。,在公司新新产品刚刚打开市场时，收益的增长是爆发性的，此时市场对其增长潜力往往估计不足。 盈利动量法偏好那些股价虽然已经大幅增长，但是由于盈利增长反映了公司真实的竞争优势，市场对其估计仍然偏低的公司。 采用盈利动量法的投资者认为，公司的盈利增长是驱动股价上涨的直接原因。,与合理价格增长法不同的是，盈利动量法介入往往比较晚，只有当盈利和股价已经开始大幅上升时才买入。 盈利动量投资者看好的企业有以下特征：快速增长的收益，强劲并持续改善的财务状况，强劲的公司相对股价表现，强劲的行业相对股价表现，较低的基金持股比率，催化剂（即刺激因素）。 对盈利动量法而言，比较重要的是保证信息的灵敏和投资决策速度的快捷。,盈利动量法选择股票的方法导致了投资标的的波动性非常剧烈。控制好风险是盈利动量法得以成功的另一个关键因素。 盈利波动量投资者一般采用分散化手段控制投资组合风险。投资组合一般保持70%80%的仓位，资金分别投入3040个子行业中的90120家企业，每家企业占有1%2%的仓位，最大不超过3.5%。,热门的增长股票一旦业绩下滑，股票价格往往会出现50%以上的跌幅，盈利动量投资者必须注意随时止损。 投资组合的充分分散和止损措施的采用，保证了盈利动量法能在控制亏损幅度的同时选中股价大幅上升的热门增长股。,估值分析,估值分析,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 模型假设公司增长的两个阶段为： 增长率较高的初始阶段 随后的稳定阶段认为公司具有持续n年的超常增长时期和随后的永续稳定增长时期,超常增长率：每年g，持续n年,稳定增长率：gn持续永久,O,T,N,rn,r,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 假定红利支付率的增长与公司增长率的变动保持同步 股票的内在价值 V超常增长阶段股票红利的现值期末股票价格的现值,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 股票的内在价值,戈登模型,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 股票的内在价值,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 股票的内在价值,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 股票的内在价值,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 股票的内在价值,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 股票的内在价值 例：某公司去年每股股利为1元，公司预计今、明、后3年增长率按20%增长；而3年之后，预期将以10%的速度稳定增长如果该股票在将来3年内的要求收益率为25%，在将来3年后的要求收益率为15，市场价格为30元，则是否值得投资？,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 股票的内在价值 例解：由题可知,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率 两阶段增长模型中的期末增长率gn的约束条件，即公司的稳定增长率和宏观经济名义增长率相当 超常增长和稳定增长阶段的红利支付率，必须与各阶段预期增长率相一致. 如果预期在超常增长阶段结束后公司增长率将大幅下降，则稳定阶段的红利支付率应比超常阶段高,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率,根据反映公司未来成长性的比率，公司的未来成长性取决于公司收益留存比率与权益资本收益率ROE 增长率g收益留存率b权益资本投资收益率ROE 收益留存率b1红利支付率y,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率,公司增长率g ： g（1红利支付率y）权益资本投资收益率ROE,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率,权益资本收益率ROE ROE=ROA + (债务D / 股权E)ROA 利率i（1税率t） 其中，资产收益率(return on assets, ROA): ROA息税前收益（1税率）/总资产 净利润利息费用（1税率）/总资产,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率,公司增长率g： g=bROA+D/EROA - i X（1t） 其中，b=留存比率 ROA=资产收益率 D/E=负债帐面值/权益帐面值的比率 i利息/负债的帐面值 t=税率,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率,红利支付率y： 对增长率方程进行变形，得到红利支付率y与预期增长率g的函数关系 红利支付率y1b 1- g/ROA+D/EROA-i (1-t) ,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率,例：假设有一家公司在初始阶段超常增长阶段和稳定增长阶段的ROA、红利支付率、负债/权益比率如下表所示，公司的所得税率是40求超常增长阶段增长率g和稳定增长时期的红利支付率,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率 表：,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率,例解： 前5年的增长率: g（10.2）2012010（10.4）=27.2%,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率,例解： 5年后的红利支付率: y18/161168(10.4) =70.59% 当公司进入稳定增长阶段后，增长率下降，红利支付率上升,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率,模型的设定条件 1、确定超常增长阶段的时间长度(行业周期、产品生命周期） 2、假定从超常增长阶段到稳定阶段的增长率变化是随时间逐步发生的 3、在两阶段模型中超常增长阶段的期末价格，是根据戈登模型计算得出，其最终价值对稳定增长阶段的增长率十分敏感对此阶段的增长率的过高和过低的预测将可导致估价结果产生严重误差,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率 模型的适用范围 公司当前处于高增长阶段，并预期在今后一段时间内仍将保持这一较高的增长率，在此之后，支持高增长的因素（如：专利、法律壁垒等）消失，公司进入稳定增长阶段 该模型也更适用于最初阶段增长率适中的公司,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率 例4、用两阶段红利贴现模型对公司进行估价 （美国运通公司） 使用该模型的根据： （1）较适合两阶段模型，即该公司在经历过一个盈利萎缩时期后会有一个约5年的快速增长，但之后在市场竞争下进入稳定增长期 （2）红利支付稳定 （3）财务杠杆稳定,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率 例： 背景信息： 1994年的每股收益2.70美元 1994年每股红利0.90美元 超常增长阶段的输入变量： 超常增长阶段的时间长度5年 超常增长阶段的1.45 长期债券的利率7.5 股票市场风险溢价5.5 超常增长阶段的资产收益率ROA12.50 红利支付率y保持为33.33 D/E100 i8.50% T=36%,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率 例解： 超常增长阶段的股权资本成本: r7.51.455.515.48 预期增长率: g（1y）(ROA+D/EROA-i X（1t） (1-0.3333) X(0.125+1X0.125-0.085X(1-0.36) =13.04%,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率 例解： 稳定增长阶段的输入变量： 预期增长率6 稳定增长阶段的1.10 假定ROA、D/E、i 、T保持不变 则,股权资本成本: r13.55%,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率 例解： 稳定增长阶段红利支付率: y1g/(ROA+D/E ROA-i X（1t） 1-0.06/0.125+1X0.125-0.085X(1-0.36) =69.33,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率 例解： 根据当前的每股净收益2.7美元，预期增长率13.04，预期红利支付率33.33，计算的超常增长阶段每年的预期红利的现值：,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率 例解： 超常增长阶段期末（第5年）的价格可用戈登模型估计： 期末价格预期每股红利n1/（rngn）,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率 例解： 其中， 预期每股收益62.701.130451.06=5.28美元 预期每股红利65.280.6933=3.66美元 期末价格3.66/(0.13550.06)48.51美元,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 预期增长率与红利支付率 例解： 则： 期末价格的现值48.51/1.15485=23.62美元 因此，超常增长阶段红利的现值和期末价格的现值之和，即公司内在价值为： V=4.22+23.62=27.84美元 1995年3月，公司的股票交易价格为33.38美元，高估,内在价值估价模型 二阶段红利贴现模型超常增长与稳定增长模型 公司的增长价值 增长价值得决定因素 （1）超常增长阶段的增长率 超常增长阶段的增长率越高，估计的增长价值就越大 （2）超常增长阶段的长度 超常增长阶段的时间越长，增长的价值就越大 （3）项目的盈利能力 当前项目的盈利能力决定了最初阶段的增长率和期末价值 （4）公司整体/股权资本的风险 公司风险的大小决定了初始阶段现金流的贴现率,三阶段红利贴现模型 模型 三阶段增长模型假设公司前后经历三个阶段： 保持高增长的初始阶段、增长率下降的过度阶段和永续低增长的稳定增长阶段 三阶段模型公司股票的价值是高增长阶段、过渡阶段的预期红利的现值和最后稳定增长阶段开始时的最终价格的现值的总和,ga,gn,高增长阶段,过渡阶段增长率,永续增长阶段,低红利支付率,红利支付率上升,高红利支付率,三阶段红利贴现模型的预期增长率,n1,n2,n,超常增长,过渡增长,稳定增长,t,三阶段红利贴现模型 模型 其中: EPSt 第t年的每股净收益 Dt第t年的每股红利 ga超常增长阶段的增长率（持续时间为nl） gn稳定增长阶段的增长率 a超常增长阶段的红利支付率 n稳定增长阶段的红利支付率 r超常增长和过度阶段的股权资本预期收益率 rn稳定增长阶段的股权资本收益率,红利贴现模型,模型可继续深化为:,t,三阶段红利贴现模型 模型 V:股票的现值 n1：公司经历的超常增长阶段 n2：公司经历的超常增长阶段和过渡阶段的年数之和 EPS0:估价前一年的公司每股净收益 EPSt：第t年的每股净收益，EPStEPS0（1ga）t DPSt：第t年预期的每股红利，DPSt EPSta r：超常增长阶段公司的股权资本要求收益率 rn：稳定增长阶段公司的股权资本要求收益率 rt：过度阶段的股权资本要求收益率,三阶段红利贴现模型 模型 gi：过度阶段的增长率持续时间为n2n1 ga：超常增长阶段的增长率，持续时间为n1 gn：稳定增长阶段的增长率，持续时间为n i：过度阶段的红利支付率（in11，n12，n2） a： 超常增长阶段的红利支付率 n ：稳定增长阶段的红利支付率 红利支付率通常在超常增长阶段很低，在过渡阶段逐步提高，而在稳定增长阶段则保持在较高的水平，因而一般有: a n,三阶段红利贴现模型 模型 计算 需要数量较多的输入量：特定年份的红利支付率、增长率和值 在超常增长阶段，公司的增长率一般有两种方法：一种是基于公司当前的实际增长率，采用对最近三年的增长率进行算术平均计算的方法；一种是采用专业分析人员的预测值 公司的红利支付率一般是基于公司当前的红利支付率，采用三年算术平均值 值一般采用根据历史数据计算得到的实际值,三阶段红利贴现模型 模型 计算 在稳定增长阶段，公司的增长率，红利支付率、值一般根据专业分析人员的预测值，或不同专业分析人员预测值的平均值一般增长率应小于相应年份GDP增长率的预测值，红利支付率上升到50左右，值下降到1左右 在过渡阶段，公司的增长率、红利支付率、值由超常增长阶段的数值均匀变化到稳定增长阶段的数值 n1、n2通常采用专业人员的预测，但大多数确定为5年和10年,三阶段红利贴现模型 模型 模型的适用范围 适用于任何一家增长率随时间改变的同时，其他指标尤其是红利支付率政策和风险也将发生改变的公司 该模型最适合的公司是：当前正以超常的速度增长，并预期在一段初始阶段内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势的消失导致增长率逐渐降低，直至稳定增长阶段的水平 这些公司当前收益以很高的速度增长，主要增长速度预期将保持一段时间，但公司的规模变得越来越大时，并开始失去其竞争优势的时候，公司预期增长率开始下降，最后达到稳定增长阶段的增长率,三阶段红利贴现模型 例:三阶段红利贴现模型估价：The Home Depot公司 THD公司是20世纪80年代末90年代初最成功的零售商店之一，它经历了收入和利润的超常增长阶段，并给股东带来了丰厚的回报 使用三阶段红利贴现模型的依据： THD公司仍处于高速增长阶段分析人员认为在未来5年内公司的每股净收益将以每年36%的速度增长； 公司的红利支付记录显示红利支付额大致等于股权资本的自由现金流； 财务杠杆是稳定的,三阶段红利贴现模型 例: 三阶段红利贴现模型 估价：T H D 公司 背景信息： 当前收益/红利： 1994年每股净收益EPS0 =133美元； 1994年每股红利DPS0 =016美元 超常增长阶段的输入变量： 超常增长阶段的时间n1=5年； 预期增长率ga=3600%（根据分析人员的预测）； 超常增长阶段公司的值=160； 长期国债的利率=7.5%; 红利支付率a =12.03%(基于公司当前的红利支付). 超常增长阶段公司的股权资本成本: r=7.51.60 5.5%=16.30%,三阶段红利贴现模型 例:估价THD公司 过渡阶段的输入变量: 过渡阶段的长度n2-n1=5年; 收益增长率按线性从第5年末的36%下降到第10年末的6%; 红利支付率将在相同的时期内按线性从12.03%增加到60%; 公司的值值在同一时期内按线性从1.60降到1.00. 稳定增长阶段的输入变量: 预期增长率ga =6%; 稳定增长阶段公司的=1.00; 股权资本成本rn=7.50%+(1.05.5%)=13.00%; 红利支付率n =60%. 估计价值:这些输入变量用来估计公司的预期每股净收益、红利支付率、每股红利和超常增长阶段、过渡阶段和稳定增长阶段的股权资本成本、现值如下表所示.,表： T H D公司阶段红利预测及现值,三阶段红利贴现模型 例:估价THD公司 因为在过渡阶段公司的股权资本成本每年都发生变化,计算现值时使用累积的股权资本成本.如,第7年红利的现值为: 第7年红利的现值=4.55/(1.16351.15641.1498)=1.61美元; 第10年末的期末价格可根据第11年的每股净收益、稳定增长率6%、股权资本成本1300%（基于值等于1）和红利支付率60%进行计算 期末价格=1397美元10660%/（013-006） =126.96美元,三阶段红利贴现模型 例:估价THD公司 价值的各个组成部分如下: 超常增长阶段红利的现值=1.31美元; 过渡阶段红利的现值=8.77美元; 过渡阶段结束时的期末价格的现值=30.57美元; THD公司股票的价值=40.65美元; THD公司股票在1995年2月的交易价格为每股45美元.,三阶段红利贴现模型 三阶段红利贴现模型估价的局限 如果价值过低，可能的原因是： 1、稳定增长阶段的红利支付率太低 2、稳定增长阶段期的值太高 如果价值太高，可能的原因是： 1、稳定增长阶段的增长率太高 2、超常增长阶段加上过渡阶段太长。,使用红利贴现模型存在的问题 1、不能对不支付红利或者支付低红利的股票进行估价 2、在估价中红利贴现模型过于保守,没有反映“未利用资产”的价值。,使用红利贴现模型存在的问题 3、模型的背离特征 当市场价格的上升与基本因素（收益、红利等）无关时，它能够发现价值低估的公司越来越少。 4、红利贴现模型倾向于倡导低市盈率和派发红利 红利贴现模型赋予近期的预期收益率较高的权重要高于远期的。它倾向于认为低市盈率、支付高红利的股票为价值被低估的股票，而高市盈率、支付低红利或者不支付红利的股票为价值被高估的股票。 关于市场有效性的研究表明，在较长期中，以超额收益率为标准，低市盈率的走势强于高市盈率的股票，高红利股票的走势强于低红利股票,使用红利贴现模型存在的问题 5、高红利股票存在的税收劣势 由红利贴现模型筛选出的股票通常有高红利的特点。如果红利所得税税率比资本所得税税率高，或者纳税时间的不同会对于投资者的收益产生很大的差别。高红利股票将产生税收上的劣势由于以上研究所揭示的超额收益是对投资者的税前而言的，所以，考虑个人所得税可能会大大削减甚至消除这些超额市盈。 对于长期的投资，红利贴现模型能产生较好的效果，但对于短期投资者，因为红利贴现模型在各个年份的表现具有很大的波动性，所以它可能不会产生预期的超额收益,作业： C公司为一家高科技公司，该公司过去三年平均每年的收益增长率达到40，预计该公司在未来5年内每股净收益将以35的速度增长，从第5年年末开始，公司收益增长率将从35线性规律下降到第10年年末的6，从第10年年末开始，公司将一直保持6的净收益增长率。公司的各阶段参数变量数据如下：,1、当前收益和红利 2001年每股收益1.00元 2001年每股红利0.20元 各阶段公司的无风险利率1.58 各阶段公司的风险溢价率16.67% 2、超常增长阶段 超常增长阶段的时间5年 超常增长阶段预期增长率35 超常阶段公司的值1.80 超常增长阶段红利支付率20,3、过渡阶段 过渡阶段的收益增长率、红利支付率、值等均从超常增长阶段的数值以线性变化到稳定增长阶段的相应数值； 过渡增长阶段的长度5年 4、稳定增长阶段 稳定增长阶段的预期增长率6 稳定增长阶段的值1 红利支付率80 试估算C公司的价值？,技术分析,技术分析,基本假设： 市场行为含盖一切信息 该假设是技术分析的基础。 影响股票价格的每一因素（包括内在的和外在的）都反映在市场行为中，不必对影响股票价格的具体因素是什么作过多的关心。 技术分析人员只关心这些因素对市场行为的影响效果，不必关心具体导致这些变化的原因。,第一篇 概述,基本假设： 市场行为含盖一切信息 该假设是技术分析的基础。 影响股票价格的每一因素（包括内在的和外在的）都反映在市场行为中，不必对影响股票价格的具体因素是什么作过多的关心。 技术分析人员只关心这些因素对市场行为的影响效果，不必关心具体导致这些变化的原因。,启动点,技术分析,基本假设： 价格沿趋势运动 该假设是技术分析最根本最核心的因素。 股票价格的变动按一定规律进行，股票价格有保持原来方向运动的惯性。如果股价没有调头的内部和外部因素，没有必要逆大势而为。,第一篇 概述,基本假设： 价格沿趋势运动 该假设是技术分析最根本最核心的因素。 股票价格的变动按一定规律进行，股票价格有保持原来方向运动的惯性。如果股价没有调头的内部和外部因素，没有必要逆大势而为。,技术分析,基本假设： 历史会重演 即人们将重复过去的操作或重犯过去 相同的错误。 该假设从人的心理因素方面考虑。 在某种情况下按一种方法进行操作取得成功，那么以后遇到相同或相似情况，人们就会按同一方法进行操作,在人性的作用下也会重犯过去相同的错误操作。,技术分析,四大要素： 价格：度量投资者态度变化的水平 成交量：反映投资者态度变化的强度 时间：衡量投资者心理周期的频率和 长度 广度：度量情绪的涵盖范围,第一篇 概述,四大要素： 价格：度量投资者态度变化的水平 成交量：反映投资者态度变化的强度 时间：衡量投资者心理周期的频率和 长度 广度：度量情绪的涵盖范围,量,价,时,空,技术分析,价格运动分析流派,图形基础,一、 K线图（CANDLESTICK） 1、基本形态 最高价 收盘价 开盘价 开盘价 收盘价 最低价 （图1）,图形基础,一、 K线图 2、特殊K线 单影线K线 （图2）锤子线 (600995) -砸出底部的探水竿 -下挡支撑强劲,图形基础,一、 K线图 2、特殊K线 单影线K线 （图2） 锤子线 (600995) -砸出底部的探水竿 -下挡支撑强劲,图形基础,一、 K线图 2、特殊K线 单影线K线 （图4）流星(600083) -单日反转 -上挡抛压重重,图形基础,一、 K线图 2、特殊K线 单影线K线 （图4）流星(600083) -单日反转 -上挡抛压重重,图形基础,一、 K线图 2、特殊K线 单影线K线 （图6）腰带线 (600192) -实体越长，技术意义越强 -属反转形态,图形基础,一、 K线图 2、特殊K线 单影线K线 （图6）腰带线 (600192) -实体越长，技术意义越强 -属反转形态,图形基础,一、 K线图 2、特殊K线 实体K线 （图7）光头光脚阳线(阴线)F3 -上升强劲或下跌猛烈,图形基础,一、 K线图 2、特殊K线 实体K线 （图7）光头光脚阳线(阴线)F3 -上升强劲或下跌猛烈,图形基础,一、 K线图 2、特殊K线 十字星K线 （图8）阳(阴)十字星F3 -走势趋缓,图形基础,一、 K线图 2、特殊K线 十字星K线 （图8）阳(阴)十字星F3 -走势趋缓,图形基础,一、 K线图 2、特殊K线 丁字形K线 （图9）丁字形(000779) -涨跌停中出现,图形基础,一、 K线图 2、特殊K线 丁字形K线 （图9）丁字形(000779,000950) -涨跌停中出现,图形基础,一、 K线图 2、特殊K线 一字形K线 （图10）一字形(000632) -涨跌停板,图形基础,一、 K线图 2、特殊K线 一字形K线 （图10）一字形(000632,600651) -涨跌停板,图形基础,一、 K线图 3、K线种类 分钟K线 日线图 周线图 月线图,短线分析,中线分析,长线分析,投资分析篇-技术分析,K线实战分析,分析篇 道氏理论,一、理论缘起 道氏理论源于查尔斯H.道（charles H .Dow）的研究，19001902年间，他在华尔街日报上发表了许多有关市场行为的评论。最初，道氏根据股票市场的行为评估经济运行状况，并没有利用它预测股票价格本身的运动。他与爱德华琼斯创立了道琼斯平均指数。,分析篇 道氏理论,一、理论缘起 他的继承者威廉彼得汉密尔顿（william peter hamilton）在1922年出版的股市晴雨表（The Stock Market Barometer）一书,进一步发展了他的理论，但尚未形成系统的理论。 直到1932年，罗伯特瑞（Robert Rhra）出版道氏理论（Dow Theoty），才形成较为完整和正式的理论体系。,分析篇 道氏理论,二、理论阐述 这套理论假定，大多数的股票在大部分时候，会跟随市场的基本趋势运动。 道氏理论是技术分析的基础. 基本原理 1、价格的上涨非一直冲到顶，而是一波一波的上涨。 2、价格的下跌也非一跌到底，而是一波一波的下跌。,分析篇 道氏理论,二、理论阐述LFC 这套理论假定，大多数的股票在大部分时候，会跟随市场的基本趋势运动。 道氏理论是技术分析的基础. 基本原理 1、价格的上涨非一直冲到顶，而是一波一波的上涨。 2、价格的下跌也非一跌到底，而是一波一波的下跌。,分析篇 道氏理论,二、理论阐述 基本观点 1、指数预先反映一切 价格变动反映市场参与者对资产交易定价的总体评价和判断，市场价格平均指数可以解释和反映市场的大部分行为，道氏理论提出平均价格涵盖一切信息（包括已知的和未知的）的假设。 目前，这仍是技术分析的一个基本假设。世界上所有的证券价格指数，都是源于道氏理论。,分析篇 道氏理论,二、理论阐述 基本观点 2、市场中包括3种趋势 （1） 主要趋势 指长期上涨趋势或长期下跌趋势，持续时间10个月 到若干年不等。 （2） 波段趋势 （次级折返走势） 指主要上涨趋势中的下跌走势或主要下跌趋势中的上 涨走势，通常持续3周到几个月。折返幅度为主趋势 的33%66%。 （3） 短期趋势 为波段趋势的组成部分，持续12周时间，易被人 为操纵。,分析篇 道氏理论,二、理论阐述LMND 基本观点 2、市场中包括3种趋势,分析篇 道氏理论,二、理论阐述 主要上涨趋势中的下跌走势，也称回调、回档整理，折返幅度为主趋势的33%66%。 1/3 100% 2/3,分析篇 道氏理论,二、理论阐述 主要下跌趋势中的上涨走势，也称反弹，折返幅度为主趋势的33%66%。 2/3 100% 1/3,分析篇 道氏理论,二、理论阐述 基本观点 3、主要趋势中有三个阶段： （1）积累阶段（窄幅盘整） （2） 主升阶段 3 （3） 冲刺阶段 2 1,分析篇 道氏理论,二、理论阐述 基本观点 3、主要趋势中有三个阶段： （1）积累阶段（窄幅盘整） （2） 主升阶段 3 （3） 冲刺阶段 2 1,分析篇 道氏理论,二、理论阐述 基本观点 4、以价量关系为背景 成交量必须确认其趋势，“价升量增”、“价跌量减”属正常的价量关系。,分析篇 道氏理论,二、理论阐述 基本观点 4、以价量关系为背景 成交量必须确认其趋势，“价升量增”、“价跌量减”属正常的价量关系。趋势的反转点是确定投资的关键，交易量解决一些令人困惑的市场行为。,分析篇 道氏理论,二、理论阐述 基本观点 5、价格行为决定趋势 如果一系列涨势的高点不断抬高，回档走势的低点也高于前期的低点，则属多头行情；反之，属空头行情。而趋势将持续到明确的反转信号出现为止。 收盘价是最重要的价格。,分析篇 道氏理论,二、理论阐述 基本观点 6、指数必须相互确认 多种平均价格指数必须相互加强。如果相互确认的时间间隔越短，随后的走势可能越强劲。 工业指数 A股指数 金融指数 B股指数,分析篇 道氏理论,三、道氏理论的应用 道氏理论对大形势的判断有较大的作用，对于每日发生的小波动则无能为力。 另一个不足是它发出的信号有滞后性，可操作性不是很强。 但它仍是许多技术分析的理论基础。,切线理论,第一节 趋势线理论,切线理论,一、趋势线的含义 趋势即是价格波动的方向，也即市场运动方向，也即大盘走势（牛市或熊市）。 技术准则:趋势线是一种动态的支撑线或压力线，经常相互转换。 趋势线的绘制:正确的趋势线需要连接两个或两个以上的波峰或谷底。 有效的趋势线是代表随后趋势的图表.,切线理论,一、趋势线的含义 上升趋势线:两个或两个以上的低点的连线。 上升趋势线,切线理论,一、趋势线的含义 上升趋势线:两个或两个以上的低点的连线。 上升趋势线,切线理论,一、趋势线的含义 下降趋势线:两个或两个以上的高点的连线。 下降趋势线,切线理论,一、趋势线的含义 下降趋势线:两个或两个以上的高点的连线。 下降趋势线,切线理论,一、趋势线的含义 上升通道:引出一条与上升趋势线平行的