财务管理（第四讲）ppt课件

资本结构与股利政策,1,债券 60,股票 40,股票 60,债券 40,企业的价值,企业的价值,圆饼理论,从股东利益的角度看，存在两个问题： 股东为什么要关心企业价值最大化？ 也许他们仅仅对最大化股东价值的战略感兴趣； 什么样的负债/权益比率会最大化股东价值？ 问题的答案是：当改变资本结构能够增加企业价值时，它也会有益于股东价值。,3,资本结构决策能增加企业价值吗?,财务杠杆、 EPS与ROE,当前 资产 20,000 负债 0 权益 20,000 负债/权益比率 0.00 利息率 n/a 股票数量 400 每股价格 50,改变后 20,000 8,000 12,000 2/3 8% 240 50,假设一个完全权益的公司计划使用负债来调整其资本结构（比如部分原有股东希望套现退出）,当前资本结构下的EPS与ROE,衰退 正常 繁荣 EBIT 1,000 2,000 3,000 利息 0 0 0 净利润 1,000 2,000 3,000 EPS 2.50 5.00 7.50 ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% 当前资本结构下的股票数量 = 400股,M&M模型的假定条件,同质化期望 永续现金流 完美资本市场： 充分竞争 企业与投资者可以以相同利率自由借贷 完全信息 无交易成本 无所得税,股东策略（无杠杆公司）：一个示例,衰退 正常 繁荣 无杠杆时的EPS 2.50 5.00 7.50 收益（40股） 100 200 300 减利息（负债800，8%） 64 64 64 净利润 36 136 236 ROE（净利润/ 1,200） 3.0% 11.3% 19.7% 投资者借款800元，以每股50元的价格购买40股，其通过自制财务杠杆能够获得与购买有杠杆公司相同的ROE。 投资者个人的负债/权益比率是：,股东策略（有杠杆公司）,衰退 正常 繁荣 有杠杆时的EPS 1.50 5.67 9.83 收益（24股） 36 136 236 加贷款800元的利息 (8%) 64 64 64 净利润 100 200 300 ROE（净利润/2,000） 5% 10% 15% 投资者以每股50元购买有杠杆公司24股股票，并将其余800元贷放出去，可以获得与投资无杠杆公司相同的ROE。 这是无所得税时M&M理论的一个洞见。,MM 命题 I （无所得税）,在无税情况下，资本结构与公司价值无关。即杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值： VL = VU,MM 命题 II （无所得税）,命题 II 提高财务杠杆增加了股东的风险和回报 Rs = R0 + (B / SL) (R0 - RB) RB 是利息率（负债资本成本） Rs 是有杠杆时的权益回报率（有杠杆权益资本成本） R0 是无杠杆时的权益资本回报率（无杠杆权益资本成本） B 是债务的总价值 SL 是有杠杆时权益的总价值,推导过程,债务/权益比率：,资本成本： R (%),R0,RB,RB,无税情况下MM命题的含义是公司如果用债务替代权益，公司的总资本成本不会降低，即使债务显得比权益便宜。原因在于当公司增加债务时，剩余的权益的风险变大。随着风险的增加，权益资本的成本也随之增大。剩余权益资本的成本增加与债务融资成本的降低相互抵消，此消彼长，公司的加权资本成本不受影响，从而公司价值也不受影响。,MM 命题 I & II（有所得税）,命题 I（有所得税） 企业价值随着财务杠杆的提高而增加 VL = VU + TC B 命题 II（有所得税） 杠杆提高所导致的权益资本风险和回报的增加会被利息的税盾效应所抵消（ interest tax shield） RS = R0 + (B/S)(1-TC)(R0 - RB),MM 命题 I（有所得税）,现金流的现值之和，即企业价值是 VL,第一部分的现金流现值之和就是无杠杆公司的价值 VU 第二部分的现值之和是 TCB,MM 命题 II（有所得税）,根据 M&M 命题 I（有所得税），有：,既然,资产负债表两边恒等（现金流的价值），则有：,两边同除以 S，则有,就等于：,财务杠杆的效用,负债/权益比率 (B/S),资本成本： R (%),R0,RB,投资者的总现金流,衰退 正常 繁荣 EBIT 1,000 2,000 3,000 利息 0 0 0 EBT 1,000 2,000 3,000 所得税 (Tc = 35%) 350 700 1,050 投资者的总现金流 650 1,300 1,950,衰退 正常 繁荣 EBIT 1,000 2,000 3,000 利息 (800 8% ) 640 640 640 EBT 360 1,360 2,360 所得税 (Tc = 35%) 126 476 826 投资者的总现金流 234+640 884+640 1,534+640 （股东与债权人） 874 1,524 2,174 EBIT(1-Tc)+TCRBB 650+224 1,300+224 1,950+224 874 1,524 2,174,全部权益,有杠杆,投资者的总现金流,其他条件相同，有杠杆公司支付的所得税少于无杠杆公司。 因此，有杠杆公司负债加权益的价值大于无杠杆公司的全部权益价值。,S,G,S,G,B,全部权益公司 杠杆公司,总结：无税,在无所得税条件下，企业价值与资本结构无关。 这就是M&M 命题 I（无所得税）： VL = VU 命题 I 成立是因为股东可以通过自制财务杠杆获得任何等价收益。 在无所得税条件下，M&M 命题 II（无所得税）表明财务杠杆提高会增加股东的风险和回报。,总结：有税,在有所得税，但无破产成本的条件下， 企业价值随着财务杠杆的提高而增加。 这就是 M&M 命题 I（有所得税）： VL = VU + TC B 在有所得税条件下， M&M 命题 II（有所得税） 表明财务杠杆提高会增加股东的风险和回报，但其风险会被税盾的效应所部分抵消，股东权益资本成本低于无所得税时，相应的加权资本成本也会降低。,负债的局限性财务困境成本,直接成本 法律以及管理费用 间接成本 企业经营能力方面所遭受的损失（比如销售额的下降） 代理成本 自利战略一：股东寻求过大风险投资的动机 自利战略二： 股东在企业困境时不愿追加投资的动机 自利战略三：股东利用控制权掏空资产的动机,示例：财务困境中的企业,资产 账面值 市场值 负债与权益 账面值 市场值 现金 200 200 负债 300 固定资产 400 0 权益 300 总计 600 200 总计 600 200 如果该企业目前要破产清算，会发生什么？,债权人获得200，股东将一无所获。,200,0,自利战略一：投资高风险项目,赌注 概率 收益 幸运 10% 1000 倒霉 90% 0 投资的成本为200 （企业所有留存现金） 假设期望的回报率为50% 预期从该高风险投资获得的现金流 = 1000 0.10 + 0 = 100,NPV = 133,预期从该高风险投资获得的现金流 债权人 = 300 0.10 + 0 = 30 股东 = (1000 300) 0.10 + 0 = 70 不进行高风险投资时债权人的现值 = 200 不进行高风险投资时股东的现值 = 0,自利战略二：不愿追加投资,假设这是一项政府担保的投资，保证在一期可获得350。 投资的初始成本为300（企业自身目前仅有200），因此要求股东提供额外的100 来为该项目融资 假设期望收益率为10%。,我们应该接受这个项目吗？,NPV = 18.18,该政府担保项目的预期现金流如下： 债权人 = 300 股东 = (350 300) = 50 不实施该项目时债权人的现值 = 200 不实施该项目时股东的现值 = 0, 100,自利战略三： 掏空资产,清算股利 假定企业当期给股东支付现金股利200，这会导致企业现有资产被完全掏空，债权人将一无所获，股东的投资则获得了相当的补偿。 这种战略很明显违背了债务契约的规定。 其他包括给股东/管理层支付津贴等。 最关键的问题的是谁掌握着控制权。,税盾效应与财务困境,企业最优资本结构要同时考虑负债的税收抵减优势与增加的财务困境成本之间的平衡。这被称为资本结构的平衡理论。 但是很难准确地公式化表述这种均衡关系。,负债 (B),企业价值 (V),0,负债税盾的现值,财务困境成本的现值,有所得税时 杠杆企业的价值,VL = VU + TCB,V = 企业实际价值,VU = 无杠杆企业的价值,B*,企业价值 最大化,最优资本结构,圆饼模型的修正,税收和财务困境成本可以视为对企业现金流的相应索取权。 若G 和 L 分别表示支付给政府的税收以及支付给律师等的破产清算费用。 VT = S + B + G + L,S,G,B,L,信号理论,当企业负债的边际收益等于边际成本时，企业的资本结构最优。 投资者通常视负债水平为传递企业价值的信号。 当企业预期利润水平较低时，负债水平较低。 反之，当企业预期利润水平较高时，负债水平也较高。,权益的代理成本,当一个人是公司股东而非仅仅作为被雇佣者时会为企业价值最大化付出更多努力。 当管理层有动机去攫取额外津贴时，他们也需要有机会去这样做，而自由现金流量则给他们提供了这样的机会。 自由现金流假说认为股利的增加通过抑制管理层的过度自利行为而有益于股东。 自由现金流假说同时认为增加负债也有利于减少管理层所支配的资金，从而降低了代理成本，而且其效率高于股利增加所带来的效果。,优序融资理论,该理论认为，当企业的内部留存不能满足企业所需时，企业更偏好于负债融资而非股权融资。 规则一 首先使用内部留存资金。 规则二 其次考虑负债融资，最后考虑发行新股融资。 优序融资理论所得出的结论与平衡理论并不一致。 并没有目标负债/权益比率 有更多盈利的企业将使用更少的负债 企业更偏好于财务松弛，以满足未来竞争需要,增长与负债权益比率,增长意味着权益融资的重要性大于负债融资，即使存在很低的破产成本。 因此，高成长性企业相比于低成长性企业通常具有较低的负债比率。 增长是现实世界中的企业的一种基本特征，因此，100%负债融资的资本结构只是次优选择，也并不现实。,企业应如何构造资本结构,大多数公司都具有较低的资产负债率。 改变财务杠杆将影响企业价值。 财务杠杆增加，公司股票价格将上升，反之则反是。 这与 M&M （有税）的理论推断一致。 另外一种解释是财务杠杆提升意味着企业传递出经营良好的信号，从而提高股票价格。 但是资本结构在不同行业之间存在较大差异。 存在证据表明企业具有目标资本结构的标准，实际资本结构总是倾向于接近其目标资本结构。,影响目标资本结构的因素,所得税 既然利息具有税收抵减作用，高盈利的企业倾向于使用更多负债 （即可以获得更多税盾带来的好处）。 资产的类型 财务困境成本依赖于企业所拥有的资产类型。 经营收益的不确定性 经营收益不确定程度高的企业有更大概率面临财务困境，倾向于使用更少的负债。 优序融资与财务松弛 理论表明企业会优先使用内部留存来满足资金需要，其次负债，其次新发行权益。,国家效应和行业效应,不同国家间的资本结构差异较大，根据OECD的统计（1995），美国、日本、德国、加拿大、法国和意大利等主要经济大国，其平均的负债/权益比率分别为：48、72、49、45、58、59； 不同行业间的资本结构也相差较大，研究发现，未来投资机会大的高增长型行业，如制药、电子等，其负债水平趋于较低。如Kester等人的研究发现，造纸业的负债/权益比（B/E）为1.36，而制药行业的B/E则为0.079。Kester发现，盈利越高的行业其负债率越低,由于负债融资能够降低企业的加权资本成本，因此，有些投资项目在全权益融资时看来不可行，而增加负债融资以后有可能变为可行。所以，我们必须将企业的资本结构决策和投资决策（即资本预算）结合起来进行研究，才能全方位的理解企业价值。,41,杠杆企业的估价与资本预算,调整净现值法,APV=NPV+NPVF 即：一个项目为杠杆企业创造的价值（APV）等于一个无杠杆企业的项目净现值（NPV）加上筹资方式的连带效应的净现值。这种效应一般包括三个方面的影响： 1.债务的节税效应； 2.新债券的发行成本； 3.财务困境成本。,例题,假设A公司有一个投资项目，预计条件为： 现金流入：每年500000元，永续年金； 付现成本：现金流入的72%； 初始投资：475000元； 所得税率：34%； 普通股股东要求的收益率：20%。 如果该项目所需资金全部采用权益融资，则项目的现金流量如下：,如折现率为20%，项目的净现值为 -475000+92400/0.20=-13000元 由于净现值为负，对于全部为权益融资的企业来说，这个项目应予淘汰。,现在我们假设企业为该项目融资时借款126229.50元，其余348770.50元来自权益。那么，有杠杆情况下项目的净现值，即APV为： -13000+0.34126229.50= 29918元 即：运用杠杆融资的项目价值等于全权益融资的项目价值加上债务的节税价值。因其为正，所以该项目可行。,权益现金流量法,权益现金流量法是资本预算的另一种方法，这种方法只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现，折现率为权益资本成本 。权益现金流量法的计算分三个步骤进行。,第一步：计算杠杆企业权益所有者的现金流,第二步：计算有杠杆企业的权益资本成本,我们已知无杠杆企业的权益资本成本 为20%，有杠杆企业的负债/权益比为126229.50/（475000-126229.50+29918）=1/3，根据MM命题，有 则,第三步：估价,有杠杆企业的权益现金流量LCF的现值是： 由于初始投资是475000元，负债为126299.50元，股东权益的帐面值则为348770.50元。同样可计算出有杠杆时项目的净现值NPV等于： 378688.50元-348770.50元=29918元,加权资本成本法,已知加权资本成本的计算公式为： 则上例公司的加权资本成本是,公司的无杠杆现金流是92400元，则项目的现值为 92400/0.183=504918元 项目的净现值为 NPV=504918元-475000元=29918元,股利政策基本理论,股利政策主要讨论税后利润的分配问题。是指公司对股利支付有关事项的确定，比如是否发放股利、发放多少股利、何时发放股利以及其他形式的股利等方面。 股利政策中最关键的问题是：股利支付是否影响企业价值？什么样的股利政策是最优的？,股利政策与企业价值无关论,1961年，著名金融经济学家米勒和莫迪利亚尼发表了一篇经典论文：“股利政策、增长和股票价值”（Miller & Modigliani. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares ）。 他们在该篇文章中提出了股利无关论的观点：“企业的价值只依赖于其基本盈利能力和经营风险，它只能由公司的投资决策来决定，而不依赖于如何把利润在保留盈余和红利之间进行划分。”这也被称为股利政策的MM理论。,实际上，与资本结构决策理论一样，股利政策的MM理论同样是在一系列严格假设条件下推导出来的。包括： 1.不存在个人或公司所得税； 2.股票无发行成本； 3.股票无交易成本； 4.无信息成本； 5.财务杠杆不影响资本成本； 6.公司的资本预算政策与其股利政策无关。,自制股利,A公司股票价格为42元， 且将支付2元现金股利给股东。 王某拥有该公司80股股票，他更希望获得每股3元的股利。 王某的自制股利战略如下： 在除息日出售两股该公司股票。,自制股利 获得的现金股利 160 出售股票获得的现金 80 总现金流 240 手持股票的总价值 40 78 = 3120,3元股利 240 0 240 39 80 = 3120,在上述例子中，王某在期初拥有的财富为3360：,获得3元现金股利后， 他所拥有的总财富仍为3360：,获得2元股利并在除息日前出售2份股票后， 他的总财富将仍为3360：,例：A公司的资产负债表（以市场价值衡量）如下： 单位：万元,如果NPV为2000万，发行在外的股票数量为1000万股。 则公司价值为10000+NPV=12000万元， 股票价格=12000万元/1000万股=12元。,如果公司决定发放1000万元红利，公司就需要发行价值1000万元的新股票，以筹集发放红利的现金。由于公司的投资决策和资本结构均无变化，故发行新股不影响公司价值，仍为10000+NPV。这时，原股东的股票价值将变为：原股东股票价值=公司价值-新发行股票价值=12000万元-1000万元=11000万元，发行新股后股票价格=11000万元/1000万股=11元。这意味着老股东得到1000万元的红利，同时却失去了1000万元的权益；老股东每股获得1元的红利，相应的股票价格也下降1元。公司发行的新股数量约为1000万元/11元/每股90.91万股。,股利政策与投资决策之间的关系,企业永远不应该为了增加股利而放弃正NPV的投资项目。 必须清楚股利无关理论有一个很重要的隐含假定，即企业的资本预算决策已在股利政策之前被设定好，不会因为股利政策而改变。,股利政策与企业价值相关论,（一）现期收益的偏好“在手之鸟”理论 源自古语“双鸟在林，不如一鸟在手”。许多学者认为，虽然股票价格上升产生资本收益，但由于股价的频繁波动，资本收益不如红利稳定，即资本收益的风险要高于红利收入的风险。因为红利是实实在在的可以即期获得的收益，而持有股票的资本收益则只有在未来才能获得，而且存在一定的交易成本。尽管持有持续成长公司的股票未来会获得较高的收益，但支付期离现在越远，投资者的不确定感就越强。所以这种理论也被称为不确定感消除论。 股利支付降低了不确定性，意味着投资者要求的预期回报降低，从而资本成本降低，公司价值提高。,股利信号理论,该理论认为，股利政策之所以会影响公司股票价值，是因为股利能将公司的盈利状况、资金状况等信息传递给投资者。由于信息不对称，外部投资者缺乏了解公司真实财务状况的信息，因此，他们往往通过公司所披露的各种重要信息来推测公司未来的盈利能力，从而对公司股票价值产生影响。 一旦公司改变股利政策，提高股利支付率，投资者会认为公司的财务状况已得到改善，或者管理层下决心改善公司未来收益状况，为投资者提供更高的回报。因此，红利的提高传递了公司未来可能创造更多利润的信息，该股票会吸引更多的投资者；反之则反是。,追随者效应理论,也被称为顾客效应理论，是指不同类型的投资者对不同的股利政策各具偏好。比如处于高税收等级的个人投资者更偏爱低股利或无股利，因为他们如果获得股利将会支付高额个人所得税；而低税级的投资者则偏爱高股利。同样，希望获得流动收益的投资者偏好高股利股票，而对流动收益没有偏好的投资者（如大型机构投资者）则往往持有低股利股票。,代理理论,虽然股东、债权人和经营者通过契约关系而组成公司，但由于利益不一致或目标函数的差异，契约中的一方有可能会通过牺牲他人的利益而获利。比如，股东和债权人之间经常会出现利益冲突。债权人希望尽可能多地将现金留在公司，这样他们的利益会更加得到保障；与此相反，股东喜欢将剩余的现金作为股利发放给自己。因此，高股利政策可能仅仅是为了不把现金留给债权人，这种现象在公司面临财务困境时更加明显。,另外，公司经营者和股东之间也面临着利益冲突，留存的现金越多，公司经营者可以掌控的资源就越多，他们可以用这些自由现金流量为自己多发薪水、奖金，乱投资，无谓地扩大公司规模。因此，经营者有动机实施低股利政策。 所以，高股利政策有时候也被作为降低代理成本的手段。将剩余现金流量以股利形式发放，就可以减少经营者控制企业资源的能力。,税差理论,许多国家关于股利收入和资本收益的所得税税率不一致。因而，该理论认为，无论何时，只要股利收入的税率高于资本收益的税率，股东都会反对高股利政策，公司应该支付较低的红利。剩余利润留存在公司内部，要么再投资，要么回购股票。 1986年在美国税法改革前，政府对股利收入征收的所得税税率高达50%，显然，这个期间选择高股利政策是不明智的，发放高支付率的股利往往导致股价的下跌。 我国也有类似的情况。我国个人所得税法规定红利的所得税税率为20%，而资本收益则暂不征收个人所得税。,股利决策时考虑的基本因素,企业成长周期及投资机会； 再融资能力及成本； 控制权结构； 顾客效应； 股利信号传递功能； 贷款协议以及法律限制； 通货膨胀。,企业成长周期及投资机会,高增长公司一般发放较少股利； 具有较多良好投资机会的公司一般发放较少股利； 具有较大现金流量、投资项目较少的稳定发展公司倾向于采取高股利支付比率。,开发 迅速扩张 成熟增长 衰退,资金需求 不高 高 中等 低 （ 有规模限制 ）,现金流量 负 低 上升 高,股利政策 无股利 无或低股利 增加股利 特殊股利 回购股票,价 值,收入,收益,股利政策的生命周期分析,再融资能力及成本,再融资能力。具有较强融资能力的公司，采取较宽松的股利政策； 举债能力弱的公司，采取较紧的股利政策。 资本成本。保留盈余不需花费筹资费用，资本成本低。采取低股利政策。,控制权结构,新股发行会稀释控制权,发行新股的可能性加大,留存收益减少,公司支付高股利,顾客效应,顾客效应的含义 吸引特定投资者 股利政策具有刚性 改变股利政策受多因素影响，如供求关系以及其他企业的股利政策等 股东不同，对股利的要求不同 有的偏好“在手之鸟”，有的偏好“递延纳税”,贷款协议以及法律限制,1.贷款人为了减少贷款本息不能偿还的风险，往往会在贷款协议中加入各种限制性条款，如股利支付率的上限等； 2.公司法等有关法规对公司股利分配的限制： 资本保全。 企业积累。 净利润为正。 增资配股的政策要求。,通货膨胀的影响,购买力下降,重置固定资产资金不足,盈余成为弥补购买力下降的资金来源,采用低股利政策,股利支付的不同类型,现金股利是最常见的一种股利支付类型 公开上市公司通常会定期支付现金股利。 有时候企业会发放额外现金股利。 在极端情况下企业会发放清算股利。 股票股利也是较为常见的一种股利支付类型 没有现金流出企业。 对企业而言，增加了发行在外的股票数量。 有的企业会以实物或其他金融工具来支付股利 自制产品。 企业持有的有价证券。,现金股利支付的若干概念,股权登记日 公司确认现有股东的日期。,除息日 确认记录在案的股东是否会获得股利支付的截止日期； 任何在此天之前持有股票的股东都将获得股利支付。,现金股利 企业以现金支付股东，简称红利。,现金股利支付的程序,10月25日,11月1日,11月2日,11月5日,12月7日,股利 宣告日,股利 累积日,除息日,股权登记日,股利支付日,股利宣告日：董事会公开宣告将要发放股利的日期。,股利累积日： 购买股票的股东仍可获得股利的日期。,除息日：销售股票的股东仍可获得股利，而购买股票的股东将不会获得股利支付的日期。,股权登记日： 公司确认所有登记在册股东的日期。,股价行为,在完美市场条件下，股票价格将会在除息日下跌与支付现金股利相等的金额。,P,P - div,除息日,股票价格下跌与现金股利相等金额。,-t -2 -1 0 +1 +2 ,现金股利的优点和缺点,优点： 方式简单，无直接财务费用； 不改变公司原有控制权结构。 缺点： 导致现金大量流出，增加企业财务风险； 股东要交纳个人所得税，减少了股东的既得利益。,股票股利,股票股利是企业将股利折成股票而向股东进行分配的形式，简称红股。股票股利一般是经由留存收益转增资本的途径实现的。 股票股利的发放会改变权益结构，而不改变权益总额。,例 某公司在发放股票股利前，股东权益情况见下表,单位：元,该公司决定按每10股可得1股的方案给原股东派发股票股利。若该股票当时市价20元，随着股票股利的发放，需从“未分配利润”项目划转出的资金为： 2020000010%=400000（元）,由于股票面额（1元）不变，派发20000股普通股只应增加“股本”项目20000元，其余的380000元（400000-20000元）应作为股票溢价转至“资本公积”项目，而公司股东权益总额保持不变。发放股票股利后，公司股东权益各项目见下表。 (单位：元),结论：发放股票股利，不改变股东权益总额。只改变资金在各股东权益项目间的再分配。,发放股票股利后，如果盈利总额不变，会由于普通股股数增加而引起每股收益和每股市价的下降,但又由于股东所持股份的比例不变，每位股东所持股票的市场价值总额仍保持不变。,假定上述公司本年盈余为440000元，某股东持有20000股普通股，发放股票股利对该股东的影响如下表所示。发放股票股利对每股收益和每股市价的影响，可以通过对每股收益、每股市价的调整直接算出：,股票股利的利弊,股票股利的好处： 不增加现金流出； 与现金股