企业集团的资金运筹.ppt

第六章 企业集团的资金运筹,学习提要与目标 第一节 企业集团筹资管理 第二节 企业集团投资管理 第三节 企业集团分配管理 第四节 企业集团资本经营,学习提要与目标 本章主要介绍企业集团有关资金筹集，投放和分配的理论与方法。通过本章的学习，要求学生了解企业集团财务管理的主要内容，理解和掌握企业集团筹资管理、投资管理和分配管理的相关理论与方法及与单体企业的区别，掌握企业集团的资本经营和多元化经营等问题。,6.1 企业集团筹资管理 一、企业集团筹资管理的重点 一般企业的筹资管理包括筹资总量的确定、资本结构的安排、筹资方式和渠道的选择等。从企业集团的整体来看筹资管理的重点为：,（一）关注集团整体与集团成员资本结构之间的关系。 在以资本为主要联结纽带的现代企业集团中，集团整体的资本结构与集团成员的资本结构形成互动的关系。首先，层层控股关系使得企业集团可以利用资本的杠杆作用集团母公司以少量自有资本对更多的资本形成控制。其次，这种杠杆作用使得在集团金字塔形成的组织结构中，处于塔尖的母公司收益率比处于塔底的子公司的收益率有更大的弹性。,（二）实行筹资权的集中化管理。筹资权的集中化是指大额筹资的决策权集中在公司总部。 企业集团筹资权集中化的优点：（1）集中化可以减少债权人的部分风险，增大筹资的可能数额，增加筹资渠道，筹资方案也容易被接受；（2）集中化符合规模经济的要求，可以节约成本；（3）集中化有利于集团掌握各子公司的筹资情况，便于预算的编制。 筹资权的集中化并不等于筹资的集中化更不等于所有筹资都通过企业集团或集团母公司来进行。,（三）利用与集团模式改造相结合的方式筹集资金。 企业集团筹资目的常常是既为投资又为改制，如：分公司分拆上市，一方面获得了大量资金，另一方面转化为子公司从而改变了与核心企业的关系，而子公司的上市往往使企业集团在获得大量资金的同时仍然保持对其资本的控制，又如，在集团的半紧密层或松散层需要筹资的时候，核心层借机增大持股比例，改变集团的组织结状况。,（四）发挥企业集团筹资的各种优势。企业集团的筹资既可以 是整个集团的筹资活动，又可以是集团成员的筹资活动。因此，企业集团筹资的方式和渠道也更加丰富。如：集团财务公司、与其他集团成员企业之间的资金拆借、集团成员相互间应收应付款项等集团内部的筹资方式、相互抵押或担保、相互租赁、以及利用债务重组的方式进行债务转移、集团母公司甚至可以出让子公司部分股权而不改变其控股地位。,二、企业集团母子公司债务筹资安排分析 在现实生活中，某一企业集团中的数个公司同时和银行发生贷款业务的情况越来越多。贷款主体的选择并没有对集团整体的负债水平产生影响，但是，不同的贷款对象的选择最终导致集团责任承担程度的不同。,（一）理想模型：设有一家母公司为纯粹控股公司，即除控股一家子公司外其他经营性资产可忽略不计，该子公司还有债权人，如果这个简化了的“企业集团”要向银行筹资或发行债券，由母公司贷款或发行和由子公司贷款或发行对整个集团的影响有什么不同？（假设筹资为生产经营所需，并不打算改变投资结构，且筹资为无担保型的）,分析如下：（1）无论由母公司还是由子公司贷款或发行债券，其最终真正的资金使用方都是子公司（2）无论由母公司还是由子公司贷款或发行债券，其最终真正的还款来源也都是子公司。 由子公司贷款或发行债券 由母公司贷款或发行债券 （风险更大贷款利率更高）,（二）一般模型 1、母公司有两家或两家以上子公司，假设A公司为母公司，控股B公司和C公司，其中B公司经营状况良好，资金充裕，C公司经营状况较差，并有筹资需求。则应由母公司或B公司向银行申请贷款或发行债券，然后通过各种方式（如应收帐款，商业信用，投资等）向经营较差的C公司提供资金。,2、母公司自身也有经营业务 由母公司申请贷款或发行债券更容易为银行所接受，也可由实力雄厚的子公司贷款或发行债券。,3、向银行申请的贷款或者发行的债券有担保（指保证、抵押、质押等）通常由母公司为子公司担保，或实力雄厚的子公司为另一家子公司担保。,三、分拆上市 （一）分拆上市的概念界定 分拆上市是公司所有权重组的一种形式，既不同于资产剥离，也不同于公司分立。 资产剥离，通常是母公司把一部分资产出售给其他企业，并丧失对这部分资产的所有权和控制权，资产剥离并不能形成有股权联系的两家公司。 公司分立是指一家母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，这时便有两家独立的（最初的）、股份比例相同的公司存在，而在此前只有一家公司。,分拆上市是指一家公司（母公司）以所控制权益的一部分注册成一个独立的子公司，再将该子公司在本地或境外资本市场上市。广义的分拆上市包括已经上市公司或者尚未上市的企业集团将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行招股上市。（本书指的是狭义的分拆上市） （二）分拆上市对企业集团融资的影响 1.从母公司角度看：通过分拆出让股权可以获得大量的IPO现金；将子公司分拆上市还会显著地提升母公司短期业绩。 2.从子公司角度看：分拆上市为子公司打开了从资本市场直接融资地渠道，从而更好地满足其项目投资需求。,6.2 企业集团投资管理 一、企业集团投资管理的重点 （一）以投资带动企业集团发展 企业集团的投资可分为集团内的生产性投资和集团发展的战略性投资两种。企业集团投资方向的选择关系到开辟新的经营领域或扩大现有生产能力（多元化与专业化财务战略问题），在战略性投资当中，企业集团核心企业对内投资，即向其他成员企业投资，是增强企业集团凝聚力的有力手段，核心企业对外投资，即进行企业兼并和收购，是企业集团发展扩张的重要手段。,（二）从母子公司角度分别评价投资项目。 评价主体不一样，评价结果就可能不一样（尤其是跨国企业集团）。原因：（1）许可证费、专利权使用费等。对母公司来说是收益，但对投资项目的子公司来说是费用；（2）进行投资的子公司与集团母公司考虑的范围不一样；（3）母子公司所在地税率可能不一样；（4）如果是跨国投资，则要考虑到汇率、通货膨胀率、外汇政策的变化（差别）。,关于如何确定投资项目的评价主体，理论界和实务界有不同的观点。从理论上来看，主要有以下三种观点：,1、以母公司为评价主体。 对投资的考虑，归根到底是为了母公司股东的利益,2、以子公司或者投资项目本身为评价主体。 符合企业的长期投资战略,3、分别以子公司为主体和以母公司为主体进行评价。 企业集团财务管理目标的多元性、复杂性。,（三）结合具体情况选择投资评价标准。 如：统一的投资标准、根据事业部和分公司所处的行业性质等来决定不同的投资评价标准,（四）从集团全局的角度为投资项目进行功能定位。 同一项目，在企业集团群体中可能会有不同的功能定位。在不同的功能要求下，同一项目建设的内容和要求是不一样的。如投资建造一个工厂，其新产品是内销还是外销，对投资方式、选址、设备选择等方面的影响都会有很大差异。,二、集团投资的现金流量计算。（以国外投资决策为例） 1.关于初始现金流量。 设备投资及相关费用+垫支的营运资金。 2.关于营业现金流量。 NCF=税后净利+折旧。,3.关于终结现金流量。确定终结现金流量的方法，（1）清算价值法（原有固定资产变价收入+垫支营运资金收回）；（2）收益现值法； 4.关于汇回母公司的现金流量。如果以母公司作为评价主体，所采用的现金流量必须是汇回母公司的现金流量。注意问题：（1）投资项目现金流量中“可汇回额”的确定问题（考虑投资项目所在国的限制性条款）；（2）现金流量换算中的汇率选择问题（选择汇回现金流量时的汇率进行折算）；（3）关于纳税调整问题；（4）关于母公司原出口额丧失的调整问题。,三、集团投资的决策实例 例：一家总部设在A国的跨国公司将在B国进行一项投资，项目分析小组已收集到如下资料： （1）A国一家跨国公司准备在B国建立一家独资子公司，以便生产和销售B国市场上急需的电子设备。该项目的固定资产需投资12000万B元，另需垫支营运资金3000万B元。采用直线折旧法计提折旧，项目使用寿命为5年，5年后固定资产残值预计2000万B元。5年中每年的销售收入为8000万B元，付现成本第1年为3000万B元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费400万B元。 （2）B国企业所得税税率为30%，A国企业所得税率为34%，如果B国子公司把税后利润汇回A国，则在B国交纳的所得税可以抵减A国的所得税。,（3）B国投资项目产生的税后利润可全部汇回A国，但折旧不能汇回，只能留在B国补充有关的资金需求。但A国母公司每年可从B国子公司获得1500万B元的特许权使用费及原材料的销售利润。 （4）A国母公司和B国子公司的资本成本率均为10%。 （5）投资项目在第5年底时出售给当地投资者继续经营，估计售价为9000万B元。 （6）在投资项目开始时，汇率为1A元=800B元，预计B元相对A元将以3%的速度贬值，因此各年的汇率预计详见表6-1,要求:根据以上资料分别以B国子公司和A国母公司为主体评价投资方案是否可行。,解：1.以B国子公司为主体进行评价。,（1）计算初始现金流量：C=15000（万B元）,（2）计算营业现金流量。 年折旧= 2000（万B元） NCF1=8000（1-30%）-3000（1-30%）+200030%=4100（万B元） 同理：NCF2=8000（1-30%）-3400（1-30%）+200030%=3820（万B元） NCF3=3540万B元 NCF4=3260万B元 NCF5=2980万B元,（3）计算终结现金流量：9000万B元,（4）计算净现值： NPV=4100（P/S， 10%，1）3820（P/S ，10%，2）3540（P/S ，10%，3）3260（P/S ，10%，4）(29809000)（P/S ，10%，5）-15000 =4208（万B元） 0,（5）结论。以子公司为主体进行评价。 该项目可行,2、以A国母公司为主体进行评价 （1）计算收到子公司汇回股利的现金流量。计算过程详见表6-2,（2）计算特许权使用费及原材料销售利润所产生的现金流量，详见表6-3,(3) 计算A国母公司的现金流量,详见表6-4,(4) 计算净现值: NPV=3.60(P/S,10%,1)+3.19(P/S,10%,2) +2.80(P/S,10%,3) +2.42(P/S,10%,4) 11.77(P/S,10%,5)18.751.790,(5)结论，以A国母公司为主体进行评价：该项目不可行。 究竟应该是否进行投资取决于财务经理对待评价主体的态度。,四、企业集团投资的多元化与专业化 多元化与专业化是从不同的角度来分析企业集团的成长问题，几种成长方式是相互交融的。,专业化成长 格兰仕 微波炉 纵向型成长（相关多元化） 无关联多元化成长,（一）多元化经营 多元化经营是指一个企业在两个或更多的行业从事经营活动，主要是同时向不同的行业市场提供产品或服务。 按照多元化程度的差异，可以把实行多元化经营的企业分为四种类型：,1、单项业务型 指企业的一项产品销售收入占企业销售收入总额的95%以上。 风险大,2、主导产品型 指企业的一项产品的销售收入占其销售收入总额的70%-95%。（大多数企业采取的战略）,3、相关联多元化型 指多元化扩展到相关的领域，没有一项产品能占销售总额的70%。 4、无关联多元化型，指企业进入与原来业务无关的领域。,真正的多元化经营,（二）企业集团多元化经营的动机和内外影响因素 1、动机：（1）进攻型动机形成的多元化经营。 （2）防御型动机促成的多元化经营（多元化经营可以分散经营风险）。,2、外部环境的影响：（1）市场需求饱和；（2）成本提高或销售价格降低到了难以承受的程度；（3）政府的反垄断措施；（4）社会需求的多样化，主动开发相关市场，引导需求的形成。,3、内部条件的影响：（1）潜在的剩余资源需要发挥；（2）管理者力图分散企业的经营风险；（3）在某些情况下，企业业绩与原先的战略目标有较大的差距，也是迫使企业进行多元化的原因之一；（4）企业集团在技术、资金、科研方面的联合作用和集团成员的独立法人地位、以及疏密有致的多层次组织结构，也使得多元化易于实现。,（三）多元化战略的一般分类 1、技术相关型 即某一主导产品销售额低于企业销售总额的70%但其技术上相关的产品群的销售额大于企业销售总额的70%。,2、市场相关型，即某一主导产品销售额低于企业销售总额的70%，但其市场上相关的产品群的销售额大于企业销售总额的70%。,3、市场技术相关型，即某一主导产品销售额低于企业销总额的70%，但其技术和市场上相关的产品群的销售额大于企业销售总额的70%。,4、非相关型 从战略的角度看，市场、技术与多元化的关系参见图6-1,（四）多元化经营的风险与障碍 1、资源配置过于分散。 2、产业选择误导。 以上两种风险集中表现在盲目和过分多元化上，多元化经营必须具备三个条件：资金、技术和管理，三者缺一不可。 3、技术性壁垒和人才性壁垒。 4、成本性壁垒和顾客忠诚度壁垒，要消除顾客的品牌忠诚度，新进入者可能必须实行三种战略：细分市场（较高的研发、调研费）的差异化战略，密集广告（巨额广告费）的压迫型战略和低价促销（边际敏感性）的让利型战略。 5、抵制性壁垒和政策性壁垒,（五）多元化战略与经营业绩 国外研究表明，无关联多元化使企业集团所有者与高层管理者进入不熟悉的经营领域，决策的延误和失误概率大大增加了。 欧美国家的企业集团和大公司的发展方向是专业化和相关行业的多元化。在企业主业风险太大，资金充裕，行业前景不佳，准备主业转型或面临重大投资机遇等情况下，无关联多元化有时也是必须的。 财务管理方面的分析针对的是多元化经营带来的经营风险、融资便利和税收抵免利益等问题，并研究这些因素对股东利益的最终影响。,（六）专业化经营 专业化经营是企业成长的基础，一个企业的长期发展取决是否拥有核心竞争能力，而核心竞争能力形成需要付出极大的努力和经过长期的积累。实行专业化经营，将主要精力集中于最熟悉最具实力的经营领域，是增强企业竞争力的最有效途径。 国内外许多成功的大型企业集团都经历了由成功的专业化起家，然后扩张到了多元化，最终在多个领域实现专业化的历程。 在专业化经营的基础上实行多元化，在多元化的基础上进一步增强专业化，争取在多个领域中形成专业化经营的优势，并利用多领域发展的条件降低风险并形成更强的核心竞争力，是企业进行多元化战略的正确选择，也是企业集团成长的正确选择。,多元化与专业化评论的主要观点： 1、在企业集团组建及发展的很长一段时间内，专业化经营是一种最为有效的策略，也是风险最低的策略。,2、多元化经营（证券投资组合理论）并不是消除集团经营风险的良策，原因：（1）多元化经营会面临较高的进入风险与进入成本，（2）产业投资组合的成本（开发成本、管理成本、机会成本）高；（3）退出成本巨大。,3、多元化经营只有在专业化战略取得成功之后才有可能。,多元化经营的弊端： 1、企业将有限的资金投入多种产业，多个项目上造成企业资金分散，必然削弱企业主营业务。,2、不同的行业、投资性质、管理模式不完全一致，多元化经营后，企业将面临着各个不同行业的不同市场状况，会受到自身知识、经验、信息等种种约束，使企业难以对其经营状况作个准确预测和判断，相应增加了经营和管理的难度从而使得投资风险加剧。,6.3 企业集团分配管理 一、企业集团分配管理的重点 由于企业集团组织结构的复杂性，利润分配管理的重点是母公司（或集团核心企业）站在集团成员企业外部，对各事业部和子公司的利益协调。（分配管理从经营成果的分配问题转化为集团中利益协调与激励机制问题）,从另外一个角度考虑企业集团的形成引起了分配关系的相应变化，部分地否定了按生产资料分配经济收益的形式，而形成了按资本、生产技术、经营管理等要素投入的状况参与利润分配的新格局。企业集团的收益分配是对集团股东和集团成员企业的资本投资、专业协作的评价与报答，是企业集团资金和其他联结纽带的必然延伸。,总之，企业集团的分配内容是集团母公司对集团内部发生的合作和交易事项中，影响各成员最终利益的因素进行的控制和规划，如内部转移价格的确定、总部管理费用的分摊、子公司利润的“上缴”与母公司盈余的“发放”等。 企业集团的分配管理的基本原则：既要平等互利、协调发展，又要打破“大锅饭”，真正起到激励作用。,二、内部转移价格在集团分配中的作用 （一）内部转移价格的范围及作用（企业集团的紧密层与非紧密层，松散层之间） 1、范围：中间产品、技术开发、服务、资金、原材料、品牌等无形资产。,2、作用：克服本位主义、保证企业集团合理的资金结构和整体利益的实现、取得避税效应。,（二）内部转移价格的形式 1、以实际成本为基础确定内部价格（实际成本加成）。优点：客观，资料易得；缺点：不便于成本控制和业绩考核。,2、以标准成本为基础确定内部价格。优点：避免成绩共享或不足相互转嫁且具有稳定性、使用方便。缺点：对标准成本制定的科学性要求较高且加成比例难于确定。,3、以市场价格为基础确定内部价格。优点：价格公允，可促使供方积极加强成本管理，参与市场竞争，以提高生产效率。注意点：（1）必须有公开有效的产品市场存在。（2）必须考虑内部产品与外部产品在运输包装等方面的不同。,（三）针对产品提供方和接受方在集团内所处地位的不同，在制定内部转移价格时，还应考虑以下几点：,1、核心企业对非紧密层企业出售产品时，则以市价或实际成本加成法制定内部价格。,2、核心企业对紧密层企业出售产品时，以略低于市价的协议价格或标准成本加成法制定内部价格。,3、核心企业从非紧密层和紧密层企业购入产品时，应采用市价和不高于市价的协议价格或按核心企业制定的目标成本为基础，采用标准成本加成法制定内部价格。,目的：对紧密层适当照顾，鼓励企业生产经营的积极性，增加集团的凝聚力，在有控制权的情况下调节利润。,三、企业集团内部的利益分配方法 从经营成果分配的角度来看，以母子公司体制为基础的股份制企业集团内部以及企业集团中以股份联合的核心层、紧密层、半紧密层之间，应该按照相应的股份比例对经营成果进行股息形式的分配和红利形式的分成（现金股利和股票股利）,从利益调节和激励机制的角度来考虑企业集团分配之后，根据企业集团的规模与层次，成员企业性质和地位，集团内部可以有多种可选择的分配方法：,（一）完全内部价格法。即完全以内部价格进行集团内部的交易，盈亏自负，不进行企业间的利润分割。,适用范围：集团核心层或紧密层与其他层次间的利益分配，或特别需要按市场交易方式以激励成员企业降低成本，提高生产效率的领域。（直接以市场价格为基础制定）,（二）一次分配法 即以标准成本为基础，加上分解的目标利润，确定成员企业配套零部件的内部协作价格。 （三）二次分配法 1、企业集团内部各成员企业共同协商确定主要产品的目标成本，并以此为基础分解确定零部件和半成品的目标成本，作为集团内部各成员企业之间的内部转移价格。上限市场价格+运杂费，下限出售给非集团成员企业的价格。目的：激励成员企业提高生产效率，降低生产成本。,2、以最终产品的销售收入减去产品目标成本后形成的利润作为分配基金，然后按一定的标准在各成员企业之间进行第二次分配。,（四）级差效益分配法 分配基础：将产品的生产技术难度、劳动强度等方面的差别和原材料、劳动力价格方面形成的差异归为级差效益、将经营管理水平、技术更新改造等方面形成的收入差异归为级差效益。 对级差效益按内部转移价格进行调整，对级差效益形成的利润则全部归各企业所有。,6.4 企业集团资本经营 一、企业集团的成长与资本经营（不同于商品经营） 引导案例：如果一家很知名的公司正与一家国外公司商讨合作的意向、双方提出了三种方式，一是将很知名的公司的名号作为投资入股，在国外公司的所在国开设一家合资的新公司，名号评估为3亿元，凭此，很知名的国内公司占有51%的股份，并享有资本利益（资本经营）；二是将很知名的公司名号，在国外公司所在国的使用权出售给国外公司，假定，该使用权有期限规定，相应地，国外公司付给国内知名公司3亿元现金，其净资产增加了3亿元（资产经营）；三是国外公司作为国内知名公司所生产商品的特许经营商，国内知名公司只把商品出售给国外公司，相应地，出售商品的价格相对较高，假定经过与国外公司使用国内公司名号的使用期相同的销售期后，国内公司由于以相对较高的价格出售商品而获得的折现收益也是3亿元（商品经营）。,资本经营是资本所有者或其代理人对资本进行的转化与重组，使之通过不同的形态（并购、转让、合资、托管、上市、分立等）达到快速聚积、快速集中和扩大控制影响范围的目标，最终实现企业的成长。,一般而言，企业成长包含两层含义：一是量的扩大（做大），二是质的变革与创新（做强），与此相应，企业集团的成长一般包括：（1）规模成长（外延型）如：扩大投资、并购、托管等；（2）结构型成长（内涵型） 指经营领域的变化，组织结构的调整甚至重建等。 集团资本经营的目的是实现企业集团在兼顾量与质的情况下的规模型成长。,二、企业集团资本经营策略 （一）利用资本经营实现集团的规模成长（是否存在规模经济效益） 利用资本经营实现企业集团的规模扩张时，要注意以下几点：,1、规模经济不是无限地扩大规模。（规模经济的基本含义是指在技术水平不高的情况下，X倍的投入产生大于X倍的产出）,2、企业集团在规模经济上既有劣势、又有优势。劣势：规模经济不是多个企业多项设施的叠加；优势：突破了单体企业的结构性约束，在体制上为规模经济开辟了新的道路（如实行事业部制）。,3、企业集团应不断适应经济、技术