短期债务对中国上市公司杠杆率影响的实证分析.ppt

短期债务对中国上市公司杠杆率影响的实证分析,兰垠 巢燕若,投资不足与破产成本的权衡,本文结构,1. 引言 2. 理论背景与模型构建 3. 实证方法与变量选取 4. 实证结果与稳定性检验 5. 结论与政策建议,1.引言, Modigliani和Miller，1958，资本成本、公司金融和投资理论 Jensen和Meckling，1976，公司理论：管理者行为、代理成本和所有权结构 Myers，1977，公司借贷的决定因素,1.引言（cont）,Myers（1977） “投资不足”问题的存在降低了公司的最优杠杆率 成长机会越多的公司所面临的“投资不足”问题越严重 缩短债务期限，使其在投资机会消失之前到期，可以降低“投资不足”对杠杆率的影响,投资不足, 如果一个项目的大部分收益归债权人而非股东方所有，那么即使这个项目的净现值大于零，仍可能被代表股东利益的经理层所拒绝。,成长机会 VS 投资不足, V=V(A)+V(G) A ASSET IN PLACE G GROWT OPPORTUNITIES, INVESTMENT OPPORTUNITIES,缩短债务期限 VS 投资不足, 具有成长机会的企业会面临投资不足问题：一个依靠长期债务经营的农场主可能不会去投资购买一份农业保险，因为经营风险的降低对债权人更有利。 但企业如果使用短期债务的话，可能会降低投资不足的问题：如果农场主购买的保险有效期为1年，而债务期限只有3个月，那么购买保险后，经营风险降低，这样3个月后他能够以更低的成本续借债务。,1.引言（cont）, Barclay和Smith（1995），Guedes和Opler（1996），Barclay、Marx和Smith（1997）债务期限与成长机会负相关 Smith和Watts（1992），Rajan和Zingales（1995）公司杠杆率与成长机会负相关 Barclay和Smith（1996）具有较大成长机会的公司，杠杆率较小且债务期限较短,1.引言（cont）,Conclusion： a 缩短债务期限可以降低投资不足对最优杠杆率的负影响 b 缩短债务期限不足以抵消投资不足对杠杆率的负影响 Diamond（1991，1993）和Sharp（1991）过多的短期债务形成了流动性风险，从而提高了破产成本,短期债务对最优杠杆率的影响, 降低投资不足的代理成本 提高最优杠杆率 增加流动性风险 降低最优杠杆率 Johnson（2003）缩短债务期限的净影响取决于公司信用水平 信用水平高，流动性风险作用投资不足缓解作用，提高最优杠杆率；vise versa,1.引言（cont）,我国资本结构研究的主要领域 资本结构的影响因素 股权结构对公司绩效的影响 国有企业融资顺序,1.引言（cont）,今年来关于债务融资和债务结构的研究 汪辉（2003）深、沪两市1998-2000年2715个观察值债务融资对公司治理、市场价值和信号作用 韩德宗和向凯（2003）1999-2001年内我国医药和生物制品147个上市公司这些公司倾向与短期融资,1.引言（cont）,本文贡献与特点 首次就我国债务融资与最优杠杆率的具体关系进行实证研究 扩大了观测年限和观测公司数量 实证拟合度较高,2.理论背景与模型构建,1. MM理论 2. 权衡理论 3. 代理成本理论 4. 信息不对称理论 5. 税收理论,2.1 理论综述,2.2 模型建立,DM*MBA 交互变量，检验“缩短债务期限可以缓解成长机会对杠杆率的负效应”,2.2 模型建立（cont）, 不使用短期债务时，投资不足对杠杆率的影响, 缩短债务期限后，短期债务对投资不足与杠杆率负作用的缓解程度,2.2 模型建立（cont）, 流动性风险对杠杆率的影响, 缩短债务期限通过缓解投资不足而对杠杆率产生的影响,3. 方法、数据与变量选择, CSMATR数据库，深沪两抵1200多家上市公司 1998年起至少有连续5年财务记录的公司、剔除异常值 排除金融机构 761家上市公司，3805个样本数据 混合回归,3.1 方法与数据来源,3.2 变量选取, 杠杆率 总负债/市值* 短期债务比 一年内到期的债务/总债务 成长机会 市值*/帐面价值 固定资产比率 固定资产净值/总资产 盈利能力 总资产净利润率,3.2 变量选取（cont）, 公司规模 ln总资产 异常收益 每年每股收益的变化量/上年度末股价 盈利波动率 主营业务收入的标准差/主营业务收入的均值 非债务税避 上一年度亏损(1)，否(0) 实际税率 所得税/（所得税+税后净利）,3.2 变量选取（cont）,变量统计描述,3.2 变量选取（cont）,变量相关系数矩阵,4. 结果与检验,4.1 实证结果,4.1 实证结果（cont）,短期债务对杠杆率的综合影响： 成长机会对杠杆率的综合影响：,4.1 实证结果（cont）,信用水平对短期债务的净影响 资产规模 高于平均值 资产规模 低于平均值,4.2 稳定性检验,检验1：,4.2 稳定性检验（cont）,检验2：,4.2 稳定性检验（cont）,检验3：,5.结论与政策建议, 我国上市公司存在“投资不足”问题，该问题导致了最优杠杆率的下降 缩短债务期限可以缓解“投资不足”问题对杠杆率的负影响，但不足以抵消该负作用 绝大多数公司，无论其信用水平如何、规模大小，缩短