现代金融市场张亦春第三版chap8.ppt

现代金融市场学,第八章 效率市场理论,目录,总述,效率市场假说是现代金融市场理论中最重要的概念之一。最早由巴舍利尔提出，后经法玛、马其埃尔等进一步发展和深化，逐渐形成一个系统性、层次性的概念，并建立了一系列用于验证市场有效性的模型和方法。 我国股票市场建立至今已有10多年的历史。在1996年以前，绝大多数文献认为我国股票市场没有达到弱势有效，弱势有效是市场有效性的一种形式；而到了1996年以后，许多文献则认为我国的股票市场已经达到弱势有效。,第一节 效率市场假说的概念及其假设条件,如果股票价格能够根据信息进行迅速的调整，从而股票的当前价格就可以包含有关这个股票的所有信息，资本市场就是一个有效市场；相反，如果信息调整的速度很慢，从而投资者可以根据对信息的分析赚取利润，资本市场就是无效的。,资本市场上有大量相互竞争的以利润最大化为目标的理性参与者。这些参与者都各自独立地对股票价值进行分析并作出投资决策。 各种信息以一种随机的方式进入市场，而且每个信息公布之后的调整一般是互相独立的。 资本市场上互相竞争的投资者都力图使股票价格能够迅速地反映各种新信息的影响。,第二节 效率市场假说的类型,早期效率市场假说的主要内容为无法利用时刻t的信息对时刻t+1的股票价格进行预测，最好的预测就是Pj,t本身，即： E(Pj,t+1It)=Pj,t (8.1) 或者， E(Pj,t+1-Pj,tIt)=0 （8.2） 它表明效率市场假设是一个鞅过程，因此应注意它与独立同分布、白噪音的区别。 法玛在考虑风险的基础上提出了“公平博弈模型”，其假设前提是股票价格能充分反映某一时点的所有公开信息，并规定价格形成机制为： E(Pj,t+1t)=1+E(rj,t+1t)Pj,t （8.3） 在上述条件下，无法根据目前的信息集合和经验获得超额利润。用公式表示为： xj,t+1=Pj,t+1-E(Pj,t+1t) （8.4） 则在有效市场上，E(xj,t+1t)=0 （8.5） 这意味着市场反映出一个与信息集t相关的“公平博弈”，因此就可以认为股票的当前价格已经充分反映了所有的可得信息，以及股票本身的风险因素。,第二节 效率市场假说的类型,第二节 效率市场假说的类型,指当前股票价格能够充分反映股票本身历史价格所包含的信息。弱势有效市场意味着无法根据股票历史价格信息对今后价格作出预测，根据历史价格数据进行交易买卖是无法获取利润的。,指所有的公开信息都已经反映在股票的价格中。这些公开信息包括股票价格、会计数据、竞争公司的经营情况、整个国民经济数据以及与公司有关的所有公开信息。,指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息。,第三节 效率市场假说的实证检验,使用股票价格历史数据,使用公开信息,使用所有信息,在股票收益可预测性检验的问题上，存在着下列几种共同的现象。,1,2,第三节 效率市场假说的实证检验,弱势有效市场特征,鞅过程,技术分析的无效性,从这两方面进行实证检验,在弱势有效市场上，如果只依靠过去的历史价格发展出来的交易规律进行交易的话，投资者所获得的收益不会高于单纯的购买并持有而得到的收益。大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，而近来的一些研究则表明遵循一些交易规律能够产生较好的效益。但近年来越来越多的实证研究发现有些技术分析的确有用。,对技术分析无效性的检验,第三节 效率市场假说的实证检验,第三节 效率市场假说的实证检验,运用在弱势有效市场假设测试中的纯市场信息以外的其他可获得的公开信息来预测未来收益率。这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则的研究以及对典型收益的研究。研究结果表明，市场不是半强势有效的。 股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件。这个研究主要采取事件研究的方法，即列举几个股票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事件的反应，从而来验证股票市场的有效。这些重要事件有：股份分割；首次公开招股；交易所上市；不可预期的经济和政治事件；会计变动公告；法人事件等。研究结果表明，除了交易所上市之外，其余的检验结果都支持市场有效假设。这与根据上面一种方法得出的结论互相矛盾。,第三节 效率市场假说的实证检验,对强势有效市场假设的检验主要通过对专业人士能否获得超额利润进行验证。,分析结果通常表明，他们能持续地获得高出平均水平的利润，但也有研究表明，非内幕人员利用这些内幕信息却无法获得超额利润。这些分析结果为市场有效假设提供的论据是不一的。,如果市场不是强势有效，则这些专家证券商一般会从这些信息中赚取超额收益。分析数据也证实了这个结论。,研究表明，在考虑了交易成本之后，根据推荐所获信息进行投资无法获得超额利润。这些结果支持了强势有效市场假设。,大量的研究结果表明，大部分基金的业绩低于直接购买并持有策略所产生的业绩。这些结果也支持了强势有效市场假设。,第四节 我国股票市场 有效性问题的实证检验,我国的股票市场从建立至今已有十多年的历史。在股票市场不断发展的过程中，股票市场的有效性问题也逐渐成为一个十分引人注目的问题，因为它直接关系到投资者通过一定方法能否获得超额利润。,对效率市场假说的假设条件的考察,第四节 我国股票市场 有效性问题的实证检验,对我国股票市场收益率的白噪音的检验,对白噪音检验最直接的统计值,一个是零均值和方差存在，可以通过无位移的单位根检验进行检验。,另一个是序列不自相关，这可以用博克斯詹金斯Q统计值来检验。,通过对我国股票市场收益率的白噪音的检验可以看出，我国的股票市场虽然在逐渐走向白噪音，但仍没有达到。因此我国的股票市场还没有达到弱势有效。,第四节 我国股票市场 有效性问题的实证检验,对技术分析无效性的实际验证,弱势有效的市场是一个技术分析无效的市场，因此还可通过对技术分析的无效性的验证来否决我国股票市场的弱势有效性。 一个最简单的技术分析规则就是股票价格升降之间具有“惯性”，今天，股票价格上升，明天很可能会接着上升；今天股票价格下跌，则明天股票很可能会接着下跌。因此，如果我们假设股票当天的收益率为ut，则E(ut+1ut0)和E(ut+1ut0)之间必然存在着明显的差异，这正是这一实证检验的立足点。 通过实际验证可以看出，技术分析在一定程度上具有有用性，虽然它可能无法直接地提供十分明显的投资机会，但对于作出正确的投资决策是有帮助的，它其中包含了一定的有用信息。 因此，不论从假设条件上分析，还是从白噪音、技术分析上实证检验，我国都不具备市场弱势有效的条件。,第四节 我国股票市场 有效性问题的实证检验,我国股票市场弱势无效实证检验结果的意义,我国股票市场是一个弱势无效的市场，这是符合当今我国股票发展现状的。,第五节 效率市场理论的发展,法玛1992年以有效的资本市场为标志，主要对效率市场假说的基础进行了延伸性的研究 ，提出了EMH定义的其他表述；修正了以前关于期望恒定的假设，普遍进行预测能力的测试；收益期间延长；认真考虑了联合假说的问题。最为显著的是：,第五节 效率市场理论的发展,一个较弱的效率假说定义：价格反映信息达到关于信息的边际收益（获得的利润）不超过边际成本的程度。弱定义更具有经济意义。,一个较强的市场效率假说定义：证券价格充分反映所有可获得的信息。这种强势定义的一个前提条件是：信息和交易费用、价格反映信息的成本总是0。,第五节 效率市场理论的发展,证据显示：期望收益在整个时间的偏离为债券和股票共同具有，偏离与经济条件模糊相关。事件研究给出了最为直接的有关效率的证据，证据基本上是支持性的。私人信息的测试的最新结果澄清了早先关于公司内部人拥有尚未反映在价格中的私人信息。,Fama指出，关于信息和交易成本的模糊并不是市场效率推论的主要障碍，联合假说问题更为严重。因此，测试中不可能得到关于市场效率程度的准确结论，但EMH 的支持者们认为可以在如何提高描述证券收益的时间序列和截面行为的能力方面加以判断。 Fama在90年代的回顾中对以往的划分作了部分修改。,半强势测试,弱势测试,强势测试,收益预测力测试,事件研究,私人信息的测试,覆盖面更加广泛,只改变标题，不改变覆盖面,本章小结,1,2,3,4,5,关键术语,效率市场假说,信息披露,独立同分布,鞅过程,白噪音,半强势有效市场假说,弱势有效市场假说,强势有效市场假说,案例分析 信息与资本市场有效性,背景资料： 一、资本市场有效性的概念解析 资本市场是金融市场的重要组成部分，是中长期资金融通的场所。资本市场包括中长期银行信贷市场、证券市场、基金市场、保险市场和融资租赁市场等。其中，证券市场是资本市场中最重要、最活跃、最具创新性与影响力的组成部分。 资本市场是信息市场。资本市场的运行过程，就是信息的发布、传递、收集、处理、运用和反馈的过程。信息在金融产品的价格形成和变动中发挥了至关重要的作用，一条利好信息，可能会迅速地带动股价的大幅度上扬；反之，一条不利信息会带动股价大幅度下跌。资本市场中流动的信息，不仅包括有关己经发生的事实的信息，还包括有关未来的信息；不仅包括财务信息，如收益信息，也包括非财务信息，如董事会成员的变化等。,案例分析 信息与资本市场有效性,资本市场有效性是在20世纪60年代末由西方经济学家作为一个假说提出的。有效资本市场假设证券（金融产品）存在一种客观的均衡价值，投资者是理性的，他们的买卖行为将使证券的价格趋向于其内在价值。美国瓦茨、齐默尔曼指出，所谓有效资本市场是指“对于一组信息Q，如果根据该组信息从事交易而无法赚取到经济利润，那么市场就是有效的。”也就是说，该组信息已完全地反映在金融产品的市场价格中，从而不再包含能导致未来股价变动的因素。 资本市场的有效性并不是指市场运作便捷有序，监管行为富有成效，而是指资本市场的交易对象金融产品的价格能瞬时和完全地反映与该金融产品相关的信息。也就是说，资本市场的有效性是用影响价格的信息的数量和传递速度来定义的，信息愈充分，信息对市价影响的速度愈快，市场愈有效。新信息是不可预测的，因而证券的价格将随机游走。,案例分析 信息与资本市场有效性,资本市场的特点决定了金融产品的价格是人们关注的焦点，而价格的变化又与相关信息的获取和传递有关。资本市场的有效性就是描绘金融产品的价格能否反映相关信息的一个指标。 二、信息与有效资本市场的关系 资本市场的信息不对称及其引发的道德风险和逆向选择问题是资本市场进行信息披露的根本动因。为了保护处于信息劣势的投资者的利益，许多国家实行强制信息披露制度。当然，在资本市场中，投资者获取信息的途径还有许多，如财经新闻、朋友或同事的闲谈、经济环境的改变、财务分析师及证券商的分析等。这些信息同样可以影响金融产品的价格，有时其作用还相当明显。,案例分析 信息与资本市场有效性,信息对证券价格能够产生影响，在于这些信息有助于投资者对被投资实体的未来现金流量的时间、金额和不确定性做出合理预测。未来现金流量的情况直接关系到投资者的利益能否实现，因而对未来现金流量的预测的变化必然会导致证券价格的变化，也就是说，通过证券的价格反映出来。实证研究表明，盈余公告具有较为明显的信息效应，通常，盈余公告期间，股票交易量和交易价格会发生明显变动。 信息对价格产生影响的程度，或者说，信息对资本市场有效性的贡献程度与这些信息的数量和质量有关。,案例分析 信息与资本市场有效性,1.从数量上看，信息应是充分的。充分的信息，能在很大程度上满足投资者的信息需求，以便正确估计所发行的证券等金融产品的价格；而信息的充分披露还有助于减少内幕信息和内幕交易。当存在内幕信息时，价格不能反映未予公开的信息，因而会削弱资本市场的有效性。 2.从质量上看，信息应是有用的，即是相关的、可靠的和可以为用户所理解的。 信息相关性要求相关的信息应具有预测价值和反馈价值，并能及时提供。信息提供得越及时，则越能较快地影响大多数投资者的预测和决策，进而迅速地对证券等金融产品的价格产生影响。信息提供的滞后，则会导致内幕信息的产生，损害了市场的有效性。,案例分析 信息与资本市场有效性,信息的可靠性取决于这些信息是否具有反映的真实性、可复核性和中立性。虚假的、错误的和有所偏袒的信息也能反映在市价中，但信息虚假必然导致金融产品的定价偏离其真正价值，如果虚假信息不能被“看穿”，则会出现“功能锁定”现象，资本市场不可能是强有效的。处于信息优势的参与者必然会利用其所掌握的真实信息谋取私利，从而会使大部分处于信息劣势的参与者损失惨重。而虚假信息一旦暴露，便会引起投资者对信息的信任危机，进而降低信息的有用性和其在资本市场的地位，信息对资本市场有效性的贡献自然会降低。 信息能为大多数投资者或投资代理人所理解，也是很重要的。如果信息晦涩难懂，或过分注重细节而兀长无比，则不利于为“足够多”的人所理解和吸收。有效资本市场并不排斥对信息“无知”的投资者的存在，但如果大多数投资者均是“无知”者，那么，信息披露的作用便很难发挥。,案例分析 信息与资本市场有效性,三、我国信息与资本市场有效性的关系分析 资本市场的有效性会随着市场和证券类型的变化而变化，不同国家、同一国家的不同市场、同一市场的不同证券，其定价的有效性有所不同。对我国的资本市场实证研究所得出的结论不尽相同，有的人进行检验的结果不能支持有效性假设，有的人则认为我国的资本市场大致属于弱势有效性市场。不管对我国资本市场有效性程度有无定论，在我国资本市场上，一个毋庸置疑的事实是信息披露的积极作用远远未能发挥出来，这主要表现在两个方面：一方面，投资者的决策在很大程度上并不基于所发布的信息之上，信息对价格的影响较弱，而小道消息和国家政策的价格效应明显，我国证券等金融产品的价格中的信息含量不高；另一方面，信息的质量堪忧，虚假信息充斥市场，金融产品的定价严重偏离其真实价值，资本市场的有效性程度较低。,案例分析 信息与资本市场有效性,信息的积极作用未能充分发择的原因之一在于我国的资本市场起步较晚，市场不成熟，投资者的投机行为严重，不重视披露的信息。我国资本市场从上海、深圳两大证券交易所的成立算起，仅仅有十余年的发展历程，市场机制尚待完备。而且，投资者结构不合理，作为信息最大的主动需求者机构投资者的比重较低。个人投资者由于资金、知识和精力限制，其投资目的一般仅在于赚取短期价差，自然具有投机性的特点。 原因之二在于我国上市公司发布信息不够充分，质量不高，信息在真实可靠性、及时性和可理解性方面有待改进。首先，我国在充分披露方面有所欠缺，未能充分披露那些有可能影响决策的信息。其次，信息的质量堪忧，造成对信息的信任危机；信息的提供不够及时，如重大不利情况的报告故意拖延等；另外，信息的可理解性较差，广大个体投资者缺乏必要的专业知识，又没有兴趣去学习和钻研，相关信息对他们而言，意义不大。,案例分析 信息与资本市场有效性,讨论题： 1.信息与资本市场有效性有怎样的关系？ 2.通过案例分析，你认为要提高我国资本市场有效性，应从哪些方面着手？ 分析路径与思路： 1.信息和资本市场的有效性之间存在