我国创业投资引导基金的现状与问题研究论文

硕士专业学位论文 论文题目 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 以苏州工业园区创业投资引导基金为例 学号 20074310820057 研 究 生 姓 名 楼 麟 指导教师姓名 姚海明 专 业 名 称 工商管理 研 究 方 向 金融管理 论文提交日期 2012 年 9 月 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 中文摘要 I 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 以苏州工业园区创业投资引导基金为例 中文摘要 创投引导基金是由政府设立并按市场化运作的政策性基金， 通过政府的引导与扶 持创业投资企业的发展，发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业资本的供给，引导 社会资金增加对处于早期科技创新型企业的投资，缓解资金不足的困境。 本文首先对现有学者对创投引导基金的研究文献进行梳理，总结美国、以色列、 澳大利亚等国外政府创投引导基金的发展情况和国内创投引导基金的发展状况， 然后 以国内首支政府创投引导基金苏州工业园区创业投资引导基金为例， 从苏州创投 引导基金的运作治理及投资成效等现状出发， 分析其运作中成功的经验和存在的主要 问题，并有针对性的提出增强创投引导基金的政府引导作用，健全监督监管机制，完 善考核机制和退出机制等对策，从而对国内其他创投引导基金的更好运作带来启示。 关键词：关键词：创业投资，引导基金，苏州工业园区 作作 者：者：楼 麟 指导教师：指导教师：姚海明 Abstract The Research on the Present Situation and Problems of Government Guiding Venture Capital Fund in China II The Research on the Present Situation and Problems of Government Guiding Venture Capital Fund in China Taking Suzhou Industrial Park Government Guiding Venture Capital Fund for example Abstract The government guiding venture capital fund is the policy fund which established by the government and operated by the market. By means of the government guidance, it plays the finance capital amplification effect, increases the supply of venture capital, guides the social capital to invest the innovation enterprise in the early stage, alleviates the shortage of funds. This paper firstly arranges the research literatures on government guiding venture capital fund, summarized the funds development situation of the China and some foreign countries, such as the United States, Israel, Australia, etc. Then, it takes the first government guiding venture fund Suzhou Industrial Park venture capital fund for example. It starts from the funds present situation based on the operation management and investment effects, analyses its successful experience and existing problems, then puts forwards some settlement, such as strengthen the guiding role of government, perfect supervision mechanism, improving the evaluation mechanism and withdrawing mechanism, etc. which brings enlightenment to the other domestic government guiding venture capital fund to better operation. Key Words: venture investment, guidance fund, Suzhou Industrial Park Written by: Lou Lin Supervised by: Yao Hai-ming 目 录 第一章第一章 绪绪 论论 . 1 1.1 本文研究的背景 1 1.2 本文研究的目的和意义 2 1.3 本文研究的方法和框架 3 1.4 本文的创新和不足 4 第二章第二章 对创业投资引导基金研究的文献综述对创业投资引导基金研究的文献综述 . 6 2.1 “创业投资”概念的演变 6 2.2 “创业投资引导基金”的概述 7 2.3 创投引导基金的投资运作分析 11 第三章第三章 国内外政府创投引导基金的发展概况国内外政府创投引导基金的发展概况 . 14 3.1 国外创业投资引导基金的发展概况 14 3.1.1 美国政府创投引导基金发展的概况 14 3.1.2 以色列政府创投引导基金的发展概况 16 3.1.3 澳大利亚政府创投引导基金的发展概况 17 3.1.4 英国政府创投引导基金的发展概况 18 3.1.5 对我国的借鉴意义 20 3.2 国内创业投资引导基金的发展概况 20 第四章第四章 苏州工业园区创业投资引导基金的现状苏州工业园区创业投资引导基金的现状 . 25 4.1 苏州创投引导基金的管理模式 25 4.1.1 苏州创投引导基金的管理机构 25 4.1.2 苏州创投引导基金的决策委员会 26 4.1.3 苏州创投引导基金的出资人代表 27 4.2 苏州创投引导基金的投资运作分析 27 4.2.1 苏州创投引导基金的运作方式 28 4.2.2 苏州创投引导基金的退出机制 30 4.2.3 苏州创投引导基金的监督机制 30 4.3 苏州创投引导基金的投资现状及成效 31 第第 5 章章 苏州工业园区创业投资引导基金的经验与问题苏州工业园区创业投资引导基金的经验与问题 . 34 5.1 苏州创投引导基金成功的主要经验分析 34 5.1.1 苏州创投引导基金得到苏州地方政府的大力支持 34 5.1.2 苏州创投引导基金具有开放的、与国际化接轨的投资策略与投资思路 35 5.1.3 苏州创投引导基金的运营具有专业的管理团队 36 5.1.4 苏州创投引导基金的成功运营依托国家开发银行的优势 37 5.2 苏州创投引导基金运营中存在的问题分析 37 5.2.1 苏州创投引导基金中引导效应还未完全发挥作用 37 5.2.2 苏州创投引导基金的资金总量有限 39 5.2.3 苏州创投引导基金的代理成本、交易成本较大 39 5.2.4 苏州创投引导基金存在名不符实的现象 40 5.2.5 苏州创投引导基金的考核机制、退出机制尚未完善 41 第第 6 章章 苏州工业园区创业投资引导基金的发展对策苏州工业园区创业投资引导基金的发展对策 . 43 6.1 更好的发挥政府的引导作用 43 6.2 增强基金管理机构的运作能力 45 6.3 建立健全对创投引导基金的监管体制和风险防范机制 46 6.4 建立有效的政府资金让利机制 48 6.5 完善创业投资引导基金的考核机制、退出机制 49 第第 7 章章 结结 论论 . 52 参考文献参考文献 . 53 攻读学位期间发表论文攻读学位期间发表论文 . 56 致致 谢谢 . 57 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 第一章 绪 论 1 第一章 绪 论 1.1 本文研究的背景 “创业投资” 一词由 venture capital 翻译而来， 缘于 20 世纪 40 年代的美国在 “二 战”中开发了大量新技术，这些新技术有着广阔的商业前景，但依托这些新技术创办 的新兴企业很难从银行或其他机构投资者那里借到钱，阻碍了其在民用领域的推广， 面对当时这些小企业或新兴企业的困境，有必要建立一个私人企业来吸引机构投资 者，可以给新企业提供管理服务，这是 venture capital 的最初来源。 然而在创业投资活动中将资金投资于处于发展初期的企业， 创业创新活动的外部 性会造成市场的失灵，政府有必要从社会整体福利改进的角度出发，利用自身所掌握 的非市场性资源，弥补市场风险资本的投资空白，并作为一个“引导者”在市场中发 挥应有的作用，克服“市场失灵”所带来的发展障碍。 我国的政府参与创业投资始于 20 世纪的 80 年代， 但国有性质的创业投资公司难 以建立起与创业投资活动相适应的激励机制和风险约束机制， 也难以发挥财政资金的 杠杆放大作用。为了克服实践中存在的不足，有必要借鉴美国、以色列、澳大利亚、 英国等国的成功经验，探索通过政府创业投资引导基金的形式扶持创业投资的发展， 进而推动创业企业的发展。 创业投资引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金， 通过扶持创 业投资企业的发展，引导社会资金进入创投领域，再通过创投企业的投资，将资金引 向创业企业从而推动创业企业的发展。1创投引导基金能有效克服“市场失灵”和避 免“政府失灵” ，解决创业企业的资金短缺问题，是投资领域的一种“公私合作伙伴 关系”模式，是政策性目标与市场化运作的有机结合。 在借鉴国外成功经验和总结我国已有经验的基础上， 先后于 2005 年 11 月发布的 创业投资企业管理暂行办法 、2008 年 10 月发布的关于创业投资引导基金规范 设立与运作的指导意见对引导基金的规范设立和运作有了具体的要求，各地政府很 快掀起了设立创投引导基金的热潮。 1 潘争艳.创业投资引导基金管理问题探析以浙江省创业风险投资引导基金管理办法为例J.福建金融管 理干部学院学报.2010（3）.P:48. 第一章 绪 论 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 2 国内首只政府创业投资引导基金苏州工业园区创业投资引导基金是目前引 导基金市场化运作较为成功的典型，但也存在不少的问题，因而，以苏州工业园区创 投引导基金为例，分析其成功的方面和存在的主要问题，为国内引导基金的更好运作、 发展提供借鉴， 这不仅在学术上， 而且在实践中也是一个极富有挑战性和吸引力的课题。 1.2 本文研究的目的和意义 在后金融危机时代，苏州的中小企业也普遍面临融资难的困境，尤其是一些处于 种子期、初创期的小企业，传统的创投企业担心高风险而不愿意投资于这些具有较高 的科技含量、具有较好的成长性和发展前景的小企业，但是资金的短缺造成无法生存 与发展。而本文立足于苏州工业园区创业投资引导基金，重点分析全国首只政府创投 引导基金的市场化运作模式中成功的主要经验与存在的主要问题，并提出相应的对 策，发挥政府的引导作用，通过一定的让利机制，扶持创业投资企业的发展，吸引社 会资金增加对创业投资领域的投资，发挥财政资金的杠杆放大效应，发挥政府引导基 金在推动我国技术创新中的作用。这是本文的研究目的。 对苏州工业园区创业投资引导基金的研究，在市场失灵领域的政府参与，不仅具 有深远的理论意义，更具有紧迫的实践意义。 1理论意义 理论界对于政府创业投资引导基金的研究从 2005 年开始，对于政府创投引导基 金的研究还处于初级阶段， 理论研究还不够深入。 从文献资料的检索中获得有关于 “引 导基金”的论文 127 篇，从这些文献资料的研究中，理论界、学术界对于引导基金的 认识更多的是借鉴国外的理论，包括创业投资引导基金的概念、性质、作用、运作原 则，创业投资的运作原理，如创业投资的主题、运作过程、风险收益机制、创业投资 家在创业投资中的核心作用等，政府引导基金的理论分析，以及国内外创业投资发展 的具体实践。其中，从苏州地区分析引导基金的论文是 0 篇。可见，这些研究还是处 于概括性的研究，没有针对具体的引导基金的实际运作来进行深入的理论分析，国内 政府创投引导基金的研究还不够系统、不够深入，更多的只限于浅层次的概念理解、 作用分析，而具体分析某一个或某几个典型的引导基金还不够深入。 本文立足于苏州工业园区的创投引导基金，从具体的引导基金的运作作为出发 点，分析其运作成功的经验和存在的主要问题，并有针对性的提出相应的对策，这是 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 第一章 绪 论 3 一种新的研究视角，给相关的理论研究者提供具体而实在的理论研究亮点，深化了理 论研究的深度，同时对于国内其他引导基金的运作提供一定的借鉴意义。 2实践意义 国内对于政府创投引导基金的实践已经掀起了热潮，但是在实践中，引导基金的 运行存在很多的问题，国内引导基金普遍面临投资难的困境，虽然各地都深入研究国 外运作得较好的经验，但是在国内现实运作过程中，却存在不少走样、无法实施的窘 境，无法真正起到扶持创投企业的作用，更加无法给处于初创期的具有发展前景的创 新型小企业带来融资。 苏州工业园区创投引导基金是国内最早设立引导基金的一只母基金， 其市场化运 作造就了苏州模式的成功。本文将深入研究苏州工业园区创投引导基金的管理模式、 投资运行模式、退出机制及监督机制，分析其成功的主要经验和运行过程中存在的主 要问题，并针对这些具体的问题提出具体的应对措施，这些研究对于国内其他引导基 金的运作具有十分重要的借鉴和指导意义， 以期更好的扶持处于初级阶段的创投企业 和处于种子期、初创期的创新型科技企业。 1.3 本文研究的方法和框架 1本文主要的研究方法 研究课题的内容和性质规定了研究方法。论文研究的是“创投引导基金” ，需要 尽可能多的利用现有资源， 通过期刊网和其他方式阅读国内外关于创业投资引导基金 的论文、论著、书籍，对其进行综合的文献分析，包括创业投资引导基金的概念、特 点、作用、投资运作过程、产生的原理及国内外创投引导基金的运作现状等；在此基 础上，分析国内第一只创投引导基金苏州工业园区创投引导基金的运作情况，借 助于网络资料及苏州工业园区引导基金的相关数据分析其管理模式、投资运作模式、 退出机制、监督机制等，分析这只母基金在运作中的成功经验和存在的主要问题，在 此基础上，借鉴、比较、归纳国外如美国、以色列等国创投引导基金成功的经验，提 出有相应的对策，为国内其他引导基金的运作提出宝贵的意见和建议，也为引导基金 的理论研究者提供一定的理论奠基。 2本文研究的基本框架 第一章：绪论。旨在探讨政府创业投资引导基金研究的背景、意义、研究方法和 第一章 绪 论 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 4 框架、创新点等，为本文后面的研究作必要的铺垫。 第二章：对创业投资引导基金的文献综述。将研究者对创业投资引导基金已有的 研究分析梳理，如“创业投资”概念的演变、创投引导基金的产生原理、概述、投资 运作分析等。文献综述是本文研究的基础，是本文的理论奠基。 第三章：国内外创业投资引导基金的发展状况。国内外创业投资引导基金的发展 是苏州工业园区引导基金发展的大背景， 国内外的发展经验对苏州工业园区创投引导 基金都奠定了一定的理论基础和实践指导， 为本文系统的分析苏州工业园区创投引导 基金的运作作铺垫。 第四章：苏州工业园区创业投资引导基金的现状分析。在总结国内外政府创投引 导基金发展现状的基础上，重点分析苏州工业园区创投引导基金的发展现状，阐述其 管理模式、投资运作模式、退出机制和监督机制，这是本文研究的基础所在。 第五章：苏州工业园区创业投资引导基金的经验分析，作为国内首个政府引导基 金， 其市场化运作已成为典型， 因而有必要分析其运作成功的经验， 存在的主要问题， 这是本文研究的核心所在。 第六章：苏州工业园区创业投资引导基金的发展对策。针对苏州工业园区创业投 资引导基金在实践过程中存在的主要问题， 在归纳总结借鉴国外创投引导基金成功经 验的基础上，并结合苏州工业园区的现状，提出相应的对策。 第七章：结论。对苏州工业园区创业投资引导基金的深入研究对国内其他创投引 导基金提供借鉴和启示。 1.4 本文的创新和不足 通过对文献资料的检索，对创投引导基金的研究处于起步阶段，多为概括性的研 究，虽然也有部分研究是对个别引导基金进行分析，如苏州创投引导基金、宁波创投 引导基金、杭州创投引导基金等运作较为成功的基金，但并未进行深入的展开，更多 的分析该引导基金的特色，但只是三言两语的阐释，本文以苏州创投引导基金这只全 国首创的母基金为例，具体分析其发展的现状、成功的经验、存在的主要问题，并有 针对性的提出切实可行的对策，不仅使得苏州创投引导基金获得更好发展，也为国内 其他基金的更好发展提供借鉴经验，这具有一定的创新性。 本文在研究过程中，须重点分析苏州工业园区创业投资引导基金的投资运作情 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 第一章 绪 论 5 况，这涉及到一些不宜公开的内部资料，难以获得，而通过访谈的形式获取一些苏州 创投引导基金的资料是相当有限的，比如苏州园区创投引导基金母基金下设立的 16 支子基金，各个子基金所投资的具体项目，投资项目的创收情况等，但这些数据还不 是很全面、详细，这对于苏州创投引导基金的深入研究会存在一些影响，这正是本文 研究的不足之处。 第二章 对创业投资引导基金研究的文献综述 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 6 第二章 对创业投资引导基金研究的文献综述 通过检索中国知网上关于创业投资、创投引导基金的相关文献资料，并对这些研 究成果进行归类梳理，概括为创业投资概念的演变，创投引导基金的概述，如内涵、 产生的原理、功能等，创投引导基金的主要运作模式等。 2.1 “创业投资”概念的演变 创业投资（venture capital）源于 20 世纪 40 年代的美国，针对美国当时小企业和 新兴企业的困境，希望建立一个私人企业来吸引机构投资者，并为这些新兴企业提供 管理服务，在实践中也使投资者认识到创业投资的前景。完整的概念是随着美国创业 投资协会的成立而提出的，1973 年，美国创业协会的成立，意味着创业投资发展成 为一个专门的行业，将其定义为“由职业金融家对新兴的、迅速发展的、有巨大竞争 潜力的企业的一种权益投资” ；欧洲创业投资协会定义为“一种由专门的投资公司发 展向具有巨大发展潜力的成长型、 扩张型或重组型的为上市企业提供资金支持并辅之 以管理参与的投资行为。 ”国际经合组织（OECD）1996 年发表的创业投资与创新 研究报告中认为 “创业投资是一种具有发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本 的投资行为” 。2 国内对于“venture capital”的认识，是基于实践，探寻的本质（支持创业企的发 展）的过程。 中国政府有关“venture capital”的说法最早出现于 1985 年 3 月的中共中央关 于科学技术体质改革的决定 中， 提出 “对于变化迅速、 风险较大的高科技开发工作， 可以设立创业投资给予支持” ，在此背景下还成立了中国第一家创业投资公司中 国创业投资公司，但并未真正实施创业投资，直到 1999 年中共中央、国务院出台的 关于加强技术创新、发展高科技、实现产业化的决定中沿用风险投资的概念，此 后，在学术界的深入讨论和实践领域的实践中逐渐凸显其商业本质，在 2005 年 11 月 15 日的国家发改委等十部委联合发布的创业投资企业管理暂行办法明确使用创 业投资的说法，将其定义为“向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成 2 李吉栋.创业投资引导基金的理论与实践M.冶金工业出版社，2011 年版，P：2. 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 第二章 对创业投资引导基金研究的文献综述 7 熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式” ， 在 2006 年 2 月的 国务院国家中长期科学和技术发展规划纲要中使用了“创业风险投资”的说法， 2007 年 2 月财政部和税务总局发布了关于促进创业投资企业发展有关税收政策的 通知 ，2008 年 10 月 18 日，国家发展改革委、财政部和商务部联合发布了关于创 业投资引导基金规范设立与运作的指导意见 ，可见，政府在诸多文件中已经逐渐使 用创业投资的说法。 在学者的学术研究中，出现了以成思危为代表的将“venture capital”翻译成风险 投资的一方和以国家发改委的刘健钧为代表的将“venture capital”翻译为创业投资的 一方。风险投资是从投资的高风险性视角来理解投资活动， “帮助创新者创业，帮助 投资人投机， 支持创新者创兴中华之业， 帮助投资人提高科技之机” ,3 支持科技创新， “风险投资” 所理解的追逐风险的投资理念不符合企业追求效益、 利润最大化的理念， 因而商业资本不敢贸然参与进来， 那么这部分投资只能由政府来出资； 而创业投资 “是 指向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资， 并通过提供创业管理服务参与 所投资企业的创建过程， 以期在所投资企业相对成熟后通过股权转让实现高资本增值 收益的资本运营方式” ，是一种支持创业的投资制度创新。 2.2 “创业投资引导基金”的概述 2008 年，为了应对世界金融危机，我国政府推出了一揽子刺激经济计划，在关 注政府导向的一系列重大基础设施项目投资建设的同时， 也不能忽视政府部门在刺激 民间投资及中小企业发展方面做出的重要努力。 政府创投引导基金就是其中的一项重 要举措，对于正确引导社会与民间资本的投资方向、扩充创业投资资本的总量，推动 经济转型、高新技术产业的发展具有重要的示范、带动作用。4 1创投引导基金的内涵分析 从现有掌握的文献资料来看，对创业投资引导基金的基本概念较为一致，基本上 都表述为：创业投资引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要 通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。5 其一，创投引导基金是一种不以盈利为目的的政策性基金。 3 成思危.双向选择 共同创业论风险投资家与创新者的关系J .经济界 2001(4) 4 李开孟.我国政府性创业投资引导基金的运作模式及操作要点J.中国投资，2009（4）.P：100. 5 关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见 2008.10 第二章 对创业投资引导基金研究的文献综述 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 8 创投引导基金是承担政策职能的公共基金，而不是商业性基金。创投引导基金本 身并不直接从事创业投资，通过与商业性创业投资企业的合作，充分发挥创投企业的 投资管理经验与激励运作机制方面的优势， 避免国有资本直接参与创业投资带来的种 种弊端。 引导基金只在创业投资的市场失灵领域进行投资， 不参与已经充分竞争的市场领 域，不与市场争利。创投引导基金通过一定的让利机制，发挥财政资金的杠杆放大效 应，引导社会资本进入创业投资领域，重点对种子期、初创期的创业企业进行投资， 实现政府的政策性目标。 其二，创业投资引导基金按市场化原则运作。 创投引导基金是按照有偿方式运作，而非通过拨款、贴息或风险补贴式的无偿方 式运作。6由于创投引导基金引导创业投资企业投资于未来具有良好商业前景的创业 企业，而这样的企业具备商业盈利能力，能以有偿方式运作。 另外，引导基金主要通过参股和跟进投资的方式对创业企业进行投资，创业投资 项目的选择、管理和退出都由商业性的投资企业负责，按照商业利益最大化的市场原 则运作。 2创投引导基金设立的原因分析 理论界对政府扶持创业投资发展的原因做了深入的研究。 从其分析也可以看出创 业投资是一个特殊的产业，被称为”经济增长的发动机” 。7然而，仅仅依靠市场机制 配置创业资本，会由于创业投资市场失灵导致创业资本的供给不足，阻碍新兴产业、 创新型企业的发展。 而创业投资引导基金正是政府积极支持本国创业投资产业更好发 展的举措之一，是为了克服创业投资市场失灵问题所推出的一种制度创新、公私合作 的模式。 首先，导致创业投资市场失灵的主要原因之一是准公共产品性质导致的外部性。 导致外部性的因素主要有公共物品、信息不对称和垄断。信息不对称导致的外部性可 由市场自行解决，而不是由政府去解决；对于初创期的创业投资不存在垄断的现象； 因而只能从准公共物品的视角去分析外部性。 同时具有竞争性、排他性的物品称为私人物品，同时具有非竞争性、非排他性的 6 李茂菊. 上海市静安区政府引导基金运作模式研究J. 2011 7 王卉.中美两国创业投资的发展比较研究J.辽宁税务高等专科学校学报 2005 年第 3 期 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 第二章 对创业投资引导基金研究的文献综述 9 物品称为公共物品，而只具备其中一项标准的物品被称为准公共物品。创业企业主要 依靠产品、技术、商业模式等方面的创新，为客户创造更多的价值，属于准公共物品 性质，通过多种途径的外部化，使得企业创新的社会收益要高于私人收益，创业投资 的社会收益也高于私人收益。 对于企业创新活动，创新收益主要通过自动外溢、被动间接来实现。企业的创新 活动，需要投入大量的人、财、物进行市场开发、创新产品，其技术成果会通过各种 途径“外溢”到其他企业，其他企业可以通过复制、模仿等手段快速掌握信息技术， 降低创新成本，并且其他企业在新产品处于成长期进入市场，节约了开发成本，造成 最先从事创新活动的利益不能为创新企业所独有，溢出到了其他企业，甚至还能带来 一定的社会利益，如一些生物科技、节能减排的创新产品；同时，存在创新企业的创 新收益间接被动丧失的现象，这主要通过国家税收途径实现，企业创新是一种高风险 的投资行为，但一旦创新成功，企业的收益会大大提高，国家也就可以获得更多的税 收，即创新企业的收益通过税收途径被外部化了，创新型企业所创造的社会收益被外 部化了，其私人收益减少，而创投则是支持企业的创新企业的创业活动，其收益来自 于创业企业的活动，因而，创业投资的收益也相应减少，即创投活动的外部性，最终 导致创业企业和创业投资企业的私人收益低于社会收益， 如果完全依赖市场机制配置 创业资本，在市场均衡状态，创业资本的供给数量将低于帕累托最优状态下的创业投 资供给量，投资的效用价值降低，造成创业资本的供给不足，全社会的福利降低，这 就是外部性导致的创业投资的市场失灵。 其次，由于创业投资产业还处于发展的初级阶段，发展相对缓慢。创业投资的发 展时间短，且现有的创投企业多为政府出资建立，带有浓厚的行政色彩，行业经验不 足，缺乏必要的激励措施和约束机制，导致不少创投企业还未真正开始创业投资；同 时，由于我国创投的发展时间短，缺乏具有管理、营销、技术等专业知识，又具有投 资管理和企业管理经验的创投人才；另外，从中国的经济发展形势来看创新不足，创 新型产业在我国的国民经济中所占的比重低，收益低。 在这种背景下， 创业投资对货币资本的吸力不高， 创业投资的规模小、 投入不足， 发展缓慢，创投市场的资源配置功能不能有效的发挥出来。可见，创业投资产业在其 发展的初创期是“失灵”的。 第二章 对创业投资引导基金研究的文献综述 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 10 3政府创投引导基金的功能分析 谭祖卫、胡芳日在创业投资引导基金运作模式探讨中，认为与传统投资基金相比， 间接性是引导基金的本质特征，起到变压器的作用，发挥政府资金的杠杆效应8。 首先， 创业投资引导基金有别于一般创业投资基金， 一般创业投资企业基于利润、 效益的最大化主要投资于成长期、成熟期的企业，而引导投资基金引导创业投资企业 投资于处于种子期、初创期的早期，通过发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投 资的资金供给，克服单纯通过市场配置创业资本的市场失灵问题。引导基金作为母基 金通过阶段参股、跟进投资、融资担保等方式来调动民间资本、外资、保险、银行等 多元社会资本作为投资主体，形成多元投资格局，多元化、多渠道、多形式拓展创业 投资的资本渠道，发挥财政资金的杠杆作用。并且，创业投资引导基金在与商业性创 业投资企业合作的过程中，投资过程完全按照商业化原则运作，引导基金不直接参与 创投企业的具体运作，由商业性创投公司负责项目的筛选、投资、管理和退出，从而 提高了引导基金的投资效益，也有利于形成创投企业与其投资活动相适应的决策机 制、激励机制、约束机制。 其次，引导基金具有投资导向作用，将社会资金投资于种子期、创业期的企业。 引导基金所扶持的创业投资企业主要投向于科技含量较高、成长性好、处于创业初期 或者未在公开市场上市的企业9，如 2007 年，国家公布的高技术产业发展“十一五” 规划中列举了八大重点产业， 电子信息产业、 生物产业、 航空航天产业、 新材料产业、 高技术服务业、新能源产业、海洋产业、用高技术改造提升传统行业，10 个领域包 括信息技术、生物和医药技术、新材料技术、先进制造技术、先进能源技术、资源环 境技、海洋技术、现代农业技术、现代交通技术和地球观测与导航技术10。处于种子 期、起步期的创业企业由于面临研发风险、产品风险、市场风险、管理风险和企业成 长的风险，有太多的不确定性，据调研统计，将研发成果转换成现实产品生产、发展 的可能性只有 5%，因而传统的以盈利为目的的商业投资机构难以判断其盈利的前景 而不愿意进入，而通过引导基金的引导，增加商业资本对这类处于种子期、初创期的 创新型企业投入，引导基金虽然没有为创业企业直接提供资金，但有针对性的设计引 导基金与商业性创业投资企业的合作机制，在控制运作风险的基础上，最大限度的发 8 谭祖卫，胡芳日.创业投资引导基金运作模式探讨J.中国科技投资，2008（8）.P:65. 9 李开孟.我国政府性创业投资引导基金的运作模式及操作要点J.中国投资，2009（4）.P：100. 10 隆武华.投资创业板.清华大学出版社，2010 年 4 月版，P：38-39. 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 第二章 对创业投资引导基金研究的文献综述 11 挥财政资金的杠杆放大作用。 再次，引导基金具有扶持创业投资业发展的作用。在创业投资业的发展初期，缺 乏必要的创业投资经验，富足的投资管理人才，在整个金融市场上缺乏竞争力，这也 是造成创业投资市场失灵的另一个重要原因。 创业投资引导基金作为承担政策性职能 的公共财政资金，不以利润最大化作为其终极目标，不与市场争利，引导基金作为母 基金，与民间资金、外资、保险、银行等作为投资主体，并且在与商业性创投企业的 合作中， 通过一定的让利机制， 如风险补贴、 税收优惠等政策， 扶持创投企业的发展， 使创业投资产业步入良性发展之路。 2.3 创投引导基金的投资运作分析 在文献资料的梳理中发现学者对创投引导基金的投资运作方面的研究比较多， 多 以发改委、财政部、商务部联合发布的关于创业投资引导基金规范设立与运作的指 导意见为依据，研究创投引导基金设立与资金的来源、投资方式、管理模式、对引 导基金的监管及风险控制等。 1创投引导基金的设立与资金来源 地级市以上人民政府有关部门根据创业投资发展的需要和财力状况设立的引导 基金，创投引导基金以独立事业法人的形式设立，由有关部门任命或派出人员组成的 理事会行使决策管理职能，并对外行使引导基金的权益和承担相应的义务与责任。 为了保证创投引导基金政策性目标的实现，引导基金不包含商业性资金，由于商 业性资金都追求商业利益的最大化，与引导基金的政策目标相冲突，且无法纳入公共 财政考核评价体系。因而，创投引导基金的资金主要来源于：各级政府的财政性专项 资金（主要来源） ，引导基金的投资收益与担保收益，引导基金中闲置资金存放银行 或购买国债所得的利息收益，以及个人、企业或社会机构无偿捐赠的资金等。 2创投引导基金的投资方式 创投引导基金按照“政府引导、市场运作、科学决策、防范风险”的原则进行投资运 作，其投资方式主要包括阶段参股、跟进融资、融资担保、风险补助和投资保障等。 （1） 阶段参股 引导基金向创业投资企业进行股权投资，并在约定的期限内退出，主要支持发起 设立新的创业投资企业。 第二章 对创业投资引导基金研究的文献综述 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 12 引导基金对参股创业投资企业的股权比例一般限制在 20%-35%之间，并且引导 基金不能成为创业投资企业的第一大股东，按照引导基金的市场化运作的原则，不参 与参股的创业投资企业的日常经营和管理，但拥有监督权。 （2） 跟进投资 对创业投资企业选定投资的初创期科技型中小企业， 引导基金与创业投资企业共 同投资。 引导基金对商业性创业投资企业的跟进投资有两种方式， 一种是项目跟进投资方 式，即商业性创业投资企业在选定投资项目后，如果项目符合引导基金跟进投资的要 求，经过批准后，引导基金以同等条件按照创业投资企业实际投资额的一定比例进行 股权投资，并委托创业投资企业进行股权管理；另一种是平行基金的跟进投资，是商 业性创业投资企业在被确定为引导基金的合作伙伴后， 引导基金按照其所投资总额的 一定比例提供股权投资，委托创业投资企业共同投资于创业企业并进行股权管理。 （3） 融资担保 创业投资引导基金对信用记录良好的创业投资企业的债权融资提供一定比例的 担保。但由于我国目前的创业投资企业还不够壮大，全社会的信用体系还不够完善， 还不适合采用融资担保的形式。 （4） 风险补助 引导基金对已经投资于符合引导基金支持条件的创业早期企业和科技型中小企 业的创业投资给予一定的补助。 一种是按照创业投资企业投资于早期创业企业或科技 型中小企业投资额的一定比例补偿，另一种是按照创业投资实际投资损失给予补偿。 （5） 投资保障 创业投资企业将正在进行高新技术研发、 有投资潜力的初创期科技型中小企业确 定为“辅导企业”后，引导基金对这些“辅导企业”给予资助。 3创投引导基金的管理模式分析 从文献资料中对创投引导基金管理模式的分析中可以看出， 目前我国的政府创投 引导基金主要采用委托管理和自我管理两种管理模式。 目前政府引导基金普遍采用委托管理模式，即政府原则上不进行项目的投资决 策，而是与专业创业投资基金建立契约合作关系，引导创投企业的投资；同时，作为 专业的创投基金的出资人，依据海内外创业投资基金管理机构的申请，引导基金以一 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 第二章 对创业投资引导基金研究的文献综述 13 定的比例关系，设立优先投向的专业创业投资子基金，并委托优良业绩的专业管理机 构进行管理。于凤坤在探讨科学合理的政府引导基金发展之路中，讲到虽然外部 委托管理成本与管理的基金规模相比较会增加一定的管理成本， 但外部监督力量形成， 有 利于防范资金使用的道德风险。这也是政府引导基金管理模式发展的一个方向。11 另外，政府出资设立引导基金后，也有部分采取自我管理的形式。运用自我管理 方式被认为能更好地保证政府引导基金政策性，减少委托-代理信任风险问题。但是 在这种管理模式下,政府出资设立引导基金后，体制和专业能力等因素也会带来行政 色彩过浓，基金运作效益不高的风险。12 4创投引导基金的监管措施及风险控制机制分析 从已有学者的研究文献中可以看到， 很多学者都谈到创投引导基金在实践过程中 存在的问题，如政府引导作用大小的问题，国有资本的效率问题，引导基金与创投企 业之间盈利与否的冲突，引导基金由于委托代理、绩效考核机制、退出机制的不完善 造成创投引导基金运行中存在高成本、高风险。 因而，不少学者也提出了一些解决这些问题、降低风险和成本的具体方案，主要 表现在：政府创投引导基金在投资过程中，在注重经济效益的同时，也要兼顾社会效 益，引导更多的社会资本投资于种子期的高科技项目中；将委托管理与监督管理机制 相结合，政府资本委托给专业的管理公司经营，政府成立监管机构，资金委托给银行 托管；将资金分解与投资限额相结合；将存续期限和强制清算相结合，完善创投引导 基金的绩效考核机制、风险控制机制及退出机制等。 11于凤坤.探讨科学合理的政府引导基金发展之路J.中国科技投资,2010,P:58-60 12李茂菊. 上海市静安区政府引导基金运作模式研究J. 2011 第三章 国内外政府创投引导基金的发展概况 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 14 第三章 国内外政府创投引导基金的发展概况 3.1 国外创业投资引导基金的发展概况 政府创投引导基金能把政府的资金很好的通过市场化的方式进行运作， 能将政府 的意图通过杠杆作用很好的贯彻实施，提高国有资本的运营效益，同时还能扶持新兴 产业的发展，并且，通过风险投资的介入，能够使当地企业规范运作、改制、上市， 较快的进入资本市场，帮助当地形成龙头、优势产业群体。 从国外创业投资引导基金的发展实践状况来看，美国、以色列、澳大利亚、英国等 国都各具特色，产生不少成效，这对于我国的创投引导基金的发展具有诸多借鉴价值。 3.1.1 美国政府创投引导基金发展的概况美国政府创投引导基金发展的概况 美国是创业投资领域发展最早的国家， 政府在创业投资发展中起着十分重要的作 用，利用政府引导基金扶持创业投资发展的典型是小企业投资公司计划（SBIC） 。美 国创业投资引导基金的发展经历了以下几个阶段。 1早期发展阶段（1958 年-1978 年） 美国为了扶持科技创新型产业的发展，解决小企业融资难的问题，尤其是长期股 权融资的缺乏，国会于 1958 年通过了小企业投资法案 ，开始实施小企业投资公司 计划（SBIC） ，由美国小企业管理局具（SBA）具体负责该计划的实施与管理，这是 美国创业投资发展历史上的第二个里程碑。 由中小企业管理局组建小企业投资公司（SBICS） ，小企业投资公司由政府注册 并管理，是独立的法人实体，具体投资决策由公司自己负责。其典型的组织形式是有 限合伙制企业，投资主体包括私人有限合伙人、优先有限合伙人和普通合伙人（负责 企业的设立与投资运营） 。 在 1958 年法案实行后的 5 年中， 美国建立了 629 家 SBICS， 这些公司管理着 4.64 亿美元的私人资本，47 家公众持股的 SBICS 通过公司上市筹得 资金 3.5 亿美元。SBICS 成为美国创业投资的主力。 然而， 这些小企业投资公司一开始缺乏投资经验， 如缺乏经验丰富的职业投资家， 并未将低息获得贷款投资于创新性中小企业， 尤其是 20 世纪 70 年代初美国证券市场 进入近十年的低迷时期，美国的创业投资也出现了萎缩，不少小企业投资公司遇到了 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 第三章 国内外政府创投引导基金的发展概况 15 很多困难，没能挨过寒冬最终破产，到 1978 年，小企业投资公司管理的创业资本只 占美国创业资本总额的 21%。 2复苏调整阶段（1978-1987） 为了挽救创业投资产业，使高新技术产业和中小企业重新焕发生机，在政府、企 业界、金融界的共同努力下，国会在这期间陆续通过了 5 个重要意义的法案，如国会 于 1979 年通过的退休基金保障法案 “谨慎人”条款的修订中，允许基金管理者进 行较高风险的创业投资，从而确保了基金的资金来源；1980 年通过中小企业投资 鼓励法案重新界定了创业投资公司的性质，认定创业投资公司为商业企业，给创投 公司更大的自由空间。 这些法案及政府的支持使创业投资得到了较好的发展，到 1987 年，创业资本总 量达到 39.4 亿美元，被投资的创业企业为 1729 家。 3成熟发展阶段（1987 年至今） 在经历了复苏调整之后，美国的创投业逐渐步入成熟，政府创投引导基金也获得 了更好的发展和惊人的投资回报。 在这一阶段，政府创投引导基金出现了专业化的特征。有很多的专业职业投资家 参与，将资金更多的投资于处于种子期、初创期的创业企业，且有规范具体的运作管 理机制。 如 SBICS 的组织形式有限合伙制的存续期一般为 10 年，第 1-5 年进行大约 20 项投资，第 6-10 年陆续从投资项目中退出。有限合伙人提供约 99%的投资资金，普 通合伙人收取每年 2.5%的管理费并获得 20%左右的投资收益；SBICS 的资金来源于 自有资金（富有个人、州发展基金、机构投资者、养老基金等） 、杠杆融资（通过发 行信托凭证进行债券融资，SBA 以美国政府信用对信托凭证的本息偿还做出担保） 、 政府提供的优惠贷款待遇，通过私营经济部门与政府之间的合作，帮助处于种子期、 初创期的中小企业获得权益资本。 在规范化、 专业化的基础上， 美国 SBICS 在这一阶段获得了惊人的回报。 据 SBA 的统计，截至 2002 年，SBICS 通过了近 140000 个投资项目，约向 90000 家小企业提 供了超过 400 亿美元的资金，创造了约 100 万个新的工作岗位。据 SBA 的统计，如 果将所有报告的小企业投资公司的利润综合起来，从 1992 年-2002 年的 10 年间，平 均投资回报率为 17.7%。这也充分体现了政府扶持的巨大作用。 第三章 国内外政府创投引导基金的发展概况 我国创业投资引导基金的现状与问题研究 16 然而，美国实施的 SBIC 计划的成功与美国拥有完善的金融体系和成熟的证券市 场，拥有世界上最好的创业和创业投资环境有很大的相关性，因而美国成功的经验并 没有被世界其他国家复制。 3.1.2 以色列政府创投引导基金的发展概况以色列政府创投引导基金的发展概况 以色列在诸如自然资源短缺、人口稀少、战争压力、移民等不利条件下，经济却 得到了迅速的发展，这主要得益于以色列高新技术产业的发展。通过设立首席科学家 办公室、创业投资公司等方式为高新技术企业提供资金支持，鼓励企业开展创新，并 取得了很好的成效，成为世界上创业投资最发达的国家之一。 以色列创业投资的快速发展得益于政府积极有效的投资引导， 该国政府创投引导 基金的发展大致经历了以下几个阶段。 1早期发展阶段（20 世纪 60 年代-70 年代中期） 早在 20 世纪 60 年代，以色列就开始对新兴的电子企业进行投资，第一笔创业投 资资金由以色列贴现银行投资了 8 万美元， 但创投业在 60 年代并未引起过多的关注， 直至 70 年代，一家获得创业投资的电子企业在美国纳斯达克（NASDAQ）证券交易 市场上市，创业投资者获得了相当丰厚的投资回报，这才吸引了以色列的投资界，并 开始学习有关创业投资的运作。 2成长阶段（20 世纪 70 年代末-80 年代末） 1977 年以色列与美国政府共同设立了以美工业研究所开发基金会，对两国间开 展的民用工业技术合作