工程机械市场(2009财务分析)

基本结论：1.成长性确定：行业龙头地位稳固，以科研和服务在业内颇受好评，与中联重科处于近几年行业内销售收入，母公司净利润增速最快的两家公司。挖掘机注入资产将给公司带来战略性潜力，成长性确定性。虽然挖掘机资产负债率较高，流动性稍差，但是在上市公司现金流充沛的情况下，两者结合应该有一个较好的互补作用。国际化布局的基本完成，为公司未来发展奠定了基础。2.公司治理：公司行业内优势明显，民营经济的体制和良好的管理层激励确保公司的长期竞争力，但是从近年来不合理的少数股东权益表明，明显存在上市公司有不同程度向少数股东输送利润的嫌疑（从高达53%控股子公司整体ROE来看）3.杜邦分析显示：公司财务数据相对稳健，销售毛利率为业内最高，期间费用率虽然为业内最高，但是随着规模效应的逐步显现，近三年下降明显，存货周转率近几年改善较为明显，但是应收账款周转率仍然偏低拖累总资产周转率的提升，ROE,ROS近5年保持行业内前两位。4.资本机构和流动性分析表明：公司负债率保持稳定，近几年公司现金流改善迅速，打破了0405年市场对公司现金流不足市场的质疑，流动比率，速动比率近三年内为业内最佳。5.估值：1)PE:不计挖掘机注入的资产盈利，0911年EPS预测为1.33，1.59，2.22元，若计入三一重机的盈利，0911年EPS将分别达到1.47，1.76 ，2.37元。以36.29的价格，若不考虑挖掘机资产盈利，0911年PE分别为 26，21，17，PE倍数基本与行业平均值相近，比重要竞争对手中联重科相比估值偏高。若考虑挖掘机资产盈利，则PE分别为：24.6，20.7，15.3，估值将有一定优势。2) PB:从PB估值的角度而言，三一重工为业内最高09年6.5（未考虑挖掘机资产），远大于行业平均4.0，稍大于中联重科5.9。若考虑挖掘机资产，按照增发1.18亿股，每股36元，净资产09年8.5亿计算，边际PB=1.18*36/8.5=5,将对三一重工的PB值有所回调。1.行业概述（工程机械行业）1.1行业定义：工程机械是为城乡建设、铁路、公路、港口码头、农田水利、电力、冶金、矿山等各项基本建设工程施工服务的机械；凡是土方工程、石方工程、混凝土工程及各种建筑安装工程在综合机械化施工中，所必需的作业机械设备，统称为工程机械。1.2市场容量：全球：2008年，全球工程机械50强销售额为1620.59亿美元，比2007年增长2.84%，增幅下降20.15个百分点；营业利润为125.82亿美元，较上年锐减30.54%；平均营业利润率为7.76%，比2007年下降了3.74个百分点。国内：市场容量19982008十年复合增速达39.2%，资产增速为22.4%。20042005年由于国家宏观调控的趋紧，行业利润下滑明显，直至2006年后固定资产投资的快速增长带动工程机械行业销售收入，资产规模，净利润率快速扩张。2008年11月份，全国建筑工程机械制造行业累计销售额1716亿元，净利润119亿，净利润率为6.94%。截止至2009年8月，全国建筑工程用机械制造企业共827家，累计销售额1549亿，净利润190亿，净利润率8.11%图表 1 建筑工程机械制造行业资产、销售收入时间序列图1.3行业发展驱动力直接驱动来源于1.基础设施建设投资额，2.房地产开工面积。中国工程机械市场巨大，并且极具发展潜力，预测起码应该还有10到15年的较快发展阶段。这是因为第一，中国的基础设施建设还远没有到完成，水电、核电、油田、铁路、公路、港口等建设投资保持上升趋势。金融危机后政府提出的基建刺激计划如下：(1)铁路投资到“十一五”期间达到2万亿，比原计划的投资额1.25万亿增加了0.75万亿。 (2)未来3-5年交通建设(包括公路、水路和码头建设)投资达5万亿，比原来的公路、水路交通“十一五”规划及交通运输行业的中长期规划增加了2.8万亿。第二，中国城镇化水平仍不高，城乡建筑业方兴未艾。日本历史发展表明城镇化水平从30%70%的发展阶段，工程机械产品的消费量增长最为迅猛，目前我国家现在的城镇化程度约45%左右，每年约提高1%，正处于加速发展的时期。表格 1 固定资产投资对工程机械行业子行业的拉动作用投资类别拉动细分行业铁路投资桩工机械(旋挖钻机、打桩机、潜孔钻机)混凝土设备机械(泵车、拖泵、搅拌车、运输车、搅拌站)起重设备(履带起重机、汽车起重机和塔式起重机)土石方机械(挖掘机、装载机、推土机)公路投资土石方机械(挖掘机、装载机、推土机)路面机械(压路机、平地机、摊铺机等)水路、码头建设物流设备(叉车、叉装车、堆高机)起重设备(履带起重机、汽车起重机和塔式起重机)房地产建设混凝土设备机械(泵车、拖泵、搅拌车、运输车、搅拌站)土石方机械(挖掘机、装载机、推土机)行业特征：因此，工程机械行业周期性非常明显（如下图示），振幅大于基础设施建设投资和房地产建设投资。单因素回归分析显示每亿元的铁路投资和公路投资分别拉动4866万元和1620万元的工程机械销售额，而每亿平方米的房地产投资将拉动150亿左右的工程机械销售。20002005这5年对行业驱动比重最大的是房地产业约4060，其次为公路及铁路建设，2005年后铁路建设量增长迅速，比重不断提升，2009年受房地产开工面积的萎缩，其比重已经超过房地产，跃居第一位。此外工程机械行业有较为明显的季节性，39月份为行业旺季，一般来说，工程机械行业上半年的销售收入要好于下半年。图表 2 建筑工程机械制造行业驱动力分析图表 3 工程机械行业驱动因素比重分析1.4竞争格局分析：全球市场：欧美，日本企业霸主地位难撼，国内企业成长迅速在全球工程机械50强中，卡特彼勒和小松继续遥遥领先，占据前2位，销售额分别为318.04亿美元，192.17亿美元；在营业利润上，小松凭借自2006年开始的组织结构调整首次超过了卡特彼勒，为19.88亿美元。以国家为分类，美国、日本、瑞典、德国、中国和韩国是全球工程机械6强国家，占50强销售额份额的90.83%。其中美国、日本前2强国家占60.83。排行榜中，日本企业上榜最多，为12家；美国和中国各有8家企业上榜，并列第二，德国有6家上榜企业，列第三；瑞典和法国各有3家企业上榜；韩国、芬兰各有2家企业上榜。图表 4：2009年工程机械行业50强国别对比国内共8家企业进入50强，除徐工集团，三一重工及中联重科进入20强外（排名分别为15,18,20位销售额分别为32.28，23.52及19.86亿美元，销售增长率分别达37.39%,60.71%及61.46%），还有柳工集团（25位），龙工（35位），夏工机械（36位），山推股份（37位），国机集团（46位）。国内市场：a.“三次浪潮”理论中联重科掌门人詹纯新的“三次浪潮”理论：中国工程机械行业的成长，不外乎三股浪潮的洗礼：第一次是20世纪80、90年代，国外企业将制造、组装业务转移至中国；第二次则是20世纪末行将结束的几年，全球工程机械关键零部件体系向中国的导入；第三次则是21世纪开始的十几、二十年，中国企业利用家门口以及海外积累的经验，向全球产业进行的反扑。每一次浪潮的冲击，伴随着行业内企业竞争加剧，优胜劣汰，重新洗牌的过程。目前国内工程机械行业处于第二次浪潮的后期和第三次浪潮的前期，一方面尚有一大批产品档次偏低，技术积累不足的企业；另一方面近年来以三一重工，中联重科等不断崛起的中国企业在站稳脚跟之后，开始通过海外并购，海外建厂等方式向国际市场渗透。b.高端长期为外资品牌垄断，中低端竞争激烈国内厂商普遍缺乏核心零部件制造开发能力，主要由于行业内长期重主机、轻配套，造成行业发展不平衡，主机的质量和数量提高很快，但配套件进步很慢。关键配套件（主要是高压大流量的液压泵、阀和马达，高端的传动部件和发动机等，占成本的3050%）基本上依靠进口，不但价格高，供货还不能保证，成为制约我国发展工程机械中高端产品以及扩大出口的瓶颈。1.5行业成功关键要素a质量及技术：工业品竞争永恒不变的主题，工程机械行业质量主要是指可靠性，易操作性，能耗等。技术角度主要是配套关键零部件及主机的研发制造能力。b.制造成本及规模经济，以挖掘机为例，年千台销量是制造企业的生死线，只有达到了千台，企业的配套能力、制造能力、服务能力等才能达到一定规模，否则将极大限制盈利能力及后续产品发展。c.售后服务水平，售后服务是可靠性的另一层面体现，工程机械所服务的对象大多是工程施工方，设备的故障不仅仅是影响工期，有时甚至严重影响到工程的质量。d.金融租赁销售体系：工程机械行业的金融租赁业务在国外早已是成熟产业，不仅对于扩大市场份额有明显作用，对于行业波动性有一定平滑作用，。1.6行业发展趋势a.金融危机后，国际市场需求锐减，国际巨头聚焦于中国，行业竞争加剧，全球范围内并购事件将此起彼伏世界范围工程机械生产集中度很高，而且还在继续提高。金融危机爆发后，欧美及日本市场需求下降一半，竞争日趋激烈。而此同时，国际巨头大都将目光聚集于潜力巨大的中国市场，国内也已有少数几家龙头企业在中端产品市场站稳脚跟，加之数量众多的低端竞争者。可以想象未来几年行业竞争将进一步加剧，将蕴含大量的行业并购机会，行业周期性波动的特性也将加强这一趋势。b.小型多用途机械发展迅速虽然大型机械中挖掘机仍旧占有第一的地位，销售额和增长速度都名列前茅；但相比之下，小型多用途机械的发展则更快，这主要归功于发达国家大型基础设施建设已接近完成，大量的市政、维修、养护、园林工作拉动小型多用途机市场升温；另外，和目前倡导的节约资源、能源，保护环境等政策措施也有一定的关系。主要产品有：反铲式装载机、滑移与转向装载机、伸缩臂装卸机械。这几款机型国内也有，但应用不广泛、产量较小。c.国内工程机械市场竞争经历由价格战到产品服务，金融服务竞争的转变近几年中国工程机械行业竞争形式已经悄然升级。20042006年装载机行业苦战多年的价格战终于让企业觉醒，单纯依靠价格竞争的企业是没有发展潜力的，2006年底到2007年初，装载机行业主要企业纷纷延长三包服务期。由于2004年开始宏观调控，工程机械市场停滞，中国工程机械行业内沿袭多年的银行按揭、贷款销售模式立即受到冲击，国内企业开始意识到自建金融租赁销售渠道的重要性。在发达国家，工程机械的租赁销售模式已经成熟多年，据统计美国市场有80%的工程机械产品都是通过融资租赁的形式销售的。国内目前这一比例仍较低，09年上半年，徐工融资租赁公司实现收入15亿元人民币，柳工融资租赁公司前八个月达到10亿元，与数百亿的销售收入相比，总体规模仍然较小。2.公司分析2.1公司概述三一重工股份有限公司由三一集团投资创建于1994年，于2003年7月3日上市，也是中国股权分置改革首家成功并实现全流通的企业。自公司成立以来，三一重工每年以50%以上的速度增长，2009年前三季度营业收入127.18亿元，净利润15.35亿元，分别同比增长17%和41.7%。三一重工主导产品有混凝土机械（输送泵、输送泵车、搅拌站、沥青搅拌站）、路面机械（压路机、摊铺机、平地机）、起重机（履带起重机、汽车起重机）、港口机械等。目前，三一混凝土输送机械、搅拌设备、履带起重机械、旋挖钻机已成为国内第一品牌，混凝土输送泵车、混凝土输送泵和全液压压路机市场占有率居国内首位，泵车产量居世界首位，是全球最大的长臂架、大排量泵车制造企业。董事长梁稳根先生是三一重工的主要创始人及实际控制人，通过三一集团有限公司控股三一重工股份有限公司，实际持有35.37%的三一重工股份。图表 5:三一重工集团发展历程2.2主营业务分析2.2.1混凝土机械产品：行业增长前景看好，预期收入稳定增长判断：混凝土机械产品是三一重工的传统拳头产品，占营业总收入比重一直较高（50%60%）,公司自1993年自主研发混凝土机械以来，十年时间打造成市场占有率第一的行业翘楚，目前市占率估计在45%50%。08年因金融危机爆发，收入增速趋缓，09年上半年增速持稳。就公司3季报的情况看，公司收入增速很快，应该得益于大量基建和房地产的开工。基建和房地产的开工状况仍将延续，且国内商品化水泥的比率仍然偏低，因此预计今后三年内此块业务收入仍能稳定增长。公司的混凝土机械产品毛利率较高，除2004年因国家宏观调控导致毛利率偏低外，其余年份均保持在35%以上。产业环境分析1.下游市场：爆发式复苏，未来23仍能维持高速增长今年1-10月份混凝土机械行业累计产量达到了台，同比增长40%，估计全年市场容量200亿左右。混凝土机械行业与房地产市场相关性较大，约53%的混凝土机械用于房地产开发，是对周期性最为敏感的产品类别。就未来十年而言，人口结构和城市化推进仍然可以保证了中国房地产市场及基础设施建设的发展，进而保证混凝土机械产品的市场需求。近4年市场需求年复合增长率为47%，预计未来23仍能维持30%左右的高速增长。因为：a.国内基础设施建设投资及房地产投资未来23年仍将保持高位。b.近年来混凝土机械的市场高增速同时受到国内商品化混凝土（比现在拌混凝土更有效率，低污染，质量可靠性更高）比例提升的驱动。虽然近几年商品混凝土量呈几何级数增长，到08年为止国内商品混凝土比例达到了20%左右，但与发达国家7080%的比例相比较，发展空间仍然巨大。图表 6：国内工程机械产品产量指数2.行业内竞争：三一重工、中联重科2强争霸格局越发精彩集中度较高：中国混凝土机械市场，早期由国外产品一统天下（德国普次迈斯特、施维英），约占90%的市场份额，近几年由于三一重工、中联重科的崛起进而成为该行业里的垄断者（两强国内市场占有率约为80%，其中三一重工45%左右，其余三家辽宁海诺、安徽星马、上海普斯迈斯特，产量占全行业的15%左右）。国际化战略各有千秋：2008年中联并购排名全球混凝土机械第三的来自意大利的CIFA，中联与CIFA的组合取代普茨迈斯特，成为全球最大的混凝土机械制造企业。CIFA的产品，除了品种齐全，科技含量也较高，CIFA长期与欧洲一流工业大学合作。因此中联与CIFA的并购，双方在产品技术，成本优势等方面的互补，销售渠道共享等优势将逐渐显现。三一重工同样加快了国际化战略的步伐，三一重工2009年初在德国北威州下属的贝德堡市投资1亿欧元，建设研发中心和机械制造基地，新工厂预计2010年正式营业。按照三一重工的规划，德国贝德堡工厂将覆盖整个欧洲市场销售，计划年产工程机械产品3000台，预计实现年销售收入3.5亿欧元，欧洲基地的建成将给三一带来以下优势：a.供应链物流成本降低及稳定化，德国是三一重工主导产品泵送机械供应链的大本营，（液压件来自德国博世力士乐液压及自动化有限公司，汽车底盘供应商来自戴姆勒-克莱斯勒公司，柴油机来自德国道依茨公司）b.德国工程技术人才的输入c.贸易壁垒及关税的无形打破。预计国内混凝土机械2强争霸格局基本不变，但与主要竞争对手中联重科的竞争日渐激烈。09年上半年，三一混凝土机械产品,达到40亿元,主要竞争对手中联混凝土机械产品主营业务收入35.3亿元，加上CIFA未计入底盘的部分，总收入超41亿元，已夺取混凝土机械全球第一的地位。三一与中联隔湘江而据，虽然长期的竞争关系和两位地道湖南籍掌门人的渊源，使得两家德比之间不太可能形成战略联盟，极高的行业集中度决定了混凝土机械行业将保持较高的毛利率。三一重工凭借国内市场传统地位及自主研发能力，在国内市场仍有优势。三一重工的混凝土产品竞争优势：a.优秀的自主研发能力保证可靠的产品质量：公司于从1993年研究混凝土输送泵，混凝土机械是三一重工进入重型机械制造领域的排头兵。研发上以进口替代为导向，极富企业家精神和风险承受能力，敢于定位中高端，突破了“技术恐惧症”和“路径依赖”的传统思维障碍。如今，三一重工的拖泵和泵车产品已经连续多年保持国内市场占有率第一的地位，是全球最大的长臂架、大排量泵车制造企业。三一重工研制世界第一台三级配混凝土输送泵、世界第一台无泡沥青砂浆车。2009年11月，其自主研制的72米臂架泵车问鼎吉尼斯世界纪录。b.服务质量，三一重工已在在国内，建有遍布全国的100 多个营销、服务机构，拥有56 个服务网点仓库，其售后服务质量在业内频受好评。2007年5月，三一重工斥资4000万元的ECC系统建设完成，是中国工程机械行业唯一的ECC企业控制中心。通过ECC系统，三一重工可以有效监控售出的每一台工程机械，全面掌握这台机械的运行工况(比如转速、油温等)、路径等诸多方面情况，可以及时发现机械运行中的问题，并立即为客户提供远程维修诊断。3.上游原材料：核心配件供给仍然失控主要包含两大部分，一部分是核心配件（如液压件、传动系统、发动机、底盘）约占30%50%，另一部分是用钢成本约占20%30%。目前国内混凝土机械产品核心配件尚不能自给，强烈依赖进口（如底盘大量使用五十铃、奔驰、沃尔沃等），不得不承受国外供应商的高定价权和供给限制。对于钢铁原材料，工程机械企业也同样缺乏足够的议价能力。在钢价温和上涨的情况下，三一重工等企业有足够的能力将价格成本上涨转嫁于下游。整体而言在行业集中度提升和规模效应的提升的背景下，钢价波动对混凝土机械行业盈利能力的影响正趋于弱化。4.行业进入壁垒：较高的技术要求及经济规模使得进入壁垒较高以混凝土机械中技术含量较高的混凝土泵车为例，结构空间和整体重量受到限制，结构布置是产品研发的难点之一，而输送缸及臂架的液压支撑机构设计也需要相当的技术难度，因为臂架长度每延长一米，液压系统所要承受的压力就会大幅提高。混凝土机械行业是一个比较成熟的行业，经过几十年的发展，国内目前以三一重工、中联重科为代表的制造商所生产的产品已经达到了比较高的水平，行业集中度较高，营销渠道和制造生产都已达到相当的规模，进入壁垒较高。5.替代产品：混凝土机械随着混凝土商品化的进程而发展，在国外属于比较成熟稳定的产业，目前尚无替代品。2.三一重机挖掘机资产注入已审批通过，将给公司业绩增长带来战略性潜力判断：挖掘机资产注入无疑将增厚公司盈利，未来此块业务的成长确定性很高，具有战略性潜力，且有利于减少上市公司的关联交易比率。但是必须注意到由于三一重机的资产负债较高，流动比率较低，在这两项指标上将对上市公司有一定的拖累。注资方案：三一重机2008年末净资产为5.1亿元，资产收购价格为19.8亿元，以16.80元/股增发，共增发1.18亿股。实际控制人对三一重机20092013年未来5年利润进行了保底承诺2009年净利润不低于3.8亿元、2010年净利润不低于4.5亿元、20112013年每年净利润不低于5亿元。预计2011年末三一重机净资产将达到18.4亿元，与收购价格19.8亿元相当，因此三年左右即可收回投资。并且若业绩未达到时，实际控制人承诺以现金补偿；若补偿现金不足，承诺三一重工可按1元的价格定向回购一定数量的股份。三一重机公司分析：1)国有品牌中研发能力最出色，定位中大挖，在电子控制方面也获得了自己的专利技术，在制造工艺和外观方面得到了较大提升。2003年三一开始涉足挖掘机领域，直面困难，将中挖作为主攻方向（区别于其它国产挖掘机企业“在小挖中求生存”的战略）。.2)近几年市场份额成长最迅速：从2005年的440台销量到2009年上半年销量3203，复合增长率115%，市占率从1.4%成长的6.6%，其成长速度为业界惊叹。2008年开始经销模式由直销改为经销，所以在销售收入快速增长的同时，毛利率有所回落。2009前9个月三一重机累计销售4983台，预计年底累计销售达到5600台左右，销售额40亿以上。3)三一重机较三一重工负债率较高，流动比率较低，财务费用率较高。2007年三一重机2007年净利润的异常增高主要由于非经常性收益增加8.18亿元（出售北京三一重机股权、小非减持、股票投资三项投资收益。2008年三一重机负债率的大幅度提高则由于1）销售收入的大幅增加加大了公司营运资本2)2008年上半年向股东分红7.5亿导致权益大幅减少。表格 2：三一重机与三一重工财务数据比较三一重工三一重机项目200820072008-9-302007资产总计139.6111.8 29.9 26.9 负债合计77.861.3 26.1 16.3 负债率55.7%54.9%87.2%60.4%股东权益61.850.5 3.82 10.66 营业收入137.591.4 16.74 11.27 利润总额15.420.8 1.18 9.12 净利润14.719.1 1.04 9.16 流动比率2.22.060.97毛利率30.0%34.6%25.0%27.5%销售费用率9.7%9.7%7.2%11.5%管理费用率5.6%5.5%4.6%6.9%财务费用率1.0%1.3%1.7%1.6%净利润率10.7%20.8%6.2%81.2%ROA10.5%17.0%3.5%34.0%ROE23.8%37.8%27.3%85.9%图表 7：三一重机逐年收入及毛利产业环境分析1.下游市场容量巨大，应用面广泛，需求波动相对较小，为行业竞争高地a.市场巨大：挖掘机被业界称为“工程机械之王”，技术要求起点高，市场容量巨大，占整个工程机械市场的20%左右。由于其具备的高技术性能、高附加值、高工作效率及高利润率、高回报率等特点，向来为工程机械行业兵家必争之地。近四年市场复合增长率达到35.1%。08年国内市场销量77096台，出口8653台，总销量达87757台，按照每台50万元计算，国内市场容量为385亿，出口额为43亿。b.市场潜力长期看好：1)从产品生命周期来看，挖掘机在国内尚处于快速成长期。09年上半年虽然是出口量锐减，下滑63%，但是国内市场销量增长率达26.5%，总量增长率上仍达14.8%。2)挖掘机对装载机的替代作用：挖掘机相对效率更高、更节能，而且能够实现装载机的全部功能，并具备装载机所没有的功能（例如开挖河道、开凿路面、破碎建筑等）。我国目前的挖掘机和装载机销量的比例大约为1：2.7，从发达国家的经验来看，这个比例应该更高（欧洲是1：1，日本是1.5：1）。未来随着中国建筑企业的经济竞争实力增强和金融租赁体系的完善建立，挖掘机必然替代装载机。3)再制造市场想象空间巨大：对于设备造价较高和零部件技术复杂的挖掘机产品而言，再制造显得尤为可行，国内庞大的二手进口挖掘机市场就是一个很充分的佐证。据业内人士估计，致力于发展循环经济的中国，再制造市场每年的规模可达100亿美元。4) 政策对于进口二手挖掘机的控制以促进新机销售：二手挖掘机对新机市场有较强冲击（据估算，2008年，国内二手挖掘机进口量达2.8万台，占总销售的比例为30%，二手工程机械的平均价格仅为新机价格的30-50%）。国家发改委于2007年7月正式批准实施进口二手挖掘机验收规范，对进口二手挖掘机进行监管。09年年初商务部取消原各省、市机电办发放旧挖掘机自动进口许可证的权限，统一归商务部审批。09年二手挖掘机进口量比08年减少15，000台以上，扩大了国内新机销售的市场空间，促进了本土品牌挖掘机的销售。图表 8：国内挖掘机需求及进出口状况c.产品应用面广泛，需求波动相对较小：由于挖掘机的功能比较全面，相对混凝土机械，下游市场较为广泛，周期性敏感度较低。按挖掘机下游行业来说，依次为市政建设（包含房地产业的）-25.3%，公路建设-18.7%，矿山开采-18.4%，这三大行业占了总需求量60%以上。此外，铁路建设、水利水电等行业也大量需要挖掘机。预测挖掘机市场0911仍将以每年15%25%的速度增长。2业内竞争：中大挖长期为外资产品垄断，三一重工七年锤炼，迅速崛起行业竞争点：恶劣工作环境中的耐久性和可靠性，零配件的耐用性，售后服务的响应性，核心控制技术（电控技术），智能化，信息化，节能化（混合动力）。a.本土品牌在小挖市场突破明显，中大挖仍然严重失势。从全球范围看，挖掘机市场已处于成熟发展期，欧美日韩生产制造商处于市场主导地位，如卡特彼勒、小松、日立、神钢、斗山、现代、雷沃等企业。国内挖掘机市场而言，竞争激烈，目前约有40多家不同品牌的挖掘机生产企业，其中国内品牌目前市场占有率大约30%左右。斗山重工、小松、日立、现代长期占据前四位，近年来国内本土挖掘机生产企业（像三一、柳工、玉柴，山河智能、福田雷沃等）逐步取得市场突破，但是如果区分小挖和中大挖（在2006年20t级的挖掘机销量比例高达53）来看的话，本土企业近些年在小挖市场成长迅速，在中大挖市场上市场份额仍然非常低（5%10%）。b.中大挖机的高技术要求，高零配件要求是本土品牌长期失势的主要原因中大挖与小挖在制造技术难度和复杂性，零配件的工艺质量要求上差异很大。中大挖掘机的技术难点主要分三块，液压设备，发动机，控制系统，目前国内除了控制系统有比较好的本土供应商外，其它液压设备及发动机等都需进口。小挖中大挖应用场所国外：主要是用在园林、市政、公路和房屋拆建等小型工程环境，条件良好的工作场所作业。国内：型号普遍比国外偏大，多用于野外施工中部分替代中挖工作，从长远来看，有功能回归的趋势。野外条件恶劣的大型工程，矿业场所，所以对产品品质要求较高技术要求一般，国有已有可靠的零配件供应商高（对发动机，液压件和电控系统等要求都很高，比如小挖的液压系统压力在22MPa左右已经是高压了，而中大挖的高压基本在3236MPa以上）c.趋势而言，1)国产挖掘机品牌厂商正在整合地域资源和发挥售后便捷等方面的明显优势，随着三一，柳工等企业在中大挖市场上的日渐成长，国家对工业装备制造业的重视和扶持，市场份额有望进一步扩大。2)此外由于外资品牌将融资租赁、大型配件中心、翻新工厂和二手机销售等手段导入中国市场，挖掘机的营销模式已经从注重交易环节向注重销售价值转变。3)行业中低端竞争者较多，蕴含不少的并购机会。图表 9 国有和民营，外资挖掘机市场占有率及变化趋势表格 3 主要挖掘机企业2005-2009上半年销量3.上游原材料：与混凝土机械产品类似，国内企业主要采购进口液压件，发动机等核心零部件，再行设计，组装主机。同样存在核心零部件对外依赖度过高及钢材价格接收者的威胁，但是相对于小挖，中大挖由于单价较高，所以对于钢材价格的敏感性相对也较低。4.进入壁垒：挖掘机是工程机械产品类别中技术要求最高的产品。由国内众多小挖品牌的崛起可见小挖技术壁垒并不算高，但是到了中大挖技术难度陡然增大，三一重工也是积淀了多年之后才换来了挖掘机迅速爆发。从历史上看，国有企业过去走技术引进，消化、吸收、移植，始终未能在市场上突破，反而倒下了一批批的企业，主要原因就是没能掌握产业链上游的核心生产技术。5.替代品的威胁：作为成熟行业工程机械的高端产品，挖掘机功能全面，国外的发展趋势表明，目前尚无更高端的产品用以替代。3.其它工程机械产品：成长性主要依赖国际市场的开拓前几年快速增长：三一重工的其它工程机械产品包括路面机械、桩工机械、起重机械、港口机械等，图表 10：三一重工其它工程机械逐年收入及毛利这几块非混凝土机械业务在过去几年快速增长，主要是由于新产品不断投放市场增长所致。08年，公司非混凝土机械共实现销售收入50.86亿元，同比增长71.79%，其中：桩工机械同比增长115.06%，履带起重机械同比增长172.36%。由于这几块产品市场占有率已经较高，也没有更多新产品开拓市场的情况下，国内市场预计稳步增长，成长性主要依赖国际市场的开拓。其它工程机械产品类别市场状况履带起重机08年同比增长172.36%，2007 年公司履带起重机80T 及以下履带起重机和80T 以上履带起重机市场占有率分别达26.7%和33.6%，行业排名分别为第三和第一。目前公司国内厂家中吨位最大、系列最全的履带起重机生产厂家。桩工机械08年同比增长115.06%，2007 年公司桩工机械市场占有率达37.7%路面机械2007 年公司平地机市场占有率为14%，多功能摊铺机市场占有率为19.1%，业内排名第一；压路机中市场占有率较高的是单钢轮压路机，市场占有率为17.3%，业内排名第三。4.其它非工程机械收入公司非工程机械产品收入主要由其控股子公司贡献，主要是一些锻铸件，液压件及高科技项目的投资管理和咨询等业务，销售毛利率自2007年开始一直较低。由于并非公司发展战略重点方向，预计未来也不太会有更快的发展。图表 11：三一重工非工程机械逐年收入及毛利有从高达53%控股子公司整体ROE来看，上市公司有不同程度向少数股东输送利润的嫌疑。图表 12:三一重工控股子公司及08年业绩3.公司竞争力分析3.1公司优势： 1)民营企业管理优势：a.体制灵活,管理激励到位，产品的销售额，销售利润直接与研发团队绩效挂钩，上市之初的事业部制组织变革都为近几年的快速发展奠定了基础。b. 企业家精神:白手起步，敢于冒险，1993年研发混凝土机械，挑战民营企业从未涉及之处; 2003年,直面挑战，定位中端挖掘机，包括失败了的立体停车设备，无不体现了三一敢为天下先的企业家精神。2)管理层激励：管理层中除梁稳根持有35%左右的股份外，还有多名公司高管持有份额不一的股份。3)三一重工以内生性成长为主，公司有息负债保持较低水平：不同于主要竞争对手中联重工的并购扩张战略，三一重工多年的快速成长主要依赖于自有产品，自有研发能力，因此有息负债率保持较低水平。4)注重产品品质和服务，定位中高端：无论从混凝土机械，还是挖掘机，公司始终坚持高品质的产品质量，这也是公司能够在混凝土泵车取得垄断地位，挖掘机取得迅速突破的原因。5)优秀的产品创新和研发能力：发展初期每年将销售收入的5%-7%用于研发（对比国内平均1%2%,卡特彼勒:3左右），这也是为什么公司管理费用率过去几年一直较高的原因。从1993年自主研发混凝土机械，十年时间成功夺回曾被外资垄断的市场份额，到2003年涉足高端挖掘机，7年时间打造挖掘机国有第一品牌，三一重工优秀的产品创新研发能力毋庸置疑。6)激进的销售策略：利用高利润高赊销策略迅速聚集销售收入和利润，虽然承担了相应的信用风险，但是其作用其实也与金融租赁类似，是快速打开销量的一种策略，也比较符合工程建设行业分期付款的行业特性。风险控制的角度，三一利用十多年来的销售数据已建立起信用管理体系，对于支付信用有一定的评估，回款率95%。7)初步完成国际化战略布局：出口和海外业务是三一未来的主要战略增长点，2009年虽然出口业务严重萎缩，但是随着全球经济的逐步复苏，三一出口业务将迅速恢复。公司在13个国家和地区设立了海外子公司，初步完成了国际化战略布局。印度产业园建设已初步完成；美国研发制造基地正在建设中，规划已完成征地工作；在德国投资1 亿欧元建设研发制造基地。图表 13：三一重工国际业务增速3.2财务指标分析a.杜邦分析：公司财务数据相对稳健，销售毛利率为业内最高，期间费用率虽然为业内最高，但是随着规模效应的逐步显现，近三年下降明显，存货周转率近几年改善较为明显，但是应收账款周转率仍然偏低拖累总资产周转率的提升，ROE,ROS近5年保持行业内前两位。图表 14:行业竞争对手杜邦分析对比1图表 15：行业竞争对手杜邦分析对比2图表 16：行业竞争对手杜邦分析对比3图表 17：行业竞争对手杜邦分析对比4图表 18：行业竞争对手杜邦分析对比5b.资本机构和流动性分析：公司负债率保持稳定，近几年公司现金流改善迅速，打破了0405年市场对公司现金流不足市场的质疑，流动比率，速动比率近三年内为业内最佳。图表 19：资本机构和流动性分析c.成长性分析：三一重工和中联重科处于行业内销售收入，母公司净利润增速最快的两家公司。图表 20：成长性指标对比分析4.财务预测及估值4.1 财务报表状况引述：现金22.72递延所得税资产2.94EPS1.03交易性金融资产0.06资产总计158.91每股收益-稀释(元)1.03应收票据2.61短期借款9.7每股收益-期末股本摊薄(元)1.0317应收账款47.84应付票据7.96每股净资产BPS(元)4.76预付款6.7应付账款16.97每股经营现金流量净额(元)0.71其它应收款1.72预收款项3.46ROE21.65存货31.55应交税费4.54ROA12.39流动资产113.2其他应付款11.34销售毛利率(%)31.53长期股权投资1.95长期借款14.86销售净利率(%)14.55固定资产25.95应付债券4.87负债率51.21%在建工程10.24负债合计81.37股本14.88亿工程物资1.37权益77.54总市值533.45亿无形3.14股价35.854.2主营业务收入增速，毛利预测a.混凝土机械收入及毛利预测凭借稳固的市场地位及竞争力持续能力，三一重工在混凝土机械市场领域将继续保持国内领先地位，由于市场占有率已经比较高，预计销售收入跟随市场成长。国外市场由于三一已在印度，北美成功布局，加上基本覆盖全球的营销网络，金融危机后印度，俄罗斯等地可能爆发的固定资产投资趋势，预测拳头产品有望大福出口。预计0911年增速分别为25%,30%,40%; 毛利率水平将维持高水平，09年由于年初公司在钢材价格低谷买入大量原材料，加之市场爆发性增长，毛利预计可达40%,1011年毛利率预计保持38%左右。2006200720082009Q22009E2010E2011E混凝土机械收入(亿元)32.2 54.0 67.9 40.4 84.9 110.4 154.5 混凝土机械收入YOY59.8%67.9%25.8%6.6%25.0%30.0%40.0%混凝土机械毛利率36.1%41.6%36.1%38.2%40.0%38.0%38.0%混凝土机械毛利额(亿元)11.6 22.5 24.5 15.4 34.0 41.9 58.7 混凝土机械毛利额YOY64.6%93.2%9.3%9.9%38.4%23.5%40.0%b. 挖掘机盈利预测注资关联交易公告上，预测并承诺0911年盈利分别为：3.8,4.5，5亿元。由于公司管理层以自身的利益对盈利下限做了担保，因此增厚上市公司盈利确定无疑（因为边际EPS远大于三一重工目前的EPS）。根据公告产品销售预测，售价及毛利状况，可得预测销售收入及毛利率。表格 4：三一重机0911年销售产品结构及毛利根据公司公告预测0911年公司挖掘机销量分别为5600,7000,82000台，按照过去几年的盈利状况，考虑到销售及管理费用摊派逐年降低，财务费用因销售规模扩张逐年略有增长，估算而得的0911年盈利预测为4.6，6.3，7.7亿元，这与公司公告承诺的3.8亿，4.5亿，5亿利润有一定上浮。按照预测挖掘机资产注入在0911年分别贡献EPS 0.30，0.39， 0.48元。表格 5：三一重机0911年盈利预测（单位：亿元）20072008-9-302009E2010E2011E销售收入11.3 16.7 45.4 57.4 68.2 毛利额3.1 4.2 11.9 14.4 18.1 毛利率27.5%25.0%26.2%26.2%26.5%销售费用率11.5%7.2%7%6.80%6.70%管理费用率6.9%4.6%4.50%4.30%4.20%财务费用率1.6%1.7%2.00%2.10%2.20%营业税金及附加率0.04%0.04%0.04%营业利润5.7 7.4 9.1 所得税率15%15%15%净利润预测4.9 6.3 7.7 EPS贡献（元）40.30 0.39 0.48 净利润/承诺9.1611.45623.84.55增发边际EPS(元)33.22 3.81 4.24 EPS贡献（元）30.24 0.28 0.31 1 其中，非经常性损益合计8.18亿元（出售北京三一重机股权、小非减持、股票投资三项投资收益），扣除非经常性损益后的净利润为0.98亿元2 扣除证券投资亏损后的经营性净利润为2.1亿元3 按公司公告承诺盈利计算4 按盈利预测计算c. 其它工程机械产品收入及毛利预测预计由于三一重工在这些细分领域已取得一定的市场份额，相比前几年，预计后三年增速将放缓，但是比较确定的出口业务的复苏迹象及巨大出口空间，预计销售额增速会逐年回升。预计0911年销售收入增速分别为20%,25%,30%，毛利率预计稳定为28%。2006200720082009Q22009E2010E2011E其他工程机械收入(亿元)13.6 29.6 50.9 25.9 61.0 76.3 99.2 其他工程机械收入YOY159.0%117.8%72.1%0.0%20.0%25.0%30.0%其他工程机械毛利率35.2%28.3%30.0%27.8%28.0%28.0%28.0%其它工程机械毛利额(亿元)4.8 8.4 15.2 7.2 17.1 21.4 27.8 其它工程机械毛利额YOY162.1%75.7%81.9%-6.5%12.1%25.0%30.0%d.非工程机械产品收入及毛利预测谨慎估计0911年收入增速为10%，毛利率分别为5%,5%,5%。2006200720082009Q22009E2010E2011E非工程机械产品收入(亿元)6.4 7.9 18.7 8.7 20.5 22.6 24.9 非工程机械产品收入YOY24.1%136.8%6.2%10.0%10.0%10.0%非工程机械产品毛利率27.4%9.9%7.4%1.9%5.0%5.0%5.0%非工程机械毛利额(亿元)1.7 0.8 1.4 0.2 1.0 1.1 1.2 非工程机械毛利额YOY-55.2%78.2%-65.3%-26.1%10.0%10.0%因此不计三一重工的资产注入，三一重工原业务的收入及毛利预测如下表示2006200720082009Q22009E2010E2011E营业总收入(亿元)52.191.5137.575.0166.5209.2278.5营业总收入YOY105.4%75.5%50.3%4.2%21.1%25.7%33.1%综合毛利率34.8%34.6%30.0%30.4%31.3%30.8%31.5%总毛利额18.1 31.6 41.2 22.8 52.1 64.4 87.7 总毛利额YOY104.2%74.4%27.8%2.6%26.5%23.7%36.2%4.3 其它财务假设利润表假设单位：百万元2006A2007A2008A2009A2010A2011A营业税金及附加比率=最新年报20.46 6.92 17.78 21.5327.0636.02占营业收入百分比0.39%0.08%0.13%0.13%0.13%0.13%销售费用自定义比率593.78 882.91 1,331.46 1,498.101,945.882,645.66占营业收入百分比11.40%9.65%9.69%9.00%9.30%9.50%管理费用自定义比率345.99 503.93 771.78 665.82899.711,253.21占营业收入百分比6.64%5