光大策略4月模拟组合.ppt

光大策略4月模拟组合,冯钦远(执业证书编号：S0930510120014)、开文明(执业证书编号：S0930510120012)、熊伟(执业证书编号：S0930511060001 ) 2012年3月,证券研究报告,P2,历史回顾：这轮行情，我们做对了什么？,市场判断 在连续两个月录得4%以上大幅正收益后，上期（3月1日-31日）沪深300大幅下挫6.80%，看起来发轫自1月初的反弹行情正在走向尾声。 回过头看，本轮行情的驱动力量显然来自估值端对政策显著放松的憧憬、资金面季节性宽松和资金价格水平大幅回落以及前期超跌后反弹的内生动力增强这些利好因素的叠加使得市场在缺乏基本面支撑的情况下实现了大幅上涨。当然，由于年初不会公布工业增加值等重要经济数据、工业生产处于淡季、政策方向也有待确认，历史上一季度行情往往在更大程度上受到资金面和市场情绪的影响，也可谓中国证券市场的一大特色。 正是基于上述认识，虽然我们坚持认为经济处于下滑通道，但仍于1月上旬全面上调了对市场的看法；而在2月末，考虑到市场做多情绪已得到较为充分的宣泄，以及2月经济数据的发布可能使投资者重新审视经济和政策支持不达预期的现实，我们逐步转向谨慎，并在组合中相应增加了稳定类的配比。 事实上，3月公布的经济数据确实低于市场的预期：工业生产（累计增速）创下2010年以来的新低、PPI自去年三季度以来持续超预期下滑、信贷投放量少价跌，而经济下行的主要对冲力量基建投资始终控而不发，部分乐观投资者对于经济触底反弹的预期由此落空。另一方面，政府工作报告下调2012年经济增长目标以及温总理关于部分地区房价远远没有回到合理水平的表态严重打击了市场对政策转向和地产回暖的期望，正可谓成也政策预期，败也政策预期。,P3,历史回顾：上期组合表现回顾,行业配置 在板块/行业轮动方面，上期稳定类跑赢了周期类，成长类则介于两者之间。总体上看，稳定类基本面平稳、受益于政策利好、在本轮行情中涨幅最小，符合轮动的需要。在当月跌幅最小的六个行业中，消费类占了四个，其中零售是消费促进月直接受益者，纺织服装订货会数据尚属靓丽；而作为强周期代表的证券表现出色，系受到金融创新和一季度市场上涨的推动。 我们上期最看好的六个行业中，食品饮料、地产、家电、银行、医药均取得了正的相对收益。考虑到当月只有9个行业跑赢了沪深300，这样的成绩实属不易。具体而言，当期食品饮料和医药都出现了产品降价的负面新闻，但其市场表现最终并未受到显著的影响；地产指数虽然在前半程受到温总理表态以及房产税试点扩大的打击，但在月末有所企稳，表现出一定的防御性。此外，我们上期看好的汽车板块跌幅较大，主要是受油价上调、高端车大幅降价等因素的拖累。 简而言之，由于上期配置中显著调高了防御类的配比，当月组合收益较为理想。特别是月度金股和光大30，均跑赢基准3个百分点以上。,P4,历史回顾：上期业绩表现（3月1日 3月31日）,P5,历史回顾：上期行业配置表现（ 3月1日 3月31日）,P6,历史回顾：上期月度金股表现 （ 3月1日 3月31日）,P7,历史回顾： 上期主要行业表现（3月1日 3月31日）,P8,本期结论：防御为主，静待时变,市场进入验证阶段 随着开工旺季的来临和政府工作目标的拆解、下达，市场对政策放松、经济触底的预期即将进入验证阶段。在我们的中性假设下，虽然下一阶段财政政策总体将偏向积极，7.5%的增长目标仅具有方向意义，但受制于物价和房价反身向上的风险，刺激力度很可能低于乐观者预期，宏观经济将真正呈现“稳中求进”的字面意义。 考虑到本轮反弹以来市场已经实现了较大的涨幅，我们认为短期市场仍将面临底部调整的压力，继续建议投资者适当提高组合的防御性。当然，在大幕尚未完全拉开之前，我们也需要时刻关注外需强劲回升、政策超预期放松以及地产市场趋势性回暖的迹象。一旦上述小概率事件发生，我们将上调对于市场的观点。 立足防御，稳扎稳打 对应到行业配置上，本期我们建议采用两条主线进行防御。其一，基本面平稳、贝塔值小的稳定类与银行。虽然相关板块盈利水平尚处高位，存在调整的压力，但短期内基本面急剧恶化的可能性基本不存在。更为重要的是，大部分投资者相信这些行业具有防御性，因而在市场调整过程中有望继续取得相对收益。其二，直接受益于美国经济弱复苏和基建投资启动的部分投资主题。综合考虑相关标的前期的涨幅以及投资整体的孱弱，我们对这一主线仅作小幅超配，并以自下而上的配置为主。此外，我们组合中还少量配置了基本面调整充分、有望提前触底反弹的早周期行业，以保持组合的攻守均衡。 与上期相比，本期组合用信息服务替代了近期负面因素较多的汽车，以增强组合的防御性。考虑到前期的强势表现以及对公款消费的限制，我们还调出了食品饮料，并代之以政策利好较为确定的商业零售。经过上述调整，本期组合最看好的三个行业为信息服务、地产、银行，次看好的三个行业为家电、零售、医药。我们的月度金股包括中国联通、省广股份、保利地产、华夏幸福、华夏银行、南京银行、格力电器、友好集团、康缘药业、七匹狼、新兴铸管、长城开发。,P9,市场趋势判断：主要因素分析,经济增长：仍处于周期末端 自2011年10月25日温总理首提预调微调以来，市场对经济前景的看法明显改善，部分较为乐观的投资者预期经济有望于一季度触底回升。但2012年以来经济的演进情况表明，目前我们仍然处于周期末端，在政策明显发力之前，基本面趋势依然向下。 在生产端，1-2月工业增加值和发电量分别同比增长11.4%和7.1%，双双创下2010年以来最低值（除2012年1月外）；在需求端，虽然投资总体表现超出市场预期，但值得警惕的是，当月制造业投资大幅下行、基建投资仍处低位，投资的靓丽表现完全来自于地产投资的强劲反弹。受到资金链日趋紧张、库存屡创新高、政策调控延续等因素的影响，开发商今年的拿地和建设活动都将显著下行，因而1-2月投资的强势难以维持；在信贷层面，由于融资平台和房地产这两大银行传统投放渠道均遭到压制，开年以来银行信贷呈现出明显供过于求的景象投放规模连续两个月不达预期，价格水平显著下行，月内投放由以往前高后低变为前低后高；而从PMI数据观察，3月汇丰制造业PMI为48.3%，较上月下滑1.3个百分点，显示短期内经济尚无回暖迹象。 政策调整：力度似低于预期，检验时点临近 政策放松力度低于预期是实体经济走势偏弱的主要原因。2011年四季度信贷管控的放开曾有效地阻滞了经济的下行，但进入2012年后政策刺激的力度似乎有所减弱，特别是在需求孱弱的情况下基建投资始终未见起色，1-2月铁路运输、道路运输、公共设施管理投资额增速均较12月大幅下滑，只有水利管理有所提升。 在目前时点上看，政策走向有三种前途。其一，决策层大幅降低短期增长合意目标，在经济减速过程中进行结构调整，政策刺激力度大幅低于市场预期。其二，7.5%的增长目标仅具有方向意义，“两会”后随着工作目标的分解、下达，积极的财政政策效应开始显现；但受制于物价和房价反身向上的风险，政策力度低于乐观者预期，经济走势呈现出“稳中求进”的字面意义。其三，欧债危机升级、融资平台风险暴露以及地产市场崩塌等“黑天鹅”事件爆发，就业市场急剧恶化，决策层再次启动大规模刺激计划。从以往调控经验、当前经济运行状况和制约条件分析，第二种选择应当是较为理性的方向。 事实上，“两会”召开以来我们确实看到了政策启动的端倪：出口方面，有消息称决策层将加大对相关企业的信贷和信用保险支持；内需方面，短期的政策包括消费促进月活动，估计政府将在消费信贷、家具以旧换新以及节能家电补贴等方面释放利好。当然，上述政策对经济全局刺激力度有限，要想真正扭转经济运行的颓势，还是得依靠基建投资和房地产投资。,P10,市场趋势判断：主要因素分析（续）,我们注意到，温家宝和李克强分别于20日、21日召开相关会议，要求“今年要建成一批重大铁路项目，适时开工一批急需必需项目”，“南水北调工程今年是最为关键的一年。要进一步增强紧迫感，真抓实干，科学安排工程进度”。此外，市场预期核电建设也将很快重启。这样看来，基建投资确实存在全面启动的可能，但考虑到今年政策放松持续低于预期的事实，以及政治周期方面的原因，我们提醒投资者保持对实际投资情况的跟踪，以判定未来的基建活动能否对实体经济增速产生显著的增量贡献。 此外，温总理“两会”期间明确提出部分地区房价远远未到合理水平，显示目前中央控房价决心不可动摇。基于此，我们预期中期内地产政策的微调仅限于地方政府层面，并且将遵循保自住、限投资的总体思路，地产投资难以成为经济的正面推动力量。 估值和位置：估值安全边际犹存，但短期调整压力较大 从绝对水平看，目前市场估值仍处于历史底部，安全边际非常充裕。整体而言，全部A股PE（TTM）水平在13.5倍左右，较2008年10月至今低估了37%，相当于1.1倍标准差。从结构上观察，即使是受质疑较多的中小盘，虽然估值绝对水平依然较高，但相对于各自在上述期间的历史平均水平也低估了30%左右。 从驱动因素看，货币政策趋向宽松、实体经济继续下行有利于资金价格的回落，这对估值的修复无疑是利好因素。此外，地方养老金入市对投资者情绪有一定的提振作用。虽然短期看此次广东养老金能够入市的资金量有限（估计在300-400亿元左右），但考虑到地方养老金总额巨大（2010年在1.5万亿元左右），以及未来政策的放松，证券市场需求面临长期利好。当然，短期内决定投资者情绪最关键的变量还是在于政策的演绎（尤其是基建投资和地产调控政策）。 从位置上看，本轮反弹自低点以来最高涨幅达16%以上，且随着春季项目的开工，经济基本面/政策面进入证实/证伪的关键阶段，前期基于放松预期的逻辑已无法成立。除非看到政策及地产市场出现超预期利好，目前点位上市场存在一定的调整压力。,P11,市场趋势判断：主要因素分析（续）,P12,P12,P12,主要因素分析：经济处于下行区间,P13,P13,P13,主要因素分析：地产投资强于预期，消费意外骤降,P14,P14,P14,主要因素分析：上游利润侵蚀持续缓解,P15,主要因素分析：2月热钱再次流入,P16,主要因素分析：资金价格平稳回落,P17,主要因素分析：股票供给上行，但尚未构成显著冲击,P18,主要因素分析：估值水平处于历史底部,P19,行业配置策略：适当增强组合防御性,立足防御，超配稳定类与银行 在组合配置层面，本期我们主要考虑的问题是适当增强组合的防御性，而稳定类与银行向来是防御的首选。目前有所不同的是，必须消费品和银行盈利水平尚处于相对高位，从周期角度看基本面调整的风险并不小。但就短期而言，由于行业的属性，相关行业业绩并不会急剧下行，因而在市场调整过程中仍有望表现出防御性。 具体而言，在稳定类中我们看好护城河宽广的专利药和品牌百货。这些行业品牌价值突出，虽然也受到经济和通胀下行影响，但长期看必然能够穿越周期。从估值上看，即使采用我们较为谨慎的盈利预测，这些行业2012年PE水平都已降到20倍之下，从而具备较好的投资价值。 外需与基建，平淡基本面中的结构性亮点 除了选用低贝塔行业进行被动防御，我们建议关注存在基本面支撑的投资主题。虽然本轮刺激政策很可能低于2008-2009年以及2010年下半年，但平淡的基本面中仍然蕴含着结构性亮点，这就为相关板块取得相对收益创造了条件。 美国经济弱复苏是近期需求端较为确定的正面因素，事实上，我们认为今年经济的上行风险主要来自外需的恢复。我们注意到，3月以来美国初次申领救济人数已触及次贷危机以来新低，而证券市场的大幅上涨和地产价格的企稳反弹使得居民财富开始膨胀，这些因素都有助于消费在低基数上持续走强，从而对全球经济的复苏起到正面推动作用。另一方面，欧债危机确实离最终解决还有千里之遥，欧元区经济亦处于技术性衰退之中，但第二轮LTRO的如期推出使我们相信短期内欧债危机正走向缓和，欧元区经济对全球经济拖累有限。,P20,行业配置策略：适当增强组合防御性（续）,当然，在当前时点上，投资出口板块的风险也是显而易见的。其一，相关行业景气水平仍处低位，补库存的故事已经讲过一遍，板块前途取决于实际需求最终能否起来。其二，本轮反弹行情中相关行业涨幅居前，市场已对外需回暖预期进行了部分的反映。考虑到上述因素，我们建议对出口板块做小幅超配。相关的行业主要是电子和轻工。 此外，基建投资也是能对经济起到增量贡献的板块之一。需要注意的是，由于政策放松力度有限，我们目前更为看好直接受益于政府投资的子版块，如水利、核电，而非整条投资产业链。 少量配置早周期行业 虽然本期组合整体思路偏重防御，但我们也不能忽视政策和房地产市场超预期回暖的小概率风险。我们继续选择早周期行业作为组合的均衡。 我们对截至2011年末工业企业经济效益数据的处理结果显示，可选消费品收入增速和盈利能力在各自历史周期中所处的位置整体上显著低于必需消费品和中游板块，基本面调整的风险最小。同时，可选消费直接受益于货币政策的放松和资金价格的下行，以及提振内需的产业政策，有望在经济触底之前先行回暖。 在早周期行业中，我们继续看好对资金价格最为敏感、且政策利空已得到宣泄的地产，以及政策支持态度最为明确的家电。,P21,行业配置策略：各行业基本面位置（从低到高）,P22,行业配置策略：各行业2011年业绩增速（光大估算，截至3月28日）,P23,行业配置策略：各行业业绩与一致预期差异（光大估算，截至3月28日）,P24,行业配置策略：风格/大类板块,本期调整：调入信息服务、零售 本期我们最看好的六个行业包括三个周期类、两个稳定类和一个成长类。 本期组合与上期主要的变化在于用信息服务替代了近期负面因素较多的汽车，以增强组合的防御性。此外，考虑到前期的强势表现以及对公款消费的限制，我们暂时调出食品饮料，并代之以政策利好较为确定的商业零售。 经过上述调整，本期组合最看好的三个行业为信息服务、地产、银行，次看好的三个行业为家电、零售、医药。 风格板块：偏向大盘股 本期我们在风格上继续偏向大盘股。首先，在经济下行过程中，中小公司基本面风险更大。其次，大盘股整体股价位置较低、贝塔亦显著低于同行业的中小盘股，在市场调整过程中将表现出更好的防御性。第三，证监会正在