国金证券研究所分析师曹旭特SAC执业证书编号.ppt

国金证券研究所 分析师:曹旭特 SAC执业证书编号:S1130511030006 电话:（8610）66211658 邮箱:,预期触底 2013年下半年房地产行业投资策略,2013年6月,主 要 内 容,流动性趋紧的担忧 对投资的影响甚于销售 预期触底阶段 投资策略,流动性趋紧的担忧,流动性趋紧的担忧,地产是典型的资金推动型行业，流动性的变化必然深刻影响行业基本面。目前市场对流动性的主流观点简单可归纳为两点： 一是未来出现系统性金融危机可能性很小，因为央行可以在必要的情况下提供流动性支持，近期的市场资金紧张并非央行无法主动控制的原因导致的。 二是目前流动性最紧张时期已过，但在七月中旬之前仍会处于较紧张水平，之后资金成本可能有所回落，但仍将高于五月份之前。6月份的7天回购利率平均水平约为6.8%，相比5月上升3.15个百分点，预计7月将回落至5-6%的水平，之后可能会进一步回落，但很难重返至之前3-3.5%水平。,流动性趋紧的担忧,房地产企业在12年四季度开始资金来源增速开始明显恢复增长，前五月累计增速处于32%的较高水平，而从资金来源的具体分项分析，自筹资金来源增速一直处于下降趋势，说明企业目前的资金杠杆也处于高位。但这一趋势可能会被打破，流动性趋紧环境下，企业的投资和销售都会受到一定程度抑制，而相对而言，我们认为投资层面受到的影响会更明显。,流动性趋紧的担忧,对投资影响甚于销售,对投资影响甚于销售,流动性收紧对房地产投资的影响会更为明显，因为金融机构经过本次“钱荒”，会主动压缩影子银行业务，社会融资总量在下半年会放缓。而目前银行表外资产业务有相当比例投入到房地产业中，未来地产企业不仅面临融资成本上升的问题，而更多是部分项目无法获得启动资金，从而延缓开工计划，对行业的整体投资构成负面影响。,对投资影响甚于销售,至于房地产销售也无疑会受到影响，但我们认为不会在目前基础上再出现明显下滑，因为影响销售的主要是居民购房成本和预期，流动性的紧张会影响企业资金成本，但居民按揭利率提升可能性不大，而目前市场中主要购房群体为首次置业，在6.19日的国务院常务会议上，李克强总理提出“支持居民家庭首套自住购房”，银行在这样的基调下提升按揭贷款利率可能性不大。 从影响居民购房行为的另一重要因素，也即预期而言，国五条的出台已经一定程度影响了居民预期，从而导致交易量已经出现下滑。我们重点跟踪的35个大中城市前五月累计增速为40%，但从单月增速分析，已经从3月份高点的51%下降至5%，一线城市下降更为明显，5月单月已经负增长16%。,对投资影响甚于销售,成交量虽然出现下滑，但并非有实质政策导致。“国五条”中最为严厉措施为二手房转让环节严格征收个人所得税，但我们在实地调研中，目前这一政策只有北京得到严格落实。所以我们想说的是，并非有实质政策出台导致需求层面发生了实质变化，只是居民的购房需求和开发商的供给受到预期和行政管制的影响，导致表现出来成交量的下滑。 所以目前成交的下滑一方面是国五条出台后，影响了购房者的预期，导致了一部分需求的观望。 另一方面是部分开发商也在观望，主动推迟了开盘计划或者受政府预售许可证颁发限制的影响，导致整体推盘量的下滑。,对投资影响甚于销售,我们认为这种心理层面的预期影响并不会太持久，当年的营业税政策并没有对成交量和房价产生过多负面影响，政策出台后确实交易量出现三个月左右短暂的回落，但由于同期的货币政策保持稳定，在市场消化了营业税政策后，成交量和房价也再次出现反弹。当然，本轮流动性收紧后，行业成交量的恢复恐怕要经历更长的时间，或者以价换量的调整过程。,05年营业税政策出台后住宅成交面积增速,成交仅出现短暂回落,05年营业税政策出台后住宅成交均价增速,房价在得到控制后也再次出现反弹,对投资影响甚于销售,而从项目的去化率分析，目前重点城市这一指标虽略有下滑，但仍保持在50-70%的水平，尤其二线城市相比三月份仍保持稳定。 而五月份一线成交的同比已经负增长16%，相比3月份的56%的增速而言，明显并不同步。说明成交的下滑也有供给下滑的影响，因为我们了解到部分楼盘目前申领预售证的难度较大，所以开发商也开始观望，但这一局面不会永远持续下去，终究有打破均衡的时点。,预期见底阶段,预期触底阶段,房产税扩围。房产税是大势所趋，在其未出台之前总会有预期存在，各种传闻也确实影响到了地产股的表现，目前股价中我们认为已经包含了房产税预期。但我们认为房产税必须由中央层面自上而下强势推行，才能起到其应有作用，依靠地方政府的上报方案很难会有超预期的方案出台。 但根据6.19国务院常务会议上李克强总理的表态，即开始明确支持首次置业的讲话，即使出台超预期可能性也不大。我们曾经测算过，房产税即使全国存量房都按1%征收，占土地出让金收入的比例也仅为13.7% 。这样过猛的方案对扩大税源帮助不大，但对市场杀伤力更大，政府可能会受到更多的损失，所以我们认为房产税的扩围不应该再继续成为影响地产股投资的重要因素，因为即使扩围，其力度超预期的可能性也不大。,预期触底阶段,流动性的收紧。近期市场资金利率的迅速攀升后，同样在地产股股价上得到了反应，从基本面的角度，流动性收紧确实对行业影响深刻。但我们也发现，近几年地产股基本面，尤其是房价和地产股的估值一直表现出跷跷板的关系，未来流动性收紧对抑制房价的上涨会起到一定作用，但对地产股的估值水平未必是坏事，只要企业销售不会出现超预期的下滑，地产股的估值中枢稳定，持有地产股至少可以获得上市公司的成长收益。,投资策略,投资策略,目前一线龙头估值水平为8.2倍左右，而前期估值略高的二线龙头也开始下降到8倍左右，目前估值水平已经一定程度反映了行业的负面预期，虽然短期内流动性收紧还可能困扰地产股的估值水平，但从中期角度地产股投资价值已经较为明显，建议买入业绩确定