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企业研究论文-资本结构影响企业研发投资决策吗【摘要】本文实证分析了我国A股上市公司资本结构对企业研发投资决策的影响。结果显示:在总样本、高新技术企业、非国有企业样本中,研发强度与资本结构存在显著的U型关系,即当资产负债率低于某个阈值时,研发支出随资产负债率的增加而减少,反之,随资产负债率的增加而增加；而在非高新技术企业和国有企业样本中,研发强度与资本结构不存在显著相关关系。并根据实证分析结果,分别从国家政策和企业的角度提出相应的政策建议。【关键词】研发强度；研发费用；资本结构；实证研究一、引言党的十六届五中全会将“转变经济增长方式,以科学发展、循环经济和节约资源推动整个经济社会走向新的文明发展道路”作为我国“十一五”时期的三大战略之一。而转变经济增长方式的核心就是科技进步,尤其是要提高企业的自主创新能力。因此,提高企业的研发(R&D)投入、为企业R&D投入提供良好的融资环境,已成为我国政府一项十分重要而紧迫的任务。融资与投资作为企业的两项基本财务活动,具有紧密的联系,投融资关系的研究构成了财务理论研究的重要部分。近年来,随着我国企业对研发投入的逐渐加大,学术界对于企业研发费用的理论研究也日渐兴起。但由于我国一直没有强制披露研发费用信息制度,导致我国R&D支出研究一般仅限于规范性研究,如薛云奎、王志台(2001)等。本文试图以资本结构作为切入点,从公司融资的角度揭示资本结构对研发投资决策的影响机理,以便为我国融资环境对研发投入的影响提供一个实证视角。二、文献回顾目前,国际学术界对资本结构与研发投入的关系尚无统一的明确观点。国外研究成果表明,资本结构与研发投入之间负相关、正相关、非线性相关等三种可能都存在。AnthonyBilings&YitzhakFried(1999)认为,公司资产结构中的债务比例与R&D强度负相关。Chiao(2002)的研究则发现研发与负债呈非线性关系,在高新技术行业中,负债与研发负相关；在非高新技术企业中,负债与研发正相关。PhilippeAghionetal(2004)则发现资产负债率与研发存在着倒U型关系,有高研发强度和无研发的公司比那些有较少研发的的公司拥有更低的资产负债率。SungcheonKang(2004)的研究则得出资产负债率与研发强度呈U型关系,并分析负债程度越高的公司越积极投资研发,因为管理层对债权人承担有限责任,高负债公司更乐于考虑从成功的研发活动中获得收益而很少考虑研发失败。如果研发失败了,公司的损失大部分由债权人承担；当研发项目成功时,股东就可以享受超过负债的额外收益。国内关于资本结构与研发支出相关性实证研究的文献很少,且基本上都是把资本结构作为其中一个变量来研究其对研发的作用,同样是结论不一。刘星和魏锋(2004)从国有企业内部治理机制入手,实证检验了我国国有企业内部治理机制对企业技术创新活动的影响,结果表明我国国有上市公司资产收益率、领导权结构和资产负债率对企业技术创新有显著的正相关关系。王珍(2004)对研发支出的影响因素进实证行分析,得出资产负债率与研发显著不相关,解释为我国债务合同对其的约束较少,因此其对研发没有明显影响。岑露(2005)得出资产负债率与R&D费用负相关,主要原因是债务契约对上市公司资产负债率的单纯约束,对企业R&D投入有较大的限制性影响。企业的资产负债率越高,企业违背债务契约的可能性越大。为保护股东和上市公司高层管理人员本身的现有利益,企业往往会选择尽量减少R&D活动,从而降低当期R&D费用。国内其他的研发支出实证研究文献一般不把资本结构作为自变量,如刘运国,刘雯(2007)研究了上市公司的高管任期与R&D支出的关系；周杰,薛有志(2008)从管理者激励与监督控制机制两个层面检验了总经理持股与董事会结构对R&D投入比例的影响。本文把资本结构作为影响研发支出的自变量进行研究,以便为我国融资环境对研发投入的影响提供一个实证视角,这也是本文的创新之处。三、研究设计(一)样本选取本文选取2000年前在上海证券交易所和深圳交易所上市并披露研发数据的公司为研究样本,并剔除金融类上市公司、研究期内相关数据缺失的公司以及被ST、PT的公司,以经剔除后剩余的383家上市公司为总样本,并选取自愿披露研发费用公司相对较多的20022005年为研究期间,得到的各年样本观测数据分别为68、94、101、121家。为了保持数据的精确性和可比性,统一取现金流量表里“支付的其他与经营活动有关的现金”项目中披露的研发费用。本文所使用的数据来源于巨潮资讯网(/)披露的上市公司年报以及Wind金融资讯数据库,数据处理软件为SPSS。为更好地说明问题,本文还分别按照行业特征和所有制形式,将总样本分别分为高新技术企业样本和非高新技术企业样本(房汉廷,2006)、国有股企业样本和非国有股企业样本两对子样本进行对比分析。(二)资本结构与研发支出关系的理论分析与假设的提出根据代理成本理论,由于研发信息的不对称,委托人(债权人)担心代理人(企业)将资金投资于风险较大的项目上,通常会要求比较高的贴现率作为风险的补贴,或者要求企业泄漏更多信息或附加更多的限制性条款以降低风险。而研发活动具有收益不确定性、风险大和见效期长等特点,这势必增大高负债企业的违约风险,导致其R&D投入的动机较弱。同时,企业为了避免较高的资金成本,或者出于研发信息的保密性,也会选择相对较低的负债水平。可见,负债水平较低的企业,其研发动机会更强。根据财务杠杆原理,举债可以降低企业资金的总成本,提高企业价值,并且当债务比例升高时,管理层股权集中度相对变大,可在项目中获得较大比例的收益。较高的债务比例也会使企业更乐于投资风险性较大的项目(如R&D活动)。Jensen和Meckling(1976)提出了资产替代问题。他们认为,当公司的投资项目有高收益时,股东得到大部分收益,但当公司的投资项目失败时,股东只负有限责任,而债权人则承担了项目失败的大部分不利后果。因此,股东有投资于高风险甚至净现值为负的项目的动机。在我国,许多学者也实证证明我国上市公司存在严重的资产替代问题,如江伟(2004)、童盼和陆正飞(2005)、江伟、沈艺峰(2005)等。并且,根据信号传递理论,债务作为一种向外界传递的信号,经常被管理层所利用,一个高的债务比例显示了管理层对未来预期的信心,对于债务人来说,也乐意投资于这类公司。从这个角度来看,高负债公司的研发动机也可能更强。我国上市公司(特别是国有上市公司)的负债主要来源于银行借款,公司的债务负担往往有政府在背后隐形担保,银行借款己成为上市公司实力的具体体现之一。上市公司负债率越高,说明其行政后盾越强,上市公司与政府(贷款银行的所有者)之间的纽带关系越紧,公司也就越不容易破产或退市,使得公司的管理者不会因高负债而承受巨大的经营压力。李枫,杨兴全(2008)研究表明,我国上市公司普遍存在严重的过度投资现象,债务融资及其构成特征整体上并未对公司的过度投资行为起到抑制作用。债务融资比例与银行借款在国有控股公司不但没起到抑制过度投资行为的作用,反而还恶化了公司的过度投资行为；债务融资比例与银行借款在非国有控股公司中起到了制约过度投资的作用。因此,对我国国有上市公司来说,高负债并非一定带来相应的高财务风险及破产风险,反而有可能促使公司进行高风险的研发投资。由此,提出假设H0:正常经营条件下,我国企业研发支出与资产负债率呈U型关系,即当资产负债率低于某个阈值时,研发支出随资产负债率的增加而减少,当资产