V2私人银行05资本市场投资wuy.ppt

资本市场投资分析,讲师：吴 轶 地点： 杭州,1,1 资本市场投资综述,2,资本市场投资综述 1,由于投资模型是一个数量化的方法，投资估值结果是客观的 好的投资模型加上细致的研究能得出绝对准确的投资估值 “When the facts change, I change my mind” 越数量化的投资模型，越能得出精确的投资 投资模型的结果比过程重要,3,资本市场投资综述 2,金融资产的价值来自于未来能享受的现金流 任何金融资产的价格都是未来现金流的折现 股票：股利 + 转让价格 债券：利息 + 本金（转让价格） 股票是最复杂的金融产品，可以拆分成债券和期货 折现率是什么 主观还是客观？ 要求回报还是预期回报？ 如果有未来现金流，那么今天就可以打包卖掉,4,资本市场投资综述 3,“knows the price of everything, but the value of nothing” 价格永远不能准确反映价值的大小 套利机会是否能帮你赚钱？取决于 发现套利机会的能力 交易成本的大小 资金量的大小 套利行为的发生一定意味着价格会回复到均衡价值水平吗？ 实证角度：存在着市场异常性 行为金融角度：损失厌恶 过分自信 确定性偏差 市场有效吗？我们估值和市场有效有何联系？,5,资本市场投资综述 4,要估计价值的水平，也要了解价值的来源 资本市场致力于奖励那些旨在创造长期价值的公司 市场的持续上行依赖资金量的多少 市场的局部上行则借助故事的魅力 恢复性增长和行业轮动有着本质区别,6,资本市场投资综述 5,估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身 模型往往无关紧要，仅仅是变量关系的一种刻画 我们更重要的是需要关注变量本身，也就是参数的设定 模型设定的合理性在于何处？ 布朗运动为何可以描述金融资产价格的变动？,7,资本市场投资综述 6,金融数学模型的假设反映的是制度环境的约束，我们短期可以改变 物理模型的假设反映的是自然环境的约束，我们短期无法改变 买方分析师 Vs 卖方分析师 哪方分析师预测更为准确？ 外资卖方分析师投资研究报告的逻辑 永远不要把简单问题复杂化，复杂问题简单化,8,对风险态度的认识 风险厌恶/风险中性/风险偏好 对风险测度的认识 股票：beta 债券：duration + convexity 期权：delta + gamma 对资产负债表计算的认识 对融资结构的认识 对盈利及利润率计算的认识,资本市场投资综述 7,9,2 股票投资分析,10,金融市场和金融机构,直接交易,11,直接融资与间接融资,直接证券,资金,资金,资金,直接证券,间接证券,提供证券发行与销售服务,提供证券买卖服务,12,金融市场分类,按期限长短划分 货币市场：1年以内，如商业票据、国库券等市场 资本市场：1年以上，中长期债券、普通股等市场 按品种划分 证券市场：股票、债券、衍生证券等市场 非证券金融市场：信贷、保险、外汇等市场 按层次划分 一级市场：证券发行市场 二级市场：证券交易市场 按交易场所划分 交易所市场 场外市场（OTC，NASDAQ市场最著名）,13,一级市场和二级市场,14,一级市场,它是证券发行的市场，又称发行市场。 投资银行在发行市场扮演重要的角色，它们是证券发行的专业金融中介机构： 参与证券承销、包销与分销 提供证券定价服务 提供融资顾问服务等 股票发行制度有注册制、审核制、审批制，我国目前采取审核制。,15,公司和资本市场间的资本流动,16,二级市场,它是证券交易流通的市场，又称交易市场。 有组织的证券交易所： 股票交易所，如：纽约股票交易所（NYSE），美国股票交易所（AMEX），上海证券交易所 期权交易所，如：芝加哥期权交易所（CBOE），AMEX，国际证券交易所（ISE） 期货交易所，如：芝加哥交易所（CBOT），郑州商品交易所 柜台市场： NASDAQ，我国银行的债券柜台市场,17,证券交易所的连续竞价交易机制,交易原则：价格优先，时间优先。 交易规则： 交易时间：交易都在确定的时间内开始和结束 交易单位：交易所通常会规定一个最小的买卖数量作为交易单位，俗称为“一手”，委托的数量为“一手”的整数倍。 最小价格变动单位：交易所规定每次报价和成交的最小变动单位 价格形成：交易所按连续、公开竞价方式形成证券价格，当买卖双方在交易价格和数量上取得一致时，便立即成交并形成价格。 涨跌幅限制：为保护投资者利益，防止股价暴涨暴跌，需要对股价的涨跌幅加以限制。超过涨跌幅的委托都是无效的。,18,价格优先，时间优先,假设某交易日股票有下列四个卖单： 按照“价格优先，时间优先”的交易原则，可能的成交顺序是： A、cbda B、abcd C、bcad D、adcb 考虑：为何涨停时买不到？跌停时抛不掉？,19,做市商交易机制,市商报出要价（Asked Price）和出价（Bid Price） 投资者以要价从做市商买证券，以出价向做市商销售证券 要价一定大于出价，两者之差是做市商的收入来源 中国为何没有股票做市商？,DEALER BID ASK 1 30.50 30.75 2 30.35 30.65 3 30.25 30.65 4 30.35 30.75,20,融资交易与融券交易,买空：融资交易 当你预测到股票价格将上升，但资金不足或者希望扩大股票的购买量，你可以采用买空交易。 卖空：融券交易 当你预测股票价格将要下跌，但你没有股票或者希望扩大股票的销售量，你可以采用卖空交易。,21,股票投资的推荐信息渠道,电视：新闻频道、CNN、Bloomberg 杂志：新财富、财经、商业周刊 报纸：金融时报（中国、英国）、中国证券报、经济观察报、21世纪经济报道、华尔街日报 网站：新浪财经、雅虎财经、MSN投资、和讯网、上海证券报电子版,22,Expected Cash Flow,Security Valuation and Investment Decision,Equity Analysis Valuation Process,Estimated Dollar Amount,Estimated Timing Scheme,(Discounted by Req. Rate of Return),Present Value, Market Value, Market Value,Sell / Short Sell,Buy,The Top-Down, Three-Step Approach The Bottom-Up Stock Valuation, Stock Picking Approach,Valuation Process,23,常用的几个估值方法,绝对估值方法 绝对之绝对 股利折现模型 DDM 自由现金流折现模型 FCFF/FCFE 绝对之相对 残值折现模型 RI 经济增加值 EVA 相对估值法 (Relative Valuation) P/E P/B P/S P/CF D/P EV/EBITDA 期权估值法 (Contingent Claim Valuation),24,DDM,1. Assumptions 1)The firm expects to pay a dividend, D, in one year 2)dividends will grow at a constant rate,g, forever. 3)The growth rate (g) is less than the required rate (r) 2. The formula is as follows: 3. Limitations 1)Very sensitive to estimates of r and g 2)Difficult with non-dividend stocks 3)Difficult with unpredictable growth patterns (use multi-stage model),25,Free Cash Flow Model 1,26,Free Cash Flow Model 2,27,相对估值法的指标体系 1,28,相对估值法的指标体系 2,29,分行业最常用的估值乘数 1,30,分行业最常用的估值乘数 2,31,实务中股票投资的话题 1,推动A股市场的主要动力是？ 中国经济体中若有多余资金，会流往何处？ A股市场是否是中国宏观经济的晴雨表？ 如何看待行业轮动？ 经济复苏速度跟不上股市上涨速度？ 奥运行情、60周年国庆行情、世博会行情？,32,实务中股票投资的话题 2,如何确立投资态度？ 如何写投资日志？ 如何看待投资分析报告？,33,3 固定收益证券分析,34,固定收益证券概述,固定收益证券 一种要求借款人按预先规定的时间和方式向投资者支付利息和偿还本金的债务合同。也就是说，固定收益证券的未来现金流是符合某种合同规定的，但值得注意的是，这些现金流并不一定是固定不变的。,35,固定收益证券的种类,36,我国债券市场体系,37,银行间债券市场,银行间债券市场是我国债券市场的主体。 该市场参与者是各类机构投资者。 该市场属于大宗交易市场（批发市场），实行双边谈判成交，逐笔结算。,38,交易所债券市场,交易所债券市场是我国债券市场的重要部分。 该市场参与者是除银行以外的各类社会投资者。 该市场属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。,39,商业银行债券柜台市场,商业银行债券柜台市场是银行间债券市场的延伸，属于零售市场。 该市场参与者是个人投资者和非金融机构。 该市场实行双边报价。,40,我国债券的主要类型,（1）政府债券（主要是国债） 我国国债的发行人为中国财政部。 主要品种有记账式国债和储蓄国债。其中，储蓄国债分为传统凭证式国债和电子凭证式国债。 我国发行的大多数凭证式国债是通过商业银行柜台发行。,41,我国债券的主要类型,（2）中央银行债 中央银行债，即央行票据； 其发行人为中国人民银行； 期限从3个月至3年，以1年期以下的短期票据为主。 （3）金融债券 金融债券是银行和非银行金融机构为筹集资金而发行的债权债务凭证。在欧美国家，金融债券的发行、流通和转让均被纳入公司债券的范畴管理。 金融债券包括政策性金融债、商业银行债券、特种金融债券、非银行金融机构债券、证券公司债、证券公司短期融资券。 其中，商业银行债，包括商业银行次级债券和商业银行普通债。,42,我国债券的主要类型,（4）企业债券 包括中央企业债券和地方企业债券。 （5）公司债券 指公司按照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。 公司债券目前仅限于上市公司发行。另外发行公司债券，应当由保荐人保荐，并向中国证监会申报。 （6）短期融资券 短期融资券，是指中国境内具有法人资格的非金融企业发行的短期融资券。 证券公司短期融资券不属于本类，计入非银行金融债。,43,利率的本质,What is interest rate? 什么是利率？ Types of rates 利率的种类 Treasury rates 国债利率 LIBOR 伦敦银行间同业拆借利率 Repo rates 回购利率 SHIBOR 上海银行间同业拆借利率,44,收益率曲线,Yield,6,4,1,2,A,B,3,7,45,多项式拟合法,46,即期利率与远期利率 1,0,1,2,3,r1,r2,r3,1 year forward rates,0,1,2,3,f12,f23,47,即期利率与远期利率 2,远期利率 即期收益率曲线可用于 推断未来利率的市场预期，即远期利率。 考虑两种投资策略 策略1为投资1年期的国债； 策略2为当前投资6个月到期的国债，待到期后再另投资6个月到期的国债。 无套利原则表明 策略1和策略2的收益应该相等，则远期利率即可表示为： t 期间的即期利率、半年期的即期利率以及隐含的远期利率的关系：,48,收益率,收益率测度 到期收益率(Yield to maturity)：使得债券未来现金流的贴现值等于债券现价的贴现率，一般用y表示。 债券价格与面值的关系： 债券平价销售时，到期收益率等于票面利率； 债券溢价销售时，到期收益率小于票面利率； 债券折价销售时，到期收益率大于票面利率。,49,固定收益证券定价,固定收益证券价格的确定 未来现金流的确定 债券（不含权）持有期间的利息支付； 债券到期时的票面价值。 贴现率的确定 比照同一到期日、同一信用等级的债券利率状况。 债券定价 如果持有到期，B即为债券面值； 如果提前售出，B即为转让价格。 零息债券定价,50,固定收益证券定价的两种方式,使用YTM 使用即期利率曲线，将每一笔利息支付均看成零息债券,51,利率风险管理,债券价格的波动 债券价格波动的特点： 不同债券价格波动性不同； 当收益率变动幅度很小时，债券价格的波动性是对称的； 当收益率变动幅度较大时，债券价格的波动性是非对称的； 收益率同等变化幅度下，债券价格增加的幅度要超过债券价格减小的幅度。 影响债券价格波动性的因素： 票面利率越低，波动性越大； 期限越长；波动性越大； 到期收益率越小，波动性越大。,P2,P,P1,P,P2,Y2,Y,Y1,52,久期,久期 (1) Macaulay久期为 债券每次支付现金所用时间的加权平均值（平均还款期限）。 100 + 100 ？ 0 + 200 ？,53,久期,久期 (2) 久期衡量了 债券价格变动对利率变动的敏感性。 对债券价格P关于利率y求导得到： 定义修正久期（修正久期越大，债券波动性越大）： 由上式，可以得到债券价格变化的绝对幅度：,54,久期,久期 (3) 修正久期假设 收益率的变化不会影响到债券现金流的变化。 对于含权债券 由于期权的存在，收益率的变化将影响到债券的现金流； 修正久期将不再适用。 引入有效久期(Effective Duration) ： 有效久期适用于任何债券 投资组合的久期为：,55,凸度,凸度 有效凸度： 债券价值的变化 使用久期： 使用久期和凸度： 不含权债券的“正”凸性 收益率同等变化幅度下，债权价格增加幅度大于债券价格减小幅度； 债券价格保持不变，凸度越大，美元久期的变化越大。,估计价格,y,P,收益率,价格,实际价格,56,凸度价值,凸度 凸性价值： 当y上升时，债券B的价值下降的比债券A少； 当y下降时，债券B的价值上升的比债券A多； 债券B较债券A更具吸引力，因此市场在定价时必须考虑这部分由于凸性不同造成的价值差异。 凸性价值与收益率波动： 收益率波动小，凸性价值小； 收益率波动大，凸性价值大。 出售凸性： 如果市场对于凸性定价过高，那么预期低收益率波动的投资者将会“买入债券A，出售债券B”。,债券A,y,P,收益率,价格,债券B,57,可赎回债券,可赎回债券 定义： 可赎回债券(Callable bond)持有者给予发行人在债券到期日之前赎回的权利； 对债券发行者而言，这是持有一个看涨期权。 收益率特征： 投资者面临再投资风险； 市场利率下降时债券的价格上升受到限制，即“负凸度”现象。 看涨期权空头的影响： 可赎回债券中包含一个看涨期权，当可赎回期权具有可赎回的可能性的时候，看涨期权的价值大于零，作为看涨期权的空头方的投资者可以拿到期权价格的收入，这种收入就体现在同等收益率下可赎回债券与不可赎回债券之间的价格差距。,不可赎回债券c-a,y,b,收益率,价格,可赎回债券b-a,c,a,58,可回售债券,可回售债券 定义： 可回售债券(Putable bond) 给予持有者在债券价格下跌时以一定的价格回售给发行者的权利； 对债券投资者而言，这是持有一个看跌期权。 收益率特征： 当市场利率上升而债券价格下跌时，投资者可以将债券回售给发行者，因此可回售债券的价格下跌受到限制。收益率曲线上如右图