《资本成本与结构》PPT课件.ppt

,融资决策要解决的问题,融多少资金？融资规模 从哪里来？融资来源 怎样来？融资方式 代价是多少？融资成本 带来的风险怎样？融资风险 不同融资方式所占比例？融资结构,美国和日本非金融企业19801995 融资结构,市场主导型融资模式：以英、美为代表 银行主导型融资模式：以日、德为代表,19992005年我国上市公司融资结构,第六章 资本成本与资本结构,第一节 资本成本 第二节 财务杠杆 第三节 资本结构,1、定义：资本成本是指筹资者筹集和使用长期资金所付出的代价。,第一节 资本成本,2、资本成本的构成,资本筹集成本公司在筹措资金过程中为获取资金 而付出的费用。,公司在生产经营、投资过程中因使用资金而 付出的费用。资本成本的主要内容,投资者要求的必要报酬率,第一节 资本成本,资本成本是资本使用权的交易价格。资本成本与投资收益是同一个问题的两个方面。投资者对企业进行投资的要求报酬率就是企业运用这笔资金的资本成本。,债务的资本成本是债务的承诺收益率合同规定的利息报酬以及归还的本金，以实际支付货币的形式满足这一成本要求。,权益的资本成本等于股东期望得到的投资报酬率,投资者要求的必要收益率表示与投资机会成本和投资风险相适应的回报率；,非实际获得的收益率,第一节 资本成本,1、总体经济条件,2、市场条件,3、公司的经营和财务状况,4、融资规模,无风险收益率,风险溢价,第一节 资本成本,2、资本成本是公司选择筹资方式、拟定筹资方案的重要依据。,1、资本成本是公司评价投资项目可行性，确定投资 项目的标尺。,3、资本成本可以用作评估企业业绩的标准。,第一节 资本成本,1、单项资本成本 2、加权平均资本成本 3、边际资本成本,第一节 资本成本,例：某企业发行面额500万元的10年期债券，票面利率为12%，每年付息，到期还本，发行费用率为5%，公司所得税税率为33%，若该债券的市场价格分别为500万元、600万元、400万元发行，计算该债券的资本成本。,第一节 资本成本,提示：若想计算的更为准确，应从债权人的投资收益出发：,考虑发行费后：,第一节 资本成本,例子：某企业某年实现息税前利润为300万，应付利息为10万元。 若税前支付，应交所得税=（30010）25%=72.5万 企业的净利润=300-10- 72.5 =217.5万 若税后支付，应交所得税=30025%=75万元 企业的净利润=300-75-10=215万,税前支付可少交所得税2.5万元，即相当于企业10万元资金成本真正支付了7.5万元,其余2.5万元可用少交的所得税支付。,第一节 资本成本,债务融资的好处在于税收利益,按照国际惯例和各国所得税的规定，负债资金的利息一般允许在企业所得税前支付，因此，负债资金成本的最大特点是利息可以起到抵税的作用，即企业实际负担的利息要小于名义利息。企业实际负担的利息为：,企业实际负担的利息名义利息(1-所得税率),第一节 资本成本,式中：Pn第n年末应偿还的本金 P0 债券的发行价格 f 债券的发行费用率 K所得税前的债券成本 t -所得税率 Kb所得税后的债券成本,Kb = Ki（1-t）,考虑资金的时间价值：,第一节 资本成本,1、单项资本成本的计算,（1）债券资本成本计算,不考虑资金时间价值 Kb-债务资本成本 Ib-年利息 t -所得税率 fb -债务筹资费率,Kb=Ib（1-t）/B（1-fb）,B筹资额,第一节 资本成本,例：某企业发行面额500万元的10年期债券，票面利率为12%，每年付息，到期还本，发行费用率为5%，公司所得税税率为33%，若该债券的市场价格分别为500万元、600万元、400万元发行，计算该债券的资本成本。,平价：,溢价：,折价：,第一节 资本成本,在不考虑资金时间价值时,式中： 长期借款资本成本； 长期借款年利息； 所得税税率； 长期借款筹资额（借款本金）； 长期借款筹资费用率。,T,L,（2）长期借款成本,第一节 资本成本,（3）优先股资本成本,其中,Dps-优先股股利 P0 -优先股市场价格 f -优先股筹资费率,第一节 资本成本,一般有三种方法计算普通股的成本： 股利法; 资本资产定价模型法; 债券收益率加风险溢价法。,（4）普通股成本,第一节 资本成本,股利法,每期支付固定的现金股利 ：,每期支付的现金股利按照固定速率增长 ：,第一节 资本成本,资本资产定价模型法,第一节 资本成本,美国公司贝他系数,1997年上市的521家非金融类公司的资本成本,10年期国债,周收益率数据进行线形回归,中国的市场风险溢价 =美国的市场风险溢价 中国的股指收益率的变异系数,美国的股指收益率的变异系数,第一节 资本成本,风险溢价法：根据风险收益相匹配的原理，普通股股东会在债券投资者要求的收益率基础上要求一定的风险补偿。,Ks = Kb + RPc,RPc只能从经验中获得，资本市场经验表明公司普通股的风险滋价对公司自己的债券来讲，绝大部分在35之间。,第一节 资本成本,有富余现金 的企业,股东的最终价值,股东投资于金融资产,由于股东可以将红利重新投资到金融资产上，对于有资本预算的项目保留盈余成本应该至少和有相同风险的金融资产的预期收益率相等。,有富余现金的企业可以选择支付红利或作资本投资,（5)保留盈余成本,第一节 资本成本,筹资方式 甲方案 乙方案 筹资 资本 筹资 资本 金额 成本 金额 成本 长期借款 80 7% 110 7.5% 公司债券 120 8.5% 40 8% 普通股 300 14% 350 14% 合 计 500 500 试确定哪一种方案较优?,第一节 资本成本,2、加权平均资本成本的计算,第一步：计算每项融资来源的资本成本；,第二步：确定各项融资来源的比重；,第三步：根据资本结构计算WACC。,账面价值法 市场价值法 目标价值法,第一节 资本成本,3、边际资本成本的计算 定义：公司新增1元资金所需要负担的成本 当资金超过一定的限度后，所需要的资本成本就会增加,第二节 财务杠杆,某公司资本结构如下表：,第二节 财务杠杆,无债务时,第二节 财务杠杆,负债50%时,第二节 财务杠杆,负债70%时,第二节 财务杠杆,总资产为15%时债务不同的比较,第二节 务杠杆,总资产收益率为5%时债务不同的比较,结论： 第一，在股东收益随公司营业收益变动而变动的过程中，负债发挥着重要的杠杆作用。 第二，负债水平的高低直接影响到股东利益随公司营业收益变动而变动的幅度，即负债水平越高，股东收益随公司营业收益变动而变动的幅度越大。 第三，负债给股东带来了杠杆收益的同时增加了股东面临的风险。该风险的大小取决于两个因素，一是负债水平；二是营业利润稳定性。,第二节 财务杠杆,Firm A Firm B Firm C 销售额 $10 $10 $10 营业成本 固定成本 7 2 6 变动成本 2 7 3 EBIT $ 1 $ 1 $ 1 FC/总成本 0.78 0 .22 0.67 FC/销售额 0.70 0 .20 0.6,第二节 财务杠杆,Firm A Firm B Firm C 销售额 $15 $15 $15 营业成本 固定成本 7 2 6 变动成本 3 10.5 4.5 EBIT $ 5 $ 2.5 $4.5 EBIT变动百分比* 400% 150% 350%,现在, 让每一家企业的销售额在下一年都 增加50%.,第二节 财务杠杆,1、经营风险：即公司没有任何负债时，公司所固有的风险，是未来经营的不确定性带来的。资产报酬率的不确定性越大，经营风险越大。,影响公司经营风险的主要因素： 需求的变化 销售价格的变化 产品成本的变化 调整价格的能力 固定成本的比重,第二节 财务杠杆,2、经营杠杆：销售量的变动会引起营业利润的更大幅度的变动的现象就叫做经营杠杆或营业杠杆。 3、经营杠杆效应：在某一固定成本比重下，销售量变动对营业利润变动所产生的影响程度称为经营杠杆效应。对一个公司而言，如果它的固定成本在总成本中所占的比重较大，则可认为该公司是具有较强经营杠杆效应的公司。,第二节 财务杠杆,EBIT/EBIT SV DOL（at x） Sales/Sales EBIT F 1 SVF,4、经营杠杆系数：经营杠杆效应的大小，通常用经营杠杆系数(DoL)来衡量。它反映的是息税前利润的变动率相当于销售量变动率的倍数，或者说是息税前利润随销售量变动而发生变动的程度。,第二节 财务杠杆,对经营杠杆的几点认识： 第一，经营杠杆是一把双刃剑，即当公司销售量增加时，营业利润会以高于销售量增加的幅度而增加，而当公司销售量下降时，营业利润会以高于销售量下降的幅度而下降 第二，经营杠杆效应的大小取决于公司固定成本的高低。 第三，经营杠杆系数大小反映了公司经营风险的高低。,第二节 财务杠杆,1、财务风险：指因公司使用债务而发生的由公司股东承担的风险，表现为公司丧失偿债能力的可能性与股东收益的不确定性。 2、财务杠杆：每股收益的变动幅度大于营业利润变动幅度的现象。,3、财务杠杆效应：在某一固定利息费用条件下，营业利润的变动对股东每股收益所产生的影响，称为财务杠杆效应。显然，对一个公司而言，如果它的固定利息费用较高，则可认为该公司是财务杠杆效应较强的公司。,第二节 财务杠杆,EPS/EPS DFL（at x） EBIT/EBIT EBIT EBITI 式中：DFL财务杠杆系数 I利息 EPS每股收益,第二节 财务杠杆,4、财务杠杆系数,第一，财务杠杆是一把双刃剑，即公司利用财务杠杆，既可能给股东带来负债利益，也可能给公司股东带来利益损失，财务杠杆发挥正效应的前提是公司的负债利率低于资产收益率。 第二，财务杠杆效应的大小取决于固定利息费用的大小，而公司固定利息费用的大小又取决于负债率的高低与负债利率的高低。 第三财务杠杆系数的大小反映了公司融资风险的大小。,对财务杠杆的几点认识：,第二节 财务杠杆,第二节 财务杠杆,经营杠杆作用和财务杠杆作用的联合，通常称为复合杠杆。在某一固定成本和利息费用条件下，销售量的变动对每股收益的影响程度，称为复合杠杆效应。复合杠杆效应的大小用复合杠杆系数表示。,第二节 财务杠杆,第一，复合杠杆是经营杠杆和财务杠杆的乘积，也就是说复合杠杆效应的大小取决于经营杠杆效应的大小和财务杠杆效应的大小。,对复合杠杆的几点认识：,第二，复合杠杆效应的大小体现了经营杠杆效应和财务杠杆效应的联合方式，为公司融资决策提供了理论依据，即如果公司经营不稳定，从而营业风险较高，那么，在融资决策中就应选择较低的负债率以保持较低的融资风险，做到营业风险与融资风险的最佳搭配。,第二节 财务杠杆,债务效应的总结：,（1）债务的正效应。特别是在经济处于上升阶段和通货膨胀比较严重的时期，举债经营的利益显而易见。 节税效应：债务的利息是在税前支付的，公司由此减少了所得税的支付，获得了节税利益。 经营激励效应：当公司增加债务时，公司的破产可能性增加，对债权人还本付息的现金流压力会使经理人手中的“自由现金”得到控制，现金流出的压力使经理人不得不提高经营效率，以免受公司破产的惩罚经理人名誉、地位、职业生涯和收益的损失。 杠杆效应：作为债务增加正效应分析的主要是财务杠杆收益的放大效应。,第三节 资本结构理论,（2）债务的负效应。公司在取得负债杠杆收益的同时财务风险也随之产生，财务杠杆的收益效应与风险效应并存，负债融资的风险效应随着债务水平的提高而提高，且趋于加速。负债风险就是负债融资的负效应。,第三节 资本结构理论,案例：大宇集团的解体,大宇集团于1967 年开始奠基立厂，其创办人金宇中当时是 一名纺织品推销员。经过30 年的发展，通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外的大力购并，大宇成为直逼韩国最大企业现代集团的庞大商业帝国：1998 年底， 总资产高达640 亿美元，营业额占韩国GDP 的5 ；业务 涉及贸易、汽车、电子、通用设备、重型机械、化纤、造船 等众多行业；国内所属企业曾多达41 家，海外公司数量创 下过600 家的记录，鼎盛时期，海外雇员多达几十万，大宇 成为国际知名品牌。大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推 行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的 “大马不死”。据报道，1993 年金宇中提出“世界化经营” 战略时，大宇在海外的企业只有15 家，而到1998 年底已 增至600 多家，“等于每3 天增加一个企业”。,1997年亚洲金融危机爆发后，大宇集团已经显现出经营上的困难，其销售额和利润均不能达到预期目的，而与此同时，债权金融机构又开始收回短期贷款，政府也无力再给它更多支持。1998年初韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。但大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。 因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式经营” 。1998年大宇发行的 公司债券达7万亿韩元（约58.33亿美元）。,1998 年第4季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。此后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽作出了种种努力，但为时已晚。1999年7月中旬，大宇向韩国政府发出求救信号；7月27日，大宇因“延迟重组”，被韩国4家债权银行接管；8月11日，大宇在压力下屈服，割价出售两家财务出现问题的公司；8月16日，大字与债权人达成协议，在1999年底前，将出售盈利最佳的大宇证券公司，以及大宇电器、大宇造船、 大宇建筑公司等，大宇的汽车项目资产免遭处理。根本上说，大宇集团的解体，是其财务杠杆消极作用影响的结果。,资本结构：是指企业各种资本的构成及其比例关系,广义的资本结构：企业全部资金的结构，即负债资金和权益资金的比例关系。,狭义的资本结构：仅指企业长期资金的结构，即长期资金的构成与比例关系。,第三节 资本结构理论,资本结构是企业筹资决策的核心问题。 资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题。,资本结构问题的关键所在：,资本结构决策的目标：确定最佳的资本结构,关键问题：安排好债务资本比率,根本：企业价值最大化或股东财富最大化,50% 负债,50% 权益,资本结构图示：,第三节 资本结构理论,1、早期资本结构理论：1952年戴维.杜兰德将当时流行的资本结构理论见解归为三种：第一，净收入理论；第二，净经营收入理论；第三，传统理论。早期三大资本结构理论都是建立在对投资者行为假设推断和经验判断的基础上。 2、现代资本结构理论：20世纪50年代70年代，以MM理论为主线 3、新资本结构理论：20世纪70年代后,第三节 资本结构理论,资本结构理论发展的脉络,第三节 资本结构理论,MM理论与现代理财学的诞生,Miller教授与Modigliani教授发表于1958年的经典论文资本成本、公司理财与投资理论被认为是理财学发展历史上的一个里程碑。 该文提出了资本结构与企业价值无关的理论，并以无套利方法完美地论证了这一学说，实现了理财学方法论的革命。 Modigliani教授获得1985年诺贝尔奖金， Miller教授获得1990年诺贝尔奖金。,1、MM理论,（1）无税MM理论 假设条件：无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、借款无风险、未来现金流固定 命题1（MM Proposition I）实为企业价值模型，它表示为：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税前收益（Earnings Before Interest and Tax ,简称EBIT）除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示如下： VL=Vu=EBIT/KA=EBIT/KSU,第三节 资本结构理论,公司的价值与现金流的总量有关，而与现金流的分配无关。,根据MM理论，只要公司的现金流是相同的，两个饼的大小就是相同的，饼的大小与饼在债权人和股东之间如何分配无关,第三节 资本结构理论,公司价值,负债率,第三节 资本结构理论,MM理论,命题II（MM Proposition II）则为企业股本成本模型，负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为： KsL=KSU+RP=KSU+(KSU-KB)(B/S) 含义（1）有负债企业的股权成本随着债务上升而上升。（2）股东权益成本上升弥补了举债低成本所带来的好处，负债公司的平均资本成本等于无负债公司的权益资本成本。,第三节 资本结构理论,MM理论,负债率,资本成本,KB,KA,KS,当公司开始使用负债时，由于负债资金成本低，随着使用量增加，WACC越小，然而MM可知权益资金成本会随负债增加而上升，抵销了负债带来的好处，WACC不变。,第三节 资本结构理论,存在公司税的情况,Vl=B+S,Vu=S,VuVL,第三节 资本结构理论,税法中的玄机,W公司的公司税率35%，每年的EBIT 100万元，税后全部收益用于支付股利。计划下，资本结构中没有债务，计划下，公司有400万美元的债务，债务成本kB为10%。公司财务总监的计算如下：,第三节 资本结构理论,（2）有税MM理论,命题I:为企业价值模型。该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。其公式为： Vl=EBIT(1-Tc)/KsU+TcKbB/Kb =Vu+TcB 含义（1）公司负债后，负债利息计入成本，形成节税利益。（2）节税利益增加了公司的价值,第三节 资本结构理论,抵税效果, V（U）,V(L) D/E,由新命题可知举债公司的价值为无债公司的价值加抵税效益,第三节 资本结构理论,有税MM理论,命题II： 企业权益资本成本模型。 KsL=KSU+(KSU-Kb)(1-Tc)B/S 权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（ 1-Tc ）1，因此，税盾效应使得权益成本的上升幅度低于无税时上升的幅度。因此，负债增加了企业的价值，降低了加权平均成本。,第三节 资本结构理论,财务困境成本的影响,2、权衡理论 （1）财务困境：企业无法履行对债权人的承诺，当企业由于种种原因，造成过低的EBIT值时，可能导致财务困境的发生。 破产成本：企业为处理破产而发生的各项费用，如法律行政程序所花费用、破产时支付律师、会计师的费用、处分资产的让价损失等等。 间接成本：因发生破产危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，放弃投资计划等等造成的损失。,第三节 资本结构理论,（2）代理成本： 在公司出现财务困境时，股东和债权人的利益冲突扩大，会诱使股东寻求利己的策略（债权稀释、风险变更、支付股利等），为防止股东的利己策略一般设立债权保护的若干条款，这些条款可能使企业丧失投资机会和融资机会，导致机会损失和降低企业运营效率，同时，需要对企业进行监督以保证企业遵守条款。效率降低和监督成本的存在提高了负债成本从而降低了负债利益。,第三节 资本结构理论,现实中考虑了债务风险对公司价值带来的负面影响后，公司价值与公司负债间的关系如下图： 公司价值V VL VuTD 最大值 税盾价值 风险成本 V=公司实际价值 Vu=无负债公司价值 0 D* 负债D,第三节 资本结构理论,权衡理论的政策主张： 当节税利益与财务成本和代理成本相互平衡时所对应的负债量为最佳负债规模； 在其他条件不变的情况下，资产收益波动大的企业与资产收益波动小的企业相比负债规模小； 有形资产比重大的企业比拥有无形资产的企业容纳更多的负债； 高赋税企业比低赋税企业能容纳更多的负债。,第三节 资本结构理论,3、顺序偏好理论,Myers 和Majluf(1984)基于信息不对称问题研究了公司为新的项目融资时的财务决策，提出了资本结构的顺序偏好理论。 Myers 和Majluf假设，经理对所要投资项目的“真实”价值之了解比任何其他人都清楚，并且假设他们是为公司现有股东的利益着想。还假定公司的现有股东不会因经理的决策而调整投资组合而使经理的决策对他们没有影响。信息不对称假设意味着即使经理发现了净现值为正的绝佳投资机会，也无法将此信息传递给投资者。因此投资者不会相信经理是怎样说的，从而造成了对新发行股票的估价比如果没有信息不对称问题时的均衡价格要低的情况。在这种情形下，净现值为正的投资项目也可能会被放弃。这是因为股权融资会导致项目净现值的太大部分以牺牲现有股东利益为代价转移到新的股东身上。,第三节 资本结构理论,4、代理理论 该理论的认为，企业资金结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。 该理论认为，债权筹资有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理努力工作，从而降低由于两权分离而产生的代理成本，但同时可能导致另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。债权代理成本由经营者承担，使举债比例上升导致举债成本上升。 该理论认为,均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡来决定的。,资本结构之谜,在理论上，可以确定最佳的资本结构。在这一点上，公司资本成本最低，企业价值最大。 在实务上，我们却无从确定所谓最佳的资本结构，即我们并不清楚影响资本结构的所有因素。是为“资本结构之谜”。 不同的行业、不同的企业、不同的时期，资本结构应该是不同的。,第三节 资本结构理论,各国资本结构差异,各国非金融企业负债-总资产比率(1995),第三节 资本结构理论,1997年美国部分行业资本结构,第三节 资本结构理论,资本结构决策,最 佳 资 本 结 构,适度财务风险,综合资本成本率最低,企业价值最大,第三节 资本结构理论,最佳资金结构：是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资金结构。,1、资本结构决定因素的定性分析,公司获利能力 税收 资产类型 产品销售情况 投资者和管理层态度 贷款人和信用评级机构的影响,第三节 资本结构理论,资本成本比较法,每股利润分析法,公司价值比较法,资 本 结 构 的 决 策 方 法,资本成本比较法是在适度财务 风险的条件下，计算不同资本 结构的综合资本成本率，并以 此为标准相互比较确定最佳 资本结构的方法。,每股利润分析法是利用每股 利润无差别点来进行资本结 构决策的方法。,公司价值比较法是在充分反映 财务风险的条件下，以公司价 值的大小为标准，经过测算确 定公司最佳资本结构的方法。,2、资本结构决策的定量分析,第三节 资本结构理论,例题：某公司目前发行在外普通股100万股(每股1元)，已发行10%利率的债券400万元。该公司打算为一个新的投资项目融资500万元，新项目投产后公司每年息税前盈余增加到200万元。现有两个方案可供选择：按12的利率发行债券(方案1)；按每股20元发行新股(方案2)。公司适用所得税率40。 要求：(1)计算两个方案的每股盈余；(2)计算两个方案的每股盈余无差别点息税前盈余； (3)计算两个方案的财务杠杆系数；(4)判断哪个方案更好。,第三节 资本结构理论,(3)财务杠杆系数(1) =200 (200-40-60)=2 财务杠杆系数(2) =200 (200-40)=1.25 (4)由于方案2每股盈余(0.77元)大于方案1(0.6 元)，且其财务杠杆系数(1.25)小于方案1(2)，即方案2收