南方基金最新策略观点201011B6920.ppt

2011年市场展望和投资策略,2010年11月,第一部分 经济发展方式的转变,管理层解读：经济发展方式转变,十二五提出：以科学发展为主题、以加快经济发展方式转变为主线 李克强在解读建议阐述了经济发展方式转变的三个方面： 加快推进经济结构战略调整：坚持扩大内需战略；促进城乡区域协调发展；推动科技创新和结构升级； 协调推进经济发展和社会建设：主要是保障和改善民生；基本公共服务均等化； 深入推进改革开放和体制机制创新：包括财税体制、金融体制、行政体制； 我们将重点放在经济结构战略调整：扩大内需；区域发展；科技创新和结构升级。后面的两个方面作为战略调整的补充和政策支持。,经济发展方式转变的核心含义,实现扩大内需，包括资本和劳动的回报在初次分配中的调整。其核心的意义是资本回报下降，劳动报酬上升，即企业的ROA下降，中产阶级的崛起。 中国阶段性实现了重工业化以及迅速提高了城镇化水平之后，未来必然面临一个新的消费发展的阶段。 从更大的视野来看，BRICs也实现了阶段性重工业化后，必然进入中产阶级消费发展阶段。 根据国际比较来看，日本、韩国等都在工业化之后，资本回报占比下降的过程。,与工业化对应的要素回报变动,2000年以前，劳动回报占比稳定在50%以上，随后下降到不到40%。资本回报由20%上升到30%。（未考虑折旧和间接税的剔除） 由于税改的原因，94年后，税收占比增长了50%以上。未来一段时间，税收以及折旧的占比都将下降，劳动占比上升。,日韩工业化后服务业占比提升,如果中国复制日韩的工业化后期（刘易斯拐点），应该是服务业的占比将不断提升。,人口红利拐点后劳动报酬提升,无论是日本还是韩国，在工业化后劳动报酬占比显著上升，这跟政策有关系，也跟发展阶段有关系。,相反利润占比就不断下降,与劳动报酬占比上升想法，利润的占比就不断的下降。一个合理的解释应该是物质资本的回报占比下降，但是人力资本的回报上升，而不是单一的劳动力回报上升。,收入结构变化带来消费的变化,收入分配结构的显著变化带来的必然是消费和投资结构的显著变化，即不同的回报带来不同的投资行为。,人力资本回报提升是转变的核心,从历史经验来看，中国进入刘易斯拐点以及实现了快速的重工业化之后，必然进入人力资本回报提升的阶段。 人力资本的回报包括：技术的创新带来的回报、管理能力提升带来的回报以及新的盈利模式和新的需求带来的回报。 从逻辑上将，由于资本密集发展的重工业化阶段结束后，我们更需要科技创新和产业升级，因此资本的重要性显著下降，而人力资本的重要性提升，这必然给两种资本带来不同的回报水平。或者说资本家阶层快速积累之后，我们将进入到中产阶级阶层快速积累的阶段。 从政策上看，政府也将通过各种政策推动这一转变的快速实现，包括税收、体制等方面的配套。,人力资本回报的投资启示,人力资本提升意味着未来技术密集或者人力资本密集、管理密集的行业将获得更好的回报水平，我们需要更多的关注依赖技术的新兴科技行业、服务性行业以及高端制造业的投资机会。 由于中产阶级的逐步崛起，我们需要关注中产阶级需求带拉的迅速市场扩张，服务于中产阶级的行业将获得快速成长的机会。 由于人力资本回报的提升，人们的消费观念也将获得变化，在解决了吃、穿、住问题之后，行和用等问题将成为人们关注的重点，包括娱乐、健康、教育等方面的需求。,第二部分 全球经济失衡,全球经济严重失衡,欧美经济复苏缓慢，失业率居高不下，而且通胀水平维持在通缩的边缘。房地产市场仍然维持在危机时的地位水平，仍然没有复苏的迹象。 新兴市场快速复苏，经济增长恢复到危机前的水平。物价水平在大宗商品的上涨之下持续攀升，面临较大的通胀压力。 发达经济体希望释放流动性以刺激消费和经济增长，新兴市场希望回收流动性以控制通胀压力。 全球经济复苏的不一致带来了经济的失衡，政策的协调可能性基本不复存在。,发达经济体的经济复苏缓慢,欧美经济仍然离潜在增长水平有一定的距离，实际上也显著复苏相对缓慢,欧美失业率维持高位,失业率维持较高水平，给政策带来很大压力,物价水平持续低迷，无法刺激消费,物价水平持续低迷，仍然面临通缩的风险,新兴国家经济快速复苏,新兴国家经济基本上回到危机前的水平，除了俄罗斯。,新兴市场通胀压力显著,新兴市场以及资源型国家都面临显著的通胀压力。,失衡的经济必然带来冲突的政策,从发达国家来看，要解决就业的压力，刺激经济持续增长，只能依赖货币政策的持续宽松以及汇率的贬值。大部分经济体面临削减财政赤字的问题。 新兴市场经济体目前主要面临的问题是通胀压力持续上升，经济也初步恢复到一个合理的水平，同时面临较大的升值压力。 目前全球经济要平衡的焦点是币值的问题，以及背后的国际贸易的问题，但是这个问题显然无法协调。因为任何的协调都意味着政府在国内政治上的失利，国家利益永远高于一切。 失衡的经济必然带来整体市场的格局变化，包括资金流动和资产价格变动。,国际资金重新分配,考虑到汇率和资产回报差异，资金在全球范围内重新分配。下面是美国数据。,国际资金的重新分配,亚洲市场在三季度获得显著的资金流入,美国的QEII加剧了资金的再次分配,美国的QEII政策导致欧洲、日本也放松货币的发行，以刺激经济的增长。 欧美日较低的资产回报水平以及过低的消费意愿导致过多的货币重新到大宗商品和新兴市场寻找投资机会。 我们预期未来一段时间，这种全球宽裕的流动性将对新兴经济体带来持续的影响。,新兴市场紧缩货币应对通胀,澳大利亚、巴西、中国等回收流动性、加息、管制资本账户应对资金的流入。 大宗商品价格的上涨给新兴市场带来较大的通胀压力，不得不加息以应对物价上涨。 可以预期的是中国未来会出台更多的行政措施管制价格和资金的流入，这可能伤及中国的出口。 同时提高准备金、定向央票发行等传统的回收流动性的手段也在未来一段时间成为央行的选择。,第三部分 通胀压力与回收流动性,明年总体的货币政策由积极转向稳健,明年的政策基调，是6万亿的贷款目标还是稳定的货币供应，我们预期明年是一个相对稳定的一个货币供应，不松也不紧，大概6.5万亿左右。 市场开始预期未来的第二次加息或者调高准备金率，我们认为这个对市场的影响程度是累积的，渐近的。 贷款目前要维持一个经济的平稳增长，同时要考虑加息对实体经济和通胀的影响，在目前的格局下，我们认为这对市场总体宽裕的流动性影响有限。 目前市场的流动性是来自于全球经济的不平衡，而不是国内经济的过热，国内的政策影响不了国际市场。,通胀给政策调控带来压力,下图显示，CPI快速超过政府允许的4%以上，且会持续维持高位。 限价措施与提高准备金率密集出台以应对通胀压力。,新增流动性是政府面临的另外一个压力,按照M1考虑，10月份新增的企业活期存款接近危机后政府刺激政策出台后的水平，同时之前居民储蓄存款出现巨额减少。这都说明流动性已经在货币体现中显示出相当的宽裕。M2同比增速也开始回升。,量化管理可能是政府的最优选择,应对通胀压力，在价格管理与量化管理的比较来看，央行可能更加倾向于量化管理，包括提高准备金率、定向央票发行等。 目前的流动性与通胀压力主要来自于全球经济不平衡，而不是国内经济过热。因此，周小川提出“建立一个池子”也是一个量化管理的方式。 未来一段时间，热钱仍然存在流入的压力，外汇占款会持续带来国内的流动性宽裕，因此，可以预期未来一段时间央行还会持续的提高准备金率或者定向发行央票。 对于加息，由于经济并不过热，因此加息的次数和幅度会相对有限。,量化管理可能是政府的最优选择,应对通胀压力，在价格管理与量化管理的比较来看，央行可能更加倾向于量化管理，包括提高准备金率、定向央票发行等。 目前的流动性与通胀压力主要来自于全球经济不平衡，而不是国内经济过热。因此，周小川提出“建立一个池子”也是一个量化管理的方式。 未来一段时间，热钱仍然存在流入的压力，外汇占款会持续带来国内的流动性宽裕，因此，可以预期未来一段时间央行还会持续的提高准备金率或者定向发行央票。 对于加息，由于经济并不过热，因此加息的次数和幅度会相对有限。,第四部分 市场展望及投资策略,流动性支撑的经济预期与估值体系,由于货币供应领先实体经济，因此流动性的变化将改变市场对未来经济的预期。另外一个角度来看，由于M2体现了企业的活期存款变化，因此M2的变动体现为企业未来可以投资或者分配的现金流增加。从实体经济层面来讲，流动性实际上支撑了市场对经济预期以及企业利润增长预期。 估值体系包含了未来预期的增长以及风险溢价水平的变动。货币供应的快速增加会系统性降低市场的风险溢价水平，反之依然。 总之，如果市场有系统性的机会，必然需要流动性的再次宽松，以便系统性改变对于利润增长的预期以及估值体系的提升。,市场短期面临压力，趋势性机会在2011年,近几年来，A股市场走势总是在政策和经济两种力量博弈下运行。迄今为止，股指的下跌主要反映的是对政策紧缩的忧虑。在目前较强的通胀压力下，货币政策已明显进入收缩期（但积极的财政政策在2011年将继续实行）。2011年中国经济正式进入转型期，经济增长会被一定程度上忽视，但若经济数据回落较快，货币政策有望再次放松；若经济数据依然强劲，政策可能会继续收紧。 接下来的问题是判断目前的紧缩政策预期是否继续强化还是弱化？11月份CPI数据毫无疑问是重要判断依据。如果超过5%，年内加息概率大增，反之低于4.4%，概率减弱。11月份翘尾因素比10月份低0.3个百分点，但11月前两周商务部周数据显示，食用农产品价格仍处在环比上涨过程。将翘尾因素与“新涨价”因素综合考量后，11月“上半程”通胀压力比10月份更大。“下半程”的变数就要看政府限价措施的效果如何。,市场短期面临压力，趋势性机会在2011年,尽管紧缩货币政策预期的变动是影响市场的主要因素，但其影响效果需要放在一个“流动性充裕、通胀”大背景下去理解。我们理解，当紧缩预期松动时，市场将获上涨动力；紧缩预期强化时，市场进入调整。在存量流动性充裕背景下，股市仍是容纳大量资金的理性场所，即便是货币紧缩的时候 国际经济显著的不平衡，发达国家复苏缓慢，面临通缩的压力，新兴国家快速复苏，并且面临通胀的压力。全球经济失衡将带来全球流动性的重新分配。 因此，在流动性总体宽裕的格局下，短期内收缩流动性难以改变通胀的压力，风险溢价将显著下降，提升股票市场的估值水平。 股票市场的结构不平衡的格局仍将持续。,市场短期面临压力，趋势性机会在2011年,短期来看，随着相关政策的逐步出台，靴子落地的感觉可能带来股指的反弹。然而，毕竟政策效应的积累会对经济产生一定压力。后期，当人们对中国经济可能陷入滞涨的担忧出现的时候，股指可能再度受压。 2011年一季度之前，经济进、政策退，紧缩风险显著。目前中国经济环比回升态势良好。通胀压力极为明显，关系民生的产品价格正在大幅上涨，通胀形势堪忧。从翘尾因素来看，2011年上半年，特别是一季度，CPI的涨幅可能再创新高，因此，通过政策紧缩来抗击通胀的必要性十分明显。此外，房价环比仍在上涨，抑制政策还将加码。调控带来的压力将在未来三个月不时显现。,市场短期面临压力，趋势性机会在2011年,2011年二季度以后，经济退、政策进，有望进入政策观察期。2011年二季度CPI和房价调控有望见效，从而进入政策的观察期。如果调控措施是及时而且持续的，那么预计到二季度以后，通胀压力和房价压力都将有所减小。这样，进一步出台紧缩政策的必要性会下降，从而进入政策的观察期。同时，在经历了密集的紧缩调控后，对经济增长的担忧情绪可能升温，在物价和房价得到一定控制的前提下，对政策放松的期待会开始萌动，这将有助于股市的企稳回升。,估值水平：不高但不意味着市场没有调整空间,估值水平处于较低的位置，但是需要考虑的因素：是否估值不能创新低？全流通带来的估值体系下移？业绩下调带来的估值体系下调？估值的结构性差异？周期性板块的估值底部？,估值水平：不高但不意味着市场没有调整空间,目前市场所隐含的市盈率及盈利增速预期测算 我们首先来回顾一下历史上市场PE的波动区间。我们以指数当年实际的盈利作为当年的预测盈利，2004年以来上证指数预测PE波动的上限是50倍，下限是15倍，均值是23倍，中位数是22倍。 目前市场2888点，对应10年20倍的PE。我们测算市场在不同11PE以及11年盈利增速预期下，上证综指的合理点位。在15倍10年PE和20%盈利增速的悲观预期下，对应上证综指2599点。,估值差异仍然非常显著,使用沪深300指数与中证500指数来看，大盘估值水平仍然较低的位置，但是中证500指数处理历史高位附近，总体估值差异非常显著。,但不一定意味风格必然转换,行业估值水平同样差异显著,金融、地产、煤炭等周期性行业处于估值底部，而信息、电子等板块处于估值的顶端。,周期股的估值,周期性行业的估值体现为价格预期的反应，在总需求持续回落的背景下，市场将不断验证悲观的预期，导致估值体系不断下移。 历史的估值具有较强的参考意义，但是要考虑基本面变化，房地产的估值重心就是不断下移。,2011年投资策略,震荡市从策略向策略转变 资本资产定价模型 Ri-Rf=i+i(Rm-Rf) 策略：在预测市场出现趋势性上涨或下跌时，充分利用仓位控制、股票或行业相对市场的波动性（值）的大小，尽可能获取高额回报的策略方法。 策