房地产投资信托基金REITs试点.ppt

房地产企业直接融资新模式房地产投资信托基金（REITs）试点,上海 Shanghai 北京 Beijing 深圳 Shenzhen 杭州 Hangzhou 苏州 Suzhou,杨 晓 高级合伙人 上海市锦天城律师事务所 2011年4月,目录,前言 第一章：REITs的定义和商业模式 第三章： REITs的法律架构 第四章：我国REITs试点方案介绍 第五章： REITs产品相关合同法律问题,房地产金融创新的宏观经济背景,前言,美国次贷、雷曼风暴、全球金融危机与迪拜泡沫 国民经济持续增长，高速周期与结构性矛盾 人民币对外升值与对内贬值悖论 国际资本流动与国内流动性 经济增长与CPI悖论，货币适度宽松,房地产金融创新的中观经济背景,前言,中国金融体系残缺、金融体制缺位 中国金融产品稀缺，金融通道不畅 中国信用体系缺失、信用机制失灵,房地产金融创新的微观经济背景,前言,房地产缺乏融资通道与路径 房地产融资渠道的单一性局限及风险 房地产金融亟待路径优化与模式创新，加快直接融资市场、信托市场建设 房地产亟待构建多元化、信托化、资本化、国际化的金融体系,中国房地产金融链的组合与优化,前言,商业银行垄断地位、主渠道地位中短期不变 信托是地产金融创新的核心主流范式 PE+信托+银行+证券化（REITs为主导）+资本市场是地产融资的主流组合模式。 REITs代表房地产金融未来发展的主流方向 外资金融机构、外资基金是地产融资的另一条有效通道 资本化、证券化、信托化、多元化、国际化是金融优化大势所趋,房地产信托投资基金（REITs）试点 2008年12月，国务院发布“金融国九条”，正式提出通过房地产投资信托基金拓宽企业融资渠道 2009年4月，国务院正式批复关于推进REITs试点工作的总体方案，明确由人民银行牵，十一个部位组成联合试点工作组，研究在银行间债权市场和交易所市场开展REITs试点 REITs在我国的试点自2009年启动，至今相关产品在人民银行的审批过程中。 我国的REITs试点产品是以商业、工业、仓储物业资产为投资方向。迄今，很多城市提出利用REITs开展保障性住房融资的方案。如天津准备发起一只38亿元的廉租房REITs基金。上海浦东新区也有意利用REITs开展保障性住房、人才公寓的建设。此外，广州、苏州等地也在考虑以发行REITs产品筹措保障房建设资金。,第一章：REITs的定义和商业模式,REITs (Real Estate Investment Trusts),定义：房地产投资信托基金是投资于能产生收益的房地产或房地产相关资产从而为投资者提供稳定收益的投资信托计划。该计划将房地产租赁和出售等经营活动中所得的收入以派息形式分配给信托单位持有人，并且可在公开市场交易流通,特点：作为一种新型的金融投资产品，它将个人及机构投资者的资金汇集起来，再投资于能够产生稳定现金流和收益的房地产相关资产,REITs的投资方向非常广泛,全球REITs的总市值超过4700亿美元; 美国REITs市值占所有上市房地产企业的92.6%; 美国REITs融资规模占所有上市房地产企业的90.5%.,REITs的典型交易结构,REITs,投资者,风险较低,资产管理人,受托人,物业,物业管理人,投资,收益分配,物业带来的净利润,投融资管理,管理费,信托费,拥有物业,代表投资者,物业管理,物业管理费,交易参与方,受托人：接受发起人委托设立REITs，发行单位信托证券，委托外部服务机构管理信托投资 投资者：单位信托证券持有人，购买信托证券并享有信托收益 资产管理人：REITs可以由受托人自行管理，也可以委任外部管理人 物业管理人：通常由发起人（原物业所有人）或其关联物业公司担任，负责物业管理 交易涉及的中介机构：承销商、审计师、律师、资产评估师和评级公司,REITs的重要特征,国际市场上REITs的主要类型,标的资产,未来收益来源,拥有和管理能够产生现金流的房地产项目，包括商铺、写字楼、高档公寓等,股权型,以标的资产组合和租金收入作为主要的未来收入来源；标的资产升值收益；可能的资产注入,向房地产管理者和开发商提供抵押贷款，或购买房地产抵押证券,资产组合中既包括实物房地产项目，也包括提供的抵押贷款,以所提供抵押贷款的利息收入作为主要的未来收入来源,未来收入既包括租金收入，也包括抵押贷款的利息收入,债权型,混合型,根据组成和资产种类，国际市场上REITs分为股权型、债权型（抵押型）和混合型三种主要类型。,REITs的治理结构,内治型REITs，是按照特殊规定成立的公司，以美国最为典型，多是按照税法或者REITs专项法律的规定组建公司的治理结构，从而可以获得税收优惠,需要符合的规定,享有的特殊优惠,股权结构：至少100名股东；前5大股东最高持股比例50% 业务范围：75%的资产必须来自房地产；不得持有另一公司10%以上股份 分红规定：需要将90%或以上的应税净收益分配给股权持有人,股权结构：至少100名股东；前5大股东最高持股比例50% 业务范围：75%的资产必须来自房地产；不得持有另一公司10%以上股份 分红规定：需要将90%或以上的应税净收益分配给股权持有人,申请成为REIT公司,对于没有按照税法/专项REITs法规所要求的规定建立股权、业务以及分红等结构公司，则视为一般运营公司,一般运营公司,并无任何税收减免政策，可能要面临在公司以及个人两个层面的征税,外治型REITs，主要特点是资产管理人需要外部聘请，而且代表持有人利益的是受托人，和资产管理人相互独立，以香港、新加坡模式最为典型,独立第三方,发起人,REITs单位持有人,公众股东,资产管理人（提供专业资产管理服务）,REITs,受托人（代表信托单位持有人持有物业）,项目公司,物业资产,出让股权实现退出,购买股权实现投资,派发红利,投资于REITs,全部或部分股份,全部或部分股份,代表信托单位持有人行使权利,托管费,管理服务,管理费,所有权,所有权,物业收入净额,红利,REITs为各参与方均带来收益,REITs的开展对于地产行业的供需双方均带来有利因素,发起人（物业原持有人）,为商业物业提供退出平台，实现“套现” 借此涉足资产管理，参与地产金融运作 提供低成本房地产交易平台，增加物业流动性,资产管理人,通过提供专业化的服务，决策REITs资产组合的取舍，提高整体资产质量和回报水平 取得相应管理费，管理费一般由三部分构成：基本费、业绩费和收购费,机构投资者,方便地参与房地产项目的投资，项目流动性较好 具有较好的可预测性，风险较小，有利于扩展其资产组合的范围,个人投资者,有效降低房地产投资的门槛，使得个人投资者有可能进行地产项目投资 相对于股票投资，REITs的风险和收益较易被投资者理解,共同享有REITs带来的收益,REITs与房地产上市公司的本质区别,美国的REITs立法,第二章：REITs的法律架构,美国通过不断推出和完善相关法律法规，REITs已具备了完整的法律体系,86年税法改革法,93年“细化投资者”法案,99年“REITs现代化法案”,限制了“有限合伙”的减税优惠，提高了REITs在房地产投资方面的竞争力 取消了对于REITs中有关“第三方承包商”的要求，意味着REITs可以选择更为积极直接管理的方式来经营旗下的房地产资产,REITs有“3/50”规则，要求REITs所有权要广泛的分散，不得有5个主要的投资者拥有超过该REITs发行的50%以上的股票份额 改变了对于养老基金的计算方法，认为养老基金众多的所有者分别是REITs的单独投资者，从而克服了5/50限制，推动养老基金进入REITs市场,允许REITs成立一个“应纳税的REITs子公司，为房地产的承租人和其他利益相关体提供大量服务” 该法案将分红收益最低比例从95%降低到90%，使REITs有了更大的自主发展空间,美国的REITs 美国的REITs分为三种运作模式: 信托型 由信托机构发行不动产投资信托受益凭证募集资金，而投资于不动产、不动 产相关权益 公司型 拥有、并从事管理经营以及开发不动产的公司，其经营出租各类型不动产。REITs可以发行股票与债券在主要证券交易市场流通。 有限合伙型 由经理合伙人和有限合伙人组合而成，以不动产的经营投资为目的。其中由经理合伙人负责合伙的经营管理，并负无限清偿责任，而有限合伙人仅就自己出资部份承担风险及分享利润。,美国REITs的法律架构,新加坡REITs的法律架构,新加坡房地产投资信托指南,投资渠道：REITs资产中至少有70%的部分需投向房地产和与房地产有关的资产，并且至少35%的资产必须是永久地契、租赁地契或联名所有的新加坡境内外的房地产资产 借贷限制： REITs所有的负债比率不能超过总资产的35%，但如果REITs获得国际评估机构的信用评级并公布，其总借贷比例可以超过35%，但需要低于60% 投资项目限制： 开发项目：尽职投资空白地皮，可以投资于在空白地皮上建造在为完工项目，投资额不得超过总资产值的10% 上市和未上市证券：可以投资上市或未上市的抵押贷款证券，或是股票，但是单一证券投资不得超过该证券发行总额的5%,REITs可以选择公司形式或者信托形式： 公司形式不受REITs指南限制（分红、负债率等），可直接持有资产，但不享受税收优惠； 信托形式，需要按照REITs指南运作， REITs非法人实体，不能直接持有资产，需外部专业托管机构，享受税收优惠政策,法律架构,税收,REITs的税收优惠：如REITs将盈利收益的90%派发给基金所有者，将豁免所得税 基金持有者的税收优惠：所有持有REITs的个人投资者，可以豁免红利收益所得税，但是非个人的基金持有人需要缴纳红利相关税收 豁免印花税：出售给REITs的房地产资产可以免除印花税,新加坡REITs发展历史,新加坡REITs历史相对较短，02年出现首支REITs上市，05-07年时事敞开速发展阶段。,1999年，新加坡金融管理局颁发房地产基金准则，随后的2002年，新加坡发行首支REITsCMT 截至04年底，新加坡仅有4支上市。05年2月新加坡政府对于REITs的税收优惠条件进一步放宽，也迎来了REITs快速发展的一个时期 2005、2006、2007分别由3支、8支和5支REITs上市， REITs总市值从04年底的43亿美元增长到07年底的192亿美元，增长超过4倍,腾飞A-REIT案例,腾飞A-REIT运行架构图,新加坡贸工部,腾飞集团,腾飞基金管理公司,腾飞REITs,腾飞关联公司1,腾飞关联公司2,1.5%,20.7%,腾飞REITs是2002年11月在新加坡股票交易所上市的第一家规模最大的商务与工业房产投资信托，拥有100多栋房产； 投资包括：商业与科技园、高科技房产、轻工业房产、物流分销中心、大卖场； 总资产约35亿美元。,物业1,物业2,物业3,新加坡：新加坡科学园1期、2期、3期；Neuros& Immunos, Biopolis；科技 坊、科技联、西联科技园等二十几个园区 中国：腾飞新苏（苏州）、上海腾飞大厦、上海海洋大厦、上海金桥腾飞总部经济园区、大连软件园腾飞园区、北京经济技术开发区、腾飞苏州创新园等二十几个园区 印度：班加罗尔国际科技园、钦奈国际科技园等十几个科技园区 韩国 菲律宾 马来西亚 越南,腾飞集团及腾飞REITs扩张,香港的REITs 香港REITs 立法 2003年制定房地产投资信托基金守则。其所称的房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划，向持有人提供来自房地产的租金收入的回报。基金通过出售基金单位获得的资金，在投资组合内维持、管理及购入房地产。 香港REITs的特点 香港REITs限定只能是权益型的。 香港REITs可投资于香港以外区域的房地产，实现全球化不动产投资。 香港REITs通过使用特别目的投资工具持有房地产项目。,台湾REITs 台湾REITs的两种分类： 台湾不动产证券化,不动产投资信托(REITs),不动产资产 信托(REAT),向不特定人募集发行不动产投资信托受益证券，以投资于不动产、不动产相关权利、不动产相关有价证券,委托人转移其不动产或不动产相关权利予受托机构，并由受托机构向不特定人募集发行不动产资产信托受益凭证,REITs 和REAT区别见下表：,REITs法律架构比较,第三章：我国REITs试点方案介绍,所得税,REITs在两个交易市场试点方案比较,成本,所得税,REITs银行间市场方案之一 不动产信托方案,承租人,发起人,托管人,REITs,备位回购承诺人,机构投资者,资产管理公司,中债登,受托人,承销商,支付租金,租金+回购资金,剩余收益,优先级收益+投资本金,委托资金保管,募集资金,物业资产,回购承诺,备位回购承诺,资产管理服务,募集资金,受托承销,发行,优先级收益+投资本金,认购资金,不动产信托方案的主要特征,不动产信托方案法律问题讨论,信托登记 依照信托的基本原理，应将不动产转移到受托人名下并依法办理信托登记手续。信托登记能够起到公示的作用，通过登记，可以实现使信托财产与委托人及受托人的财产分离，达到对抗善意第三人的目的。 信托法规定：“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力”。目前中国法对不动产信托是否必须办理信托，不动产信托是否必须登记方生效尚无明确规定。 对不动产信托登记需相关土地部门出台具体规定。在现有不动产登记事项中附加“信托”字样，以示与真实的财产所有权转让相区别。进行不动产信托的，信托各方可通过信托合同对信托事宜进行约定，并依据信托合同到不动产所有权转让登记部门办理不动产所有权转让登记。,税负,营业税 应税收入金额的5%,企业所得税 所获利润的25%,土地增值税 按增值额征收，实行四级超率累进税率，最低30%，最高60%,契税 产权转让成交价的3-5%,印花税 按书立产权转移书据所载金额的0.05%征收,在不动产出售和回购阶段，物业所有权在不同主体间转让，根据现行税法，发起人及REITs均将承担极重的税负，应对出售和回购阶段有关税负进行减免，以维持REITs交易结构的税收中性。 REITs应就收到的租金缴纳营业税，在向发起人分配剩余收益时，发起人可能需就该等剩余收益缴纳营业税。考虑到发起人收到的剩余收益分配，实质为归还无需向优先级受益凭证持有人支付的部分租金。该部分营业税应免除。 发起人及优先级受益凭证持有人均将对分配到的租金收入计征所得税， REITs本身的所得税应免除。,会计处理及财务信息披露 发起人处置资产的行为是否构成“真实销售”？基础物业是否仍将作为发起人的资产反映在资产负债表上？ 由于发起人已作出约定价格的回购承诺，处置资产的行为不构成实质上的销售，优先级受益凭证实质为固定收益债券，因此基础物业仍将作为发起人的资产反映在资产负债表上， REITs 获得的资金以负债形式体现。 由于基础物业仍为发起人所有，租金收入仍将反映在发起人的损益表上。,租约处理 信托设立后产生新的租约，是由受托人作为签署主体，还是由发起人作为签署主体？ 合同法第二百二十九条规定：“租赁物在租赁期间发生所有权变动的，不影响租赁合同的效力。” 借鉴台湾REITs的做法：发起人将已有的租约转移予受托人并将不动产之信托转移事宜通知承租人，同时要求承租人将信托设立日后所产生的租金直接支付给受托人。对于信托设立日之后产生的租约，由受托人与承租人直接签署，或由受托人委托发起人与承租人签署。,物业所附保险处理 保险法第四十九条规定：“保险标的转让的，保险标的的受让人承继被保险人的权利和义务。保险标的转让的，被保险人或者受让人应当及时通知保险人，但货物运输保险合同和另有约定的合同除外。因保险标的转让导致危险程度显著增加的，保险人自收到前款规定的通知之日起三十日内，可以按照合同约定增加保险费或者解除合同。保险人解除合同的，应当将已收取的保险费，按照合同约定扣除自保险责任开始之日起至合同解除之日止应收的部分后，退还投保人。被保险人、受让人未履行本条第二款规定的通知义务的，因转让导致保险标的危险程度显著增加而发生的保险事故，保险人不承担赔偿保险金的责任 不动产信托后，受托人将承继发起人作为被保险人的权利和义务，发起人或者受托人应将不动产信托转移事项及时通知保险人。,成本,所得税,REITs银行间市场方案之二租金收入收益权方案,承租人,发起人,托管人,REITs,备位回购承诺人,机构投资者,资产管理公司,中债登,受托人,承销商,支付租金,租金+回购资金,剩余收益,优先级收益+投资本金,委托资金保管,募集资金,租金收入收益权,回购承诺,备位回购承诺,资产管理服务,募集资金,受托承销,发行,优先级收益+投资本金,认购资金,租金收入收益权方案与不动产信托方案的主要区别,租金收入收益权方案法律问题讨论 租金收入收益权的信托登记 租金收入收益权是否可以在人民银行征信中心办理转让登记（包括既有应收账款和未来应收账款的转让登记）？ 租金收入收益权实质上应属于应收账款，包括既有应有账款和未来应收账款。 物权法第二百二十八条规定：“以应收账款出质的，当事人应当订立书面合同。质权自信贷征信机构办理出质登记时设立。”根据以上规定，对于既有的应收账款，应到人民银行征信中心办理质押登记，但是对于未来应收账款进行登记的，该条没有明确规定。 对于未来应收账款进行转让登记的，人民银行征信中心对未来应收账款办理转让登记不存在操作上的问题。,租金收入收益权方案法律问题讨论 租金收入作为信托财产 信托法 第七条规定：“设立信托，必须有确定的信托财产。” 租金收入收益权是否可以作为确定的信托财产，进行